行业概况与竞争格局 - 行业已形成“省级金控—头部市/区级金控—一般市/区级金控”三级发展格局，区域市场相对独立，跨区域竞争集中于市场化领域[19] - 资产与利润加速向头部集中，总资产CR5从2023年末的42.46%上升至2025年6月末的45.95%，CR10从59.29%上升至63.44%[1][20] - 行业样本总资产持续扩张，从2023年末的84,530.60亿元增长至2025年6月末的108,296.23亿元[2][29] - 各地组建地方金控热度不减，2024年以来通过划转、收购等方式强化核心金融牌照布局[11][15] 经营与财务状况 - 行业盈利整体承压，2025年上半年营业总收入为3,238.86亿元，利润总额为698.61亿元[2][31] - 盈利能力出现分化，省级平台整体表现强于市区级平台，超半数省级样本平台2025年上半年ROE同比上升[36] - 资本实力分化明显，省级金控实收资本均值（638.30亿元）显著高于市级金控（281.03亿元）[25] - 短期偿债能力省级整体优于市区级，但行业流动性风险总体可控[39][40] 信用风险与展望 - 行业信用等级总体稳定且处于较高水平，样本主体以AAA及AA+为主（合计占比92.31%），省级平台资质优于市级[50][52] - 2026年行业整体信用风险展望为稳定，但盈利仍将承压，行业内部分化将进一步加剧[65][68] - 2024年以来监管趋严且精细化，“四级垂管”体制深化，抬高了地方金控的管理成本与治理难度[6][8][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年熊猫债发行规模突破1600亿元，居历史第二位，得益于境内融资成本优势、制度优化政策及人民币国际化等因素 2026年在境内融资成本低位、人民币国际化推进、再融资需求高位及主体多元扩容背景下，预计熊猫债仍将保持较高热度，发行量或继续处于历史高位 [1][34] 根据相关目录分别进行总结 2025年熊猫债发行概况 - 2025年44家主体累计发行熊猫债114期，规模1636.6亿元，发行主体家数与去年持平，期数同比增4.5%创历史新高，规模在高基数效应下同比降16.0%，但仍处历史高位 [3] - 发行量大的原因一是中国境内融资成本有优势，虽欧美央行降息使利差收窄，但对境外发行人吸引力大；二是熊猫债相关制度优化政策持续出台，如交易商协会发布通知明确绿色熊猫债机制，七部门发布通知优化外商投资企业境内再投资管理流程；三是人民币国际化程度提升及汇率走强，增加人民币资产吸引力，为熊猫债发展奠定基础 [5][8][11] 2025年熊猫债市场呈现的特点及新趋势 - 境内低利率环境下，熊猫债发行期限向中长期集中，平均发行成本创历史新低，6 - 7月发行量达高峰，月度发行规模与利率走势相关，3年期和5年期发行规模占比超80%，3年期AAA级熊猫债样本平均固定利率2.3% [13][14] - 发行人结构优化，外资背景发行主体占比创2019年以来新高，所发债规模占总额52.8%，较上年末升15.2个百分点，发行人来源更多元，新增多地发行人，中资背景主体所发债规模占比回落，发行主体注册地分散 [15] - 发行主体行业分布多元，金融主体所发债规模居首，日常消费行业规模显著回落，新增主权熊猫债发行，金融行业发行629.0亿元，占比38.4%，公用事业行业占比增速最快，日常消费行业占比降至3.7% [19][20] - 附评级发行的熊猫债数量减少，信用等级集中在AAA级别，114期中有44期评级，占比38.6%，较上年降8.2个百分点，AAA级债券发行43期，规模566.6亿元，占比34.6% [21] - 可持续发展主题熊猫债发行规模回落，绿色熊猫债占比最高，产品创新活跃，新增科创熊猫债，2025年发行规模122.0亿元，同比降28.2%，绿色熊猫债占比30.3%，信义光能控股有限公司发行首单中长期科创熊猫债 [24][26] 2026年熊猫债市场展望 - 融资成本有望维持低位，美联储货币政策或宽松但降息节奏有分歧，人民币相对融资成本优势仍存，中美利差倒挂幅度或收窄，市场预期2026年央行至少降准一次，可能下调政策利率10 - 20个BP [27][29] - 人民币国际化有望推进，相关制度法规有望完善，为市场提供外部条件，人民币汇率有望“温和升值、双向波动”，政策端释放积极信号，吸引长期投资者配置熊猫债 [30][31] - 2026年面临到期偿付高峰，再融资需求支撑熊猫债发行，80期熊猫债到期，待偿金额1132.3亿元，较上年增近100%，5月和11月为高峰，待偿主体或再融资偿付 [32] - “一带一路”倡议与多边机制协同推进，熊猫债市场迎来多元主体扩容机遇，吸引更多主权国家、跨国企业和多边金融机构发行熊猫债 [33]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出类似“买入”、“增持”等传统股票投资评级，其核心是对行业信用风险的展望，结论为行业发生系统性信用风险的概率较低，整体集中兑付风险可控 [5][50][54] 报告核心观点 * 2025年钢铁行业在政策驱动下向高端化、绿色化加速转型，供给收缩，需求呈现“建筑弱、制造强、出口稳”的分化格局 [5][8][15] * 得益于铁矿石、焦炭等主要原燃料价格下降，行业利润空间得到修复，2025年前三季度样本企业营业利润同比大幅增长95.05%，经营性现金流显著改善 [5][11][29][33] * 行业长期积累的债务负担依然沉重，杠杆水平居高不下，偿债能力指标表现疲弱，财务结构性风险突出 [5][28][39][42] * 债券市场信用分层加剧，发行集中于高信用等级国企，AA+以下主体融资明显收缩，存续债券到期高峰集中于2026-2028年，但因偿付主体主要为高信用等级龙头企业，行业整体集中兑付风险可控 [5][45][46][50] * 短期看，钢价将维持低位震荡，行业盈利有望在成本红利下维持修复，但基础不牢；长期看，行业将向头部集中和高端化转型，企业信用分化加剧 [51][54] 行业基本面 * **宏观环境**：2025年前三季度中国经济温和复苏，但内需动能仍待提振，结构上呈现供给强于需求、价格偏弱的特征 [6] * **行业政策**：2025年政策密集出台，形成“约束与激励并重”的格局，通过严格准入与碳排放约束倒逼落后产能出清，同时以投资支持、原料放开激励先进绿色产能发展 [8][9] * **行业运行 - 供需**：2025年1-11月，中国粗钢产量8.92亿吨，同比下降约4% [12]；需求端呈现“建筑弱、制造强、出口稳”的分化格局，房地产投资持续下滑严重拖累建筑用钢需求，而制造业用钢成为核心支撑 [11][15][23] * **行业运行 - 成本与盈利**：2025年1-10月，铁矿石进口量10.29亿吨，同比下降0.65%，价格重心较上年有所下移 [18]；同期，黑色金属冶炼和压延加工业实现营业收入64127.8亿元，同比下降3.9%，但利润总额达1053.2亿元，实现扭亏，主要得益于原燃料成本降幅大于钢价降幅 [11] 行业财务状况 * **增长性与盈利**：2025年前三季度，行业样本企业营业利润同比增长率达95.05%，盈利强势反弹；平均营业利润率和总资产报酬率微弱修复，经营活动现金流量净额同比大幅增长 [29][33] * **杠杆水平**：行业样本企业平均全部债务资本化比率及资产负债率均处于较高水平，2025年前三季度盈利改善尚未能有效扭转高杠杆问题 [39] * **偿债能力**：2025年9月末，样本企业现金短期债务比仅为0.42倍，短期债务覆盖能力不足；2024年全部债务/EBITDA高达13.72倍，全部债务/经营活动现金流量净额为14.37倍，长期偿债保障能力很弱 [42][43] 行业债券市场表现 * **发行情况**：2025年1-11月，钢铁企业共发行债券156只，规模合计1701.90亿元，发行主体以AAA级国企为主（20家，发行1604.00亿元），AA+级主体发行额仅97.90亿元，AA+以下主体未发行债券，融资渠道显著收窄 [45][46] * **存续与到期**：截至2025年11月底，行业存续债券余额约4056亿元，到期高峰集中于2026-2028年，兑付金额分别约为1163亿元、979亿元和1184亿元，但由于到期债券主要集中于高信用等级头部国企，预计行业整体大规模违约风险较低 [50]

政策核心内容 - 自2026年4月1日起，全面取消硅片、光伏电池、组件等全产业链249项光伏产品的增值税出口退税，退税率从9%降至0%[6] - 对电池产品实施阶梯式调整，2026年4月1日至12月31日退税率从9%降至6%，2027年1月1日起全面取消退税[6] - 对征收消费税的光伏、电池相关配套产品，出口消费税退（免）税政策继续适用，主流产品税收成本结构未变[6] 行业现状与问题 - 2024年光伏产业链各环节有效产能均突破1100GW，而全球实际装机需求仅530GW，产能冗余度超2倍[4] - 2025年各环节产能利用率普遍不足60%，全产业链陷入深度亏损调整期[4] - 2024年光伏组件出口量约236.2GW，占产量比重达40.2%，出口依存度高[9] 短期影响分析 - 取消9%出口退税后，以出口单价0.75元/W、成本0.692元/W的组件测算，单瓦盈利将减少0.0597元/W，营业利润率从7.73%降至-0.17%[9] - 政策将加速缺乏核心竞争力的中小企业出清，行业进入结构性洗牌与盈利阵痛期[2][10] - 2026年光伏制造产业将进入低效产能加速出清的“阵痛期”，市场集中度将提升[10] 长期影响与趋势 - 政策将倒逼行业摆脱低价竞争依赖，推动产业从“规模与成本驱动”向“技术与价值驱动”转型[8][13] - 2025年多晶硅、硅片、电池片及组件环节CR5市占率分别达78%、77%、62%和63%，政策将强化“强者恒强”趋势[11][12] - 政策有助于减少国际贸易摩擦质疑，并推动企业加速海外产能布局，从“产品出口”向“产能出海”转型[12]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“持有”或“卖出”等传统股票投资评级，其核心是对地方资产管理公司（地方AMC）行业信用风险的展望，结论为行业整体信用风险水平将保持稳定，行业整体偿债风险一般 [8][64][65] 报告核心观点 - 2025年7月《地方资产管理公司监督管理暂行办法》发布，标志着行业进入全面严监管的规范发展时代，将逐步重塑行业业务生态 [8][9][64] - 行业持续回归主业、向好发展，但内部竞争格局加速分化，头部效应明显，同时面临五大AMC业务下沉等外部竞争加剧 [8][16][20] - 2025年上半年，行业资产与净资产保持扩张但增速放缓，杠杆水平继续回落，盈利情况有所回升，融资环境改善且成本下降 [8][21][28][30][55] - 行业整体短期偿债压力一般，但个别民营背景企业风险已较为突出，存在债券违约 [8][60][62] - 展望未来，行业发展以整体平稳、内部分化为主，机构数量和行业评级将基本稳定，国资主导格局将进一步加强 [64][65][66] 行业政策与监管环境 - 2024年以来政策延续“严监管+鼓励展业”基调，引导回归主业并发挥金融救助功能 [9] - 2025年7月《地方资产管理公司监督管理暂行办法》作为行业首部基本制度，建立了全国统一监管体系，设置了6个量化监管指标和最长3年过渡期，对行业长期规范发展影响深远 [9][11] - 2024年11月发布的《金融资产管理公司不良资产业务管理办法》扩展了可收购金融不良资产范围，对地方AMC业务发展有较大指导意义 [11] 行业竞争状况 - **行业基本情况**：2024年及2025年行业机构数量各减少1家，截至2025年末为58家，以国资背景为主 [12] - **业务发展态势**： - 持续回归主业，业务模式向“真处置、重经营”的主动管理和“投行化”实质性重组转型 [14] - 业务来源多元化，个人不良贷款批量转让成交规模大幅增长，已成为重要业务之一 [14] - 处置方式多元化，“投行化”处置成为主流，综合运用并购重组、破产重整等方式 [15] - 领先机构正构建数字化能力，以提升处置效率和建立核心优势 [15] - **行业竞争格局**： - 内部加速分化，国企因政策属性凸显获地方政府大力扶持，民企则因资质较弱加速退出 [16] - 业务转型进度分化，部分“房地产依赖”高或历史包袱重的机构面临较大整改压力 [17] - 头部效应明显，截至2025年6月末，前五大样本企业资产总额占全样本的50.58%，净资产占53.03% [18][19] - 外部竞争加剧，五大AMC业务下沉及银行系AIC（金融资产投资公司）牌照扩容对地方AMC形成压力 [20] 行业经营与财务状况 - **资产质量**： - 样本企业资产总额保持增长但增速持续放缓，2025年6月末资产总额为7561.35亿元，增速为1.63% [21][24] - 资产以投资类资产为主，2025年6月末占比为59.69% [24][26] - 资产质量与底层房地产价值密切关联，房地产行情不景气导致资产质量下滑，且区域风险敞口差异显著 [27] - **资本实力**： - 样本企业净资产持续增长但增速整体放缓，2025年6月末净资产为2864.26亿元，增速为3.73% [28][29] - 净资产以实收资本为主，2025年6月末实收资本占比为64.02% [28][29] - 截至2025年6月末，样本中净资产超过百亿的有10家，超过150亿元的有5家，山东金资以702.39亿元居首 [28] - **盈利水平**： - 2024年行业盈利明显下滑，样本企业利润总额和净利润分别同比下降20.91%和17.77% [30] - 2025年1-6月盈利回升，利润总额和净利润分别同比增长25.35%和21.13% [30] - 收益率指标方面，2024年总资产收益率和净资产收益率分别为1.49%和4.13%，2025年1-6月经年化后分别回升至1.61%和4.31% [30][31] - **杠杆水平**： - 行业杠杆水平持续回落，样本企业资产负债率从2021年末的66.57%降至2025年6月末的62.12% [32][35] - 截至2025年6月末，样本企业资产负债率主要集中于60%-80%，仅1家高于80% [34][38] - **融资和偿债水平**： - 融资环境有所改善，融资渠道拓宽，截至2025年11月末有36家主体发行过债券，占行业机构数量的62.07% [36] - 行业债务期限结构偏长，短期债务占比在40%附近波动 [37] - 偿债指标处于一般水平，样本企业平均现金及现金等价物余额/短期债务指标主要在25%-30%左右 [37] 行业债券市场表现 - **发债企业及评级情况**： - 2025年1-11月发债地方AMC数量为28家，较2024年增加3家 [39] - 行业主体信用级别以AAA为主，截至2025年11月末，有公开有效级别的25家中AAA级占80.00% [40][43] - 2025年无评级调整情况，行业整体信用水平保持稳定 [39][40] - **发债情况**： - 2025年1-11月，长短期债券发行规模均较2024年全年下降，短期债券降幅更明显 [44] - 2024年行业净融资额达251.20亿元，为历史次高峰；2025年1-11月净融资额大幅下降至44.80亿元 [46][49] - 长期债券以3年期及5年期为主，2025年1-11月占比分别为43.20%和39.20% [44] - **资产证券化产品发行**： - 截至2025年11月末，共有7家地方AMC发行过资产证券化产品，累计规模100.59亿元，浙商资产发行规模占比34.60% [51][54] - 2025年1-11月发行1单，发行利率2.60%，与同主体普通债券利率差异不大 [51] - **融资成本及利差**： - 2025年1-11月长期债券发行票面利率整体下降，平均降幅约35BP [55][56] - 发行利差整体下降，其中AA+级主体利差下降34.99BP，降幅大于AAA级，级别间利差差异明显收窄 [57][58] - **债券到期情况及偿债压力**： - 存量债券集中在3年以内到期，2026年到期规模292.99亿元，占比18.87% [60][61] - 行业整体短期偿债压力一般，但有两家民营背景企业（湖北天乾资产、国厚资产）已发生债券违约和展期，相关展期债券仍存在违约可能 [60][62][63] 行业未来展望 - **短期（2026年）**：行业发展整体平稳、内部分化，行业性风险爆发可能性较小；资产规模预计稳中有增，盈利压力有望缓解；净资产有望继续增长；杠杆水平保持稳定或稳中有降；行业流动性风险可控，但个别企业风险突出；行业评级仍以AAA为主且可能进一步向上迁移 [65] - **长期**： - 行业牌照整合和转让将继续，部分机构可能面临清退，机构数量整体基本稳定 [66] - 国资主导格局将进一步加强，民营资本加速退出 [66] - 区域间差异将进一步扩大，欠发达地区机构需聚焦区域特色发展 [66] - 行业需走“专精化”发展道路，建立特定领域核心竞争优势，与金融AMC关系从竞争走向竞合 [66] - 行业面临专业能力支撑不足的压力，需全面“练好内功”以符合监管更高要求 [66] - 数字化转型从“可选项”变为“合规刚需” [66] - **政策与市场机遇**：经济复苏周期下，地产纾困、中小金融机构改革化险等领域为地方AMC提供了较大的展业空间 [67]

现状与趋势 - 2024年城投公司资产划转案例数量达到近年高峰，为292个，2025年前十个月案例数亦超过2024年的80%[5] - 划转案例区域集中度高，江苏（213个）和浙江（174个）两省案例约占全部的40%[8] - 绝大多数（约89%）资产划转为资产划出，且约85%的划转资产类型为股权[11][16] - 约9.50%的划转案例涉及触发召开债券持有人会议，其中部分（约占全部案例的4%）构成重大资产重组[11] 影响与风险 - 熵增风险评价显示，重大资产划转对约58%的样本企业影响有限，但对33%的样本企业有较小负面影响，对3%的样本企业有一定负面影响[43] - 资产划转对约42%的样本企业的职能定位及区域重要性产生了负面影响，对约45%的样本企业的资产质量产生了影响[39] - 当无偿划出从事城投类业务的重要子公司时，通常会导致城投公司熵增风险上升和投资人认可度下降[27][46] - 当无偿划出负债率较高的市场化业务子公司或亏损子公司时，可能对城投公司产生正面影响（负熵增风险），并提升投资人认可度[27][46] 建议与措施 - 建议投资人可在债券募集说明书中设置重大资产划转须经债券持有人大会同意的保护条款[50] - 建议发行人若涉及重大资产划出，可主动提出为债券增设担保的补充议案，以降低对债券估值的不利影响[51]

报告行业投资评级 - 预计未来一年内消费金融行业信用风险将保持稳健 [51] 报告核心观点 - 消费金融行业市场规模预计将持续扩大，但短期内增速或趋稳 [47] - 消费金融公司自营业务转型的紧要性提升，自营能力和风控能力或为未来的核心竞争力 [48] - 定价强制下行的背景下，消费金融公司面临息差收窄、盈利空间压缩的压力 [49] - 行业分化格局进一步显著，头部机构主导权与竞争优势进一步提升 [50] 行业政策与监管环境 - 2024年最终消费支出对经济增长贡献率为44.5%，较上年下降，拉动经济增长2.2个百分点，较上年下降2.4个百分点 [10] - 2025年前三季度最终消费支出对经济增长贡献率为53.5%，较上年全年提升9.0个百分点，拉动GDP增长2.8个百分点 [11] - 截至2025年9月末，我国消费贷款余额（含短期和中长期）为58.73万亿元，较上年末仅增长0.07%，住户消费性贷款（不含个人住房贷款）余额21.29万亿元，较上年末增长1.33% [11] - 2025年4月，国家金融监督管理总局发布“助贷新规”，要求借款人综合融资成本不得超过年化24% [16] - 监管拟要求消费金融公司新发放贷款利率调整至20%以内，并降低担保兜底类业务占比 [17] - 利率下行导致行业面临息差收窄、盈利空间压缩的压力，并可能加剧行业分化 [17] 行业竞争状况 - 2024年以来未有新增消费金融公司获批，银行系股东是主流，行业准入门槛大幅提高 [19] - 截至2024年末，我国已有31家持牌消费金融公司开业，其中22家主要出资人为商业银行 [19] - 截至2024年末，消费金融公司资产总额为13848.59亿元，较上年末增长14.58% [20] - 蚂蚁消金、招联消金和兴业消金3家公司资产规模合计5596.15亿元，占总资产比重超过40% [20] - 2025年6月末，头部三家公司资产规模合计5458.95亿元，较上年末小幅下降 [20] 行业经营与财务状况：业务模式 - 2024年，7家消费金融公司的场景贷款占比超过30%，而2023年仅3家 [22] - 2024年，25家消费金融公司平均授信额度在3万元及以下 [23] - 2024年，23家消费金融公司贷款加权平均合同期限低于1年，且13家机构贷款期限较上年缩短 [23] - 2024年，30家消费金融公司开展线上业务，其中8家采取全线上获客模式 [24] - 2024年，23家机构的线上第三方引流投放占比超过50% [24] - 2024年，28家消费金融公司通过线上自主投放展业，其中4家机构的线上自主投放比例超过50% [24] - 2024年，22家消费金融公司开展线下业务，其中19家以线下自主投放方式获客 [24] 行业经营与财务状况：资产质量 - 截至2024年末，消费金融公司不良贷款总额为264.50亿元，较上年末增长7.39% [25] - 截至2024年末，消费金融公司平均不良贷款率为1.97%，较上年末下降0.17个百分点 [25] - 2024年，消费金融公司个人不良贷款批量转让业务未偿本息成交规模达414.4亿元 [25] - 截至2024年末，发债消费金融公司平均不良贷款率为2.19%，平均关注类贷款占比为2.46% [26] - 截至2024年末，消费金融公司平均拨备覆盖率为292.32%，较上年末上升13.12个百分点 [26] - 2025年以来，至少15家消费金融公司挂牌不良贷款项目，未偿本息金额超350亿元 [27] - 2025年一季度，批量转让的个人消费贷款平均折扣率及平均本金回收率分别为3.8%和6.5%，分别较上年同期下降0.6和1.9个百分点 [27] 行业经营与财务状况：融资与盈利 - 截至2024年末，消费金融公司融资余额为11954.39亿元，较上年末增长15.79% [30] - 2024年末，同业借款融资余额占比为80.50%，股东存款和金融债券占比分别为8.78%和4.51% [30] - 2024年，融资成本在4%（含）以下的机构数量由2023年的19家上升至28家 [30] - 2024年，12家发债消费金融公司的平均融资成本为3.05%，较上年下降0.45个百分点 [30] - 2024年，银行系和非银行系消费金融公司的平均融资成本分别为2.79%和3.81% [30] - 2024年，13家样本公司中5家营业收入同比下滑，5家净利润同比下降 [32] - 2024年，13家样本公司中8家平均净资产收益率高于10% [32] - 2025年上半年，13家样本公司中10家营业收入同比提升，11家净利润同比增长 [33] 行业经营与财务状况：资本充足 - 截至2025年6月末，样本公司股东权益合计1286.46亿元，较上年末增长7.08% [35] - 2024年，仅有3家机构增资，新增注册资本合计10.29亿元 [35] - 截至报告出具日，31家消费金融公司实收资本合计1004.42亿元，较2024年末增长3.85% [36] - 截至2024年末，消费金融公司的资本充足率为13.04%，较上年末下降1.26个百分点 [39] - 目前仍有4家消费金融公司的注册资本低于10亿元 [39] 行业债券市场表现 - 截至2025年末，存续发债的消费金融公司共12家，主体信用等级均为AAA [40] - 2024年，11家消费金融公司共发行金融债券33只，规模合计524亿元，创历史新高 [41] - 2025年，8家消费金融公司共发行金融债券13只，规模合计161亿元，较上年减少69.27% [41] - 2024-2025年所发债券期限以三年期为主，占比为77.52% [41] - 2025年债券平均票面利率为1.86%，同比下降约47BP [42] - 2025年一年期债券票面利率平均值为1.79%，三年期平均值为1.97% [42]

报告行业投资评级 - 水务行业信用风险很低，信用展望为稳定 [54] 报告核心观点 - 水务行业属于弱周期行业，整体发展稳定，但城乡发展仍存在不平衡 [54] - 随着基建投资继续在经济稳增长中发挥重要作用，水务行业投资或将继续增长 [7][54] - 水务行业准入壁垒较高，可替代性很弱，预期整体仍呈现区域垄断和跨区域运营行业龙头并存的态势 [24][54] - 在充分发挥市场机制进行水价改革的政策指引下，未来水价尚有上调空间，但水务行业涉及民生，公益性较强，短期内盈利增幅仍有限，政府补助对水务企业利润实现的贡献度仍较高 [10][26][54] - 随着在建项目的持续推进，水务企业债务负担将继续增加，需关注污水处理业务占比较高、PPP项目涉入较深及区域财力较弱的水务企业回款情况 [28][29][54] - 水务企业存续债券到期兑付日主要集中在2026－2030年，未来5年存在一定的集中兑付压力 [6][45][53] 行业基本面 - **宏观经济与投资**：2025年前三季度，全国水利建设完成投资8797.9亿元，同比下降5.30%，规模仍维持较高水平 [6][7] - **政策环境**：国家政策在提质增效、扩大产能、提升盈利空间和税费改革等方面对水务行业产生重要影响 [8] - **提质增效**：要求到2025年全国城市公共供水管网漏损率控制在9%以内，2024年已降至9%以下 [9] - **扩大产能**：加快城镇污水建设，需求增长将推动污水处理量释放，资金支持促进产能提升 [9] - **提升盈利空间**：水价有望持续增长，污水处理费定价机制考虑合理盈利，但短期内水价涨幅空间有限 [10] - **税费改革**：自2024年12月1日起全面实施水资源费改税试点，水资源税收入全部归属地方 [11] - **近期政策**：2025年发布了《2025年农村水利水电工作要点》、《关于全面推进江河保护治理的意见》、《节水装备高质量发展实施方案（2025—2030年）》等政策 [12] 行业运行情况 - **水资源供给**：2024年我国水资源总量31123.0亿立方米，比2023年增长20.7%，但区域分布不均衡，北方水资源仅占总量20%左右 [15] - **水质状况**：2024年我国地表水Ⅰ~Ⅲ类水质占90.4%，较2023年上升1.0个百分点，北方区域水质仍弱于南方区域 [15] - **用水需求**：2024年我国用水总量5928.0亿立方米，其中生活用水占15.6%，城市生活用水是供水行业需求增长的重要来源 [16][17] - **城市供水**：2024年全国城市供水总量704.88亿立方米，较2023年增长2.52%；城市用水普及率达99.57%；城市供水管道长度119.95万公里，较上年底增长4.02% [18] - **乡镇供水**：2024年县城、乡和建制镇用水普及率分别为98.96%、86.52%和90.74%，乡镇供水市场尚有一定开发空间 [18] - **污水处理需求**：2024年全国城市和县城污水排放量813.02亿立方米，较2023年增长4.08%，其中生活污水占比约60% [20] - **污水处理能力**：2024年全国城镇污水处理能力3.16亿立方米/日，较2023年增长4.57%；全国城市污水处理率增至98.93% [20][21] - **乡镇污水处理**：2024年全国建制镇污水处理率为71.57%，明显低于城市水平，预计未来污水处理能力仍将保持增长 [21] - **水价趋势**：在政策驱动下，水价调整有望向全国范围拓展，供水行业回报或将有所改观 [23] 行业竞争格局 - 水务行业竞争格局基本稳定，呈现区域垄断和跨区域运营行业龙头并存的态势 [24] - 区域专营的国有地方水务企业最为普遍，是行业主力军 [24] - 部分实力较强的地方国有水务企业和央属水务企业通过异地扩张成为跨区域投资型综合水务龙头企业 [24] - 水务衍生行业（如黑臭水体治理、水环境综合治理）对资金和技术要求高，成为实力较强企业积极参与的领域 [24] 行业财务状况 - **盈利水平**： - 2022－2024年，样本水务企业营业总收入波动增长，利润总额波动下降 [25][26] - 2024年，样本水务企业其他收益对利润总额的贡献度为28.70%，政府补助贡献度仍较高 [26] - 2024年样本水务企业平均总资本收益率为2.43% [26] - 2025年前三季度，水务企业实现营业总收入合计2563.99亿元，同比增长5.06%；实现利润总额合计274.91亿元，同比增长9.38% [26] - **现金流**： - 水务企业经营活动现金流状况较好，整体收入实现能力较强 [28] - 2022－2024年，样本水务企业经营活动现金流入量和经营活动现金流量净额均持续增长 [28][29] - 2025年前三季度，水务企业经营活动现金流入量3020.13亿元，同比下降1.08%；经营活动净现金流量523.11亿元，同比增长24.06% [29] - 样本水务企业平均现金收入比2022－2024年分别为96.87%、94.03%和94.74%，2025年前三季度为88.12% [29] - 需关注污水处理业务占比较高、业务区域财力较弱及PPP项目涉入较深的水务企业现金回款情况 [28][29] - 投资活动保持大额净流出，2025年前三季度净流出797.34亿元，同比下降13.49%，未来大额投资需求或仍将持续 [32][36] - **杠杆水平**： - 2022－2024年末，样本水务企业全部债务持续增长，年均复合增长11.27% [34] - 截至2024年底，样本水务企业全部债务合计9988.15亿元，较上年底增长9.74% [34] - 债务结构以长期债务为主，2024年末长期债务占比为73.72% [34] - 融资以银行借款为主，2024年末银行借款占比为69.52% [34][37] - 债务负担小幅上升，截至2024年末，样本水务企业平均资产负债率和全部债务资本化比率分别为57.90%和45.60% [37] - 截至2025年9月底，水务企业平均资产负债率和全部债务资本化比率分别为59.98%和49.11%，较2024年底分别上升2.08个百分点和3.51个百分点 [37] - **偿债水平**： - 水务企业整体偿债指标表现较好 [40] - 2022－2024年，样本水务企业经营性现金流入量/短期债务持续下降，现金短期债务比亦持续下降 [40][42] - 截至2025年9月底，水务企业现金短期债务比为0.82倍，较2024年底有所上升 [40] - 2022－2024年，样本水务企业全部债务/EBITDA持续上升 [41][42] - 应关注因存量债务快速增长或盈利能力下滑导致偿债指标明显弱化的企业，以及水务企业对外资金拆借及回收情况 [40][43] 行业债券市场表现 - **发债企业概况**：截至2025年11月底，存续发债水务企业共84家，主体信用级别主要分布在AA（20.24%）、AA+（41.67%）和AAA（35.71%） [44] - **债券发行**：2025年1－11月，水务行业发行债券182只，发行规模合计1096.49亿元，同比增长2.33% [45] - **发行品种**：以短期融资券、中期票据和公司债券为主，合计占发行总量的99.10% [45] - **贴标债券**：贴标债券共43只，占比23.63%，主要为科技创新债和绿色债券 [46] - **发行期限**：以中长期为主，3年期以上的发行规模占比超80.00% [48] - **发行利率与利差**：在利率下行周期下，各级别水务企业短期和中长期债券平均发行利率均较2024年进一步下降，但发行利差出现分化 [51][52][53] - **存续债券**：截至2025年11月底，水务企业存续债券余额为2646.32亿元，到期兑付日主要集中在2026－2030年 [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 郑州市经济和财政实力较强，但政府债务负担重，下属区（县、市、功能区）经济和财政发展差异大，债务管控力度加强，城投企业数量多、级别以 AA 和 AA+为主，短期偿债压力突出，财政对城投企业债务支持保障能力存在差异 [4] 根据相关目录分别进行总结 郑州市经济及财政实力 郑州市区域特征及经济发展状况 - 郑州市是河南省省会和国家中心城市，区位优势显著，交通便利，率先建成米字形高铁网，是全国“双十字”铁路中心和国际性综合交通枢纽之一 [5] - 2024 年底常住人口 1308.6 万人，城镇化率 81%，高于河南省平均水平 [6] - 2024 年 GDP 为 14532.1 亿元，增速 5.7%，人均 GDP 11.11 万元，均居河南省首位；2025 年 1 - 9 月 GDP 为 11189.78 亿元，同比增长 5.4% [8] - 产业结构呈“三二一”格局，2024 年三次产业结构为 1.3:37.7:61.0，六大千亿级主导产业集群对规上工业贡献度超九成 [9] - 2024 年以来，河南省和郑州市出台多项政策，郑州市安排项目 431 个，年度计划投资 1286.4 亿元，获上级转移支付 506.5 亿元和超长期特别国债资金 69.5 亿元 [12] 郑州市财政实力及债务情况 - 2024 年一般公共预算收入 1155.0 亿元，规模居河南省第一，收入质量尚可，财政自给率 75.7%；政府性基金收入 347.7 亿元，同比下降；上级补助收入 506.5 亿元 [14][16] - 2024 年底政府债务余额 3938.8 亿元，债务率 196.04%，负债率 27.10%，在河南省各地级市中债务负担较高 [15][16] 郑州市区（县、市、功能区）经济及财政状况 郑州市区（县、市、功能区）经济实力 - 下属区（县、市、功能区）整体经济发展水平高、差异大，城镇化水平高，金水区经济实力最强，金水区和巩义市人均 GDP 最高 [17] - 产业布局上，电子信息产业依托四个功能区，高耗能产业多在部分县市，现代食品在部分区和新郑市，汽车产业在经开区等地；四个功能区上市公司数量占郑州市的 57.50% [21] - 2024 年，金水区 GDP 超 2000 亿元，四个功能区约占郑州市 GDP 的 33%；航空港区 GDP 增速 13.0%，远高于其他区域 [24] 郑州市各区（县、市、功能区）财政实力及债务情况 - 财政收入方面，2024 年郑东新区、经开区、金水区一般公共预算收入超百亿，四个功能区占郑州市的比约为 32%；二七区增速最高，惠济区降幅最大 [26][27] - 税收收入上，郑东新区超百亿，航空港区和二七区增长，新郑市降幅最大；核心城区和三个功能区税收占比 75% - 90%，下辖县（市）除巩义市外多低于 50% [29] - 基金收入方面，航空港区 73.08 亿元居首，中牟县大幅增长至 41.88 亿元；中原区等五区为 0 [31] - 综合财力上，航空港区和郑东新区超 200 亿元，惠济区和上街区最弱；航空港区和中牟县土地财政依赖度高，二七区等三区上级补助贡献度超 50% [32] - 债务方面，2024 年末航空港区债务存量规模最大，惠济区等四区债务率超 200%，中牟县债务率下降；政府加强债务管控 [35][36] 郑州市城投企业偿债能力 郑州市城投企业概况 - 截至 2025 年 9 月 30 日，境内有存续债券的城投企业 27 家，市级 6 家，郑东新区最多为 5 家 [44] - 主体级别以 AA 和 AA+为主，AAA 级 5 家，AA+级 14 家，AA 级 8 家 [44] - 2024 年以来，登封市 1 家城投企业被列入信用评级观察名单 [45] 郑州市城投企业发债情况 - 2024 年 23 家城投企业发行债券 984.42 亿元，同比下降 3.63%；发债集中在航空港区和郑州市本级，主体级别以 AAA 和 AA+为主 [46][47] - 受化债政策影响，2024 年多数区（县、市、功能区）平台债券净融资规模收缩，航空港区和新郑市净流出规模大；2025 年 1 - 9 月净融资额 41.83 亿元，市级净融资规模大 [46][48] 城投企业偿债能力分析 - 2024 年底发债城投企业全部债务余额 8626.68 亿元，增长 11.59%，集中在郑州市本级和航空港区 [52] - 大部分区（县、市、功能区）发债城投企业全部债务资本化比率上升，郑州市本级、航空港区和新郑市未来一年内到期债券规模大 [51][54] - 2024 年底发债城投企业货币资金对短期债务覆盖倍数均低于 0.5 倍，多数区（县、市、功能区）较上年底下降；2025 年 6 月底短期偿债指标整体改善 [57] - 2024 年筹资活动现金流净流入 470.14 亿元，同比下降 37.33%，仅部分区域净流入规模增长；2025 年上半年净流入 436.03 亿元 [59] 财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 2024 年除航空港区外，“（发债城投企业全部债务 + 地方政府债务）/综合财力”在 195.76% - 517.99%之间，巩义市最高，金水区相对较低 [62]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对陕西省城投企业或相关行业的整体投资评级 [2][3][48] 报告核心观点 - 陕西省及下属各地级市多措并举推动债务风险化解，2024年以来城投公司投资及债务增速放缓，资产负债率和全部债务资本化比率均有所下降，部分地级市城投公司债务规模有所压降，债务结构有所优化，化债取得一定成效 [2] - 陕西省城投公司整体仍面临债务负担较重、短期债务占比较高、流动性压力较大等问题 [2] - 短期看，国家“一揽子化债方案”和区域金融机构的支持对缓解城投公司流动性压力具有积极作用，但长远看，未来债务化解的核心在于提升城投企业自身造血能力，加快市场化转型，在经营发展中持续化债 [2][48] 陕西省债务管控情况总结 - **省级化债举措与成果**：陕西省制定“1+5”及“1+7+11”一揽子化债方案，通过设立区域稳定发展基金、协调金融机构支持、争取中央化债资金、盘活存量资产等方式多措并举 [2][4][5] - **金融与政策支持**：获得多项金融支持，包括浙商银行西安分行提供不低于4000亿元的意向融资额度，2023年10月发行100亿元特殊再融资债券，16家金融机构与西咸新区等签订总规模超2000亿元的合作协议，2024年获得1692亿元置换存量隐性债务的政府债务限额 [5] - **2024年化债进展**：争取到1192亿元政府债券置换存量隐性债务，510亿元再融资债券偿还到期法定债务，统筹安排131.6亿元资金帮助各级化解存量债务，全省隐性债务化解任务超计划完成，9只已出现风险提示的非标产品完成偿还 [6] 各地级市化债情况总结 - **西安市**：累计获得置换隐性债务的债券额度593.58亿元，完成全年隐性债务化解任务的257%，全市23家融资平台退出名单 [8] - **榆林市**：争取到12.3亿元政府债券置换存量隐性债务，6.4亿元再融资债券，连续六年超计划完成隐性债务化解任务，依托榆林金融资产管理有限责任公司收购处置不良资产16.7亿元 [8] - **咸阳市**：争取31.86亿元置换存量隐性债券，累计完成隐性债务化解任务的136%，连续7年超额完成化解任务，实现15家融资平台隐性债务清零 [8][9] - **宝鸡市**：按期偿还当年到期法定债务本息17.3亿元，提前完成2024年至2026年隐性债务化解任务，9家融资平台公司已退出 [8] - **延安市**：累计化解存量债务42.69亿元，通过争取特殊专项债券等52.67亿元，推动置换隐性债务44.17亿元，24家融资平台提前完成隐性债务清零任务，市级提前实现2025年度“双降”目标 [9] - **其他地市**：渭南市、汉中市、安康市、商洛市、铜川市均全面落实一揽子化债方案，超额完成年度隐性债务化解任务，债务风险总体可控，并持续推进融资平台退出与转型 [8][9] 城投公司财务指标变化总结 - **投资方面**：陕西省城投公司投资增速持续放缓，截至2024年末，城建类、自营类、股权和基金投资类资产占总资产比重分别为37.19%、13.05%和4.43%，城建类资产占三类资产规模的68%左右 [11][13] - **分区域投资**：商洛市、延安市和宝鸡市城投公司2024年三类资产投资增速居前，其中商洛市增速最高达14.64%，榆林市因项目转固导致自营类资产减少，三类投资合计增速为负 [11][16] - **回款方面**：陕西省城投公司应收账款规模持续增长但增速放缓，截至2024年末，西安市城投公司应收账款规模最大，达2600亿元，榆林市和咸阳市应收账款增长较快，同比增速分别为117.18%和34.73%，宝鸡市应收账款下降36.09% [19][24] - **筹资方面**：陕西省城投公司筹资活动现金流净流入规模持续下降，2024年仅西安市和咸阳市筹资活动现金呈净流入，净流入规模分别为31.79亿元和81.45亿元，其他多地市呈净流出 [26][30] - **有息债务规模**：截至2024年末，陕西省城投公司全部债务同比增长2.63%，规模约1.78万亿元，其中西安市占比约85%，延安市、榆林市、安康市及商洛市城投公司全部债务规模有所下降 [33][34] - **债务期限与结构**：2024年末短期债务占比较上年末下降0.99个百分点至33.43%，期限结构优化，融资渠道以银行借款为主（占67.04%），债券融资和其他融资占比分别为19.97%和13.00% [35][38] - **债券发行**：2024年陕西省城投公司债券净融资规模为负，其中西安市城投企业债券净偿还规模达183.63亿元，2025年1-9月，债券净融资规模由负转正，发行债券118只，规模953.98亿元，均超2024年全年水平 [39] - **偿债能力**：截至2024年末，陕西省城投公司现金短期债务比逐年下降，短期偿债压力加大，宝鸡市和西安市全部债务资本化比率高于60%，渭南市、西安市、咸阳市、延安市和安康市现金短期债务比低于0.20倍，偿债及流动性压力较大 [42][44]