报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在经济环境增速放缓、人口增长疲软背景下，长沙市经济增速继续承压，但强省会战略实施和人才引进政策完善为写字楼市场发展提供动力，未来市场仍呈现存量主导特征，置换需求成主要动力，预计短期维持震荡趋稳走势 [26] 根据相关目录分别进行总结 引言 以CMBS、商业地产类REITs为代表的商业地产证券化是企业融资重要方式，商业地产经营活动现金流是商业地产ABS主要偿付来源，运营状况分析是评级工作重要一环，联合资信选取长沙市写字楼市场，分析区域环境、行业政策与城市规划等对其运营状况的影响并展望未来发展 [1] 区域环境分析 - 2008 - 2024年，长沙市GDP增幅与全国走势基本相符，整体呈波动下降趋势，2008 - 2018年GDP增速高于全国，2019 - 2022年与全国波动趋势一致，2022 - 2024年趋于稳定，2024年全国GDP增速跌至5.00% [2] - 全国人口增长放缓甚至负增长，长沙市人口增速未来或承压，近几年人口吸引力强，出台系列人才政策，2016 - 2020年常住人口增长率于2019 - 2020年间爆发式增长后回落，2023年降至0.89%，2022年全国人口负增长时长沙仍高于全国，得益于强省会战略和产业结构优化升级 [5] - 2017年起长沙出台系列人才政策，2021年实施强省会战略，出台系列支持政策，2022年位列“最具人才吸引力城市”中部第一，形成新消费与高质量生活圈，成为宜居城市，人口结构上劳动力人口占比较高，发展动力足 [6] 长沙市写字楼租赁市场历史运营情况 供给情况分析 - 2013 - 2020年，长沙市甲级写字楼市场快速扩张，2021 - 2023年无新项目入市，2024年新增供应13.5万平方米，存量增至231.1万平方米 [8][9] - 2013 - 2015年，年均新增供给量约20万平方米，经济稳健增长，运营经验提升；2016 - 2020年，新增供应量逐年增加，2019年和2020年倍数增长，市场趋于饱和，库存积压、去化压力大；2021 - 2023年，核心商圈无新增供应，转为存量市场 [9] 需求情况分析 - 2023年需求有所回升，去化存量市场，2024年放缓 [10] - 2016 - 2021年，服务业、TMT和金融行业是主要需求来源，吸纳量逐步提升，租赁需求波动大，经济下行时企业需求保守；2020年在线教育为租赁主力，2021年受“双减”影响，TMT及专业服务业成主力；2022年受疫情及经济下行影响，吸纳量锐减；2023年需求缓慢回升，搬迁及置换需求成主力，但整体仍不足；2024年吸纳量锐减，民营企业是租赁需求主力类型，占81.7%，搬迁是主要驱动因素，占54.3%，主要来自TMT、金融业和房地产业 [10] 空置率和租金水平 - 空置率方面，整体呈先升后降趋势，与供应量变动趋势一致，受供需关系影响；2013 - 2015年，新增供应与需求匹配，空置率波动下降；2016 - 2020年，供应高峰致供需不平衡拉大，空置率上升，2020年底达45.20%；2021 - 2023年，无新增供应，空置率波动下行；2024年，金茂大厦入市拉动空置率至32.7%；与一线城市相比，长沙甲级写字楼空置率高，空置压力大，市场活力待释放 [13] - 租金方面，波动较空置率平缓，2013 - 2019年相对平稳，单价在110.00元/平方米•月上下波动，最高113.30元/平方米•月；2020年供给增加及疫情影响致租金下降，此后逐年下降，2024年底降至78.50元/平方米•月；与一线城市相比，平均租金低，波动平缓，租金持续承压，待市场经济回暖驱动 [14] 写字楼租赁市场未来运营情况展望 外部环境 - 长沙市经济增速阶段性波动明显，人口增速高于全国平均水平，优势产业有工程机械等，工程机械行业形势转好有望维稳经济增速 [18] - “十四五规划”提出到2025年地区生产总值达1.7万亿元，首位度保持30%左右，常住人口突破1000万人；《2024年长沙市政府工作报告》提出2024年地区生产总值增长6%以上，2024年实际增长5.0%，未达预期 [18] - 截至2023年底，常住人口总量1051.31万人，增长0.9%，增速低于过去10年平均增速但高于全国过去10年人口年均增速 [20] - 基础教育方面，2017 - 2023年小学在校生逐年增加，2023年达87.31万人，增长率7.13%；高等教育方面，有三所985大学，数量仅次于北京和上海；各类学校数量多，各阶段学生数量有不同程度增长，幼儿园在园幼儿下降12.1%，小学适龄儿童和升初中入学率超100%，教育吸引力有利于保持人口结构优势 [21] 需求端 - 受政策支持，写字楼市场需求有望提升，“十四五规划”提出打造国家中心城市等目标，随着研发投入增加等，经济活力有望提升 [22] - 产业布局上，提出优化先进制造业空间布局，形成“一带五区五园”格局，扩大先进制造业优势，围绕“三智一芯”重点领域，强化中心城区服务功能，建设服务业集聚区，培育未来产业，建设现代产业体系，实施产业基础再造等工程，推进长株潭一体化发展 [22] - 人才吸引方面，连续16年获评中国最具幸福感城市，实施芙蓉英才星城圆梦计划等，发布系列人才政策，落实国家工程，健全评价体系，完善成果权益分享机制，建设人力资源服务产业园，提升城市品质吸引人才落户，2023年长江中游城市群在大学生就业意向和非本地求职者排名中位居第五 [23][24] 供给端 未来以存量市场为主，租金水平或继续下行，2025 - 2026年无新项目入市，存量市场竞争激烈，换租市场活跃度上升，市场倾向灵活租赁条款和优惠租金条件，或导致租金下调 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年3月28日中国证券投资基金业协会发布《债权类资产证券化业务尽职调查工作细则》，结合《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》相关规则，在原《尽调细则》基础上延伸补充，通过对比分析两者核心内容，考察其在业务参与人、基础资产、现金流及交易结构的尽职调查要求及风险控制逻辑异同，两套政策协同使用使资产证券化业务操作更完善，为市场参与主体提供清晰操作指引[1]。 根据相关目录分别进行总结 对业务参与人的尽职调查 - 《尽调细则》对业务参与人尽职调查要求全面梳理，操作标准和内容更全面，增设部分机构核查要求[2] - 原始权益人方面，《尽调细则》要求核查基本情况，在房地产类企业与境外主体核查内容上与《指引2号》有区别，但涉及与基础资产相关业务等核查内容要求基本一致[3][5] - 特定原始权益人方面，《尽调细则》要求核查主营业务和财务状况等内容，《指引2号》未提及，但在生产经营合规等核查要求上基本一致[6][8] - 重要现金流提供方方面，《尽调细则》要求核查基本情况、关联关系等，《指引2号》未提及，但在核查主营业务等方面基本一致[9][10] - 增信机构方面，《尽调细则》延续原《尽调细则》要求并新增部分核查内容，《指引2号》未提及，但在核查违法失信等内容上基本一致[12][14] - 资产服务机构方面，《尽调细则》明确核查基本情况、经营等情况及持续服务能力等，《指引2号》未提及[15][16] - 其他参与方方面，《尽调细则》和《指引2号》要求整体统一，《尽调细则》对部分核查内容进一步要求，如新增托管人核查要求、细化不合格基础资产处置义务人核查内容等[17][19] 基础资产 - 《尽调细则》在原《尽调细则》基础上更新修订，结合《指引2号》内容，强化风险识别控制，《指引2号》侧重准入标准框架规范，《尽调细则》细化操作核查程序[20] - 主要区别在于，《尽调细则》对循环购买基础资产新增抽样尽调要求，强调底层资产及现金流不得涉诉，新增关联交易核查要求，新增未偿本金余额占比最大二十笔基础资产信息统计要求，新增租金确定依据等关注要点，强调核查基础资产分散度，对小额贷款债权基础资产池统计新增借款人维度分析[21][23][26] - 一致性要求方面，《尽调细则》对基础资产一般尽职调查要求与《指引2号》基本一致，具体债权类资产也基本一致[38] 现金流 - 《尽调细则》对现金流尽职调查是风险控制基石，与《指引2号》基本保持一致，全流程尽调要求更清晰明确[39] - 现金流来源和预测方面，需核查关联关系等，参考三年历史现金流情况设置预测方法等，若与历史情况偏差大需分析原因[41] - 现金流回款及循环购买方面，需核查账户设置等形成资金闭环管理，涉及小额贷款债权需核查资金流转风险等[44] - 现金流支付机制方面，需核查分配流程等，涉及外币结算需考虑汇率等风险[47] 交易结构 - 主要区别在于，《尽调细则》明确对担保合同等及境外增信核查要点，规定增信措施具体核查要求[51] - 一致性要求方面，《尽调细则》对期限及规模匹配等要求与《指引2号》基本一致[53] 总结 《尽调细则》在原《尽调细则》基础上更新修订，协同适配《指引2号》要求，对各方面尽职调查关注点提出全面明确要求，强化风险控制，体现“实质重于形式”监管理念，为开展尽职调查提供实操性合规框架，提升市场透明度和投资者保护[54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基于中国光伏组件目前出口区域、出口量及产能布局等情况，本次“对等关税”对光伏行业信用水平影响有限，风险总体可控 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 “对等关税”事件背景 - 2025 年 4 月 2 日晚，美国宣布自 4 月 5 日起对所有出口至美国的商品征收 10%的最低基准关税，4 月 9 日起针对贸易逆差较大或被认定为“不公平贸易”的国家加征附加关税，税率根据各国对美综合关税水平折半计算 [4] - 4 月 4 日，中国宣布自 4 月 10 日起对原产于美国的所有进口商品加征 34%关税；4 月 8 日，美国宣布对中国输美商品加征关税税率由 34%提至 84%；4 月 9 日，中国宣布自 4 月 10 日 12 时 01 分起对原产于美国的所有进口商品加征 84%关税；同日，美国宣布立即对超过 75 个国家暂停加征“对等关税”90 天，同时将对华关税提至 125% [4] “对等关税”对中国光伏制造行业影响 - 中国是全球最大的光伏产品生产基地和出口国，自 2011 年 11 月起，美国陆续对中国光伏组件实施一系列出口限制措施，如反倾销、反补贴调查，加征关税等 [2][5] - 近年来，美国的多项出口措施限制了中国光伏组件在美国的市场空间，2024 年美国市场未排入中国光伏组件出口前十名，且美国退出《巴黎协议》，预计未来光伏新增装机规模空间有限，本次“对等关税”对中国光伏组件制造行业直接影响不大 [7] - 此前中国光伏制造企业通过布局东南亚产能应对美国制裁，但本次“对等关税”美国对部分东南亚国家征收 20% - 50%关税，在东南亚布局产能并出口美国的中国企业会受一定影响，但中国在东南亚组件产能规模较小，且美国暂停加征 90 天，影响程度可控 [8] - 中国光伏组件出口区域呈多元化发展，2021 年以来出口欧洲占比较高，中东和非洲市场装机规模扩张，出口占比逐年攀升，全球化布局可平滑贸易风险 [8] 结论 - 中国光伏制造行业长期承受美国贸易限制，直接出口美国的光伏组件占比不高，考虑出口区域和产能布局多元化，本次“对等关税”对光伏行业信用水平影响有限，风险总体可控 [9][10]

对等关税事件 - 2025年4月2日美国对中国实施34%“对等关税”，4月4日中国对美进口商品加征34%关税[2][5] - 4月8日美国将对华关税提至84%，4月9日中国对美进口商品加征84%关税[2][5] - 4月9日美国对超75国暂停加征“对等关税”90天，同时将对华关税提至125%[5] 对中国化工品进口影响 - 2024年中国进口美国化工品总额293.95亿美元，占美当年化工品出口总额11.57%[6] - 2024年中国自美进口原油占比1.74%、天然气占比5.43%，2025年1 - 2月分别降至1.28%、2.45%[7] - 2024年中国乙烷进口几乎全来自美国，约占美乙烷出口量46%；丙烷进口超2900万吨，自美进口超50%[9] - 中国部分高端化工产品进口依赖度高，如POE进口依赖度约95%[10] 对中国化工品出口影响 - 2024年中国出口美国化工品总额446.43亿美元，占当年化工品出口总额12.03%[11] - 三氯蔗糖和维生素出口美国比率分别达33.5%和15.3%，总出口金额20.1亿元和88.1亿元[11] - 近年中国对美纺织品服装出口占比约20%，“对等关税”或影响上游化学纤维企业盈利[11][12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 特朗普政府“对等关税”政策落地，美国本土工程机械企业或受益，加剧行业全球竞争态势，中国工程机械企业对美敞口有限风险可控，海外产能布局及新兴市场拓展可分散风险，短期有压力长期有机遇，“对等关税”倒逼行业向高端化、全球化转型，未来竞争焦点转向技术创新与本地化服务能力 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 “对等关税”政策内容 - 特朗普政府“对等关税”以基准关税叠加额外关税组合模式落地，2025年4月5日起对所有出口美国商品征10%最低基准关税，4月9日起对贸易逆差大或“不公平贸易”国家加征附加关税，税率按各国对美综合关税水平折半计算 [3] - 政策有部分豁免商品类别及区域，钢铝铜制品等不适用新增“对等关税”，加拿大、墨西哥符合《美墨加协定》商品暂时豁免基准和对等关税 [4] - 中美双方多次加征关税，美国对中国输美商品关税提至125%，中国对原产美国进口商品加征84%关税 [4] 中国工程机械行业现状 - 近年来中国工程机械产品出口金额增长，对“一带一路”沿线国家出口增长明显，2023年出口额210.55亿美元，同比增24.1%，占总出口额47.2%，对美出口份额下降，目前对美出口占比约7% - 8%，主要企业对美业务敞口普遍低于5%，整体风险可控 [5] 政策对行业影响 - 美国本土企业受益，卡特彼勒和约翰迪尔合计占美国52%市场份额，高关税巩固其地位，欧洲、日韩企业因关税压力或加剧全球其他市场竞争 [7] - 中国工程机械企业海外产能布局及新兴市场拓展可分散风险，三一重工在北美设厂，中联重科等在墨西哥和巴西设厂，南美、中东、东南亚需求增长显著，2024年南美市场增速超45%，东盟出口量超欧美，通过“一带一路”合作或扩大市场份额 [7] 行业发展趋势 - 短期美国加征关税使中国工程机械对美出口下降，业内企业通过海外产能布局和新兴市场拓展分散风险，长期“对等关税”倒逼行业向高端化、全球化转型，叠加内需刺激与“一带一路”机遇，有望在重构全球产业链中占更主动地位，未来竞争焦点转向技术创新与本地化服务能力 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关税政策对全球汽车行业产生深远影响，中国汽车制造商挑战和机遇并存，出口受限但短期对直接出口冲击有限，转口和零部件贸易承压，供应链重构和产业链布局调整，长期需夯实全球化战略及自主可控供应链 [1][4][11] 根据相关目录分别进行总结 对等关税背景 - 2025 年 4 月 2 日晚特朗普宣布 4 月 5 日起对出口美国商品征 10%最低基准关税，4 月 9 日起对贸易逆差大或“不公平贸易”国家加征附加关税 [3] - 4 月 4 日国务院关税税则委员会宣布 4 月 10 日起对原产美国进口商品加征 34%关税 [1][3] - 4 月 8 日特朗普宣布对中国输美商品加征关税税率由 34%提至 84%，4 月 9 日国务院关税税则委员会宣布 4 月 10 日 12 时 01 分起对原产美国进口商品加征 84%关税 [1][3] - 4 月 9 日特朗普宣布对超 75 个国家暂停加征“对等关税”90 天，同时将对华关税提至 125% [1][3] - 政策包括部分豁免商品类别及区域，部分商品存在宽限期，汽车零部件新增关税 25%延至 2025 年 5 月 3 日生效，进口整车自 4 月 3 日起需缴纳 25%关税 [4] 直接影响 - 整车方面，中国对美直接出口整车基数低，2024 年仅 11.6 万辆占出口总量 1.8%，短期冲击可控，但转口车辆达 44.5 万辆占 6.9%，车企在墨西哥工厂若无法提升本土采购比例将面临成本激增和投资回报率下降压力 [7] - 零部件方面，中国对美直接出口规模约 130 - 200 亿美元，新政策将关税从 2.5%提至 25%，转口零部件规模显著，在墨西哥企业若无法满足规则将失去关税豁免资格导致订单流失 [8] 间接影响 - 关税政策实施后，北美车企预计减少对中国零部件依赖，中资车企需提升本地原材料采购比例，日欧韩车企计划转移部分生产线，全球供应链“去中国化”趋势加速 [9] - 中国对美加征报复性关税使车企面临部分高端材料“断链”危机，如高端汽车板、高端算力芯片，供应链调整使采购周期延长、成本增加，国产替代面临性能降级问题 [10] 长期挑战与机遇 - 关税政策使中国汽车行业面临出口成本上升、市场份额下降、高端材料断供、供应链重构等挑战 [11] - 中国车企将加速开拓新兴市场，实现从“产品输出”向“技术输出”跨越 [11] - 长期来看，核心技术突破与国产替代将提速，有利于构建本土产业链，增强抗风险能力，国产新能源品牌和本土豪华车有望在竞争中获益 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2025年保理行业信用水平将保持稳定，行业环境监管政策趋严利于长期规范发展，经营机遇多、市场空间广，盈利能力或因业务规模增长提升，但需关注资产质量下行风险 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 行业信用风险回顾 行业概述 - 保理是贸易中规避收款风险的做法，业务作用包括缩短收款周期等，参与机构有买方、卖方和保理商 [7] - 保理业务可按发起主体等多种方式分类，我国以卖方保理为主，银行保理侧重融资适用于大型企业，商业保理提供综合服务更看重应收账款质量等 [7][8] 行业发展历程及相关政策 - 2012年以来商业保理行业经历试点探索、野蛮增长到清退整顿、规范发展阶段，监管体系日益完善 [9] - 国家政策鼓励发展供应链金融，为保理业务提供良好政策环境，2024年加力治理企业账款拖欠问题 [9] - 我国保理业务政策从初步探索到规范化，形成“两个市场、两套监管规则”特征，银行和商业保理均划归银保监会监管 [10] - 2019年《205号文》出台，规定定量监管指标，各地方金融监管局开展监管检查和清理工作，收紧新设和变更口径 [12] - 2020年要求对商业保理企业进行名单制管理，监管力度加强，行业进入整顿清退阶段 [13] - 2024年三部委联合发文，明确3年内地方金融组织类别和机构总量只减不增，清退风险问题频发和实际停业机构 [13] - 各地发布管理文件及监管指引规范保理业务发展，多数地区对注册资本金有明确要求 [14] - 2021年征求意见稿规定保理业务原则上不得跨省级行政区域开展业务，给行业发展带来不确定性 [15] 行业运行情况 - 保理行业短期内呈逆周期特点，企业应收账款规模加大和回款周期放慢增加业务需求，市场潜力大 [19] - 近年来我国工业企业应收账款总额增长，回收期延长，周转效率下降，保理业务潜在市场加大 [20] - 长期来看，保理业务需求与经济发展同向，目前行业增长有成长增量空间 [20] - 我国保理行业处于成长期，业务规模持续增长，2024年商业保理年业务量已超3万亿元 [21] 行业主体评级情况 - 截至2025年一季度末，获主体评级的商业保理公司少，可查询评级历史的以央国企为主，主体级别基本在AA+及以上 [22] - AAA级商业保理公司仅2家，分别为国新保理和国能（北京）商业保理有限公司 [22] 行业债券发行情况 - 截至2024年末，仅国新保理有信用债发行存续，存量发行规模65亿元 [26] - 2020 - 2024年商业保理公司ABS发行只数及金额波动下降，主要受房地产行业下行影响 [26] - 2024年商业保理ABS发行只数490只，同比增加5只，发行金额2901.99亿元，同比减少10.30% [26] - 近年来商业保理ABS发行利率持续走低，2024年平均发行利率2.50%，较2023年下降79个bp [27] - 2024年有77家商业保理公司参与资产证券化产品发行，较2023年增加4家 [29] - 2024年发行金额前三名公司合计占比36.99%，较去年下降4.02%，排名前十公司占比70.61%，较2023年下降8.27% [29] - 2024年商业保理ABS底层资产主要集中于工程、房地产、贸易类，工程行业占比约59%，房地产约27%，贸易约11% [30] - 2024年市场化保理公司数量和登记金额大幅增加，非市场化公司数量和登记金额回落至2022年水平 [31] 行业信用风险展望 - 保理行业有望保持增长，2025年信用风险水平将保持稳定 [32] - 行业环境监管趋严利于规范发展，公司数量预计减少，市场机遇扩张，业务将创新多元化，跨境业务有望增长 [32] - 经营方面宏观经济等因素带来业务机遇，资金面宽松有助于头部公司融资，行业可能与其他金融机构融合，科技应用将推动创新发展 [32][33] - 盈利能力利差水平或下降，但业务规模增长或促进营业收入提升，业务增速不及预期将面临盈利挑战 [33] - 我国保理业务潜在风险点包括部分地区建设项目、产业增速放缓、部分行业竞争等问题，需关注市场化展业公司资产质量下行风险 [34]

报告核心观点 《暂行办法》全面规范小额贷款公司多维度行为，引导行业提升风险管理与合规经营水平，保护消费者权益，夯实可持续发展基础；小贷市场在强化监管下将更完善，行业发展得到提升；小额贷款公司作为 ABS 主要发行方之一，《暂行办法》对其业务流程细化规范，促使其加强内部系统构建、完善风控制度、提升资产质量，对小额贷款 ABS 市场长远健康发展意义重大 [2][18][19] 各部分总结 《暂行办法》出台背景及意义 - 国家金融监督管理总局于 2025 年 1 月发布《暂行办法》，旨在健全小额贷款公司行业监管制度体系，细化运营准则，规范行业发展，引导公司提高风险管理与合规经营水平 [2] 《暂行办法》对 ABS 的影响 - **延续杠杆倍数指标，细化 ABS 发行准入要求**：《暂行办法》完善小额贷款公司发行 ABS 条件，提高准入门槛，强调省级地方金融监管机构职能；杠杆指标延续《通知》要求，规定非标准化融入资金余额不得超上年末净资产一倍，标准化融入资金余额不得超四倍 [4][5] - **坚持小额分散原则，延续地域展业限制，加强对特定展业对象保护**：强调“小额、分散”原则，明确网络小贷资产分散度要求；展业区域调整为跨地市展业由省级规定，网络小贷公司经营区域另行规定，一定程度降低限制但仍有区域性，对现阶段发行 ABS 产品的公司无实质影响；明确不得向未成年人及大学生发放互联网消费贷款 [6][7][8] - **禁止助贷业务，联合贷规模或受影响**：禁止小额贷款公司助贷业务，限定联合贷单笔最低出资比例不低于 30%，控制融资杠杆，抑制资产过度扩张，或影响联合贷 ABS 发行规模 [9] - **加强平台渠道报备和业务系统建设，合作机构实行名单制**：要求小额贷款公司加强合作机构名单制管理，确保平台备案；对网络小额贷款公司互联网业务信息系统提出要求，加强全流程合规性和真实性，促使公司优化升级内部系统，为发行 ABS 提供技术支持 [11][12] - **明确不良贷款定义，健全催收制度，强化资金管理**：严格界定逾期资产定义，虽短期使不良率显现，但长远利于提高资产现金流回款规范性；实施标准化资金账务管理与催收流程，促进逾期资产回收；规范不良贷款定义利于信息披露和底层资产质量监控，优化现金流管控体系利于提高回款资金安全性 [13][14][15] - **经营范围明确商业汇票承兑、贴现业务**：明确小额贷款公司可经营商票承兑和贴现，增加盈利来源，为票据业务提供新流转渠道，推动 ABS 市场多元化发展 [16][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年商业地产行业销售端去库存，新增供应缩减，开发投资低迷；租赁方面一线城市零售物业出租率有企稳迹象但租金下滑，写字楼出租率和租金下降显著 [1] - 2025年商场类物业运营受餐饮业态下滑和消费政策影响大，办公楼租金收入预计下行，商业地产企业面临投资性房地产估值下降风险 [1] 根据相关目录分别进行总结 行业概况 - 商业地产发展受社会资金成本、经济增速、国民经济发展速度、城市化水平、社会消费能力、社会融资成本和通货膨胀率影响 [3][4] - 2021年以来商业地产开发投资走弱，2024年商业营业用房及办公楼开发投资完成额下行但降幅收窄，新开工面积降幅扩大，未来新增供应量预计显著下滑 [3][4] - 2024年我国GDP同比增长5.0%，商业营业用房开发投资完成额6943.97亿元，同比下降13.9%，新开工面积4980.32万平方米，同比下降23.30%；办公楼开发投资完成额4159.88亿元，同比下降9.0%，新开工面积1892.93万平方米，同比下降27.7% [4] 市场供需 - 2024年实体商业运营受电商冲击大，商业营业用房销售额5728.15亿元，同比下降13.6%，办公楼销售额3207.64亿元，同比下降14.3%，降幅均扩大 [9] - 2024年全国消费市场复苏，商品零售额和餐饮收入同比分别增长3.2%和5.3%，限额以上零售业单位中百货店和品牌专卖店零售额同比分别下降2.4%和0.4%，实物商品网上零售额同比增长6.5% [9] - 近年来商业地产供需规模缩减，2024年新增供应量创新低，商业营业用房和办公楼竣工销售比均在0.8倍左右，行业处于去库存阶段，后续供求矛盾缓解依赖宏观经济提振需求 [12] 重点城市商业地产运营情况 - 2024年一线城市零售物业出租率有企稳改善迹象但租金缓步下行，写字楼出租率和租金整体下降显著，北京写字楼通过降租金实现出租率企稳回升 [17] - 2024年四季度北京优质零售物业空置率降至7.3%，租金降至30.4元/平方米·天；上海空置率升至8.2%，租金降至32.4元/平方米·天；广州空置率降至7.4%，租金降至23.3元/平方米·天；深圳空置率降至3.8%，租金降至18.5元/平方米·天 [17] - 2024年四季度北京优质写字楼空置率降至21.0%，租金降至256.6元/平方米·月；上海空置率升至22.1%，租金降至255.9元/平方米·月；广州空置率升至18.7%，租金降至135.0元/平方米·月；深圳空置率升至22.2%，租金降至164.5元/平方米·月 [19] 行业政策 - 2024年7月26日基础设施REITs进入常态化发行阶段，消费基础设施资产可申报项目范围明确，发行效率有望提升 [22] - 可申报项目包括百货商场等城乡商业网点项目、各类专业市场项目和社区商业项目，酒店和商业办公用房纳入底层资产建筑面积占比有规定 [22] 行业展望 - 2025年商场类物业因餐饮业态增速走弱面临运营挑战，若国家出台消费端刺激政策有望回暖，否则处于筑底调整阶段 [23] - 2025年办公楼租金水平预计下行，因全球经济形势不确定和中国宏观经济增速承压，运营压力大 [24][25] - 2024年商业地产大宗交易市场交易活跃度提升但资产折价成交显著，商业地产企业面临投资性房地产估值下降风险，影响利润和偿债能力 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年《政府工作报告》提出发展新质生产力，推动科技创新与产业创新融合，科创企业迎来发展机遇，相关政策将推动其快速发展和崛起，为高质量发展提供支撑 [1] 根据相关目录分别进行总结 优化科创企业融资环境，加快新质生产力发展 - 科创企业是新质生产力重要部分，但因高风险、轻资产等因素融资困难，《政府工作报告》提出推动科技创新与产业创新融合，加快多层次债券市场发展 [2] - 人民银行将联合多部门创新推出债券市场科技板，支持三类主体发行科技创新债券，丰富产品体系 [2] - 国家发改委主任表示持续加大科技创新投入，国资委将组建国家创业投资引导基金，带动近1万亿元资金投向科技型企业，完善政策畅通创业投资退出渠道 [2] - 中国证监会主席称资本市场支持科技企业有多种产品和工具，能提供接力棒式融资支持和服务 [2] - 推动“科技 - 产业 - 金融”深度融合，2024年以来证监会发布多项政策完善支持科技创新的监管体系和市场生态，2025年国务院办公厅印发指导意见，地方政府和金融机构也出台配套政策 [3] - 近年来债券主管部门推动产品创新，2024年银行间市场全年累计发行科创票据超6042亿元，同比增长49%，年末科创债券存量余额1.61万亿元，债券市场“科技板”将促进债券市场扩容发展 [4] 提升国家创新体系整体效能，推进科技创新与人才培养 - 《政府工作报告》提出深入实施科教兴国战略，提升国家创新体系整体效能，一体推进教育、科技、人才发展 [5] - 习近平提出要把握中国式现代化对教育、科技、人才的需求，强化教育支撑作用，形成人才良好局面 [5] - 人才是企业发展核心动力，中国顶尖科学家数量从2020年的18805人升至2024年的32511人，占比从16.9%升至27.9%跃居全球首位，未来科技人才预计继续快速增长 [6] 政策对科创债券市场的影响 - 2025年《政府工作报告》政策将推动我国科创债券市场完善，解决当前支持力度低、品种单一、期限矛盾等问题 [7] - 完善债券市场支持科创企业融资机制，建立信用评级体系，制定投资者保护和退出机制，有助于降低融资成本，提高发行效率，满足中小企业融资需求 [7]