政策环境 - 国务院修订《保障中小企业款项支付条例》以解决应收账款回收难、周期长和变相拖欠问题[1] - 中国证券投资基金业协会发布《债权类资产证券化业务尽职调查工作细则》提升信息披露规范性和审核效率[2] - 人民银行等部门规范供应链金融业务，引导机构服务中小企业融资，并允许开展供应链票据资产证券化试点[2][4] 市场发行 - 2025年1-7月应收账款ABS发行158单，同比增长37.39%，总规模达1410.60亿元，同比上升25.71%[5] - 交易所市场发行规模占比80.53%，银行间市场占比19.47%[6] - 建工类应收账款ABS占主导地位，发行规模989.29亿元，占比80.16%[8][11] 产品创新与结构 - 特定标识产品发行30单，包括数据资产、科创票据等创新品种，助力政策支持领域发展[9] - 全国首单“应收账款+数据资产”ABS在深交所挂牌，首单科创供应链票据ABN在银行间市场发行[13] - 循环购买结构发行规模551.69亿元，占比39.11%，解决期限错配问题[18] 发行人与增信 - 前五大发行人发行规模占比41.82%，央企中国中铁和中国铁建保持活跃发行[14] - 含主体增信的ABS发行规模占比84.07%，关联方增信占比52.76%[24][27] - 无增信ABS发行规模占比15.93%，主要来自中国铁建和京东集团[24][27] 信用评级与利率 - AAAsf和AA+sf级证券合计规模占比95.90%，高信用等级占主导[29] - AAAsf级1年期以内产品发行利率区间为1.70%~3.00%，平均利差为85bp[20] 二级市场表现 - 二级市场成交金额2700.50亿元，同比上升118.57%，为ABS第一大交易品种[32] - 银行间市场换手率35.62%，交易所市场换手率17.96%[33][36] 资产质量表现 - 建工类应收账款回款受工程进度影响，存续期现金流可能出现偏差[37] - 贸易类和工程机械类应收账款回款稳定，医药类回款来源可靠且符合预期[38][39][40] 存续期信用表现 - 599只证券兑付良好，无级别下调，10只证券级别调高，占比11.11%[41] - 级别调高原因包括超额抵押积累、剩余期限缩短和增信方信用提升[41] 市场趋势展望 - 去增信化趋势明显，资产质量重要性提升，聚焦债务人信用和资产池分散度[44][45] - 创新品种如数据资产、供应链票据和一带一路项目将推动市场多元发展[44][45]

行业投资评级 - 融资租赁ABS市场运行稳健，证券兑付情况良好，未出现信用等级下调的证券[2][38] 核心观点 - 融资租赁ABS市场在政策支持下持续扩容，发行规模同比增长13.30%，资产质量表现良好，发行利率下行，市场头部效应显著[8][9][17][38] 政策环境 - 2025年5月上海证券交易所修订业务指南，规范公司债券和资产支持证券发行上市流程，提升办理质效[5] - 试点开展公司债券续发行和资产支持证券扩募业务，提升发行效率及市场流动性[5] - 八部门联合发布《支持小微企业融资的若干措施》，从8个方面支持金融资源流向中小微企业及实体经济[6] - 小微租赁ABS作为重要资产类型，覆盖高端制造、信息技术、生物技术、乡村振兴等重点领域，发行规模稳步增长[6][7] 市场发行情况 - 2025年1-7月全市场资产支持证券发行规模11753.76亿元，同比增长22.47%[9] - 融资租赁ABS发行140单，规模1358.80亿元，分别同比增长9.38%和13.30%[9] - 交易所市场发行123单，规模1245.13亿元，占比91.63%，同比增长17.09%[12] - 对公租赁类ABS发行119单，规模1028.68亿元，占比75.70%；小微租赁类ABS发行21单，规模330.12亿元，占比24.30%[13][16] - 特定领域标识ABS发行39单，规模355.27亿元，涵盖高端制造、乡村振兴、碳中和绿色、两新、低空经济等领域[15] 发起机构特征 - 前十大原始权益人/发起机构合计发行625.82亿元，占总规模46.06%，头部效应显著[17] - 新增原始权益人/发起机构15户左右，多为地方产业系背景租赁公司，市场参与主体多元化[19][21] 发行利率与增信 - AAAsf级别优先级证券平均发行利率2.35%，同比下降46bps；AA+sf级别平均利率3.42%，同比下降53bps[24] - 93.56%的ABS产品附有外部增信，其中关联方增信占比32.21%，原始权益人自身增信占比57.58%，专业担保机构增信占比3.76%[27] - 增信主体信用等级AAA占比70.90%，AA+占比18.01%[27] 存续期表现 - 截至2025年7月末，融资租赁ABS共存续687单，存续规模3442.96亿元，占ABS市场总规模10.37%[34] - 小微租赁ABS资产池分散，信用质量稳定；对公租赁ABS资产质量存在分化[35] - 存续期内29只优先级证券级别调升，无信用等级下调[36] 市场展望 - 融资租赁公司将持续推动业务结构调整，深入服务实体经济多个领域[39] - 小微租赁ABS和特定领域标识ABS发行规模将进一步增长，涵盖领域渐广[39] - 产业类国企加速组建背景下，租赁公司或将加速投放产业类资产[39] - 未来融资租赁ABS市场规模有望继续扩容[40]

行业投资评级 - 融资租赁ABS市场运行稳健，证券兑付情况良好 [1] - 2025年1-7月融资租赁ABS存续规模达3,442.96亿元，占ABS市场总规模的10.37% [30] 核心观点 - 政策环境持续鼓励融资租赁公司服务实体经济，支持中小微企业融资 [1][3] - 2025年1-7月融资租赁ABS发行规模达1,358.80亿元，同比增长13.30% [7] - 小微租赁ABS发行规模稳步增长，占融资租赁ABS总发行规模的24.30% [12] - 特定领域标识的融资租赁ABS发行规模达355.27亿元，涵盖高端制造、乡村振兴、碳中和绿色等领域 [14] - 融资租赁ABS发行利率持续下行，AAAsf级别证券平均发行利率为2.35%，较上年同期下降46bps [22] 市场发行情况 - 2025年1-7月全市场资产支持证券发行规模为11,753.76亿元，同比增长22.47% [7] - 融资租赁ABS发行140单，发行规模1,358.80亿元，同比增长13.30% [7] - 交易所市场发行规模占比91.63%，银行间市场发行量有所收缩 [9] - 对公租赁类ABS发行规模占比75.70%，小微租赁类ABS占比24.30% [12] 发起机构/原始权益人情况 - 前十大原始权益人/发起机构合计发行金额为625.82亿元，占总发行规模的46.06% [17] - 新增原始权益人/发起机构15户左右，多为地方产业系背景租赁公司 [19] - 头部效应显著，头部租赁公司融资能力强，市场参与主体多元化 [20] 租赁物情况 - 融资租赁ABS入池资产涉及的租赁物结构稍有调整，公共服务类设备的租赁投放有所提升 [21] - 租赁物类型包括高端制造、信息技术、生物技术等"十四五"规划重点行业领域 [5] 发行利率与增信方式 - AAAsf级别优先级证券平均发行利率为2.35%，AA+sf级别为3.42%，分别较上年同期下降46bps和53bps [22] - 93.56%的融资租赁ABS产品附有外部增信，其中原始权益人自身增信占比57.58% [25] - 增信主体信用等级以AAA和AA+为主，占比分别为70.90%和18.01% [25] 存续期资产表现 - 融资租赁ABS存续期内兑付情况良好，未出现信用等级下调的证券 [33] - 29只优先级证券级别调升，主要因资产质量提升和超额利差累积 [33] - 小微租赁ABS资产池分散，资产质量相对稳定且风险敞口逐渐降低 [32] 市场发展趋势 - 融资租赁公司将持续推动业务结构调整，深入实体经济发展的多个领域 [35] - 特定领域标识融资租赁ABS发行规模将进一步增长，涵盖领域愈渐广泛 [35] - 融资租赁ABS市场规模有望继续扩容，受益于政策指引和产业升级加速 [36]

关税政策特征与实施 - 特朗普政府关税政策呈现"国别差异化与重要商品叠加"双轨并行特征，对英国加征10%关税，欧盟、日本和韩国加征15%关税[5] - 美国对印度输美商品统一加征25%关税，并追加25%惩罚性关税，累积税率升至50%[6] - 美国对中国商品加征24%关税进入第三轮90天暂停期，同时保留10%关税[6] 关税政策目标与影响 - 美国加征商品关税旨在缩小贸易逆差（2024年运输设备等类别逆差超万亿美元）、保护本土产业、遏制竞争对手[10] - 对半导体拟加征100%关税，中国光伏产品拟累积加征超100%关税，进口药品最高税率或达250%[10] - 2024年美国商品进口额接近3.3万亿美元，庞大需求对全球供应链调整具有绝对话语权[18] 全球供应链重构趋势 - 本土化和区域化成为全球供应链重构主流，形成"近岸外包"和"友岸外包"集群[20] - 美国制造业自产比例约60%-70%，钢铁等基础材料年产能不足国内需求20%-30%[16][24] - 中国或逐步成为全球供应链"中枢节点"，高端环节国产化率有望突破60%[25] 区域供应链调整 - 欧盟或成为中高端技术供应链重要承接方，2024年对美出口总额516亿欧元[26] - 东盟地区2024年流入越南FDI达382亿美元创历史新高，承接中国中低端产业转移[27] - 墨西哥2024年出口规模近6200亿美元，成为全球第十大产品出口国[28]

行业投资评级 - 水泥行业债券融资主体以高信用等级央企和国企为主，整体偿债风险可控 [2] - 行业效益整体仍将承压，需关注下游需求疲弱、盈利难以恢复以及债务集中到期等负面因素 [2] 核心观点 - 2025年上半年水泥需求乏力，供需失衡导致行业竞争加剧，价格在3月短暂上升后再次进入下行通道 [2] - 受煤炭价格下行影响，一季度行业盈利有所恢复，企业亏损数量减少 [2] - 国家延续"去产能"政策，但去产能进展缓慢，产能结构性过剩矛盾依然突出 [2] - 展望未来，水泥需求仍将下降，价格回升依赖供给端改革，但短期内难有强力措施出台，预计价格将低位运行 [2] 行业运行情况 供需情况 - 2025年1-6月全国水泥产量8.15亿吨，为2010年以来同期最低，同比下降4.30% [5] - 房地产开发投资完成额增速为-11.20%，房屋新开工面积同比下降20.00%，施工面积同比下降9.10% [4] - 基建投资(不含电力)增速为4.60%，同比下降0.80个百分点 [4] - 2025年上半年新投产熟料线3条，涉及产能约500万吨/年，预计下半年还有5条线投产，合计产能682万吨/年 [5] - 2024年底全国熟料产能17.93亿吨，水泥熟料在产产能利用率约59.6%，水泥产能利用率约50.8% [7] 价格表现 - 2025年1-2月受春节影响价格下行，3月到4月上旬小幅回升，4月中下旬再次进入下行通道 [10] - 东北地区价格与其他区域差异明显，4月以来呈现上升后企稳趋势 [14] - 整体价格仍处于低位运行 [9] 行业效益 - 2025年一季度25家主要企业营业总收入同比下降16.64%，利润总额亏损规模同比下降91.03% [15] - 盈利企业数量从7家增至14家 [15] - 但4月以来价格下行，预计全年亏损情况仍难好转 [15] 行业政策动态 错峰生产 - 各地错峰停窑时间延长，非采暖季错峰停产力度加大 [17] - 华北地区停窑时间120-236天，东北不少于150天，华东80-170天，华南95-160天，西南100-190天，西北100-210天 [19][20] 产能置换 - 新政策加严置换要求，明确低效产能不能用于置换，不得拆分转让产能 [21] - 实施地区差异管理，产能利用率低于50%的省份原则上不得从省外置换产能 [21] - 推动备案产能与实际产能统一，要求超产企业补齐产能差额 [22] 双碳政策 - 分阶段将水泥行业纳入全国碳排放权交易市场，2024-2026年为启动实施阶段 [24] - 2025年各省水泥行业绿色电力消费比例从25.2%到70%不等 [25] - 政策将加大行业运营成本，有利于行业出清 [23] 债券市场表现 一级市场 - 2025年上半年发行债券30只，规模313亿元，同比增长23.28% [26] - 发债企业集中在高等级，8家AAA和2家AA+ [26] - 中长期债券占比78.59%，较上年同期提升 [26] - 发行利率下行明显，AAA级短期债券加权平均利率1.87%，利差54.38BP [27][29] 企业财务 - 2024年以来经营业绩下降，2025年一季度部分企业扭亏或减亏 [30] - 发债企业平均净资产收益率为负，但压降财务杠杆趋势明显 [31] - AAA企业表现好于AA企业，但债务杠杆偏高 [31] 债券到期 - 1年内到期或回售债券规模423.05亿元 [33] - 主要到期主体为高等级央企和国企，兑付风险较小 [34][36] 信用风险展望 - 房地产投资降幅扩大，基建投资保持增长但水泥需求仍疲软 [37] - 预计2025年水泥需求量将继续下降 [38] - 供给端改革进展缓慢，供需矛盾难解决，价格缺乏支撑 [38] - 债券市场整体信用风险可控，但需关注企业效益和流动性影响 [38]

宏观经济背景 - PPI连续33个月负增长，2025年6月同比降幅扩大至3.6%[7] - 2025年上半年工业增加值同比增长6.4%，但工业企业利润同比下降1.8%[6] - 数字经济占GDP比重突破40%，市场主体数量从49万户增长至1.9亿户[5] 政策与法律修正 - 《价格法》27年来首次大修，明确"低于成本+排挤对手"的低价倾销认定标准[2] - 罚款上限从5000元提升至5万元，新增拒绝成本监审的法律责任[17] - 新增数字经济监管条款，禁止算法杀熟、动态定价歧视等行为[15] 行业影响 - 新能源汽车行业2025年6月销量同比增长26.7%，但车企普遍降价促销[7] - 钢铁、水泥等传统行业头部企业毛利率有望回升，高端制造估值逻辑转向技术溢价[18] - 光伏、锂电等新兴产业与传统行业均受低价无序竞争波及[14] 市场预期 - PPI预期提前转正，中游装备制造利润率修复弹性最大[18] - 资本市场资金从债市向"顺周期+反内卷"板块迁移，钢铁、光伏龙头股上涨[20]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [2][3] 核心观点 - 国内宏观经济波动带来不良资产化解需求增加，为不良资产管理行业提供较大发展空间 [4] - 商业银行不良贷款规模持续攀升，2024年末余额达3.28万亿元，2025年3月末增至3.44万亿元（同比增长4.80%） [5] - 非金融机构应收账款规模显著增长，2024年末规模以上工业企业应收账款达26.06万亿元（2022-2024年增速分别为12.3%/7.6%/8.6%） [5] - 地方AMC行业形成"全国性AMC+地方AMC+银行系AIC+其他AMC"多元化格局，截至2025年6月末持牌地方AMC共59家 [8][9] - 地方AMC以国资背景为主（77.97%国有控股），区域分布与不良贷款规模高度相关（如广东4家，浙江/山东/福建/辽宁各3家） [9][10] 行业产业链分析 上游不良资产来源 - 银行不良贷款是主要来源，2024年末商业银行不良率1.50% [5] - 非银金融机构（信托/租赁/证券）类信贷业务快速增长 [5] - 非金融机构坏账规模庞大，2024年规模以上工业企业应收账款同比增8.6% [5] 中游接收处置 - AMC业务模式具有逆周期布局、顺周期处置特性，周期长且专业能力要求高 [6] - 地方AMC受区域经济/法制/政策环境影响显著，属地化特征明显 [10] 下游投资 - 投资者通过购买/协议受让/法院拍卖等方式最终消化不良资产 [7] 监管政策演变 - 2019年确立"中央+地方"双监管格局，2025年7月新规构建全国统一监管框架 [11][12] - 新规提出6项量化指标：金融不良资产收购占比≥30%、融资杠杆≤3倍净资产等 [14] - 政策持续拓宽AMC业务范围，如2021年试点个人不良贷款批量转让、2022年允许参与房地产风险处置 [14] 行业发展趋势 - 处置方式多元化："投行化"处置（并购重组/破产重整/资产证券化等）成为主流 [16] - 内部分化加剧：头部5家地方AMC总资产占比超40%，民营机构风险加速暴露 [17][18] - 未来机遇：地产纾困/中小金融机构化险/国企改革等带来新增需求 [20] - 挑战：四大AMC竞争加剧、资产处置难度大、新规合规压力显著 [20][21] 市场主体动态 - 新规强化属地经营，原则上禁止跨区域展业 [19] - 行业整合加速：2020-2024年出现机构解散/注销案例，民营资本加速退出 [19] - 牌照可能扩容：目前仅设1家地方AMC的省份（如河北）存在增设空间 [19]

宏观经济背景 - PPI连续33个月负增长，2025年6月同比降幅扩大至3.6%[5] - 2025年上半年工业增加值同比增长6.4%，但工业企业利润同比下降1.8%[5] - 数字经济占GDP比重突破40%，市场主体数量从49万户增长至1.9亿户[4] 政策与法律修正 - 《价格法》27年来首次大修，明确"低于成本+排挤对手"的低价倾销认定标准[2][13] - 罚款上限从5000元提升至5万元，新增拒绝成本监审的法律责任[15] - 政策24天内完成从中央财经会议到法律草案的闭环，显示治理决心[12] 行业影响 - 新能源汽车行业2025年6月销量同比增长26.7%，但陷入降价促销策略[6] - 钢铁、水泥等传统行业头部企业毛利率有望回升[16] - PPI企稳后，中游装备制造利润率修复弹性最大[17] 资本市场反应 - 大宗商品与权益市场出现预期反应，多晶硅、碳酸锂期货价格上涨[18] - 资金从债市向"顺周期+反内卷"板块迁移，钢铁、光伏龙头股上涨[18]

行业投资评级 - 行业长期且深度调整仍在继续 政策效应衰减后2025年6月销售跌幅扩大 行业"止跌回稳"实现仍主要取决于需求回暖但长期挑战较大 [4][27][38] 核心观点 - 供需端：2025上半年土地成交底部企稳 核心城市核心区域土地维持高热度 但房企投资积极性不足 新开工/施工未现拐点 销售降幅收窄后再度扩大 房价持续下跌 库存去化周期仍处高位 [5][7][9][12] - 融资端：整体延续宽松但改善有限 房企境内信用债发行同比下降20.01% 国有房企获融资倾斜 民营房企依赖内生现金流 美元债市场仅绿城/新城实现破冰发行 [16][17][22][23][26][34] - 政策端：中央延续"止跌回稳"基调 通过去库存/扩需求双向发力 地方围绕贷款额度/购房补贴激活需求 重点推动城中村改造和"好房子"建设 [27][28] - 企业端：央国企凭借融资优势主导市场 但产品力重要性凸显 亏损房企增至79家 行业盈利持续探底 存货/合同负债规模双降 [36][39] 行业回顾总结 供需端表现 - 土地市场：300城住宅用地成交面积降5.5%但出让金增27.5% 溢价率提升6个百分点至10.2% 一线城市成交面积增20.9% [5] - 开发投资：新开工3.04亿㎡(降20%) 施工63.33亿㎡(降9.1%) 竣工2.26亿㎡(降14.8%) 开发投资4.67万亿元(降11.2%) [5] - 销售表现：商品房销售面积4.59亿㎡/销售额4.42万亿元 同比降幅收窄至3.5%/5.5% 但6月跌幅扩大 [7] - 库存房价：广义库存去化周期23.43个月 百城二手房价格累计跌3.6% 70城二三线房价跌至2017年水平 [9][12][15] 融资环境 - 社会融资：6月末M2同比增8.3% 社融存量增8.9% 新发放房贷利率3.1%(降60bp) 房企贷款余额53.33万亿元(增0.4%) [17][22] - 债券融资：境内信用债发行降20.01% 国有房企净融资占优 民营房企1年内到期境内外债2823.31亿元 [23][26][34] 政策脉络 - 中央政策：3月政府工作报告明确去库存(收购存量房)/扩需求(城中村改造)双路径 6月国务院加码"好房子"建设支持 [28] - 地方政策：深圳公积金贷款额度最高上浮50% 义乌购房补贴最高25万元 南京取消限售 武汉多孩家庭补贴12万元 [28] 企业基本面 - 财务指标：样本房企2024年平均营收降14.6%至378亿元 净利润亏损43.5亿元 存货规模降14.6%至935亿元 [36] - 分化特征：36.8%头部房企保持盈利 国有房企通过"以价换量"去库存 民营房企依赖销售回款偿债 [36][39]

行业投资评级 - 联合资信对钢铁行业的展望为稳定[33] 核心观点 - 2024年中国粗钢产量同比小幅下降，钢铁行业下游需求疲弱，供给端相对过剩，原燃料价格降幅不及钢材价格降幅，行业盈利水平持续下行[2] - 2025年上半年钢铁行业债券市场发行平稳，超短期融资券发行规模下降，一般公司债和中期票据发行规模扩大，发债主体以高信用等级国企为主[5][10] - 2025年下半年钢企到期债务规模大幅缩减至597.25亿元（近五年最低水平），到期兑付压力较小，信用风险可控[28][29] - 长期看，钢铁行业将转向高质量发展，产能向头部集中，需求从地产转向高端制造与新型基建，行业竞争格局有望改善[5][33] 钢铁行业运行概况 - 2024年房地产行业深度调整导致钢材需求疲弱，基建、船舶、新能源等领域用钢需求稳中有增但无法抵消地产下滑冲击[5] - 钢材价格因竞争加剧下跌，成本端降幅不及售价降幅，行业盈利持续下行[5] - 2025年预计延续供需双弱格局，钢价震荡，企业经营效益难有明显好转[5] 2025年上半年债券市场回顾 债券发行情况 - 2025年1-6月发行信用债92只，金额1096.20亿元，规模同比基本持平[6] - 超短期融资券占比逐年下降，一般公司债和中期票据占比持续扩大，三者合计占发行总额85%以上[9] - AAA及AA+级发行主体占比非常高，国企占发债主体主导地位[10] 债券到期情况 - 2025年上半年到期规模666.00亿元，处于历史同期较低水平[16] - 无发债企业发生信用迁徙[17] 债券存续情况 - 截至2025年6月30日存续债券321支，AAA级主体存续余额3414.05亿元，AA+级主体存续余额384.81亿元[26][27] - 存续债券以一般中期票据和公司债为主，央企及地方国企余额占绝对优势[19] 2025年下半年债券风险展望 - 到期债务规模缩减至597.25亿元，月份分布均衡（12月为峰值），AAA级主体占比超70%[28][29][31][32] - 短期钢价震荡偏弱，企业盈利难改善，但偿债压力因到期规模缩减而缓解[33] - 长期供给高端化、需求结构转型，行业信用分化加剧，需关注高负债低效产能企业风险[33]