报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 房地产行业处于风险防范及化解重要阶段，2025 年政府工作报告展现稳住房地产决心，要推动市场止跌回稳，防范房企债务违约风险，围绕“去库存”在供需两端发力，构建发展新模式 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 近三年政府工作报告房地产相关表述对比 - 2023 年房地产调控以防风险、加强住房保障、推进老旧小区改造为主，未提及新模式 [4] - 2024 年优化政策，支持合理融资，化解风险，完善制度，推进保障性住房和城中村改造，提出构建新模式 [4][7] - 2025 年因城施策调减限制，控制用地供应，盘活存量，发挥融资机制防违约，拓宽保障房贷款范围，加力改造城中村和危旧房，推动“好房子”建设 [4][7] 因城施策调减限制性措施 - 2024 年以来政策优化稳定市场信心，多数城市解除限制，但 2024 年全国住宅开发投资同比降 10.5%，新建商品房销售面积同比降 12.9%，取消核心城市剩余限制和优化公积金贷款有空间 [8] - 2019 年以来全国累计开工改造城镇老旧小区约 28 万个，惠及 1.2 万亿居民，未来城市更新关注民生、发展和安全类项目 [8] 发挥房地产融资协调机制作用 - 融资协调机制使商业银行审批“白名单”贷款超 6 万亿元，涉及住房超 1500 万套，但行业底部态势未逆转，救助原则或向“保主体”转变，房企有望获更直接融资支持 [9] 优化城市空间结构和土地利用方式 - “去库存”政策取得一定成效，报告给予城市政府收储更大自主权，有助于解决前期问题，利于房企“换仓”和资金回流 [10][11] 推动建设“好房子” - “构建房地产发展新模式”包含多项制度改革，部分城市举措有正面作用，住建部组织编制《好房子建设指南》并修订《住宅项目规范》 [12] - “好房子”建设响应科技创新战略，拉动消费，增强居民购房信心，布局相关赛道房企优势有望增强，其余房企需调整经营模式 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年《政府工作报告》为 AI 与 IDC 协同发展注入动力，AI 算力增速超预期，IDC 行业或迎发展新机遇，AI 与 IDC 双向赋能，政策推动算力网络体系化发展，虽面临挑战，但行业价值定位转变，未来发展前景广阔 [1][2][12] 根据相关目录分别进行总结 AI 与 IDC 的“双向赋能”逻辑 - AI 与 IDC 在算力基建扩容、智能化运营和数据要素激活方面双向赋能，形成需求、技术、生态三大闭环 [2][7] - 算力基建扩容上，AI 需求倒逼 IDC 升级，IDC 为 AI 提供“新基建”，如东数西训模式及绿色技术创新 [3][4] - 智能化运营方面，AI 优化 IDC 效率，IDC 为 AI 落地提供试验场，通过政策响应实现双向赋能 [5] - 数据要素激活时，AI 挖掘 IDC 数据价值，IDC 构建 AI 生态底座，全球算力需求增长，推动 IDC 转型 [6] 政策导向下，AI 优化算力网络“点、链、网、面”体系化发展 - 《政府工作报告》关注算力，AI 驱动算力资源科学布局，优化算力网络“点、链、网、面”体系 [8] - “点”推动算力中心单点提质，按需建设，提升算力利用效率 [8] - “链”促进算力产业“串珠成链”，深化核心技术研发与协同创新 [8] - “网”加快网络升级“连算成网”，打造高速稳定传输通道 [8] - “面”持续丰富算力应用场景，引导模式创新“全面赋能” [9] 挑战与突破 - IDC 行业面临能耗与碳排压力、区域算力失衡和安全合规风险等挑战 [11] - 可通过建立“算力碳足迹追踪系统”、加快枢纽节点建设、制定规范等方式应对挑战 [11] - 行业价值定位从“机房供应商”向“智能服务商”转变，未来将在多方面实现跃迁 [12]

政策导向 - 2025年《政府工作报告》提出数字经济核心产业增加值占GDP比重达10%左右，提升“人工智能+”战略地位[1] - 要求提升数字基础设施智能化水平，将算力基础设施纳入国家战略布局[2] AI与IDC双向赋能 - 算力基建扩容：AI大模型训练倒逼IDC转型，IDC为AI提供“新基建”[3][4] - 智能化运营：AI优化IDC效率，IDC为AI落地提供试验场[5] - 数据要素激活：AI挖掘IDC数据价值，IDC构建AI生态底座，2023 - 2030年全球IDC市场将保持22%年复合增长率，中国智能算力规模2025年预计突破千亿级[6] 算力网络发展 - AI优化算力网络“点、链、网、面”体系化发展，推动算力中心单点提质、产业成链、网络升级、应用场景丰富[8][9][10] 挑战与突破 - 面临能耗与碳排、区域算力失衡、安全合规风险，可通过建立追踪系统、加快枢纽建设、制定规范等应对[11] 行业变革与趋势 - IDC行业从“机房供应商”向“智能服务商”转变，AI驱动行业变革，AIaaS或成主流，数据增值服务将崛起[12] 企业发展与风险 - 企业可通过建设智算中心等实现技术、模式、生态跃迁，短期内信用风险在资本开支和技术投入，长期受益于收入增长和资产证券化[12][13]

【政策解读】激发数字经济创新活力，推动智能终端产业再迎新周期—2025 年政府 工作报告解读——联合资信 工商评级一部|候珍珍 【摘要】为推动经济持续稳健回升，确保"十四五"规划的目标任务高质量完成， 《2025 年政府工作报告》（以下简称"《报告》"）中将"大力提振消费、提高投资效 益，全方位扩大国内需求"作为 2025 年经济社会发展首要任务，旨在有效促进消费 市场的繁荣与升级。与此同时，《报告》将"激发数字经济创新活力"作为培育新质 生产力的重要方向，着重指出要"持续推进'人工智能+'行动，大力发展智能网联 新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端以及智能制造装备"， 为数字经济的创新发展指出了清晰的路径。在全球数字化浪潮的推动下，人工智能技 术加速发展，将拉动智能终端消费需求并推动智能终端产业升级。 一、实施提振消费专项行动，激发智能终端潜在市场需求 为推动经济持续稳健回升，确保"十四五"规划的目标任务高质量完成，《报告》 中将"大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求"作为 2025 年经济社会 发展首要任务。同时《报告》提出要"安排超长期特别国债 3000 亿元支持消费品以 ...

政策导向 - 《2025年政府工作报告》将大力提振消费、扩大内需作为首要任务，激发数字经济创新活力为培育新质生产力重要方向[1][2] 消费刺激 - 安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新[2] - 2024年中国社会消费品零售总额487895亿元，较上年增长3.5% [2] - 2025年1月8日数码产品首次纳入以旧换新补贴范围[2] 市场影响 - 以旧换新政策刺激下智能终端市场需求潜力有望释放，但长期稳定增长有挑战[4] - 数字消费需求增长推动智能终端产业技术创新和产品升级[3] 技术创新 - 全球已授权人工智能专利中中国占比超61.1%，美国占比20.9% [6] 产业发展 - 2024年中国新能源汽车销量达1300万辆，智能手机出货量约2.8亿部，同比增长4.7% [7] - 中国连续多年为全球工业机器人第一大生产国，连续三年新增装机量占全球一半以上[7] 产业挑战与应对 - 智能终端产业核心技术依赖进口，政策从多维度提供助力[8] - 企业需跟踪需求、加大研发、优化供应链等应对挑战[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年融资租赁行业总体将继续缓慢发展，行业分化趋势持续，产业系背景融资租赁公司保持特定行业禀赋优势，需关注公司产业转型、资产质量变化以及流动性管理情况，当前市场整体低利率环境下租赁公司流动性风险相对可控 [14] 根据相关目录分别进行总结 行业概况及监管政策 - 2022年以来行业呈收缩态势，截至2024年6月末全国融资租赁企业总数降至8671家，较2023年末减少180家，融资租赁合同余额约56060亿元，较2023年末小幅下降0.60% [3] - 主体信用等级高的融资租赁公司资本市场融资渠道较丰富，资产支持证券为信用等级较低的公司提供债券市场融资渠道，2024年融资租赁公司信用债发行平均票面利率同比下降，AAA发行主体资金成本优势明显 [4] - 2024年发行信用债主体中AAA占比47.14%、AA+占比37.14%、AA占比11.43%、无级别占比4.29%；发行资产支持证券主体中AAA占比18.03%、AA+占比14.75%、AA占比5.74%、无级别占比61.48% [4] - 2024年信用债中AAA主体发行规模占比86.68%、AA+主体发行规模占比12.06%，AA和无级别主体发行规模占比极低且基本含AAA增信；资产支持证券中AAA主体发行规模占比56.23%、AA+主体发行规模占比16.62%、AA主体发行规模占比1.62%、无级别主体发行规模占比25.53% [5][6] - 2024年融资租赁公司发行债券加权平均利率2.37%，较2023年减少69个BP，整体融资成本下降明显，AAA主体平均票面利率2.32%、AA+主体平均票面利率2.66%、AA主体平均票面利率3.14% [7] - 各地方金融监管局延续“融物”监管指导，鼓励服务实体经济，强调发展绿色融资租赁 [8] - 国家金融监督管理总局对金融租赁行业监管思路未来可能延续到融资租赁行业，2024年以来各地方金融监管局就融资租赁业务发布相关政策，强调公司高质量发展，延续“融物”监管指导，鼓励服务实体经济 [9][10] 未来发展 - 监管政策有望统一，新一轮地方化债工作推动使城投公司流动性边际缓解，但存量城投租赁资产风险化解仍存不确定性 [11][13] - 随着政策鼓励和绿色租赁资产积累，融资租赁公司在绿色租赁领域将进一步发展，2024年52家公司发行1141亿元ESG债券 [12][14] - 2025年行业分化加剧、业务转型压力大，需关注转型中资产质量变化以及流动性管理情况 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2022 年以来我国房地产市场下行，2024 年四季度一线和强二线城市有企稳迹象，但三四线城市交易量未明显回升 [1] - 参考美、日、德三国房地产市场，预计 2040 年我国房地产市场进入成熟期后容量约 200 多万套，成交量在 100 - 300 万套间波动 [1] - 中长期内新商品房市场容量中枢下行，驱动力包括人口数量及结构变化、商品房占比下降、市场结构向存量房为主转变等 [19][20] - 房地产企业需改变经营和财务战略，如摒弃高周转模式、打磨产品、适应市场向中高端转化等 [20][21] 根据相关目录分别进行总结 参照样本选择 - 选取美国、德国、日本作为样本，因我国房地产市场进入成熟期，这些发达国家市场发育成熟可提供参考 [4] - 选用成交套数做跨国比较，因价格可比性差，成交面积涉及人均居住面积差异大 [4] - 选取 2009 年以来数据作比较基准，可覆盖一个房地产周期，避免取样偏差 [4] 参照样本分析 美国 - 美国房地产市场化率高、数据全，与中国经济体量和住房市场体制类似，人口流动性强 [6] - 2009 - 2023 年数据显示，美国住宅成交量套/万人最大值 30.27、最小值 12.13、中位数 21.00、平均值 20.23，对应中国住宅成交量万套分别为 306.59、122.91、212.76、204.91 [7] - 美国人口正增长、住房金融发达、社会流动性强，新房市场更活跃，但在产业完整性等方面与中国可比性强 [10] 日本 - 日本在人口结构、经济结构和发展过程方面与中国相似，已进入深度老龄化，中国也已进入且预计 2040 年老年人口占比达 27.19% [11] - 2009 - 2022 年数据显示，日本住宅成交量套/万人最大值 9.06、最小值 5.17、中位数 6.82、平均值 6.94，对应中国住宅成交量万套分别为 91.74、52.36、69.04、70.29 [11][13][14] - 日本国土狭小、人口集中、社会分配平均、社会保障发达、住宅更新需求弱，以其成交量推算中国市场容量可能低估 [13] 德国 - 德国经济结构以高端制造业为主导，房地产市场租赁和出售市场发展充分，保障房业务发达，对中国有指导意义 [14] - 用住宅新开工数据代替成交数据，2009 - 2023 年数据显示，德国住宅开工量套/万人最大值 45.78、最小值 21.73、中位数 37.78、平均值 36.35，对应中国住宅成交量万套分别为 463.78、220.09、382.74、368.20 [16][17] - 德国房地产市场结构与中国不同，城乡差异小、外部环境好，且需求类似国内一二线城市，以其数据推算中国市场容量可能高估 [17][18] 结论 - 综合三国数据，我国住宅市场成熟期年成交量最大值平均数 287.37 万套，最小值平均数 131.79 万套，中位数约 221.51 万套；美国参考性最强，最大值 306.59 万套，最小值 122.91 万套，中位数 212.76 万套 [19] - 我国房地产市场成熟期中枢约 200 万套，对应面积 2 亿平米左右，波动上下限在 100 - 300 万套，成交面积在 1 亿 - 3 亿平米左右 [19] - 中长期新商品房市场容量中枢下行，房地产企业需调整战略，否则将被淘汰，部分企业可能为保障房代工 [20][21] - 经济结构调整是影响房地产长期需求的关键因素，新质生产力发展可提高房地产市场长期容量 [21]

经济目标与信心 - 2025年政府工作报告提出5.0%左右经济增长目标，高于IMF的4.6%和国际投行的4.5%预测，彰显提振经济潜力的能力与意愿[3][4] - 2024年二、三季度经济同比增速滑落至5.0%以下，后拉升至5.4%，说明有空间扩大增量政策稳定增速[4] 通胀目标 - 2025年通胀目标定为2.0%，较往年3.0%或成未来“硬约束”，更实际且与国际一致[5][6] 财政资金 - 2025年合计新增政府债务总规模11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元，用于对冲各类风险[7] - 2025年一般公共预算支出达29.7万亿元，比上年增加1.2万亿元，税收收入回升保障支出[8] - 2025年专项债资金4.4万亿元，8000亿元用于置换隐性债务；超长期特别国债1.3万亿元，1万亿元推进“两重”工作，3000亿元用于消费品以旧换新；5000亿元特别国债补充国有大型商业银行资本金[9] 债券市场与评级机构 - 政府报告提出加快多层次债券市场发展，对信用评级机构是重大机遇与使命[11] - 评级机构可通过强化评估、构建差异化体系、建立预警机制、参与市场生态建设助力科创债发展[12] 工作任务 - 2025年政府工作报告十项重点任务以扩内需、发展新质生产力、防风险为支柱，体现“短期稳增长”与“长期调结构”平衡[13][14] - 工作效果取决于统筹财政扩张与债务可持续性、技术突破与产业转化、政策力度与执行精度三组关系[14]

www.lhratings.com 研究报告 1 报告摘要： 退平台源于城投平台的名单制管理，目前大致经历了三轮，分别为退出银监会城 投名单、财政部的城投平台名单和各省份确认报送国务院的融资平台名单。城投企业 退平台的动机主要是为了突破融资束缚和获取更多的发展机会。从本轮化债政策看， 城投企业退平台不仅是企业自身的选择，更是政策推动的结果，目的是促使城投企业 与地方政府实现信用"脱钩"，化解隐债风险，推进城投企业市场化转型。 2021－2023 年，退平台主体在业务转型方面取得了一定的效果，非城投业务收 入占比有所提升。随着新一轮化债工作的开展，城投企业退平台进程有所加快。2024 年以来，退平台主体债券融资募集资金用途仍主要为偿还到期债务，实现新增债券融 资的规模仍较小。从退平台进展看，重庆市、江苏省、浙江省、辽宁省、吉林省、内 蒙古自治区和新疆退平台进展相对较快。退平台主体信用级别主要为 AA 和 AA+， 行政级别以区县级（含开发区）城投为主。 从退平台主体与地方政府的关系看，退平台主体与地方政府的关系将逐步弱化， 但二者实际关系调整受股权及人事关系、业务及财务关联和转型进度影响大。短期内， 多数退平台 ...

报告行业投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 2024年金控公司在债券市场活跃度显著提升，发债规模和数量增加，央企金控信用资质高、发债规模大，地方金控受益政府支持、信用级别以AAA和AA+为主且发债规模稳步增长，债券融资主要用于置换到期债务和补充流动资金，期限结构偏长期，短期兑付压力可控，行业利差分布与信用级别基本匹配，但部分地方金控利差较大 [1][31] - 2025年金控公司发债规模预计继续增长，增速或放缓，融资成本或有波动，央企金控及优质地方金控利差预计低位，中西部弱资质地方金控融资成本或面临流动性风险溢价抬升 [32] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 金融控股公司指控制两个或以上金融机构或类金融机构股权、自身仅开展股权投资管理、不直接从事商业性经营活动的企业，分为央企金控、地方金控和其他类金控，报告对不同类型金控公司多方面统计分析行业信用特征和债券融资动态 [2] 2024年金控公司信用状况 - 选取76家有存续债项金控公司为样本，含央企金控24家、地方金控49家、其他类金控3家，以央/国企背景为主 [3] - 5家样本金控公司主体信用级别变动，中铝资本、天津津融和东莞金控由AA+升至AAA，烟台财金由AA升至AA+，同方国信由AAA下调至AA+ [3] - 金控公司整体信用资质较高，AAA级主体占比72.37%，央企金控信用级别主要为AAA，地方金控以AAA和AA+为主，省级平台信用资质较好，其他类金控样本量少、信用水平相对较高 [4] - BCA级别为aaa的金控公司仅7家，多数金控公司主体信用级别考虑外部支持因素，央企金控自身信用资质强、BCA级别高，地方金控外部支持对信用级别增益大 [5] 2024年金控公司债券发行情况分析 全行业债券发行情况 - 2024年金控公司债券发行规模大且同比增幅大，76家样本企业发行债券383只，规模6415.90亿元，同比增长55.92%，剔除中央汇金后发行3535.90亿元，同比增长46.56%，央企金控（剔除中央汇金）占比46.58%，地方金控占比51.70%，样本企业（剔除中央汇金）债券存续余额7415.19亿元，较上年末增长16.82% [8] - 2024年前三季度发行规模持续增长，二季度央企金控发债规模显著增长，四季度放缓，发行债券主要用于置换到期债务或补充流动资金，央企金控单笔发行规模较大 [9] 央企金控债券发行情况 - 23家样本央企金控（剔除中央汇金）发行债券111只，规模1646.90亿元，同比增长44.21%，月末债券存续余额持续增长，年末余额3341.84亿元，较上年末增长19.02% [12] - 综合类央企金控债券发行以企业债/公司债和中期票据为主，产业系央企金控倾向发行短融或超短融及资产支持证券，部分产业系央企金控下属租赁子公司发行绿色/碳中和债券数量提升 [14] - 截至2025年2月20日，样本企业存续规模8941.00亿元，除中央汇金外单家余额不超过700.00亿元，3家债券全部一年内到期且规模小，3家一年内到期债券余额/存续债券余额比例超50%且规模尚可 [15][17] 地方金控债券发行情况 - 49家地方金控发行228只债券，规模1833.00亿元，同比增长13.02%，省级地方金控发行规模1077.80亿元，占比58.80%，发行规模超100亿元的有3家，发行节奏2、3、5月有波动，其余较稳定 [18] - 地方金控债券发行以企业债/公司债、中期票据和短融/超短融为主，部分公司青睐发行短融及超短融补充流动性 [21] - 截至2025年2月20日，49家地方金控存续债券规模4020.58亿元，各主体规模差异大，期限结构合理，一年内到期债券余额/存续债券余额比例超50%的有4家 [22] 其他类金控债券发行情况 - 3家样本企业发行债券61.00亿元，发行品种以企业债/公司债、中期票据和短融/超短融为主，未发行定向工具 [23] - 截至2025年2月20日，其他类金控样本企业存续债券规模172.60亿元，各主体规模差异大，期限结构偏短期 [23] 2024年金控公司主体利差情况分析 央企金控主体利差分布情况 - 央企金控主体利差整体处于较低水平，各样本主体利差有差异但分化不明显，2024年AAA级别主体利差主要在30BP - 50BP区间、AA+级别主体利差分别为44.70BP和57.51BP，综合类央企金控主体利差更低 [25] 地方金控主体利差分布情况 - 2024年地方金控利差分布与信用级别基本匹配，部分主体受业务风险、区域经济实力等因素影响利差较大 [28] - 省级地方金控23家样本平台利差主要在50BP以下，3家高于100BP；市级地方金控26家样本平台中21家利差在100BP内，5家介于100 - 200BP [29] 其他金控主体利差分布情况 - 样本其他类金控主体利差水平与信用级别匹配，受自身经营实力弱或关联方风险大等影响，主体利差整体高于央企金控及地方金控，平均为147.70BP [30] 总结及展望 - 2024年金控公司债券市场活跃度提升，发债规模和数量增加，债券融资用途、期限结构及利差分布情况如前文所述 [31] - 2025年初以来样本企业债券发行规模同比上升，截至2月26日发行48只，融资450.90亿元，同比增长54.42%，一年内到期存续债券规模1875.08亿元，未来到期债务置换需求大 [32] - 2025年金控公司发债规模预计增长，增速或放缓，融资成本或波动，央企金控及优质地方金控利差预计低位，中西部弱资质地方金控融资成本或面临流动性风险溢价抬升 [32]