报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、持有、卖出）[2][3][4] 报告的核心观点 - 中国作为全球最大钢铁生产国，长期面临铁矿石资源受制于外矿、定价受制于指数、利润受制于矿业巨头的三重困境[2][4] - 为破解困境，中国正通过组建“国家队”整合需求、开拓多元化供应体系、构建“人民币+中国指数”定价新机制三大路径，系统性争夺定价权[2] - 当前已取得阶段性突破，但定价权的重塑是一场长期博弈，未来仍需在提升资源自主、打破美元惯性、增强金融话语权等方面持续攻坚[2][29] 一、铁矿石定价权的三重枷锁 - **资源枷锁**：中国铁矿探明储量全球第四，但平均品位仅34.5%，远低于全球44%的平均水平，贫矿占比超过97%，开采成本高（300-900元/吨），而澳大利亚矿业巨头成本仅为15-25美元/吨[5] - **资源枷锁**：中国铁矿石对外依存度长期维持在70%以上，2024年进口量达12.37亿吨，占全球海运铁矿石贸易总量的81.59%[6] - **结构枷锁**：全球铁矿石供应端高度垄断，四大矿山（必和必拓、力拓、FMG、淡水河谷）掌控全球约75%的海运铁矿石贸易量[9] - **结构枷锁**：中国钢铁行业集中度低，2024年前十大钢企粗钢产量合计占比仅为45%，远低于日本（CR3为80%）、韩国（CR2为90%）[10] - **利润枷锁**：铁矿石价格剧烈波动，2020-2021年从80美元/吨暴涨至230美元/吨（涨幅187.5%），后又回落至90美元/吨（跌幅60.9%）[11] - **利润枷锁**：铁矿石占钢铁生产成本的50%左右，其价格波动直接决定钢企盈利[13] - **利润枷锁**：产业链利润分配严重失衡，2024年中国钢铁行业利润总额300.57亿元（约42亿美元），同比下降67.86%，而四大矿山净利润合计413.70亿美元，同比增长11.80%，约为中国钢铁行业利润总额的10倍[13][14] 二、铁矿石定价机制和核心问题 - **现行机制问题**：全球铁矿石贸易遵循“普氏指数定价+美元结算”规则，但普氏指数编制方法不透明、样本量小（仅30-40家机构）、易被操纵[15] - **金融化问题**：全球铁矿石掉期、期权等衍生品交易量已超过现货交易量的数倍，金融资本炒作导致价格偏离供需基本面[16] - **美元结算问题**：美元结算使中国钢企承担汇率风险和换汇成本，2024年中国进口铁矿石12.37亿吨，均价109.44美元/吨，产生约1353.77亿美元的外汇需求[16] 三、定价权争夺战的破局之道 - **整合产业链**：2022年7月成立中国矿产资源集团，整合国内大部分钢企进口需求，成为全球最大的铁矿石单一采购主体，以提升议价能力[18] - **整合产业链**：2024年11月，中矿集团上线中国矿产铁矿石大数据平台，整合数十家钢企和港口库存资源，以降低安全库存规模，节约资金成本[19] - **布局供应链**：中国积极扩大从南非、印度、俄罗斯等非主流铁矿国家的进口，以降低对澳大利亚的依赖[20] - **布局供应链**：投资海外权益矿，例如几内亚西芒杜铁矿项目总资源储量近50亿吨，平均品位65%-67%，全面投产后年产能达1.2亿吨，可满足中国每年约10%的铁矿石进口需求[22] - **重塑价值链**：铁矿石贸易中人民币结算占比已从2023年的5%提升至2025年的25%，并形成“人民币贷款-铁矿交易-矿石还款”的闭环模式[25] - **重塑价值链**：2025年9月28日，北京铁矿石交易中心正式推出以人民币计价的“铁矿石港口现货价格指数”（北铁指数），旨在构建反映中国实际供需的价格基准[25] 四、未来展望 - **利好因素**：定价权提升将带来显著成本优化，若铁矿石长协价格每吨降低29.5美元（约210元人民币），按吨钢消耗1.6吨铁矿石计算，吨钢成本可直接降低336元[26] - **利好因素**：人民币结算的推进可为企业节省汇兑费用，规避汇率波动损失[27] - **潜在挑战**：人民币结算目前主要应用于部分现货贸易，传统长协仍以美元为主，美元主导地位短期难撼动[28] - **潜在挑战**：中国推出的北铁指数要获得国际市场普遍认可并成为定价基准，需要漫长的时间检验[28] - **潜在挑战**：四大矿山在矿石品位、开采成本、运输距离和物流体系上仍具明显优势，中国对其依赖度大幅下降难以一蹴而就[28]

报告行业投资评级 - 电力、电气设备制造行业2026年信用风险整体可控，结构性分化将持续，头部企业稳健性凸显，中小企业的经营与偿债压力仍需警惕 [8][50] 报告核心观点 - 行业外部发展环境良好，全社会用电量稳步回升，电力投资规模大且增速创新高，新能源新增装机成为绝对主体 [8][9] - 行业政策密集出台，围绕增长目标、市场化改革、产业融合与乡村建设等多维度展开，为高质量发展提供指引 [11][13] - 行业位于产业链中游，呈现金字塔型竞争格局，电压等级越高技术壁垒越强，头部企业优势明显，中小企业竞争激烈 [8][21] - 行业利润受上下游挤压，但2025年上半年样本企业营业利润同比有所回升，盈利水平基本持平，财务杠杆处于中等水平，偿债风险整体可控但内部分化 [8][27][33][36] - 行业信用状况良好，2025年新发债券以超短期融资券和一般公司债为主，发债主体主要为高信用等级地方国企，无新增违约主体，但未来面临一定集中兑付压力 [8][39][40] - 短期需求端支撑强劲，特高压等重大工程推动订单增长，但原材料成本高位、应收账款高企等问题对中小企业构成压力，长期需关注结构性分化与债务到期压力 [8][49][50] 行业基本面总结 - **电力需求与投资**：2024年全国全社会用电量9.85万亿千瓦时，同比增长6.8% [10]；预计2025年全社会用电量10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右 [10]；2025年前三季度全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.6%，7、8月用电量连续突破万亿千瓦时创历史新高 [17]；2024年全国重点调查企业电力完成投资合计1.78万亿元，同比增长13.2%，其中电源投资1.17万亿元（增长12.1%），电网投资6083亿元（增长15.3%） [19] - **装机容量与结构**：截至2025年9月底，全国全口径发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%，非化石能源发电装机占比达60.8% [17]；预计2025年底全国发电装机容量达39亿千瓦左右，同比增长16.5%，全年新增发电装机规模超5亿千瓦再创新高，其中风光总装机有望超18亿千瓦 [17][18]；2024年全国新增发电装机容量4.3亿千瓦，其中风电和太阳能发电新增装机合计3.6亿千瓦，占新增总容量的82.6% [19] - **上游原材料价格**：铜、铝、钢材等主要原材料价格受国际大宗商品市场影响，LME铜价仍维持高位，原材料价格大幅波动会增加企业短期资金压力和成本控制压力 [18] - **行业竞争格局**：行业内企业超万家，市场集中度低，如电线电缆领域前十企业市场份额仅约10% [21]；中低压产品技术含量低、产能过剩、竞争激烈，高压、超高压及特种产品技术门槛高，形成寡头垄断格局 [21]；行业呈金字塔型结构，电压等级提升则技术壁垒增强，头部企业优势越明显 [8][21] - **产业链位置与资金占用**：行业处于产业链中端，对上下游议价能力弱，成本传导能力有限 [8][22]；下游客户主要为大型电力集团和电网公司，议价能力强，易形成大额且账龄偏长的应收账款，同时存货对营运资金占用明显 [22]；代表企业2024年核心经营性营运资本规模在5.86亿至107.16亿元之间 [24] - **业务多元化**：企业业务结构呈现多元化，产品丰富多样，多元化业务和较强技术实力有助于提升抗风险能力和盈利稳定性，如许继电气和国电南瑞业务横跨多个领域 [25] 行业财务状况总结 - **增长性**：2025年上半年，行业样本企业整体营业收入同比增长1.07%，营业利润同比增速为2.45% [27] - **盈利水平**：2025年上半年，行业样本企业营业利润率平均值及总资产报酬率平均值较上年同期基本持平 [28]；2022-2024年样本企业经营活动现金流量净额持续净流入且规模均在2000亿元以上，但筹资活动前现金流量净额持续净流出，存在外部融资需求 [28] - **杠杆水平**：截至2025年6月底，样本企业资产负债率维持在58%左右的相对高位 [33]；样本企业净负债率从2024年底的63%快速回落至2025年6月底的50%以下 [33] - **偿债水平**：行业整体资产负债率处于中等水平（多数企业在50%~60%），偿债风险整体可控但分化明显，头部企业现金流稳健，中小企业在竞争激烈领域可能面临短期偿债压力 [36] 行业债券市场表现总结 - **发行概况**：2025年1-9月，行业共发行37只债券，以超短期融资债券和一般公司债为主，二者合计占比超54% [41]；发行期限以1年以内（含）和5-6年为主，两者合计占比接近68% [41] - **发行主体**：发债企业主体评级以AAA为主（占比75.68%），企业性质以地方国企（占比近50%）和民营企业（占比35.14%）为主 [41] - **信用迁徙**：2025年1-9月，行业有2家主体评级下调，1家上调，无新增违约主体 [43] - **债券到期**：2025年行业到期债券金额近400亿元 [46]；2026年到期债券金额将大幅降至200亿元左右，到期压力缓解 [46][49]；2028-2029年到期债券金额将重新回升至440亿元以上，到期压力再次上升 [46] 行业展望总结 - **需求与增长**：《电力装备行业稳增长工作方案(2025–2026年)》明确传统电力装备年均营收增速保持6%左右，龙头企业达10% [13][49]；特高压外送通道等重大工程加速落地，高端产品需求快速增长，预计带动行业营收稳步提升 [49] - **成本与风险**：铁锂正极等原材料价格2026年预计上涨，铜价高位波动，中小企业成本传导能力弱，盈利空间或受挤压 [50]；应收账款占比高，下游账期长带来的坏账风险仍需关注 [50] - **技术与发展**：宽禁带半导体应用与数字孪生技术融合推动设备升级，特高压、储能等高端领域头部企业技术壁垒持续加固，行业集中度提升 [49][50] - **信用风险**：行业受益于政策支持、电力投资扩容及技术升级，2026年信用风险整体可控，无系统性风险，长期发展向好趋势明确 [50]

市场背景与政策环境 - 全国强制清算与破产案件收案数量快速增长，2024年首次突破10万件[5][8] - 上市公司破产重整申请数量在2024年达到峰值29件，但法院受理和批准数量因监管趋严而下降[7][13] - 政策持续完善，2025年《地方资产管理公司监督管理暂行办法》明确将“担任破产管理人或者破产清算组成员”纳入地方AMC经营范围[14][17] 地方AMC参与情况与模式 - 地方AMC主要作为财务投资人参与，投资金额大部分在3亿元以下[17][24] - 参与案例自2019年活跃，2023年进入项目爆发期，当年不完全统计案件数量为9个[18][21] - 主要参与模式为资本公积转增模式，股票锁定期通常不少于12个月，控股股东锁定期为36个月[23][34] - 业务布局受股东背景和区域环境影响，部分地方AMC全国布局，部分聚焦本省[23][36] 业务效益与风险分析 - 破产重整短期内能缓解债务压力，但长期经营改善有限，仅少数公司能在重整后2至4年稳定盈利[43][48] - 重整失败风险不低，2020-2023年获批重整的上市公司中，截至2025年10月末已有6家退市，另有5家未摘帽[24][29] - 以招商平安资产为例，困境企业重整业务收入波动巨大，2021年贡献收入15.51亿元（占比超50%），但2019年亏损4.20亿元[53][54] - 重整业务收益受股价波动影响显著，招商平安资产部分项目收益可观，但股价波动也对其盈利造成重大影响[59][66] 发展建议 - 地方AMC需构建“法律+财务+行业”复合背景的专业团队，并审慎控制业务规模[68][70] - 应探索多元化退出机制，如产业协同退出、二级市场减持和资产证券化，以应对长锁定期和经营不确定性[71] - 建议加强与其他机构合作，构建“多主体协同”的参与模式，并探索上市公司破产重整外的延伸业务场景[72][73]

报告行业投资评级 - 行业信用风险低，信用品质持续稳健 [10] - 行业整体信用风险仍将保持稳定 [64] 报告核心观点 - 2026年煤炭行业供需将维持“整体平衡、阶段性偏紧”格局，动力煤价格中枢有望小幅上移，行业盈利有望止跌企稳 [10] - 行业信用风险呈现结构化特征，个体企业信用将因资源禀赋、成本控制等因素显著分化，尾部企业信用风险仍需关注 [64][65] 行业基本面 - **宏观环境**：宏观政策多维度协同发力，经济总体平稳但结构分化，供给强于需求，价格偏弱 [11] - **行业政策与监管环境**：行业以“稳产增产”为总基调，从“规模扩张”转向“安全、智能与绿色”的高质量发展，政策聚焦智能化、安全生产、环境保护及与新能源融合发展 [13][14][16] - **行业运行情况**： - **供给**：2025年1-10月全国煤炭产量39.73亿吨，同比增长1.50%，进口量3.88亿吨，同比下降11.00% [17] - **需求**：电力行业需求稳定，2025年1-10月火力发电量5.21万亿千瓦时，同比下降0.40%；非电行业需求疲软，同期粗钢产量下降3.90%，水泥产量下降6.70% [19][20] - **价格**：2025年煤炭价格呈先抑后扬的“V字形”走势，截至11月底，动力煤价格为816元/吨，较2024年底增长6.67%；主焦煤、喷吹煤、无烟煤价格则分别下降0.98%、9.21%和10.02% [21] - **盈利**：2025年1-10月，全国规模以上煤炭企业实现利润总额2570.40亿元，同比下降49.20% [23] - **行业竞争格局**：区域布局集中（晋陕蒙和新疆产量占比81.50%），头部企业主导，2025年1-10月行业前5大企业产量集中度（CR5）为38.3%，集中度稳定且有望提升 [26] 行业财务状况 - **增长性**：行业增长性很弱，2025年前三季度样本企业营业总收入38920.47亿元，同比下降13.40%；营业利润3359.54亿元，同比下降28.19% [29] - **盈利与现金流**：行业盈利指标持续弱化，2025年前三季度样本企业经营现金流净额4918.25亿元，同比下降21.57%，现金收入比降至94.70%；同期资本支出4606.75亿元，同比增长13.98%，经营获现对资本支出的覆盖程度逐渐弱化 [32] - **杠杆水平**：行业整体债务负担适中，但部分尾部企业债务负担重，如郑州煤业和贵州能源集团截至2025年9月底资产负债率超80% [38] - **偿债能力**：长短期偿债能力指标均有所弱化，但行业以央国企为主，融资条件良好，整体实际偿债能力稳定 [41] 行业债券市场表现 - **债券发行**：2025年1-11月，行业债券发行呈现“总量收缩、结构向优”特征，发行金额3382.95亿元，同比下降11.05%；发债主体以高等级（AAA级为主）国央企为主 [43][47][48] - **信用迁徙**：2025年行业无新增违约主体，评级上调和下调的主体各1家，尾部企业流动性压力加大 [43][50] - **债券到期与存续**：2025年1-11月债券到期规模3068.80亿元，处于较高水平，但以AAA级为主（占94.40%），集中兑付压力可控；截至2025年11月底，存续债券规模8255.37亿元，以地方国有企业和中长期债券为主，到期期限集中于2026-2028年 [55][57] 2026年行业展望 - **供给**：国内产能释放进入平稳期，新增产能审批趋严，产量保持稳定，区域集中度提升；进口量或将进一步下降 [65] - **需求与价格**：需求呈“动力煤稳、非电煤弱复苏”结构，动力煤价格中枢有望较2025年小幅上移，焦煤价格有望止跌回升但涨幅受限 [65] - **财务与信用**：行业收入、利润及经营获现规模有望止跌企稳；大规模投资支出减少，债务规模增长放缓，偿债能力稳定，但尾部企业信用风险需关注 [65]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等传统股票投资评级，其为一份信用风险展望报告，核心结论为电力行业整体信用风险可控 [11][56] 报告的核心观点 - 宏观与行业环境：2025年前三季度宏观经济总体平稳但内需偏弱，电力行业全社会用电量保持增长，总装机容量提升，电源结构绿色转型显著，行业呈现“头部稳固、转型分化、新兴突围”特征 [11][12][22] - 财务状况：2022年以来行业样本企业收入和利润逐年增长，火电企业盈利在煤价回落及电价政策下有所提升，新能源企业盈利稳定但存在融资需求，行业债务负担适中，偿债能力稳定，国企融资渠道畅通 [11][24][26][33][36] - 债券市场：2025年1-11月发债主体均为央国企且信用等级高，无违约事件，发债规模同比增长27.91%至9096.26亿元，以中票和超短融为主，存续债券余额约1.60万亿元，未来三年到期分布集中但偿付压力可控 [11][39][47][48][55] - 未来展望：预计2026年全国电力供需总体平衡，局部时段或呈紧平衡状态，行业发债企业资质优良且有政策支持，整体信用风险可控 [11][56] 行业基本面 - 宏观环境：2025年前三季度经济在政策与新质生产力推动下总体平稳，但面临内需走弱、外部环境复杂等挑战，结构上供给强于需求，价格偏弱 [12] - 政策环境：2025年政策核心是构建“市场机制定价格、信用体系强监管”框架，推动现货市场全覆盖、跨区交易、储能建设（目标新增超1亿千瓦）及信用体系建设 [14][15] - 运行情况： - 2025年1-9月全社会用电量77675亿千瓦时，同比增长4.6%，其中第二产业用电量49093亿千瓦时（+3.4%），第三产业用电量15062亿千瓦时（+7.5%） [17] - 截至2025年9月底全国发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%，非化石能源装机占比达60.8% [19] - 2025年前三季度新增发电装机3.67亿千瓦，其中风电和太阳能合计新增3.01亿千瓦，占比82.2% [19] - 2025年前三季度全国规模以上电厂发电量7.26万亿千瓦时，同比增长1.6%，其中风电和太阳能合计发电量同比增长27.9%，占总发电量比重22.3% [19] - 2025年1-9月全国发电设备平均利用小时2368小时，同比降低251小时，仅核电利用小时同比提高 [20] - 2025年1-9月全国电力完成投资1.04万亿元，同比增长4.4%，其中电源投资5987亿元（+0.6%），电网投资4378亿元（+9.9%） [20] - 竞争格局：行业由“五大六小”央电企主导，截至2024年底“五大”发电企业装机容量13.2亿千瓦，约占全国总装机容量的39.40% [22] 行业财务状况 - 增长性：2022年以来样本企业平均营业总收入逐年小幅增长，2024年同比增长1.59%，2025年前三季度受上网电价下降影响收入同比有所下降，但受益于成本下降，营业利润同比略有增长，行业从“规模扩张”转向“质量与结构优化” [24] - 盈利水平： - 火力发电企业：2022年以来随着煤价回落及电价调整，盈利水平有所回升，营业利润率不断提升，但经营活动现金流净额仍不能全部覆盖资本支出 [26] - 新能源发电企业：盈利能力保持相对稳定，但行业快速发展导致资本支出规模逐年增长，经营活动现金流净额不能完全保障投资需求，存在对外融资需求 [26] - 杠杆水平：电力行业财务杠杆略有优化，债务负担处于适中水平，整体风险可控，其中火电企业杠杆水平自2023年以来呈下降态势，新能源企业杠杆水平基本稳定 [33] - 偿债水平：行业整体偿债能力保持稳定，2022-2025年前三季度样本企业现金类资产/短期债务比率在0.54倍至0.62倍之间波动，经营活动现金流量净额对全部债务的覆盖程度逐年下降，但国企融资渠道畅通保障了流动性 [36][38][39] 行业债券市场表现 - 发债主体概况：2025年1-11月电力行业107家发债主体均为央国企，其中AAA级企业78家，AA+级26家，AA级3家，无债券违约情况 [39][41][44] - 信用迁徙：2025年以来有3家主体信用评级上调，原因包括装机容量及收入增长、项目储备规模大、经营业绩提升、资本实力增强及债务结构改善等 [44][45] - 债券发行：2025年1-11月发行债券669只，金额合计9096.26亿元，同比增长27.91%，其中火电企业发行规模5918.24亿元（占比65.06%），新能源企业发行3178.02亿元（占比34.94%） [47][48] - 发行结构：新发债券以中期票据（占比41.43%）和超短期融资券（占比33.40%）为主，在市场利率下行背景下，发行期限有所拉长，1年以内（含）债券占比下降 [49] - 存续与到期：截至2025年11月底，存续债券余额约1.60万亿元，2026-2028年每年到期规模均为3000余亿元，到期分布相对集中 [55]

报告摘要与核心观点 - 报告未明确给出行业投资评级，但整体观点认为融资租赁公司业务转型是大势所趋，需根据自身资源禀赋选择合适路径，转型成功将提升信用水平 [4] - 核心观点：金融租赁行业监管趋严引导回归“融物+融资”本源，商租公司未来监管导向预计趋同，提前转型是必然选择 [4]；城投化债政策与低利率环境对传统业务构成压力，但设备更新、“双碳”战略等宏观政策带来转型机遇 [4]；转型初期公司面临业务规模、盈利能力、资产质量下降的“阵痛”，但成功转型后将实现业务结构优化与良性发展 [4][64] 行业现状与外部转型压力 - 行业主体数量大幅下降：融资租赁公司总数从2020年巅峰期的12156家下降至2025年6月的7020家，其中金融租赁公司70家，商租公司6950家 [5] - 监管政策压力（金融租赁公司）：2022年“12号文”严禁将道路、管网等构筑物作为租赁物，限制城投业务 [6]；2023年“8号文”严禁新增非设备类售后回租，要求力争2026年实现年度新增直租业务占比不低于50% [7]；2024年“91号文”与2025年“25号文”通过清单管理和业务办法，引导服务实体经济与特定产业 [8] - 监管政策压力（商租公司）：多地地方金融监管局出台文件，限制向政府平台违规融资，并鼓励服务设备更新、绿色产业等，监管导向向金融租赁公司靠拢 [9][10] - 城投化债冲击：化债政策（如“35号文”）约束城投非标融资，导致融资租赁公司城投业务受阻、利差空间压缩 [13][14]；城投及城投子租赁融资金额占比从2021年合计38%（城投22%，城投子16%）变化至2024年合计31%（城投10%，城投子21%），业务向城投子公司转移 [14] - 低利率环境加剧竞争：银行凭借低成本优势争夺优质客户并下沉至中小微领域，信托、保理、产业财务公司也在设备融资领域形成竞争 [20]；行业同质化导致价格战，利差持续收窄，尤其在新能源等热门赛道 [21][22] 业务转型的外部机遇 - 大规模设备更新与消费品以旧换新（“两新”）：国家推出系列政策并统筹超长期特别国债资金支持，各地（如天津、上海、广东等）配套文件明确鼓励融资租赁参与，为行业带来新机遇 [23][76] - “双碳”战略与绿色租赁：政策将绿色融资租赁列为重点发展工具，明确风电、光伏、储能等为鼓励租赁标的，要求租赁公司强化绿色领域投入 [24] - “十五五”规划机遇：行业在助力传统产业升级、服务新兴产业和未来产业、支持服务业提质、构建现代化基础设施等方面有广阔空间 [24] - 城投企业转型带来新机会：城投转型为地方国企后，在新基建、民生等领域仍有业务空间，但需从粗放评估转向聚焦企业自身信用资质 [25] 主要转型路径 - 主要转型方向包括：航空航运、绿色低碳、高端装备、小微及三农等 [26] - 航空航运：飞机、船舶是“天然租赁物”，头部金融租赁公司大力拓展，区域型公司则深耕支线飞机、直升机等细分市场 [26] - 绿色低碳：涵盖风电、光伏、储能、氢能等新能源项目，以及新能源车辆、绿色船舶和工业绿色改造 [27][28] - 高端装备：聚焦高端机床、工业机器人、半导体设备、算力设备等高技术附加值装备 [28] - 小微及“三农”：服务中小制造企业、产业链上下游小微企业及“专精特新”企业，投向农业装备、农村基础设施等 [29] - 城投业务转型：区域上向经济发达地区倾斜，客户转向有稳定现金流的弱周期行业（如供电、污水处理），业务投向从传统基建转向新基建（如数据中心、5G基站） [30] 商租公司转型效果分析 - 样本情况：选取50家有存续公募债的商租公司，约30%的企业（城投业务占比超50%）面临较大转型压力，其中地方国企背景占65% [31][32] - 业务规模：转型样本中业务规模下降家数占比最高，达36%，而未涉足城投业务样本和未转型样本该比例分别为17%和25% [33]；多数样本企业2024年业务规模增速较2023年放缓，转型样本增速放缓情况更为明显 [37] - 盈利能力：转型样本中有73%的企业2024年ROA同比下降，比例高于未转型样本（56%）和未涉足城投业务样本（61%） [41] - 资产质量：转型样本中有55%的企业2024年不良率同比提高，比例显著高于未转型样本（31%）和未涉足城投业务样本（22%） [42] 金融租赁公司转型效果分析 - 转型力度与成效：金融租赁公司受监管驱动转型更早、力度更大，直租业务投放及占比显著提升 [48]；2023年直租投放2814.87亿元，同比增长63.39%，占比16.42% [48]；2024年直租投放3522.98亿元，同比增长25.16%，占比提升至19.56% [48]；截至2024年末，直租资产余额达6405.38亿元，较上年末增长52.73%，占比约14.63% [48] - 行业分化：头部公司（如交银金租、招银金租）直租占比可达40%以上，而部分公司仅略高于5% [48] - 绿色租赁：2024年绿色租赁投放4886.73亿元，截至2024年末绿色租赁资产余额达1.07万亿元，较上年末增长19.87% [49] - 整体表现：样本金融租赁公司2024年业务规模增速较2023年有所放缓 [52]；2024年ROA整体水平有所下降，仅36%的企业ROA高于2023年 [54]；资产质量有所提升，77%的样本企业2024年不良率较2023年下降 [58] - 个案分析：国银金租通过加大飞机、船舶、绿色能源与高端装备租赁投放，在压降区域发展租赁业务（2024年末余额较2022年末减少约435亿元）的同时，维持了整体业务规模与盈利能力的稳定 [60][62]；光大金租通过压降综合化设备租赁业务（占比从2022年末51.16%降至2024年末23.23%），并加大其他板块投放，使业务规模企稳，资产质量提升 [63]

行业规模与增长趋势 - 2025年9月末中国住户消费性贷款（不含个人住房贷款）余额为21.29万亿元，较上年末增长1.33%，增速明显放缓[5] - 消费金融行业整体规模保持增长，但增速放缓，行业或进入存量经营时代[2][19] - 狭义消费贷款渗透率呈现波动上升态势，对市场规模增长形成助力[5] 市场竞争格局 - 商业银行消费信贷（含信用卡）规模在整体消费金融中的占比保持在70%左右，是市场主力军[9] - 消费金融公司和汽车金融公司在消费金融市场中所占份额仍很低[10][13] - 2024年互联网消费金融助贷业务中，前五大平台（CR5）的市场集中度达到76%[16] - 小额贷款公司加速出清，机构数量及贷款余额均呈下降趋势，个体经营情况分化明显[12] 关键变量与监管影响 - 监管要求将个人贷款利率控制在24%以内，并有窗口指导要求新发放贷款利率调整至20%以内[14] - LPR下行、降低融资者利率负担的趋势难以逆转，导致行业面临“利率压顶”压力[14][15] - 助贷新规出台推动各机构摒弃高利率覆盖高风险模式，向精细化风控和风险定价转变[2][16] - 消费金融行业信用风险水平有所抬升，资产质量面临下行压力，不同主体资产质量表现分化[17] 未来转型与核心竞争力 - 头部机构优势将凸显，自主风控能力、精细化管理与客户运营能力将成为行业核心竞争力[2] - 商业银行消费信贷内部结构呈现变化，信用卡占比下降，自营消费贷款（不含信用卡）占比上升[9][13] - 消费金融公司担保增信贷款余额被要求不得超过全部贷款余额的50%，面临业务结构调整压力[20] - 获客能力、风控能力和筹资能力是消费金融盈利水平的主要影响因素，行业分化或将进一步加剧[18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 江苏省经济总量及人均GDP位居全国前列，财政实力强，政府负债率及债务率在全国处于低水平，但各地级市发展不均衡；江苏省城投债存量规模大，发债城投企业数量多，主体信用级别以AA及AA+级为主；2024年底，江苏省城投企业债务规模保持增长，整体债务负担持续上升，短期偿债能力指标表现较弱；2025年江苏省化债工作取得一定成效 [4]。 根据相关目录分别进行总结 江苏省经济及财政实力 - 区域特征及经济发展状况：江苏省地理位置优越，交通基础设施体系发达，资源禀赋突出，城镇化率显著高于全国水平；2024年经济总量稳居全国第二位，人均GDP排名第三、省域第一；形成以化工等产业主导的工业体系格局，产业结构完备；多项政策对江苏省发展起到重大推进作用 [5][7][8]。 - 财政实力及债务情况：2024年江苏省一般公共预算收入稳定增长，规模稳居全国第二位，且质量及自给率较高；政府性基金收入规模有所下降，但对综合财力贡献仍大；整体财政实力强；政府债务负担同比有所加重，但负债率及债务率在全国仍处于低水平 [19]。 江苏省各地级市经济及财政状况 - 各地级市经济实力：各地级市发展不均衡，南北差异较大，苏南地区整体优于苏中、苏北地区；2024年13个地级市经济均增长，除南京外其他地级市GDP增速高于全国平均水平；国家级产业园区及存量上市企业主要分布于苏南地区 [22][24]。 - 各地级市财政实力及债务情况：财政实力不均衡，2024年除南京外一般公共预算收入同比增长，苏南地区财政自给率高于苏北地区；除镇江外政府性基金收入同比下降；苏北地区获上级补助规模及占比普遍高于苏中及苏南地区；2024年各地级市政府债务余额同比增长，负债率上升，除镇江外债务率同比上升明显；2025年化债工作取得一定成效 [29][39]。 江苏省城投企业偿债能力 - 城投企业概况：城投债存量规模大，发债城投企业数量多，主体信用级别以AA及AA+级为主，行政层级集中于区县级及园区；主要集中在苏南地区，苏南与苏北地区主体信用等级分化明显 [44][46]。 - 城投债发行及存续情况：发行及存续规模大，2024年发行规模同比下降，主要集中于苏南地区；2024年及2025年前三季度融资转为净流出 [54]。 - 城投企业偿债能力分析：2024年底债务规模增长，债务结构以银行贷款为主，苏北地区其他融资比重高于苏中及苏南地区；债务负担持续上升，镇江市下降；2026年到期集中兑付压力尚可；2024年短期偿债能力指标表现较弱，2025年6月底有所改善；2024年筹资活动现金流净额同比下降，镇江持续净流出 [62]。 - 各地级市财政收入对发债城投企业债务和到期债券的支持保障能力：政府及城投企业债务主要集中在苏南地区；南京、常州等市“（发债城投企业全部债务+地方政府债务）/GDP”比值相对较高；宿迁市综合财力支持保障程度相对较高，南京、泰州等市较低；泰州、南京2024年综合财力对2026年到期债券保障程度相对较低 [77]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 盐城市经济总量和一般公共预算收入稳步增长，产业结构优化，特色产业支撑显著，但财政自给能力中等，政府债务负担相对较重 ；下属区（县、市）经济发展有差异，城镇化水平较高，多数区（县、市）政府债务余额增长且负担重 ；存续发债城投企业数量多，受化债政策影响，债券净融资规模收缩，债务规模增长，短期偿债有压力，融资力度收紧 [4] 分组1：盐城市经济及财政实力 区域特征及经济发展状况 - 盐城市是江苏省沿海开发核心城市之一，区位优势显著，交通网络完善，包括公路、铁路、航空、水运等，城镇化进程推进，2024 年底常住人口城镇化率达 67% [5][6][7] - 2024 年地区生产总值 7779.2 亿元，居江苏省第 7 位，GDP 增速 5.5%，人均 GDP 11.64 万元 ；2025 年 1 - 6 月完成地区生产总值约 3720 亿元，同比增长 5.2% [7] - 产业结构从“二三一”向“三二一”转型，2024 年三次产业结构比例为 10.9:38.7:50.4 ；特色产业有现代农业、新能源、汽车等，新能源产业产值突破 1800 亿元，汽车产业产值达 1200 亿元 [8] - 盐城市获国家和江苏省政策支持，2024 年获转移支付收入约 428 亿元，还出台多项政策推动科技与产业创新融合发展 [11] 财政实力及债务情况 - 2024 年一般公共预算收入 496.2 亿元，规模居江苏省中游，收入质量待提升，财政自给率 43.6% ；政府性基金收入 730.9 亿元，受房地产市场影响同比下降 ；上级补助收入 427.8 亿元 [12][13] - 2024 年地方政府债务余额 1961.6 亿元，政府债务率 118.5%，政府负债率 25.2%，在江苏省各地级市中分别排第 5 位和第 12 位，整体债务负担较重但处于中游水平 [13] 分组2：盐城市区（县、市）经济及财政状况 经济实力 - 盐城市下辖 3 区、5 县和 1 市，未来构建“一核、一极、三带”空间结构，产业布局构建“5 + 2”战略性新兴产业体系 [16][18] - 2024 年东台市 GDP 超 1000 亿元，领先其他区域，除响水县和亭湖区外，其他区（县、市）经济增速超 5% ；东台市人均 GDP 最高，阜宁县最低 ；下属区（县、市）城镇化水平均超 60%，亭湖区最高 [20][22] 财政实力及债务情况 财政收入情况 - 2024 年财政收入结构呈“两强多稳一弱”格局，除建湖县和响水县外，其他区（县、市）税收收入占比较高且均衡 ；除东台市、大丰区和阜宁县外，其他区（县、市）基金收入同比下降 [23] - 东台市和大丰区一般公共预算收入最高，超 65 亿元，2024 年各区（县、市）收入较 2023 年基本稳定，滨海县增幅最高（8.1%），亭湖区最小（0.3%） [23] - 2024 年滨海县政府性基金收入规模最高（79.48 亿元），除东台市、大丰区和阜宁县外，多数区（县、市）政府性基金收入下滑，响水县降幅最大（ - 40.90%） [26] - 2024 年东台市、滨海县和大丰区综合财力排名靠前，超 150 亿元 ；各区财政收入对政府性基金收入有一定依赖，区域财政可持续性分化明显 [29] 债务情况 - 2024 年末各区（县、市）政府债务余额均增长，东台市、亭湖区、盐都区和滨海县增速超 25%，亭湖区最快（41.32%） [30] - 2024 年除射阳县外，各区（县、市）政府负债率提升，建湖县最高（29.97%）；除大丰区外，政府债务率增幅明显，建湖县最重（184.77%） [30][32] - 省、市、区（县、市）三级政府均加强债务管控，推动隐性债务置换重组，健全债务监管和风险防范化解机制 [33][34][36] 分组3：盐城市城投企业偿债能力 城投企业概况 - 截至 2025 年 9 月 30 日，盐城市有存续债券的城投企业 54 家，大丰区数量最多（9 家） [40] - 截至 2025 年 9 月底，有存续主体级别的发债城投企业 53 家，AA 级别占 66.67%，主要分布在大丰区等 [40] 城投企业发债情况 - 2024 年 30 家城投企业发行债券，规模 711.51 亿元，同比下降 16.35% ；2025 年 1 - 9 月发行规模 595.68 亿元，为 2024 年全年的 83.72% [41] - 2024 年发债集中在盐城市本级和大丰区，主体级别以 AAA 和 AA + 为主 ；受化债政策影响，多数区县城投企业债券净融资规模同比收缩，2024 年整体净流入，2025 年前三季度净流出 [41][42] 城投企业偿债能力分析 - 截至 2024 年底，发债城投企业全部债务余额 8450.69 亿元，较上年增长 3.24%，盐城市本级和大丰区占比高 [46] - 截至 2024 年底，除射阳县等少数区县外，大部分发债城投企业全部债务资本化比率下降，债务负担减轻 [45] - 未来一年内盐城市本级、大丰区和亭湖区到期债券规模大，全市城投企业现金类资产对短期债务覆盖程度普遍偏低，面临短期偿债压力 [45] - 2024 年全市发债城投企业筹资活动现金净流入，但规模同比下降 45.87%，融资力度收紧 [53] 财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 盐城市各区县的“（发债城投企业全部债务 + 地方政府债务）/ 综合财力”在 330.41% ~ 838.84% 之间，大丰区最高（838.84%），阜宁县相对较低（330.41%） [56]

苏北地区国家级园区发展概况 - 苏北地区2024年GDP为3.22万亿元，同比增长7.03%，但总量显著落后于苏南地区的7.78万亿元[4] - 苏北地区产业结构中第一产业占比相对较高，为9.26%，而苏南地区仅为1.32%[5] - 从“十三五”到“十四五”，苏北地区国家级园区整体取得发展成效，但园区间发展速度分化明显，部分园区经济或财政实力增幅显著低于江苏省及所在市水平[9] 重点园区发展实例 - 徐州经开区2024年GDP为963.19亿元，一般公共预算收入52.20亿元，较2016年增长40.9%，增幅高于省、市水平[11][12] - 盐城高新区2024年GDP约612亿元，一般公共预算收入约43.8亿元，较2016年增长约40%，增幅高于省、市水平[16] - 盐城经开区2024年GDP为393.47亿元，较2016年仅增长9.3%，增幅显著低于省、市水平[19] - 淮安经开区2024年一般公共预算收入为34.86亿元，较2016年的41.33亿元下降15.7%[23] - 连云港经开区2024年GDP为504.5亿元，较2016年增长70.4%，但增幅仍低于省、市水平[31] 园区城投企业转型成效 - 2024年底，样本城投企业城建类资产占比平均值较2016年底减少8.75个百分点，股权基金类投资占比增加2.69个百分点，自营项目投资占比增加6.29个百分点[39] - 2024年，样本城投企业城投类收入占比平均值较2016年减少11.83个百分点[40] - 2024年，样本城投企业政府补助占净利润比重平均值较2016年减少7.96个百分点，但比重仍高达94.13%，且部分企业对政府补助依赖度上升[40] 转型路径与风险 - 园区城投企业主要围绕区域内产业进行业务拓展、股权基金投资和自营项目投资，但转型路径相对单一，且企业间成效分化明显[41][52] - 城投企业转型活动可能带来信用风险，包括投资标的经营不确定性侵蚀效益、“短债长投”的流动性风险、缺乏产业投资和市场化运营经验等[54][55]