报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年以来各省份化债取得一定成效，债务置换降低融资成本、优化期限结构，融资平台数量压降，资产资源盘活提供偿债资金，多数地区隐性债务规模下降；城投公司债务规模增速放缓，部分重点省市压降债务规模，期限结构改善，融资结构向银行借款集中；未来城投公司需深入推进市场化转型，从融资主体向市场化经营主体转变以实现新的动态平衡 [39] 根据相关目录分别进行总结 政策环境变化 - 2025 年新增化债政策数量趋缓，重心转向政策落实与成效巩固；本轮化债政策核心为化解存量、控制增量、推动融资平台退出和转型以及谋求发展，主要举措包括置换隐性债务等 [4] - 专项债券发行方面，截至 2025 年 8 月底 6 万亿元专项债券限额已发行 4 万亿元，置换后债务平均利息成本降低超 2.5 个百分点，节约利息支出超 4500 亿元；截至 9 月 12 日，新增地方政府专项债券发行 2.78 万亿元，8000 亿元用于化债 [6] - 退平台进度方面，2023 - 2024 年分别有 722 家和 428 家城投平台退出，2025 年初至 12 月 19 日已有 353 家退出 [6] - 重点省市通过特殊再融资债券置换隐性债务等降低利息负担、缓解偿付压力；非重点地区侧重长效机制建设，如健全债务监测、盘活“三资”等 [8] 城投公司财务指标变化 投资方面 - 2022 年以来城建类和自营类资产增速下降但仍是资金主要流向，2025 年上半年投资增速放缓、结构持续调整 [13] - 全国整体上，2022 - 2025 年 6 月底三类资产规模上升，股权和基金投资增速相对较高但 2024 - 2025 年上半年新增规模小于传统城建类；2025 年 6 月底，城建类、自营类、股权和基金类资产占比分别为 63.06%、24.22%和 12.72%，城建类占比下降但仍为主 [15] - 分区域看，截至 2025 年 6 月底多数省市三类投资及城建类投资正增长，仅内蒙古为负；海南、北京、河北和吉林增速较高；城建类资产占比高的有海南和黑龙江，自营类较高的有内蒙古等，股权和基金类较高的有云南等 [16][17] 回款方面 - 2025 年上半年应收账款规模扩大但增速放缓，少部分省份压降；现金收入比维持较高水平 [19][20] - 2022 - 2025 年 6 月底应收账款因传统业务回款滞后持续增长；现金收入比表现好且回款水平提升，或受项目未结算、业务结构变化等影响 [21] - 分区域看，2025 年 6 月底江苏等应收账款规模大，黑龙江等低于百亿元；吉林等增速超 20%，山西等为负增长；重点省市中重庆、贵州规模大，辽宁增速为负 [22] 筹资方面 - 2025 年上半年筹资活动呈净流入，区域分化明显；净流入规模大的集中在浙江、江苏等；云南和青海自 2022 年起净流出，西藏和贵州由净流入转净流出 [23][25] - 2022 - 2024 年筹资活动流入和流出规模增长，净流入规模下降，2024 年降幅 40.65%；2025 年上半年呈净流入 [26] - 分区域看，2025 年上半年江苏等流入规模超万亿元；宁夏等重点省市净流出，内蒙古、黑龙江由净流出转净流入，多数省市为净流入 [27] 有息债务方面 - 2025 年上半年债务规模增长但增速放缓，重点省市普遍低增长或压降；期限结构改善，短期债务占比下降；融资结构优化，以银行借款为主且占比提升；上半年城投债发行规模下降，重点省市降幅大，净偿还规模扩大 [28][30] - 债务规模方面，2025 年 6 月底江苏等规模靠前；海南增速超 20%，浙江等超 6%，部分重点省市规模下降或增速不足 1% [31] - 债务期限方面，整体以长期债务为主，2025 年 6 月底短期债务占比降至 24.84%；江苏和山东短期债务占比超 30%，部分重点省市占比下降 [32] - 债务结构方面，2025 年 6 月底银行借款占 62.40%，债券融资占 22.04%，非标融资占 15.56%；西藏等债券融资占比高，黑龙江等非标融资占比高，部分重点省市非标融资规模压降；上半年城投债发行规模降 11.86%至 23810.63 亿元，净偿还 1780.50 亿元；江苏等发行规模前三，河北等增幅大，重点省市中重庆等发行规模居前，多数省份净偿还 [33][34] 偿债能力方面 - 2025 年上半年整体债务负担上升，部分重点省市减轻；现金短期债务比改善，但仍需关注偿债及流动性压力 [36] - 2022 - 2024 年底及 2025 年 1 - 6 月底，整体资产负债率和全部债务资本化比率上升，现金短期债务比 2025 年 6 月底反弹；北京等债务负担重，辽宁等相对轻；山东等现金短期债务比不足 0.4 倍，云南和贵州不足 0.3 倍 [38]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等传统股票投资评级，其核心为信用风险展望，关注行业整体信用状况与债券市场表现 [4][62][66] 报告核心观点 - **2025年行业格局**：中国零售行业在经济复苏背景下呈现“线上稳增、线下分化”的总体格局，行业整体向精准化、差异化、数字化转型 [7][33] - **核心矛盾**：消费对GDP增长贡献重要，但行业景气度未完全修复，居民收入增速放缓、储蓄意愿增强制约消费能力与意愿，导致市场需求不足 [7][8][70] - **政策展望**：国家以《提振消费专项行动方案》为纲领持续加码，“十五五”规划将消费确立为经济增长主引擎，增量与存量政策叠加有望提升市场活力 [7][23][71] - **未来展望**：2026年行业有望在政策驱动下迎来发展机遇，但需面对消费信心修复缓慢、成本高企、区域分化等挑战，行业将向“消费—零售—生产”正向循环迈进 [71] 行业基本面总结 - **宏观与消费数据**： - 消费是GDP增长重要动力：2024年最终消费支出拉动国内生产总值增长2.2个百分点 [9] - 社零总额增速：2024年同比增长3.5%，2025年1—9月总额36.5877万亿元，同比增长4.5%，增速加快 [9] - 线上零售驱动显著：2025年1—9月全国网上零售额10.893万亿元，同比增长8.6% [9] - 以旧换新政策显效：2025年前三季度，限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类零售额分别增长25.3%、21.3% [9] - **物价、收入与信心传导**： - PPI与CPI持续背离：2025年前三季度PPI持续通缩，虽降低零售企业采购成本，但导致企业陷入“以价换量”竞争，盈利受限；CPI同比低位波动，食品价格是主要拖累，9月猪肉、鲜菜价格同比分别下降17.0%、13.7% [14] - 居民收入与消费：2024年全国居民人均可支配收入41314元，增长5.1%；人均消费支出28227元，增长5.1% [18]。2025年前三季度，全国居民人均可支配收入32509元，实际增长5.2%；人均消费支出21575元，实际增长4.7%，支出增速低于收入增速 [18] - 消费者信心偏弱：2025年以来消费者信心指数虽有边际修复但仍在100以下，居民储蓄率在2025年第三季度升至32.4%，消费需求仍不足 [21] - **行业政策环境**： - 政策纲领：2025年以来以《提振消费专项行动方案》为纲领，多部门出台财政、金融、监管等细化举措 [23] - 具体政策：包括加力扩围消费品以旧换新、安排超长期特别国债资金支持、金融支持提振消费、城市商业提质行动、优化免税店政策等 [24][26][27] - “十五五”规划定位：消费零售置于构建新发展格局的核心枢纽地位，目标包括社零总额稳健增长、消费对经济增长贡献率稳定在50%以上等 [28] 细分业态竞争格局总结 - **总体格局**：2025年前三季度，限额以上零售业各业态均正增长，便利店、超市、百货店、专业店、品牌专卖店零售额同比分别增长6.4%、4.4%、0.9%、4.8%、1.5% [33] - **百货业态（含购物中心）**： - 客流与营收承压：2025年Q3大型百货零售企业营业收入指数同比下降7.8% [34] - 体验升级与分化：购物中心加速体验业态升级，头部项目体验业态占比已超35%，但不同项目分化加剧，1—5线城市购物中心客流同比增长8.7%，头部项目客流恢复至2019年同期95%以上，部分弱运营项目恢复率仅约80% [36] - 创新案例：北京朝阳大悦城举办艺术展吸引客流超100万人次，带动销售额增长15%；上海国金中心引入高端亲子品牌，周末客流同比增长20% [36] - 面临挑战：部分二三线城市购物中心空置率超15%，品牌更替率提升至25%；房租、人工等刚性成本同比增长4.3% [38] - **超市连锁业态**： - 行业分化加剧：2025年上半年，47.5%的样本企业实现销售增长，37.5%实现净利润增长，但45%的企业利润下滑，“增收不增利”现象普遍 [41] - 门店调整：上半年行业开闭店比为0.67，净增门店135家，大型超市持续收缩，社区超市、便利店成为拓店主力 [42] - 头部企业表现：沃尔玛（山姆会员店）市场份额提升0.9个百分点，会员续卡率保持在80%以上；盒马聚焦鲜生大店与奥莱业态，奥莱店净增52家；永辉“胖改”战略净增38家门店；华润万家以1266家门店保持规模第一 [43] - **网络零售业态**： - 稳健增长与格局变革：2025年前三季度实物网上零售额同比增长9.8%，传统电商与新兴内容电商平台互补共生 [44] - 竞争格局：阿里、京东、拼多多合计市场份额达65%，其中京东零售上半年GMV同比增长12%；拼多多农产品GMV突破5000亿元，同比增长30% [47] - 新兴平台爆发：抖音电商、快手电商实现跨越式增长，抖音电商在618期间渗透率较日常提升4.1个百分点，国货美妆品牌增速超35% [47] - 细分赛道动力：即时零售上半年销售额同比增长25%，美团小象超市增速达38.3%；淘宝“闪购”日订单量突破8000万单 [48] - 技术赋能：个性化推荐系统使用率达85%，带动平台销售额增长12%；京东智能仓库自动化率超90%，库存周转天数缩短至32天；AR技术渗透率达15%，带动相关品类销售额增长18% [49] 行业财务状况总结 - **增长与盈利能力**： - 样本企业（41家）趋势：2024年营业总收入中值同比下降0.53%，利润总额同比下降19.81%；净资产收益率中值为3.04%，同比减少1.03个百分点 [51] - 2025年前三季度：营业总收入中值同比下降28.83%，利润总额中值同比下降37.99%，延续下滑趋势 [52] - 下滑原因：部分企业难以匹配以旧换新政策带来的品类需求变化；消费者预算缩减与价格敏感度提升，倾向于消费降级；2025年前三季度线下零售订单数量同比下降4.45%，订单平均花费同比下降8.18% [52] - **杠杆与偿债能力**： - 杠杆水平：2020-2024年末资产负债率中值在60%水平上下波动，处于较高水平；全部债务/EBITDA中值2024年为3.93倍 [57] - 短期偿债能力：速动比率中值偏低，2024年底为60.30%；经营现金流入量/流动负债中值在2.00倍上下波动；现金短期债务比中值2024年增至2.14倍 [57] - 2025年变化：部分企业通过债务和解、压缩负债、清理低效资产等方式优化，三季度末偿债指标略有提升，但负债率和现金流较2020年仍有差距 [59] 行业债券市场表现总结 - **发债主体概况**： - 截至2025年10月底，零售存续发债主体共9家，其中8家有信用等级，AAA主体占50.00%，AA+占12.50%，AA占37.50% [62] - 高级别主体（AA+及以上）性质全部为国有企业 [62] - **存量债券情况**： - 截至2025年10月底，存续债券33支，存量债券余额417.42亿元 [66] - AA+及以上存续金额占比92.95%；按企业性质划分，国有企业债券余额占比77.38%，集中度高 [7][66] - **债券到期与风险**： - 存续债券到期日集中在2026年和2028年，未来一年内到期偿债压力较大，但债券集中在国有高级别主体，再融资能力强，整体风险可控 [66] - 2025年以来零售发债企业无信用等级调整情况 [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 成都市及各区县化债取得一定成效，城投企业债务增速放缓，银行融资占比提升，债务结构优化；但城投企业投资端增速放缓，应收账款规模扩大，部分区县城投企业偿债及流动性存在压力 [29] 根据相关目录分别进行总结 成都市债务管控情况 - 成都市采取债务置换、退平台及推动城投企业市场化转型、资产盘活等化债措施，对区县实行奖补激励和转移支付倾斜 [4][5] - 2024年成都市获473.3亿元置换存量隐性债务再融资专项债券，奖补资金规模增至40亿元 [5] - 成都市及各区县化债有成效，高新区和天府新区侧重产业发展，主城区获置换专项债券多，近郊区和远郊区争取资金并化解债务 [6] - 各区县化债进展不同，如武侯区2025年上半年化债19.96亿元，锦江区2024年化解隐性债务25.41亿元等 [7] 成都市城投企业财务指标变化 投资方面 - 2022 - 2025年6月末，城投企业城建、自营、股权和基金投资类资产规模增长但增速放缓，2025年6月增速分别降至2.70%、0.48%和2.36% [10][12] - 2025年6月末，城建类资产占比67.48%，仍为主要资产构成 [12] - 除青羊区和新津区外，2024年各区县城建类投资多增长，高新区、新都区等增速超10% [13] - 成都市本级、高新区和天府新区城建类资产占比约40%，蒲江县等占比超90% [13] 回款方面 - 2022 - 2025年6月末，城投企业应收账款规模因项目回款滞后逐年增长，现金收入比整体波动提升 [15] - 2024年末，应收账款规模大的区域为成都市本级等，高新区和彭州市增长明显 [16] - 青羊区等现金收入比高，简阳市和新都区相对较低 [16] 筹资方面 - 2022 - 2024年，城投企业筹资活动现金流净流入但2024年规模下降，受政策影响新增融资受限 [17] - 市级城投企业筹资活动现金净额高，远郊区低，2024年成都市本级等净流入规模超150亿元 [19] 有息债务方面 - 2022 - 2025年6月末，城投企业债务规模增长但增速由2023年的14.15%降至2025年6月的7.90% [21] - 债务期限以长期为主，2025年6月末短期债务占比25.41% [21] - 融资渠道以银行借款为主，2025年6月末占比近七成，其他和债券融资占比下降 [20][24] 偿债能力方面 - 2022 - 2025年6月末，城投企业资产负债率和全部债务资本化比率上升，现金短期债务比波动上升 [25] - 武侯区等债务负担较重，2024年末及2025年6月末市本级和天府新区短期偿债能力强，青白江区和金堂县较弱 [25]

核心数据与转折 - 12月综合PMI重返50%以上的扩张区间，扭转了近一个季度的下行趋势[2][4] - 12月高技术制造业PMI上升至52.5%，成为制造业扩张主力[5] - 装备制造业PMI在12月重返扩张区间[5] 复苏动力与结构 - 复苏由高技术制造与装备制造业驱动，显示增长动能正转向依赖创新的新质生产力[2][5] - 数据超预期好转表明前期积极宏观政策的累积效应开始在微观层面显现，激活了内生修复动力[2][4] 全球对比与政策环境 - 美国等主要经济体制造业PMI连续数月处于收缩区间，经济动能明显放缓[6] - 中国经济展现“相对韧性”，且拥有充足的常规财政与货币政策空间[2][6] - 中国相对温和的通胀环境为政策发力提供了宝贵窗口期[6]

报告行业投资评级 - 联合资信认为，在未来一段时间内我国银行业信用水平将保持稳定 [37] 报告的核心观点 - 2025年前三季度，我国银行业保持平稳发展态势，信贷资产质量较为稳定，拨备和资本保持在充足水平，商业银行净息差下降趋势得到控制 [4] - 展望未来，中国人民银行将继续实施适度宽松的货币政策，预计银行体系流动性将保持充裕，商业银行净息差收窄幅度或将趋缓，盈利能力或将得到一定程度的改善 [4][7] - 需关注商业银行资产质量、资本充足情况以及未来盈利水平的变化，特别是房地产市场低迷和外部贸易环境不确定性带来的信贷资产质量下行压力，以及部分中小银行的资本补充压力 [4][7] 行业数据总结 - **信用风险指标**：截至2025年三季度末，商业银行不良贷款余额为35224.78亿元，较2024年末增加1433.85亿元，不良贷款率为1.52%，较2024年末上升0.02个百分点，关注类贷款余额为51057.04亿元，关注类贷款占比为2.20%，较2024年末下降0.02个百分点，拨备覆盖率为207.15%，较2024年末下降4.04个百分点 [9][27][28] - **流动性指标**：截至2025年三季度末，商业银行流动性比例为80.10%，存贷比为80.46%，流动性覆盖率为149.73% [9] - **效益性指标**：2025年前三季度，商业银行累计实现净利润18702.58亿元，较上年同期下降7.19%，资产利润率为0.63%，资本利润率为8.18%，净息差为1.42%，成本收入比为31.82% [9][31] - **资本充足性指标**：截至2025年三季度末，商业银行资本充足率为15.36%，较上年末下降0.38个百分点，一级资本充足率为12.36%，较上年末下降0.21个百分点，核心一级资本充足率为10.87%，较上年末下降0.13个百分点，杠杆率为6.66%，较上年末下降0.14个百分点 [9][34] 行业监管政策总结 - **普惠金融高质量发展**：中国人民银行与国家金融监督管理总局联合印发《银行业保险业普惠金融高质量发展实施方案》，旨在未来五年基本建成高质量综合普惠金融体系，优化服务体系并巩固信贷体系 [11] - **金融机构产品适当性管理**：国家金融监督管理总局发布《金融机构产品适当性管理办法》，自2026年2月1日起施行，要求银行了解产品、了解客户，进行适当性匹配，并对普通投资者进行特别保护 [11] - **商业银行并购贷款管理**：国家金融监督管理总局发布《商业银行并购贷款管理办法（征求意见稿）》，修订重点包括拓宽并购贷款适用范围至参股型并购、设置差异化展业资质要求、优化贷款条件（提高比例上限、延长期限）以及强调偿债能力评估 [11][13] - **支持两岸融合发展**：国家金融监督管理总局发布《关于银行业保险业支持福建建设两岸融合发展示范区的若干措施》，推进两岸银行业保险业融合发展，提升对台金融服务质效，优化台胞金融服务体验 [13] - **许可证管理**：国家金融监督管理总局发布《银行保险机构许可证管理办法（征求意见稿）》，规范许可证管理，促进依法持证经营，明确许可证种类、管理程序与责任 [13][14] - **商业银行托管业务监管**：国家金融监督管理总局发布《商业银行托管业务监督管理办法（试行）》，明确托管业务概念与原则，细化托管人职责，强化管理与准入，明确禁止性行为 [14] 行业内债券发行统计总结 - **金融债券**：截至2025年12月15日，100家商业银行合计发行227只金融债券，募集资金14566.00亿元，发行规模较上年同期上升44.38%，发行票面利率区间为1.57%至2.30%，发行期限为3年与5年期 [16] - **专项金融债**：截至同期，普通金融债、科技创新债、绿色金融债、三农金融债和小微金融债发行规模占比分别为32.88%、18.17%、31.12%、4.19%和13.65%，其中科技创新债发行65只，募集资金2646.00亿元 [16] - **资本补充债券**：截至同期，46家商业银行发行64只二级资本债券，募集资金8727.60亿元，发行规模较上年同期下降5.48%，票面利率区间为1.88%至3.60%，57家商业银行发行69只无固定期限资本债券，募集资金8218.00亿元，发行规模较上年同期增长17.13%，票面利率区间为1.96%至3.18% [16] - **TLAC非资本债券**：截至同期，4家大型商业银行发行18只TLAC非资本债券，募集资金3100亿元，票面利率区间为1.75%至2.50% [18] - **发行主体结构**：金融债券发行主体以大型商业银行和城市商业银行为主，主体信用等级AAA占比68.00%，二级资本债和无固定期限资本债发行主体也主要集中在大型商业银行和城市商业银行，主体信用等级AAA占比分别为67.39%和71.93% [17] 级别调整情况总结 - 2025年7月以来，共有14家发债商业银行主体信用等级发生变化，其中11家调升，3家调降 [20] - **级别调升原因**：主要包括存贷款规模增长快、盈利能力较强、资产质量优化、资本实力提升、股权结构优化、股东支持力度提升等 [20] - **级别调降原因**：主要包括资产质量承压、盈利能力大幅下滑、资本缺口大等 [20] 商业银行行业分析总结 - **货币政策与流动性**：2025年前三季度，人民银行实施适度宽松的货币政策，累计开展MLF操作3.95万亿元，9月末余额5.85万亿元，保持银行体系流动性充裕 [22] - **资产负债规模**：截至2025年9月末，全国银行业金融机构本外币资产总额474.31万亿元，较上年末增长6.69%，负债总额435.95万亿元，较上年末增长6.80% [23] - **信贷结构优化**：截至2025年9月末，科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款分别同比增长11.8%、22.9%、11.2%、58.2%、12.9% [23] - **房地产贷款**：2025年三季度末，人民币房地产贷款余额52.83万亿元，同比下降0.1%，其中房地产开发贷款余额13.61万亿元，同比下降1.3%，个人住房贷款余额37.44万亿元，同比下降0.3%，金融资源正加速向保障性住房、城市更新等领域倾斜 [26] - **信贷资产质量**：商业银行不良贷款率较上年末有所上升，关注类贷款占比略有下降，资产质量基本稳定，部分银行通过加大不良资产处置力度主动管理资产质量 [27][28] - **利率与息差**：2025年9月，1年期和5年期以上LPR分别为3.00%和3.50%，均同比下降0.35个百分点，新发放贷款加权平均利率为3.24%，同比下降0.43个百分点，商业银行净息差为1.42%，较上年下降但降幅收窄 [30][31] - **盈利结构**：商业银行加快收入结构多元化，非利息收入重要性提升，通过兑现金融资产浮盈对冲息差收窄冲击，2025年前三季度净利润受净息差收窄影响同比下降7.19% [31] - **资本状况**：信贷扩张加大资本消耗，叠加部分银行实施中期分红，商业银行资本充足水平较上年末小幅回落，但外源性资本工具常态化发行缓解了压力，部分中小银行资本补充能力相对薄弱 [34] 行业展望总结 - 国民经济延续回升向好态势，银行业整体保持平稳发展，资产质量相对稳定，拨备和资本充足 [35] - 存款成本下降使息差收窄趋势缓解，但实际贷款利率低位运行使盈利能力面临挑战 [35][37] - 未来中国人民银行将继续实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，并通过强化政策利率引导、完善利率机制降低银行负债成本，预计商业银行净息差收窄幅度或将得以扭转，盈利能力或将改善 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 湖北省债务化解工作稳步推进，城投公司投资增速放缓、结构调整，债务规模增速放缓且新增融资向银行借款转移，多数区域应收账款规模扩大，筹资活动现金净流入规模逐年收缩，部分区域存在流动性压力；城投公司需借“三资三化”及实质转型提高运营效率，协同推进化债与发展 [2][40] 根据相关目录分别进行总结 湖北省债务管控情况 - 湖北严格落实债务化解方案，以“三资”改革为核心化债，争取置换债券额度并实施监管，超计划完成融资平台退出任务，债务风险总体可控 [4][6] - 2023 年 9 月湖北以化债为切入点推进大财政体系建设，2024 年底基本完成“三资”梳理，2025 年 5 月深化国有“三资”管理改革，省属企业将分三年盘活低效闲置资产 1500 亿元 [5] - 2024 年 11 月湖北获 2946 亿元隐性债务置换额度，2024 - 2026 年每年可发行 982 亿元 [6] - 各地市采取不同措施管控债务，如武汉盘活资产 1426 亿元，宜昌健全债务管理机制，襄阳完成“三资”清查等 [7] 湖北省城投企业财务指标变化 投资方面 - 湖北省城投公司三类投资规模持续增长但增速放缓，投资结构调整，自营类等资产增速超城建类，城建类资产占比虽降但仍是主要构成，各区域三类资产占比有分化 [10] - 2022 - 2025 年 6 月底，全省三类投资规模上升，2023 年以来增速下滑，2024 年底增速降至 6.02% [13] - 2024 年，省本级等多地三类投资合计增速较高，荆州等三地增速为负；省本级等多地城建类资产增速高，潜江等多地有所下降 [14] - 武汉城投公司资产规模大，自营类资产占比高；多数地市城建类资产占比超 70%，恩施州自营类资产占比超 35%，股权和基金投资类资产占比普遍低 [15] 回款方面 - 2022 年以来，湖北省城投公司应收账款规模逐年增长，增速有波动，武汉等地规模大，潜江等地增速快 [18] - 2022 - 2024 年底，应收账款规模增长，增速分别为 19.23%、13.67%和 16.12%，2023 年以来现金收入比小幅下滑 [20] - 2024 年底，武汉应收账款超 700 亿元，多数地市增长，潜江增速显著；2024 年，黄石等地现金收入比高，天门和鄂州较低 [21] 筹资方面 - 2022 - 2024 年，湖北省城投公司筹资活动现金净流入规模逐年收缩，2024 年受政策影响净现金流大幅下降 [23][25] - 2024 年，武汉筹资活动现金流入及流出规模占比近 40%，多地呈净流出，多数净流入规模同比下降；2025 年上半年，净流入规模同比增长 45.16% [26] 有息债务方面 - 近年来，湖北省城投公司债务规模持续增长但增速放缓，融资以银行借款为主且占比提升，债券融资占比略降，债务以长期为主但短期占比小幅上升 [31] - 2022 - 2025 年 6 月底，债务规模增长，2024 年增速降至 3.50%；2024 年底，武汉债务规模占近 50%，省本级等多地超 1000 亿元 [31] - 2024 年底，银行借款占约 56%，债券融资占约 28%；2024 年及 2025 年 1 - 9 月，多数地市城投债券融资净流出 [32] 偿债能力方面 - 2022 - 2024 年底，湖北省城投公司资产负债率和全部债务资本化比率上升，现金短期债务比下降，部分区域有流动性压力 [34] - 2022 - 2025 年 6 月底，债务规模扩张，资产负债率等上升，2025 年 6 月底现金短期债务比回升 [37] - 2024 年底，省本级等地债务负担重，十堰和随州较轻；多数地市短期偿债压力大，武汉等地相对较小 [37][38]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“持有”或“卖出”等具体投资评级 [1][2][4][32] 报告的核心观点 * 2025年5月的新禁酒令与行业周期下行共振，导致白酒行业短期承压，但政策本身影响有限 [1][8] * 行业消费结构已从政务主导转向商务和个人消费为主，降低了政策敏感度，需求更趋理性 [1][12] * 主流企业通过产品、渠道、文化及国际化战略主动转型，抗风险能力增强 [2][26] * 行业短期压力将持续至2026年上半年，下半年基本面有望迎来拐点；长期将进入缩量竞争、集中度提升的阶段 [2][32] 根据相关目录分别进行总结 一、2025年政策调整及白酒行业运行情况 * 2025年5月，中共中央、国务院修订《党政机关厉行节约反对浪费条例》，明确规定公务接待“不上酒” [5] * 部分地方政府执行“层层加码”，将禁酒范围扩大至商务和个人消费，对行业造成剧烈冲击 [5] * 2025年前三季度，20家A股白酒上市公司营业收入和营业利润均值分别为158.89亿元和84.35亿元，同比分别下降5.90%和6.62% [5] * 2025年4月至9月，营业收入和营业利润均值同比降幅扩大至11.92%和14.53% [5][7] 二、政策内容及行业周期背景——此轮行业调整的核心原因分析 * 白酒行业存在约12年的周期性波动，当前处于自2015年开始的第三轮周期 [9] * 与2013年“八项规定”突然逆转行业增势不同，新禁酒令本身内容影响有限，行业下行是政策与行业周期共振的结果 [1][8] * 2024年规模以上白酒企业收入同比增幅为5.30%，已明显低于此前9年10.38%的平均水平，行业本身已面临下行压力 [9] 三、市场结构变化分析 1. 消费场景已由政务场景主导转变为多元驱动 * 2011年政务消费在高端白酒需求中占比约40%，2025年已降至5%左右 [13] * 个人消费和商务消费已成为主流，2025年占比分别达到约50%和45% [13] * 消费主体转变使得新禁酒令的实际影响程度小于2013年 [15] 2. 消费需求与价格带重构 * 消费需求从“面子消费”转向注重实际饮用，更趋理性和实用化 [12][16] * 价格带整体下移，次高端（300~800元）和中端（100~300元）市场成为竞争主战场 [12][16] * 以贵州茅台为例，产品开瓶即饮成为主流，开瓶率较2020年大幅提升 [17] 3. 区域市场分化加剧 * 经济发达地区（如华东、华南）市场表现相对稳健；政务消费浓厚的地区（如东北、西北）调整压力更大 [18] * 部分深耕本地消费市场的区域酒企表现更具韧性，如古井贡酒2025年上半年营业收入与上年同期基本持平 [18] * 今世缘特A类产品2024年收入同比增长16.61%至33.47亿元，2025年前三季度同比仍保持正增长 [18] 四、宏观经济、人口等外部因素影响对比 1. 宏观经济环境变化的影响 * 当前宏观经济增速放缓，居民消费信心低迷，行业复苏将更依赖整体经济回暖，过程可能更为漫长 [19] 2、人口总量与结构变化的影响 * 中国劳动力人口数量从2012年底的9.37亿人减少至2024年底的8.58亿人，降幅为8.46% [21] * 主力消费群体规模下降，且年轻消费者对高度白酒接受度较低，更偏好低度酒和“微醺”体验 [21] 五、主流企业对不利局面的应对 * 企业战略从被动应对转向主动转型，普遍采取“控量保价”策略维持价格体系稳定 [26] * **产品策略优化**：头部酒企发力次高端、中端和大众价格带，并推出低度产品（如五粮液29度“青春版”）迎合新需求 [27] * **渠道变革与数字化赋能**：茅台“i茅台”平台用户突破3000万，数字化直销平滑渠道波动；五粮液、泸州老窖实施精细化渠道管理 [29] * **文化价值重构与国际化布局**：酒企通过文化体验活动提升品牌黏性；国际化成为新增长点，茅台2024年出口量增长超40%，预计2030年白酒出口额有望突破500亿元 [30] 六、行业发展趋势预测 * **短期**：下行趋势可能延续至2026年上半年，2025年白酒消费量预计出现双位数以上下滑 [32][33] * **短期**：随着政策影响减弱、库存出清，2026年下半年行业基本面有望迎来拐点，上市公司收入和利润可能止跌回升 [2][32][33] * **长期**：行业总量将缓慢收缩，进入缩量竞争阶段 [2][32] * **长期**：行业集中度持续提升，规模以上企业数量已从2017年的1593家减少至2025年上半年的887家，头部企业将更具发展韧性 [32][34]

报告行业投资评级 - 行业整体信用风险展望为“稳定” [54] 报告核心观点 - 2026年化工行业将延续“总量承压、结构分化”的格局，整体处于深度转型与结构性复苏的并行阶段 [6] - 行业增长引擎正从传统需求切换至新兴产业，企业分化将进一步加剧，具备技术壁垒、布局高成长赛道、财务稳健的头部企业行业地位将更趋稳固 [6] - 2025年以来，行业政策通过投资管控与软约束协同等方式，推动供给侧结构化出清，上市及发债企业的营业利润同比向好，行业整体盈利逐步恢复，发债成本降低 [52] - 长期来看，化工行业正经历从“规模扩张”到“质量取胜”的深刻变革，尽管短期内总量承压，但在政策引导与产业升级的共同驱动下，行业结构性机会较多 [54] 行业基本面总结 宏观与政策环境 - 2025年前三季度，宏观政策多维度协同发力，货币政策保持适度宽松，财政政策提质加力，纵深推进统一大市场建设，依法治理“内卷式”竞争 [7] - 国家从顶层设计相关政策统一全国大市场，“反内卷”由倡议到法治，2025年6月全国人大常委会通过《反不正当竞争法（修订）》，新增针对“低于成本价”倾销等条款 [9] - 国家发改委将碳排放评价纳入全流程审查，上收部分高耗能项目节能审查权限，严防“未批先建” [10] - 2025年7月，四部门联合印发文件，明确化工老旧装置“依法淘汰/有序退出/改造提升”三类清单，投运≥30年装置原则上2029年底前完成退出 [11] 行业运行情况 - 2025年1-10月，化工行业呈现结构性过剩，主要产品产量同比小幅增长，但价格指数持续探底，部分领域开工率长期低于国际警戒水平 [14] - 经营业绩方面：石油、煤炭及其他燃料加工业营业收入43379.80亿元，同比下降10.00%，利润总额-126.30亿元，亏损幅度同比缩小66.52%；化学原料和化学制品制造业营业收入75392.60亿元，同比增长0.20%，利润总额3117.70亿元，同比下降5.40%；化学纤维制造业营业收入8613.50亿元，同比下降6.60%，利润总额207.80亿元，同比增长2.90% [14] - 投资方面：在“两新”“两重”政策推动下，石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资同比增长21.20%，化学纤维制造业同比增长10.30%，化学原料和化学制品制造业同比下降7.90% [15] - 生产与价格：2025年1-10月，原油加工量6.14亿吨，同比增长4.00%；乙烯产量3057.90万吨，同比增长10.70%；化学纤维产量7233.20万吨，同比增长5.40% [16]；化学原料及化学制造业产能利用率维持在72%左右，低于75%的国际警戒线 [17]；化工产品价格指数（CCPI）年内累计跌幅超过15%，11月末处于近五年的中低区间 [17] - 上下游分析：成本端，2025年布伦特原油现货年度均价约70美元/桶，较2024年的81美元/桶下降；秦皇岛动力末煤年度均价约694元/吨，较2024年的855元/吨下降 [22] - 需求端：房地产链需求疲弱，2025年1-10月房屋新开工面积同比下降19.80%，房屋竣工面积同比下降16.90% [23]；汽车与家电在政策驱动下维持增长，2025年1-10月汽车销量同比增长12.40% [23]；新能源材料、电子化学品等受国产替代与新兴应用拉动，维持较高增速 [23] - 出口端：2025年1-10月，化学原料和化学制品制造业出口交货值累计4618.70亿元，同比增长0.20%；化学纤维制造业出口交货值584.40亿元，同比增长3.80% [24] 行业竞争格局 - 化工行业企业数量众多，形成“阶梯式”分层竞争，竞争核心从“资源与规模”向“技术与客户”演变 [26] - 2025年前三季度，前五大化工企业收入规模占比合计23.85%，整体集中度较为分散 [26] - 细分行业集中度差异大：工业气体前五大企业收入占比91.42%，集中度很高；基础化工中化纤占比64.04%，商品化工占比42.59%；特种化工和化肥与农用药剂前五大收入占比小于40% [27] 行业财务状况总结 增长性与盈利 - 2022-2024年，样本企业营业总收入年均复合下降1.36%，营业利润年均复合下降31.91% [32][33] - 2025年前三季度，样本企业营业总收入同比下降1.64%，但营业利润实现同比增长11.68%，亏损企业个数减少至110家 [32][33] - 2025年前三季度，样本企业毛利率同比小幅下降0.32个百分点至18.14%，净资产收益率水平逐步修复 [35] 杠杆与现金流 - 为满足转型升级投资需求，行业杠杆率有所提高，截至2025年9月底，化工行业全部债务资本化率为32.11%，较2024年底增加1.64个百分点，但整体仍处健康水平且具备加杠杆空间 [6][41] - 2025年前三季度，样本企业经营活动现金净流入规模同比增长23.91%；资本支出规模同比下降7.29% [39] - 经营活动现金净流入规模仍无法覆盖投资活动需求，对融资活动存在一定依赖 [39] 偿债能力 - 2025年前三季度，化工企业流动资产对流动负债保障程度有所下降，但仍属很高；经营现金对流动负债覆盖程度同比有所提高 [43] 行业债券市场表现总结 发债主体与市场概况 - 2025年化工行业发债主体高度集中于央国企及高信用等级头部企业，央国企发行额占比88.68%，主体级别为AAA的发行额占比83.70% [44] - 2025年以来，化工企业信用债发行规模3337.62亿元，较去年大幅增长18.61%，净融资额为457.61亿元 [45] - 发行利差从2023年近700BP的高位降至100BP以内，外部市场对化工行业的信用风险担忧显著缓解 [46] 存量债券结构 - 截至2025年12月9日，化工行业存续债券余额5931.96亿元，存续债券余额中主体评级为AA+及以上的占比91.41% [51] - 2026年到2028年是债务偿付高峰期，其中2028年到期规模最大，为1147.52亿元 [51] - 低级别债券主要为可转债，随着股市回暖，未来转股预期较高，有助于缓释潜在兑付压力 [6][51] 2026年行业展望总结 - 短期看，2026年化工行业仍处于转型与复苏并行的阶段，传统业务面临挑战，新兴领域机遇凸显 [53] - 需求端：建筑、汽车等传统下游需求增长有限；人工智能、半导体、储能等新兴产业将成为新的增长引擎 [53] - 供给端：“反内卷”政策推进，落后产能加速退出，行业集中度有望提升 [53] - 成本端：2026年布伦特原油价格中枢将小幅上升；煤炭价格将保持温和上行 [53] - 融资环境：行业债券融资主体信用等级高，市场融资渠道通畅、成本下行，为行业稳健经营和债务接续提供了坚实的金融基础 [53] - 信用风险：行业整体杠杆率虽有上升，但仍处于健康水平，且经营性现金流改善，系统性的偿付风险低 [53]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出类似“买入”、“增持”等具体的投资评级 [4][5][6] 报告核心观点 * 2025年前三季度保险行业整体表现稳健，人身险保费收入实现突破性增长，财产险车险业务受益于新能源车险带动，行业盈利水平显著提升，但人身险公司偿付能力充足率有所下降 [5] * 展望未来，行业在数字化转型、监管政策深化（如“报行合一”）、新会计准则全面执行等推动下，有望实现费用率优化、负债成本控制及业务质量提升，从而推动行业可持续高质量发展 [6][44][45] 2025年三季度以来重点行业政策 * 国家金融监督管理总局发布多项政策，包括《保险公司资本保证金管理办法》、《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》以及非车险业务“报行合一”通知，政策涵盖资本管理、产品创新与业务规范，监管力度持续深化 [11] * 《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》对商业医疗保险等四大类健康险种的发展重点进行规划，旨在提升服务保障水平并推动产品创新 [9][11] * 允许境内保险公司在香港发行“侧挂车”保险连接证券，以丰富巨灾风险管理工具 [11] 2025年三季度以来保险行业债券发行及级别变动情况 * 2025年9月下旬以来，共有9家保险公司发行资本补充债券与无固定期限资本债券，合计发行规模245.70亿元 [13] * 截至2025年11月末，在银行间市场成功发行资本类债券的保险公司合计50家 [13] * 2025年三季度以来，保险公司主体及债项无级别变动情况 [13] 2025年前三季度保险业务收入及资金运用情况 * **人身险业务**：前三季度原保险保费收入38434亿元，同比增长10.19%，增幅创近四年新高，主要驱动力为寿险业务（收入31708亿元，同比增长12.68%）[17] * **财产险业务**：前三季度原保险保费收入13712亿元，同比增长4.94%，车险保费收入6836亿元（占比49.85%），其中新能源车险保费收入1087.9亿元，同比增长36.6% [19][20] * **新能源车险**：受益于新能源汽车销量强势增长（1-9月销量1122.8万辆，同比增长34.9%），新能源车险商业险投保率达91%，成为车险增长新引擎 [19] * **再保险业务**：前三季度分保费收入1771.30亿元，同比下降3.82%，截至9月末行业资产规模为0.82万亿元 [22] * **资金运用**：截至9月末保险业资金运用余额37.46万亿元，同比增长16.52% [23] * **资产配置**：债券投资占比48.52%，较上季度末下降0.79个百分点；权益类投资占比22.52%，较上季度末上升1.87个百分点；银行存款占比7.64%，较上季度末下降0.70个百分点 [23] * **盈利能力**：人身险公司前三季度净利润合计4620亿元，同比增长62%；财产险公司净利润同比增长53.5% [25][26] 2025年三季度保险行业偿付能力表现 * 行业整体偿付能力充足率回落，截至9月末综合偿付能力充足率及核心偿付能力充足率分别为186.3%和134.3%，较二季度末的204.5%和147.8%有所下降 [27] * **人身险公司**：偿付能力充足率下降明显，综合/核心偿付能力充足率分别为175.5%和118.9%，资产端（国债收益率上行致净资产缩水）与负债端（750日移动平均折现率下行增提准备金）双向承压是主因 [27][28] * **财产险公司**：偿付能力稳中有升，综合/核心偿付能力充足率分别为240.8%和212.9% [28] * 有4家保险公司最新一期风险综合评级为C，1家公司偿付能力充足率已低于监管要求 [29] 2025年前三季度主要上市险企经营表现分析 * **保险服务收入**：主要上市人身险公司收入整体增长但增速分化，人保寿险显著提升，平安人寿略有下滑；主要上市财产险公司保险服务收入均实现增长 [31][33] * **投资表现**：上市险企投资资产规模保持增长，总投资收益明显增长，投资收益率同步提升，例如中国人寿、新华人寿总投资收益同比增长超40% [35][40] * **盈利表现**：主要上市保险集团净利润普遍大幅增长，中国人寿净利润同比增长60.32%，中国太保增长19.43%，中国人保增长30.48% [42][43] * **总投资收益率**：截至2025年9月末，中国人寿、中国平安、中国太保、中国人保、新华人寿的总（综合）投资收益率分别为6.8%、5.4%、5.2%、5.4%、8.6% [38] 行业展望 * 行业竞争格局保持稳定，头部效应明显 [44] * 数字化转型、渠道专业化建设有望提升运营效率和服务质量 [6][44] * “报行合一”政策深化有助于财产险行业费用率持续优化及人身险公司负债成本控制 [6][9][44] * 新会计准则将于2026年1月1日起全面执行，将促使保险公司提升业务质量与效益，产品开发更聚焦价值 [6][9][10][45]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“卖出”等传统投资评级，但对行业整体信用品质给出了判断：2025年房地产开发经营行业信用品质表现差，但随着市场深度调整的推进，预计未来行业信用风险将保持稳定 [72] 报告的核心观点 * 行业基本面持续下行，销售低迷、投资收缩、房价下跌，拖累全国固定资产投资增速自2020年8月以来首次转负 [6][7] * 政策端延续稳楼市基调，从去库存、扩需求两方面推动市场止跌回稳，未来工作重心转向构建长效机制 [13] * 行业竞争格局深度调整，地方国企替代民营企业成为拿地主要力量，TOP10房企新增货值占比已提升至70%，未来销售集中度有望实现“V型”反转 [6][35][37] * 行业财务状况严峻，营收与盈利仍处下行通道，债务杠杆高企，流动性管理压力大，需关注销售回款及再融资与到期债务的匹配情况 [6][41][44][50] * 债券市场融资资源高度集中于央国企，多数非国有房企发债依赖外部增信，行业未来1-2年仍面临较大到期偿付压力 [6][59][67] * 展望未来，行业将保持深度调整，市场容量继续收缩，并向“存量、高质量”方向发展，核心城市高端改善类项目及央国企更具韧性 [68][70][71] 根据相关目录分别进行总结 一、行业基本面 * **宏观经济与投资**：2025年前三季度中国GDP为101.50万亿元，同比增长5.2%，但复苏动力减弱，全国固定资产投资（不含农户）37.15万亿元，同比下降0.5%，为2020年8月以来首次转负，其中房地产开发投资同比下降13.9%，是拖累核心因素 [7] * **融资环境**：社会融资成本处于低位，2025年9月企业新发放贷款加权平均利率约3.1%，较上年同期低40个基点，个人住房新发放贷款利率3.1%，较上年同期低20个基点 [8] 二、行业政策与监管环境 * **政策基调**：2025年中央政策延续“推动房地产市场止跌回稳”基调，从去库存（如收购存量商品房）、扩需求（如城中村改造、建设“好房子”）两方面入手 [13] * **政策动向**：2025年12月中央政治局会议部署2026年经济工作时未专门提及房地产，预示行业风险基本可控，未来重心转向“构建长效机制” [13] * **地方政策**：北京、上海等核心城市在2025年进一步优化调整限购政策，如北京五环外购房不限套数，上海外环外购房不限套数 [14][15] 三、行业运行情况 * **供给端**： * 土地市场：2025年1-11月，全国300城住宅用地推出面积同比下降18.5%，成交面积同比下降16.2%，但土地出让金同比增长3.7%，核心城市与三四线城市分化加剧 [17] * 开发投资：2025年1-11月，全国房屋新开工面积5.35亿平方米，同比下降20.50%，房屋施工面积65.61亿平方米，同比下降9.60%，房地产开发投资7.86万亿元，同比下降15.90% [18] * **需求端**： * 销售情况：2025年1-11月，全国商品房销售面积7.87亿平方米，销售额7.51万亿元，同比分别下降7.80%和11.10%，销售均价为9546元/平方米，同比下降3.43% [22] * 库存情况：截至2025年11月底，全国商品住宅广义库存去化周期为23.34个月，仍处于高位 [22] * 价格走势：中国房地产市场价格仍处于下降阶段，一线城市二手房价在2025年下半年加速下降 [16][24] * **房企融资**： * 银行信贷：2025年1-9月，金融机构房地产贷款余额合计159.70万亿元，同比小幅增长0.11% [31] * 信用债：2025年1-11月，房地产开发经营企业境内信用债发行金额合计4745亿元，同比小幅增长2.18%，但净融资额为-310.46亿元，持续净流出 [33] 四、行业竞争格局 * 行业处于充分竞争状态，地方国企替代民营企业成为拿地主要力量 [35] * TOP10房企销售集中度持续走低，2024年权益销售额占比约为15.20% [36] * 但TOP10房企新增货值占比持续提升，2025年1-10月已提升至70%，且拿地销售比超过0.4倍，未来销售集中度有望加速提升 [37] 五、行业财务状况 * **增长性**：行业规模持续收缩，2024年营业总收入及营业利润增速首次呈现双位数下降，2025年上半年依旧维持负增长 [41] * **盈利水平**：行业盈利水平仍处于下行通道，2024年营业利润率同比下降2.14个百分点，2025年上半年盈利依然承压 [44] * **现金流**：房企销售回款规模下降，经营活动现金流表现趋弱，面临流动性管理压力 [48] * **杠杆与偿债**： * 杠杆水平：房企债务杠杆仍处于较高水平，2025年6月底样本房企剔除预收款项后的资产负债率中位数为73.97%，全部债务资本化比率中位数为59.63% [51][52] * 短期偿债：现金短期债务比表现趋弱，2025年6月底样本房企中位数为0.64倍 [53][55] * 长期偿债：在存货跌价准备计提比例加压20%的测试下，所有者权益对存货减值空间覆盖倍数在1倍以下的样本企业数量占25% [55][57] 六、行业债券市场表现 * **发债主体**：截至2025年11月底，房地产行业有存续债券的主体共137家，其中已出险房企56家 [58] * **发行情况**：2025年上半年房企债券发行数量及金额同比分别下降13.25%和22.69%，中期票据及公司债为主要品种，部分优质央企发债利率可低至1.80~1.90%区间 [59][60] * **信用利差**：行业信用利差仍处于高位，且存在主体级别与信用利差倒挂的情况 [62] * **融资格局**：融资资源集中倾向于央国企背景房企，非国有房企发债多依赖外部增信担保，债券再融资渠道有待恢复 [59][65] * **到期压力**：截至2025年12月23日，境内存续信用债规模合计14067.67亿元，其中2026年及2027年房企仍面临较大到期偿付压力 [67][69] 七、展望 * 未来一段时间房地产行业将保持深度调整，市场容量继续收缩，并向“存量、高质量”方向发展 [68][70] * 核心城市的高端改善类项目可支撑销售回款，央国企凭借融资优势更具韧性，而民营房企融资依赖担保及抵押 [71] * 预计2026年房企盈利表现将有所修复，但未来1-2年债务到期偿还压力仍较大 [72] * 部分出险房企完成债务重组（截至2025年10月底，21家出险房企完成约1.2万亿元债务化解）为行业信心恢复释放积极信号 [72]