全国经济总量与排名 - 2025年全国GDP增速为5.0%[4] - 广东省、江苏省、山东省GDP总量位居全国前三，山东省GDP首次突破10万亿元[4][5] - 重庆市GDP超越辽宁省，其余省份排名保持稳定[4] - 经济增速高于全国平均水平的省份有18个，较2024年减少3个[4] 东部地区：压舱石与产业升级 - 东部地区GDP总量占全国一半以上[5] - 广东省GDP占全国超十分之一，新经济增加值占比达26.7%，高技术制造业占规模以上工业比重为34.7%[6] - 江苏省GDP突破14万亿元，高新技术产业产值占规模以上工业比重达52.1%，进出口总值达5.95万亿元[9] - 广东省互联网和相关服务投资增长115.6%，研发投入强度达3.6%[6] 中西部地区：增长动力与转型 - 中部地区2025年经济总量为29.91万亿元[10] - 河南省、湖北省、安徽省经济增速领跑中部，分别为5.6%、5.5%、5.5%[10] - 安徽省规模以上工业增加值同比增长9.4%，高技术制造业增加值增长30.4%[11] - 西藏自治区经济增速领跑全国，GDP首次突破3000亿元[13][14] 区域投资与产业表现 - 2025年全国固定资产投资下降，西部地区降幅最小为-1.3%[14] - 西藏自治区固定资产投资同比增长17.2%[14] - 甘肃省进出口总值创历史新高，达711.7亿元，出口额同比增长44.5%[14] - 辽宁省规模以上工业增加值同比增长0.6%，远低于全国5.9%的平均水平[15]

报告行业投资评级 - 行业信用风险展望为稳定 [85] 报告的核心观点 - 受GDP及进出口增速放缓影响，中国港口货物和集装箱吞吐量增速放缓并小幅波动，但内需与基建投资有望对吞吐量提供一定支撑 [8][83] - 港口行业“一省一港”格局基本形成，竞争格局稳定，样本企业整体经营稳健，债务负担适中，融资渠道畅通，整体偿债风险较低，但企业间分化明显 [8][30][31][83] - 展望2026年，全球经济增速维持低位且外贸政策存在不确定性，但中国扩大内需和积极的财政政策将支撑基建投资，从而托底行业基本面 [8][63][69][84] 根据相关目录分别进行总结 一、行业基本面 宏观环境 - 2025年中国经济稳中有进，全年国内生产总值达到140万亿元，但面临内需走弱、外部环境复杂的挑战 [9][10] - 2026年宏观政策将持续扩内需、稳增长，内需市场潜力有望逐步释放，对港口货物吞吐量提供支撑 [9][10][63] 行业政策与监管环境 - 国家政策引导港口向智慧、绿色、安全、高效发展，并完善市场化、规范化的收费体系 [11][13] - 推进多层级的国家港口枢纽体系建设，目标包括到2025年沿海主要港口铁路进港率达90%左右，到2027年集装箱铁水联运量年均增长15%左右 [11][14] - 支持港口航道数字化转型升级，预计未来港口建设仍将保持一定的投资规模 [12][13][25] 行业运行情况 - **吞吐量表现**：2024年中国港口完成货物吞吐量175.95亿吨，同比增长3.7%；完成集装箱吞吐量3.32亿标准箱，同比增长7.0% [16][17] - **增速分化**：2024年主要港口吞吐量增速分化明显，宁波-舟山港、深圳港等增速高于全国平均；2025年1-11月，内河港口货物吞吐量增速（5.7%）明显高于沿海港口（3.7%） [16][20] - **投资结构**：沿海港口处于结构性产能过剩阶段，但内河交通投资规模自2018年以来持续高于沿海；2024年水路建设固定资产投资2208亿元，同比增长9.5% [24][25] - **泊位发展**：港口泊位向大型化、专业化发展，截至2024年底，中国港口拥有万吨级及以上泊位2971个，较上年末增加93个 [28] 行业竞争格局 - 港口行业具有区域垄断特征，准入壁垒较高，中国沿海已形成五大港口群 [30] - 大部分省份已完成港口资源整合，“一省一港”格局基本形成，未来整合有望持续深化以提升协同效应 [31][32] 二、行业财务状况（基于31家样本企业） 增长性与盈利水平 - 样本企业营业总收入稳步增长，2022-2024年整体经营稳健；2024年平均总资本收益率和净资产收益率分别为3.60%和4.02% [34] - 2025年1-9月，样本企业实现营业总收入6433.61亿元，利润总额722.66亿元，分别相当于2024年全年的76.09%和87.16% [34] 现金流 - 样本企业经营获现能力强，2022-2024年经营活动现金流量净额波动增长，平均现金收入比均超过100% [36] - 2025年前三季度，经营活动现金流量净额912.94亿元，同比增长15.74%；平均现金收入比为110.84% [36] - 企业维持大额资本开支，2024年和2025年1-9月，经营活动现金流净额对资本开支的覆盖倍数分别为1.30倍和1.33倍 [38][39] 杠杆水平 - 截至2025年9月底，样本企业全部债务规模合计11628.64亿元，较2022年底增长13.61%，主要用于码头、航道等建设 [41] - 债务期限结构一般，短期债务占比33.48%；融资以银行借款（约60%）和债券融资（约22%）为主 [41] - 整体债务负担适中，2025年9月底资产负债率和全部债务资本化比率分别为51.91%和43.60% [41] 偿债水平 - 大部分样本企业短期偿债压力不大，长期偿债能力较强；2025年9月底现金短期债务比为0.73倍 [44] - 部分企业因债务负担重、人员包袱重或资金被占用，其到期债务偿付安排需重点关注 [44] 三、行业债券市场表现 发债企业概况 - 截至2025年底，存续发债港口企业共34家，主体信用级别以AAA（79.41%）和AA+（20.59%）为主 [47] 债券市场情况 - **发行情况**：2025年港口企业发行债券180支，规模合计1515.93亿元，同比增长7.57%；以（超）短期融资券和中期票据为主 [48] - **发行利率**：2025年，AAA级和AA+级短期债券发行利率均值分别为1.68%和1.81%，较2024年分别下降0.39和0.37个百分点 [53] - **到期规模**：假设含权债券行权，2026-2028年到期债券规模分别为621.31亿元、511.70亿元和709.15亿元，未来三年到期规模较大 [59] 四、展望 行业需求 - **集装箱吞吐量**：受全球经济增速低位和贸易保护主义影响，但中国扩大内需有望提供一定支撑 [62][67] - **散杂货吞吐量**： - **铁矿石**：受房地产用钢需求下滑影响，2022-2024年及2025年1-11月中国粗钢产量增速分别为-2.10%、0.00%、-1.70%和-4.00%，港口铁矿石吞吐量面临增长压力 [73] - **煤炭**：预计2026年全国煤炭产量稳定，进口量可能进一步下降，叠加铁路分流，港口煤炭吞吐量预计小幅下降 [75][77] - **原油**：能源结构调整降低需求，预计港口原油吞吐量面临一定的增长压力 [79] 总体展望 - 2026年，预计全球经济增速维持低位（IMF预测为3.3%），特朗普政府关税政策带来不确定性 [63][84] - 中国将坚持内需主导，实施更加积极的财政政策，基础设施建设投资有望增长，为港口吞吐量提供支撑 [69][84] - 港口行业将推进世界级港口群和枢纽体系建设，预计未来港口建设仍将保持一定的投资规模 [85]

监管政策演进 - 2023年国务院国资委发布“十不准”，首次将收入确认合规性纳入中央企业贸易监管红线，严禁违反会计准则确认代理贸易收入[3] - 2025年沪深交易所修订审核指引，将监管范围延伸至发债企业，要求对贸易业务占比达30%或新增贸易业务的情形进行重点审查[4] - 监管体系呈现从中央企业向发债企业扩大的趋势，形成全链条规范框架[1][4] 合规判断逻辑 - 收入确认合规性判断需遵循三重逻辑：实物流转真实性、上下游无特定利益关系、以及依据“实质重于形式”原则判断商品控制权[1][5][6] - 判断的核心依据是企业在向客户转让商品前是否拥有对该商品的控制权，以区分主要责任人（总额法）与代理人（净额法）[11][15] 总额法与净额法差异 - 总额法与净额法的本质差异在于商品控制权归属及核心风险承担，总额法对应主要责任人，净额法对应代理人[13] - 具体判断需综合首要义务人、存货风险、定价自主权、信用风险及服务与加工等多个维度[17] 主要误用风险 - 瞬时控制权贸易是企业仅短暂持有商品法定所有权但未实质承担主要风险，误用总额法确认收入的风险点，相关案例导致收入调减数十亿至近百亿元[19][20] - 合同条款与业务实质背离是企业通过合同设计虚增收入的风险点，相关案例中公司因按总额法确认6749万元收入被要求调减6287万元[22] 对利润表的影响 - 总额法转净额法导致收入规模大幅收缩，例如采购成本900万元、售价1000万元的业务，收入从1000万元降至100万元，缩减90%[23] - 毛利率指标变化显著，同一案例下毛利率可能从总额法的10%提升至净额法的50%以上甚至100%[23] 对资产负债表的影响 - 转换将剔除虚增存货与往来款，优化资产结构，例如资产从1000万元、负债800万元（负债率80%）变为资产200万元、负债100万元（负债率50%）[25] - 转换使流动比率等偿债能力指标更真实，若原流动比率大于1，转换后通常会上升[25] 对现金流量表的影响 - 转换不影响经营活动现金流净额，但可能改变现金流入与流出的列报结构[26] 结论与建议 - 行业正加速从“规模导向”向“实质导向”转型，总额法转净额法能有效“挤除”报表水分，更真实反映企业经营实质[29] - 企业需通过完善内控制度、强化信息系统、加强风险管理、推进内部审计及员工培训等措施确保收入确认实质合规[30]

政策环境 - 2025年国家层面密集出台政策，明确探索知识产权资产证券化业务，并部署金融生态综合试点，为市场提供顶层指导[4][5][6] - 地方政府提供实质性支持，如西安市对发行知识产权ABS/ABN的企业按融资额3%给予最高100万元补贴，以降低企业融资成本[8][10] 市场发行概况 - 2025年知识产权ABS共发行60单，发行规模为83.95亿元人民币，规模同比下降14.37%[12] - 深圳交易所是主要发行场所，发行48单，规模70.54亿元人民币，分别占市场总量的80.00%和84.03%[12] - 产品底层资产深度绑定国家战略产业，围绕生物医药、人工智能等领域的专项ABS占比大幅提升[15] 发起与资产结构 - 发起机构头部效应减弱，前五大发起机构发行规模合计62.68亿元人民币，占比74.66%，较2024年主导格局有所松动[16][17] - 业务模式以知识产权质押为主，共发行57单，规模81.70亿元人民币，占比高达97.32%[18] - 底层资产以小额贷款为主，发行规模43.94亿元人民币，占比52.34%；信托受益权规模35.08亿元人民币，占比41.78%[18] 产品特征与风险 - 优先级证券加权平均期限为14.19个月，以1年期以内为主；加权平均发行利率为2.17%，与同年同级别产品利差为0.27%，较2024年扩大9个基点[22][23] - 增信以内/外部双增信模式为主，发行规模46.48亿元人民币；增信方主要为担保公司，涉及规模56.65亿元人民币，占比67.48%[24][28] - 优先级证券评级以AAAsf级为主，发行规模占比为82.82%；同时AA+sf级证券占比较上年有所上升[28][29] 未来趋势 - 市场预计保持稳健增长，底层资产类型将从传统专利向数据知识产权等新型资产拓展，呈现多元化、组合化发展趋势[32][34] - 核心地区（如深圳）将继续引领，中西部地区将逐步发力，并可能加强跨区域协同与国际合作[32][35]

报告行业投资评级 - 预计未来一年内行业信用风险将保持稳健 [62] 报告核心观点 - 2025年家电行业呈现“内销竞争加剧、外销承压波动”的特征，整体保持韧性增长，但增速前高后低，由政策刺激向市场驱动回归 [10][20][60] - 未来增长驱动力将来自以智能化、绿色化、高端化为导向的消费升级与产品置换，以及市场和渠道的深度下沉 [10][61] - 在增速放缓、竞争激烈的背景下，行业将进一步向具备领先品牌力、技术实力、规模效应和渠道优势的头部企业集中 [10][38][61] 行业基本面总结 宏观环境 - 2025年中国GDP首次突破140万亿元，达到1401879亿元，同比增长5.0% [11] - 社会消费品零售总额达501202亿元，同比增长3.7%，其中家用电器和音像器材类商品零售额同比增长11%，为增速较快行业之一 [11] - 中国外贸出口额达26.99万亿元人民币，同比增长6.1%（以美元计为3.77万亿美元，增长5.50%），对共建“一带一路”国家出口增长11.2% [12] 行业政策与监管环境 - 2025年政策主线为“大规模设备更新和消费品以旧换新”的延续和优化，全年安排3000亿元超长期特别国债资金分四批发放支持消费品以旧换新 [15] - 补贴范围从8类家电产品扩围至12类，并新增对手机、平板等3类数码产品的购新补贴，以及家装消费品换新支持 [15][16] - 2025年限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售额同比增长11%，以旧换新家电中一级能效或水效产品销售额占比达90%以上 [16] - 2026年“两新”政策将继续实施，第一批936亿元超长期特别国债支持设备更新资金已下达 [17] 行业运行情况 - **内销市场**：2025年家用电器和音像器材类商品零售额达11694.90亿元，同比增长11.0%，但增速较上年（12.3%）放缓，月度增速前高后低，10-12月同比分别下降14.6%、19.4%和18.7% [20] - **出口市场**：2025年家用电器出口金额为6888.50亿元，同比下降3.3%；出口数量为445295万台，同比下降0.60% [22] - **主要产品产量**：2025年空调产量26697.5万台（+0.7%），冰箱产量10924.4万台（+1.6%），洗衣机产量12516.8万台（+4.8%），彩电产量20273.9万台（-2.6%） [25] - **空调**：2025冷年（2024年9月-2025年8月）销售19569万台（+11.5%），其中内销10206万台（+8.7%），外销9363万台（+14.7%），但价格竞争白热化，库存超五千万台 [28] - **冰箱**：2025年1-9月全渠道销量2924.4万台（-1.4%），销额977.8亿元（-1.6%） [30] - **洗衣机**：2025年1-10月总销量7924.0万台（+7.1%），其中内销3727.4万台（+2.5%），出口4200.5万台（+11.4%） [31] - **彩电**：2025年中国电视机市场品牌整机出货量3289.5万台（-8.5%），零售量2763万台（-10.4%），创近年新低，但高端市场（中端和高端零售量占比合计36.7%）成为增长动力 [32] 行业上下游情况 - **上游成本**：原材料成本占生产成本超50%，2025年钢材价格指数震荡下行，但贵金属（如铜）价格快速上涨带来成本压力 [34] - **下游需求**：传统大家电普及率趋于饱和，房地产行业景气度低位运行，2025年新建商品房销售面积88101万平方米（-8.7%），其中住宅销售面积下降9.2%，制约家电需求 [34][35] 行业竞争格局 - 行业竞争激烈且进一步向头部集中，2025年前三季度CR10收入占比接近82.38%，较上年上升1.05个百分点 [38] - 白电头部企业包括美的、海尔、格力，黑电头部品牌（海信、TCL、创维）合并市占率达62%，厨电高端市场由老板、方太主导，清洁小电赛道CR5达93.2% [41][42][43] 行业财务状况总结 增长性与盈利水平 - 2025年前三季度，样本企业营业总收入同比增长7.35%，利润总额同比增长10.42%，但受四季度高基数等影响，全年增速或将收窄 [44] - 政府补贴（其他收益）对利润形成补充，2022-2024年及2025年前三季度其他收益合计分别为86.70亿元、93.78亿元、128.75亿元和81.35亿元，对利润总额贡献度中位数分别为6.83%、7.33%、9.21%和5.59% [44] - 2025年前三季度样本企业毛利率为21.61%，较上年全年（23.15%）下降，净资产收益率中位数为7.61% [45] 杠杆与偿债能力 - 样本企业杠杆水平较低，2022-2024年资产负债率中位数分别为45.40%、42.71%和43.29% [49] - 2024年销售商品提供劳务收到的现金对流动负债保障倍数中位数为2.05倍，全部债务/EBITDA中位数为2.14倍，现金到期债务比中位数为1.47倍，指标有所下降但仍处较好水平 [51] 行业债券市场表现总结 发债企业概况 - 截至2026年1月27日，家电行业发债存续企业15家，主体信用等级分布于A+至AAA，以民营企业、上市公司为主 [54] - 2025年6月，奥佳华主体信用等级由AA-下调至A+ [55] 债券市场情况 - 截至2026年1月27日，行业债券余额合计193.68亿元，其中中期票据占39.24%，公司债占28.40%，可转债占26.17% [56] - 发债企业集中，海尔智家、康佳集团、四川长虹电子控股、青岛澳柯玛控股四家主体债券余额合计占行业61.96% [57][59] - 2026年内到期金额22.58亿元，短期集中偿还压力不大，但需关注部分尾部企业短期偿债压力 [59] - 可转债发行金额累计71.89亿元，累计转股21.21亿元，转股比例较低，但资本市场回暖可能增加转股，缓解偿债压力 [59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年收费收益权资产证券化产品市场呈现“发行单数增长、规模收缩、结构持续优化、创新多点突破”特征，银行间市场为核心发行渠道，补贴款收入等类资产占主导，高评级、高优先占比格局巩固，特定标识与首单产品成亮点；未来市场规模有望扩容，政策支持领域成增长点，产品结构与标识创新深化，数据资产赋能开启新增长 [2][4] 各部分总结 2025年一级市场运行情况 发行概况 - 发行单数回升规模收缩，2025年发行89单、规模872.42亿元，规模同比降10.62%、单数同比增17.11%，源于政策导向和优质资产缩减 [5] - 银行间和上海交易所为主要渠道，ABCP占比下降，银行间市场发行规模占比54.02%，ABCP发行规模大幅下降与补贴资金和融资渠道有关 [7] - 基础资产结构多元，补贴款收入类占比居首，补贴款收入类发行规模366.93亿元、占比42.06%，民生公用事业和棚改/保障房类规模提升 [10] - 头部机构优势显著，前3大、前5大、前10大原始权益人发行规模占比分别达38.83%、46.04%、56.57%，监管趋严和市场选择使头部集中度提升 [14] - AAAsf级主导市场，优先级证券规模占比整体较高，AAAsf级发行规模819.54亿元、占比93.94%，优先级证券规模占比均值达95.45% [17] - 特定标识种类丰富多元，2025年设有特定标识的发行34单，“绿色”为单一标识主流，组合标识成亮点 [19] - 首单产品多点突破，创新领域利率创历史新低，2025年发行5单“首单”产品，突破传统资产边界，部分利率创同类新低 [22] 利率分析 - 固定利率为主，累进利率适配差异化需求，固定利率产品发行规模557.37亿元、占比63.89%，体现对不同需求的适配能力 [24] - 发行利率区间稳定，利差集中窄幅区间，各期限产品发行利率在1.47%－3.53%，平均约2.33%，利差均值89.94bp、中位数79.22bp [25][29] 存续证券表现 - 存续规模与单数双增，截至2025年底存续单数达438单，续发与增量发行推动市场扩容 [31] - 存续期信用表现稳健，截至2025年底未见展期、评级调整记录，信用风险可控 [32] 二级市场交易情况 成交规模与单数双增 - 2025年收费收益权资产证券化产品二级市场成交214单、成交额1001.19亿元，分别同比增长22.29%和15.02%，与一级市场供给和信用表现有关 [34] 成交结构与一级市场密切联动 - 棚改/保障房与补贴款收入类领跑交易，棚改/保障房ABS成交44单，补贴款收入和棚改/保障房类成交额合计占比48.66% [36] - 5―10年期限产品占比最高，5―10年产品成交额341.15亿元、占比34.07%，1年（含）以内产品成交额268.81亿元、占比26.85% [38] - 交易所ABS为交易主力，二级市场成交以交易所ABS为主，成交165单、成交额674.41亿元，上海证券交易所成交额占比53.67% [40] 高评级优先档主导交易 - 优先档、夹层档、次级档成交额占比分别为97.34%、2.30%、0.36%，A1档成交额655.21亿元、占比65.44%，AAAsf级证券成交额占比超九成 [42][44] 短成交天数产品流动性占优 - 成交天数10天以内产品成交额649.22亿元、占比64.84%，流动性较好；成交天数超40天产品体现“低流动性+高信用”溢价特征 [46] 总结及展望 2025年市场核心驱动因素 - 政策导向：化债与盘活存量双轮驱动，国务院及发改委政策支持资产证券化化债和盘活资产，中基协规范尽调标准 [47][49] - 资产创新：首单产品突破传统边界，2025年新类型基础资产落地，突破传统模式，契合政策导向，部分利率创同类新低 [50] 未来市场展望 - 规模有望稳步扩容，政策支持领域成增长点，地方化债和国资盘活需求推动市场发展，政策支持领域发行或提升 [51] - 产品结构与标识创新深化，提升融资效率，产品设计精细化，标识创新持续深化，助力对接政策红利 [52] - 数据资产赋能，开启市场新增长，2025年首单数据资产赋能产品发行，未来有望拓展新领域 [53]

市场结构与规模 - 2024年中国股权投资市场新募人民币基金LP披露认缴出资总规模超过1.34万亿元人民币[7] - 2024年政府类LP（引导基金+政府机构/平台）合计披露认缴出资近6000亿元，占比44.4%，较2023年增长3.8个百分点[7] - 2024年产业资本（上市公司+非上市公司）合计披露认缴出资超2800亿元，占比20.9%，较2023年下降5.8个百分点[7] - 2024年金融机构与险资LP合计披露认缴出资超2100亿元，占比较2023年提高4.8个百分点[7] - 2025年前三季度新募人民币基金LP披露认缴出资总规模超1.05万亿元，政府类LP合计出资超5000亿元，占比达47.9%[10] 不同类型LP动态 - 政府类LP是市场主导力量，普遍设有1倍至1.5倍的返投要求，并聚焦产业培育与科技自立等战略目标[12] - 2024年产业资本认缴出资额较2023年下降30%，投资模式从财务投资更多转向控股型并购[14] - 2025年前三季度险资LP出资金额超720亿元，同比上升13.7%，政策推动其作为长期资金有序入市[10] - 2025年国家创业投资引导基金启动，财政出资1000亿元，目标通过三层架构形成万亿资金规模，并规定子基金投早、投小比例不低于70%[13] 政策与未来趋势 - 政策体系围绕“募投管退”全链条优化，核心是引导“长钱长投”、壮大“耐心资本”[16] - 未来趋势是政策驱动耐心资本规模全方位扩容，引导资金聚焦硬科技、新质生产力等核心领域[19]

全球政治与政策展望 - 美国政策主线为内部矛盾外部化，2026年关税政策力度或较2025年放缓，以应对通胀反弹和中期选举压力[4][5] - 欧洲政治碎片化加剧，德国选择党在2025年大选中以20.8%得票率位列第二，法德英陷入“弱政府”困境，削弱欧盟整体行动能力[7][8] - 日本政局多党碎片化，高市早苗政府于2026年1月解散众议院并定于2月提前大选，以解决“悬浮议会”治理僵局[9][10] 地缘政治风险 - 全球地缘政治风险指数（GPR）均值在2001-2003年达167的历史峰值，当前徘徊在140附近的次高位区间，核心驱动转为大国战略博弈[11] - 美国于2026年1月3日对委内瑞拉发动军事突袭并捕获总统马杜罗，标志着其地缘战略向“西半球聚焦”转移，拉美风险升级[13] - 2026年俄乌冲突或延续消耗战，中东地缘政治风险进入不可控高危区间，伊朗面临内部稳定性脆弱及美国军事威慑[15][17][18] 宏观经济与货币政策 - 2026年全球经济增速预计保持在3.0%左右，其中发达经济体增速约1.6%，新兴经济体增速约4.0%[31] - 美国经济增速预计稳定在2%左右，欧盟经济增速预计为1.4%，日本实际GDP增速预计录得0.5%左右的低增长[3][32][34] - 美联储货币政策倾向宽松，2025年累计降息75个基点至3.50%-3.75%区间，2026年有望降息2-3次，但节奏受政治干预博弈影响[20][23] - 欧洲央行采取“中间策略”，2025年上半年降息100个基点至2.15%，2026年基准利率或维持在2%左右[24][26] - 日本央行继续温和紧缩，2025年将利率从0.25%上调至0.75%，2026年政策利率或温和升至1.0%左右[27][28] 财政与债务动态 - 2026年扩张性财政政策成为全球主流，发达经济体和新兴经济体财政赤字率或分别处于5.0%和6.0%左右高位[38][40] - 美国“大而美法案”将债务上限一次性提升5万亿美元至41.1万亿美元，预计2026年政府债务总额超40万亿美元，相当于GDP的128%[41][43] - 截至2025年末，发达经济体政府债务水平高达110%左右，新兴经济体上涨至72.7%[41] - 长期国债避险功能削弱，2025年德国30年期国债收益率创2011年以来新高至3.4%，日本30年期国债收益率一度飙升至3.85%的历史新高[46][47] 大宗商品与供应链 - 2025年黄金价格暴涨62.5%至4300美元/盎司，2026年在美联储降息及地缘风险下，价格有望突破6000美元/盎司[61][64] - 2025年末国际原油价格降至60美元/桶附近，较年初下跌约20%，2026年布伦特原油价格或稳定在57美元/桶附近[66][68] - 全球供应链重构趋向本土化与区域化，形成“近岸外包”和“友岸外包”集群，中国或成为全球不可替代的“中枢节点”[3][53][56] - 东盟和拉美发挥“近岸外包”优势，2024年流入越南的外国直接投资（FDI）达约382亿美元，流入墨西哥的FDI规模同比增长9.1%至203.1亿美元[57][58] 科技与ESG趋势 - 2025年全球AI创新高速演进，应用层从工具向生产力基础设施快速渗透[71] - 2026年ESG发展呈现分化，欧洲碳边境调节机制（CBAM）全面实施，美国进程预计放缓，中国政策持续发力推进ESG信息披露制度化[73][74][75]

市场发行概览 - 2025年Auto-ABS市场发行规模回升，共发行135单，总规模2557.82亿元，同比增长21.60%[4] - 发行结构分化，交易所ABS发行80单规模915.99亿元（+55.98%），ABN发行23单规模456.40亿元（+107.94%），而信贷ABS发行32单规模1185.43亿元（-8.58%）[4] - 发行主体集中度下降，总数达53家，融资租赁公司增至33家，其发行规模1372.39亿元（占比53.65%），同比大幅增长70.11%[8][10] - 优先级证券信用等级高度集中，AAAsf级证券发行规模2181.10亿元，占具有信用等级证券总规模的97.71%[13] - 发行利率创历史新低，AAAsf级证券平均利率为2.07%，较去年下降42个基点[15] 资产池特征与表现 - 资产池分散性良好，62单（规模1894.67亿元）的入池资产笔数超1万笔，加权平均笔均未偿本金余额为22.46万元[19] - 长期限资产占比提升，加权平均合同期限超36个月的产品规模占比达69.13%，较去年上升11.61个百分点[23] - 资产池收益率差异大，加权平均收益率介于0.81%至23.88%之间，融资租赁公司产品平均收益率（9.54%）高于汽车金融公司（5.71%）[26][27] - 绿色Auto-ABS发行规模增长，共发行19单，规模547.84亿元，同比增长17.94%，占市场总规模的21.42%[29] 存续期表现与展望 - 基础资产累计违约率整体仍处低位（均值1.29%），但区间扩大至0.00%-6.81%，融资租赁公司产品平均违约率（2.47%）高于汽车金融公司（0.56%）[35][36] - 市场增长逻辑转向结构深化，挑战来自融资渠道多元化与利润收窄，机遇在于新能源汽车渗透率超50%带来的资产结构根本性变迁[43][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 浙江省实现新增发债企业主要是存续区县级主体，产业属性强的企业多为首发主体，其他两类多为存续主体 [46] - 从资产和收入角度看，浙江省区县城投企业转型有一定成效，但城建类资产占比未见下降；从利润角度看，政府补助贡献仍大，投资收益贡献有所提高，利润指标转型效果不明显 [46] - 案例企业转型指标表现与样本企业整体表现基本一致，浙江省区县城投企业转型重点在于区域资源整合 [46] - 未来城投企业转型进程将加速推进，浙江省区县城投企业可向项目实施运营主体转变、业务向乡村延伸、参与区域招商引资和产业发展、增强市场化属性等方向转型 [46][47][48] 报告各部分总结 引言 - 城投企业积累大量债务，新增融资收紧，为突破限制和增强造血能力，纷纷谋求市场化转型 [4] - 浙江省城投企业转型发展走在全国前列，新增发债主体数量排名靠前，报告探索不同资源禀赋的区县城投企业转型方向 [4] 浙江省新增发债情况 样本筛选 - 筛选 2024 年 1 月至 2025 年 10 月底浙江省相关企业发行的债券，剔除特定债券后，获 71 只样本债券，发行规模 441.04 亿元，涉及 42 家样本企业 [5] 区域及行政层级分布 - 浙江省大部分地市实现新增，杭州市、宁波市和嘉兴市主体数量靠前，新增发债企业主要是区县级主体，杭州市区县级发债主体最多 [6] 存量主体和新增主体分布 - 浙江省新增发债企业主要是存量主体，首发主体数量各地市均未超过 2 家，区县级首发主体较多，园区级首发主体较少 [7] 浙江省区县城投企业转型方向 浙江省新增发债区县级主体特征 - 新增发债主体主要是区县级企业，样本企业分为三类：城投属性较强初步探索市场化业务、产业属性强市场化程度较高、围绕城市运营业务多元化程度高 [12] 浙江省区县城投企业转型指标表现 - 资产类指标中，城建类资产占比越低，股权基金类投资占比、自营项目投资占比越高，表明市场化业务拓展力度越大；收入类指标中，城投类收入占比越低，市场化程度越高；利润类指标中，政府补助占净利润比重越低，对政府补助依赖程度越低，投资收益占净利润比重越高，股权基金类投资对利润贡献度越高 [17] - 从资产看，浙江省区县城投企业对外投资和自营项目占比提高，但城建类资产占比未见下降；从收入看，业务板块丰富，城建类收入占比下降；从利润看，政府补助对利润贡献仍大，投资收益贡献增加 [19][20] 案例分析 - 杭州市拱墅区国有资本控股集团有限公司：外部有产业资源和政府支持，自身收购润达医疗、进行股权和基金投资等，转型后资产、收入、利润等方面有积极变化，产业化属性增强 [23][32] - 义乌市国有资本运营有限公司：外部政府整合股权奠定市场化基础，自身经营特色产业和城市运营业务、推进市场化项目，转型后资产增长、收入结构优化、投资收益贡献提升 [33][39] - 龙游县国有资产经营有限公司：外部政府划转资产奠定基础，自身丰富业务板块、布局城市运营、延伸产业链，转型后资产增长、城建类资产占比下降、市场化业务收入占比高 [40][45] 总结 - 浙江省新增发债企业以存续区县级主体为主，转型有一定成效但利润指标效果不明显，案例企业表现与整体一致，转型重点在区域资源整合 [46] - 未来城投企业转型加速，浙江省区县城投企业可向项目实施运营主体转变、业务向乡村延伸、参与区域产业发展、增强市场化属性等方向转型 [46][47][48]