公司信息 - 公司名称为华润啤酒(控股)有限公司[1] - 证券代码为00291，多柜台证券代码为80291（RMB）[2] 股份情况 - 截至2026年1月31日已发行股份总数为3,244,176,905，库存股份数目为0[2] - 适用公众持股量门槛为已发行股份总数（不含库存股份）的25%[2] - 截至2026年1月底公司已符合适用的公众持股量要求[2] 其他 - 呈交日期为2026年2月2日[1] - 呈交者为梁伟强，职衔为公司秘书[5]

报告行业投资评级 * 报告覆盖的11家公司中，10家获得“优于大市”评级，1家获得“中性”评级 [1] 报告核心观点 * 报告标题指出，中国必选消费品行业在1月份面临“涨价现实弱于预期，成本仍处低位”的局面 [1] * 本月监测的6类消费品现货成本指数全线下跌，而期货成本指数则以上涨为主 [2][8] * 整体成本指数仍处于5年来的低位 [12] 分行业成本指数总结 啤酒行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为110.72，环比下降1.87%，期货成本指数为118.37，环比上升3.15% [3][12] * **年初至今**：现货指数累计下降0.6%，期货指数累计上升1.81% [3][13] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降5.67%，期货指数下降6.65% [3][13] * **原材料价格**：玻璃现货/期货价格月度环比-1.2%/+3.4%，同比-17.9%/-20.2%；铝材现货/期货价格月度环比+0.8%/+13.4%，同比+13.0%/+26.4% [3][12] 调味品行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为97.90，环比下降1.37%，期货成本指数为101.81，环比上升3.03% [3][16] * **年初至今**：现货指数累计下降0.42%，期货指数累计上升2.23% [3][16] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降5.71%，期货指数下降7.64% [3][16] * **原材料价格**：大豆现货/期货价格月度环比-2.4%/+6.7%，同比+6.4%/+10.2%；白糖现货/期货价格月度环比-1.0%/+0.1%，同比-14.5%/-9.6% [3][16] 乳制品行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为98.18，环比下降1.93%，期货成本指数为90.48，环比上升1.58% [4][19] * **年初至今**：现货指数累计下降0.43%，期货指数累计上升1.68% [4][19] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降6.06%，期货指数下降4.17% [4][19] * **原材料价格**：生鲜乳价格上升至3.04元/公斤；玉米现货价格月度环比/同比+0.4%/+7.5%；豆粕现货价格月度环比/同比+0.9%/+0.3% [4][19] 方便面行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为104.79，环比下降0.51%，期货成本指数为104.15，环比上升3.31% [4][23] * **年初至今**：现货指数累计上升0.79%，期货指数累计上升3.46% [4][24] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降1.26%，期货指数下降4.01% [4][24] * **原材料价格**：棕榈油现货/期货价格月度环比+9.6%/+10.0%，同比-2.6%/+10.8%；小麦现货/期货价格月度环比+0.6%/+5.7%，同比+5.6%/-0.6% [4][23] 速冻食品行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为117.73，环比下降1.74%，期货成本指数为117.43，环比下降0.61% [5][27] * **年初至今**：现货指数累计下降1.44%，期货指数累计下降0.14% [5][28] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降2.8%，期货指数下降3.29% [5][28] * **原材料价格**：蔬菜价格月度环比/同比-1.8%/-2.5%；猪肉价格延续偏弱态势；白条鸡价格环比/同比-4.9%/-3.8% [5][27] 软饮料行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为109.28，环比下降3.71%，期货成本指数为108.48，环比无变化 [5][31] * **年初至今**：现货指数累计下降1.12%，期货指数累计下降0.19% [5][31] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降3.59%，期货指数下降10.57% [5][31] * **原材料价格**：受原油价格上涨影响，PET切片价格月度环比+5.4%，同比+2.1%；瓦楞纸价格月度环比-14.3%，同比-6.7% [5][31] 关键原材料价格变动总结 * **包材现货**：塑料/易拉罐/玻璃/纸价格月度环比变动分别为+5.42%/+0.78%/-1.16%/-14.34% [9] * **包材期货**：易拉罐/玻璃/塑料/纸价格月度环比变动分别为+13.38%/+3.43%/+2.47%/-2.21% [9] * **直接原材料**：棕榈油现货价格环比/同比+9.61%/-2.63%，期货价格环比/同比+9.99%/+10.77% [9] * **能源**：原油期货价格环比上涨14.16%，较去年同期下跌8.75% [9]

纪要涉及的行业或公司 * 酒类行业 包括白酒、黄酒、啤酒三个子行业[1] * 白酒行业 核心讨论对象[1][2][5][6][7][8][9][10] * 啤酒行业 核心讨论对象[4][13][14][15][16] * 黄酒行业 核心讨论对象[1][11][12] * 贵州茅台 白酒行业核心公司[1][2][3][7][8][9] * 五粮液 白酒头部公司[1][10] * 泸州老窖 白酒头部公司[1][10] * 汾酒 白酒头部公司[1][10] * 古井贡酒 白酒头部公司[1][10] * 洋河股份 白酒头部公司[10] * 会稽山 黄酒龙头公司[1][11][12] * 国龙山 黄酒公司[1][12] * 燕京啤酒 啤酒行业核心公司[4][15] * 青岛啤酒 啤酒行业核心公司[4][14][15] * 华润啤酒 啤酒行业核心公司[4][15] 核心观点和论据 **白酒行业观点** * 行业底部特征显现 当前1,499元飞天茅台已显示出明显的量价底部特征[1][6] 历史经验表明 茅台和五粮液放量是行业见底的信号[1][6] * 行业呈现逐步改善态势 茅台回款进度已达25%左右 与去年同期持平 动销显著改善[2] 线下经销商普遍维持正增长 部分达双位数增长[2] * 其他白酒企业当前动销压力较大 但2026年春节较晚（2月中旬） 仍有5-10天销售旺季 各企业正在逐步提速和改善[5] **贵州茅台核心表现** * 动销速度快 线上平台“爱茅台”在1月1日至1月9日期间成交人数超40万 日均投放量超50吨 全渠道日均投放量约150吨[1][2] * 价格走势优于预期 前期批价一度跌至1,500元左右 目前价格已回升至1,600元以上[3] 预计节后批价稳定性大概率优于往年[3] * 是首选投资标的 历史数据显示 行业进入右侧区间后 茅台在批价、股价和业绩方面表现突出[1][7][9] 例如2016年和2017年收入增速分别超过20%和50%[1][7] **其他白酒企业投资价值** * 头部白酒企业如五粮液、泸州老窖、汾酒和古井贡酒估值较低 多数回落到15倍左右甚至更低[1][10] 持仓量也处于较低水平 白酒行业持仓已降至4%以下 相当于2016年水平[10] * 具备高股息率支撑 五粮液承诺三年分红率不低于70% 分红金额不低于200亿元[1][10] 泸州老窖承诺三年分红率分别不低于65%、70%和75% 分红金额不低于85亿元[10] 五粮液股息率约5% 泸州老窖超过5%[10] **黄酒板块观点** * 板块发生显著变化 龙头公司通过传统单品提价、新产品推出及新营销策略 拓展消费群体和场景[1][11] * 预计2026年市场将继续扩展 例如跨境商产品向绍兴周边城市延伸 渠道精细化布局[12] 会稽山气泡黄酒在线上渠道表现良好 公司计划在2026年二季度结合618营销节点升级产品并加大投入[12] * 国龙山积极推进高端化、年轻化及全国化战略 管理层具备强烈变革意愿[1][12] **啤酒行业观点** * 2025年展现韧性 尽管餐饮需求不佳 大多数公司在销量上实现了正增长[4][14] 但由于餐饮端消费力不足 吨价提升受阻[14] * 展望2026年 预期餐饮业逐步复苏将对整体啤酒消费量产生积极影响[4][14] 餐饮渠道的酒水消费量和档次通常高于家庭自饮[14] * 成本端影响可控 2026年铝罐成本处于可控范围 麦芽成本有改善迹象 两者对冲后对整体吨成本影响不大[16] 更应关注收入端吨价修复及量价提升[4][16] **啤酒个股推荐** * 首推燕京啤酒 经营改善预期较高 拓展了保健品业务[4][15] 保健品业务2024年贡献利润约1亿元 2025年约1.5亿元 预计到2030年可达5-10亿元[15] 传统啤酒业务净利润逐步提升 预计2025年净利润增长超过10%[15] 预计2026年EPS或利润有20%左右确定性增长[4][15] * 推荐青岛啤酒和华润啤酒 青岛啤酒股息率性价比较高[4][15] 华润啤酒因在港股上市估值相对较低 仅13-14倍左右[15] 大多数核心资产估值已降至20倍以下 如青岛约17-18倍、燕京约18倍、华润13-14倍[15] 这些公司现金流状况良好 分红率持续提升[15] 其他重要内容 * 市场信心增强 随着茅台价格稳定在1,499元并通过“爱茅台”平台上线 经销商和终端对终端价逐渐形成强烈信心[8] 推动了包括尝鲜性需求、长期需求和竞品份额挤压带来的补库存需求增长[8][9] * 行业底部确立与复苏信号 行业底部的确立往往伴随茅台量价企稳 而进入右侧阶段时 茅台也是最早开始补库存的企业之一[9] * 啤酒板块近期市场表现 近期涨幅不大 但仍有一定跟涨情况 整体表现平稳[13]

核心观点 - 摩根大通下调华润啤酒业绩预测及目标价，但维持“增持”评级，认为公司成本控制、利润率保障及股息率提升目标构成积极因素 [1] 业绩预测调整 - 下调公司2023年销量预测至同比下跌0.2%，2024年销量预测为同比上升2.1% [1] - 下调公司2023年经调整EBIT预测至同比上升4.4%，2024年经调整EBIT预测为同比上升13.8% [1] - 将公司目标价从40.5港元下调至38港元 [1] 啤酒业务经营情况 - 公司管理层预计2024年啤酒消费需求与2023年相若，销量呈低单位数增长，平均售价保持稳定 [1] - 公司成本受控，铝及大麦成本已锁定 [1] - 成本节约及效益改善持续保障公司利润率 [1] 白酒业务经营情况 - 公司白酒业务在2023年下半年销售及亏损情况差于上半年 [1] - 2023年第四季度可能需计入商誉减值 [1] - 公司白酒业务2024年的展望能见度仍低 [1] 股东回报计划 - 公司目标将派息率从2023年的60%提升至2027年的70% [1] - 摩根大通认为该目标意味着2027年预测股息率在5厘以上 [1]

业绩预测调整 - 摩根大通下调华润啤酒业绩预测 预计去年销售同比跌0.2% 今年销售同比升2.1% [1] - 预计去年经调整EBIT同比升4.4% 今年经调整EBIT同比升13.8% [1] - 维持“增持”评级 目标价由40.5港元下调至38港元 [1] 啤酒业务经营情况 - 公司管理层预计今年啤酒消费需求与去年相若 即低单位数销量增长及平均售价不变 [1] - 铝及大麦成本受控 因已锁定成本 [1] - 成本节约及效益改善持续保障公司利润率 [1] 白酒业务经营情况 - 白酒业务去年下半年销售及亏损情况差于上半年 [1] - 去年第四季或需计入商誉减值 [1] - 白酒业务今年展望能见度仍低 [1] 股东回报计划 - 公司目标将派息率由去年的60%增至2027年的70% [1] - 该派息率目标意味着2027年预测股息率在5厘以上 [1]

核心观点 - 摩根大通报告指出，华润啤酒管理层在论坛上披露多项信息，包括啤酒业务需求稳定、成本受控，但白酒业务表现不佳并可能产生商誉减值，公司通过成本节约保障利润率并计划提高派息率[1] - 该行下调了公司业绩预测及目标价，但维持“增持”评级[1] 啤酒业务经营与展望 - 2024年啤酒消费需求预计与2023年相若，销量呈低单位数增长，平均售价保持不变[1] - 公司已锁定成本，铝及大麦成本受控[1] - 成本节约及效益改善持续保障公司利润率[1] 白酒业务表现与影响 - 白酒业务在2023年下半年销售及亏损情况差于上半年[1] - 2023年第四季度可能需计入商誉减值[1] - 2024年白酒业务展望能见度仍低[1] 财务预测与调整 - 摩根大通下调业绩预测，预计2023年销售额按年下跌0.2%，2024年按年上升2.1%[1] - 预计2023年经调整EBIT按年上升4.4%，2024年按年上升13.8%[1] - 目标价由40.5港元下调至38港元[1] 股东回报计划 - 公司目标将派息率由2023年的60%提升至2027年的70%[1] - 该行认为此目标意味着2027年预测股息率在5厘以上[1]

公司业务表现 - 华润啤酒即饮渠道收入贡献降至约35%，渠道仍承压 [1] - 非即饮渠道实现个位数销量增长，支撑公司去年整体销量展现韧性 [1] - 全年原材料成本下行，支撑公司有望实现2025年净利润高个位数至双位数增长的指引 [1] 公司战略与财务 - 管理层表示白酒业务可能计提减值损失 [1] - 该举措虽带来短期阵痛，但长期利好，能消除长期压制估值的因素，成为价值提升的催化剂 [1] 投资评级与目标价 - 招商证券国际将华润啤酒目标价由33.5港元下调至31港元 [1] - 维持对公司的“增持”评级 [1]

核心观点 - 白酒行业有望调整结束，中长期配置价值凸显，高端酒批价有望企稳，龙头估值处于历史低位 [4] - 啤酒行业受益于2025年低基数效应、新兴渠道增长及成本红利，2026年需求复苏可期 [4] - 乳制品行业处于上游去库存阶段，奶价低位，中长期消费升级与产品结构改善是主线 [4] - 调味品行业B端有望随餐饮复苏而改善，C端受健康化趋势推动结构升级 [4] - 速冻食品行业将受益于餐饮场景恢复及餐饮连锁化趋势，行业有望实现高增长 [4] - 食品添加剂行业成长空间广阔，天然健康是发展趋势 [5] 2025年行业回顾 - 2025年食品饮料行业整体涨幅在申万一级行业中靠后 [7] - 板块内部分化明显，休闲食品和软饮料子板块表现相对较优，而白酒等顺周期消费板块承压 [8][14] - 板块涨幅前十名中，新消费概念股如万辰集团和会稽山领涨，功能饮料、无糖茶等高景气赛道成长性延续 [16] - 板块跌幅前十名中，次高端白酒因需求承压业绩压力显著，部分零食标的因产品和渠道调整回调较大 [16] - 食品饮料行业整体预测市盈率（TTM）为22倍，处于近几年较低水平，其相对于A股的市盈率比值自二季度以来明显回落 [9][10] 白酒行业分析 - **行业趋势**：白酒产量延续下降趋势，但上市公司市占率持续提升，2024年收入市占率达54.8%，利润市占率达91.9% [17][19][24] - **竞争格局**：规模以上白酒企业数量从2017年的1593个减少至2024年的约1100个，行业集中度加速提升 [21][22] - **高端酒市场**：高端酒销量持续稳定增长，2024年市场份额中，茅台占43%，五粮液占38%，国窖1573占19% [27][29] - **价格与景气度**：高端酒批价是行业景气度风向标，2025年需求疲软导致批价显著走弱，散瓶飞天茅台批价从年初2200元左右下降至当前1560元左右，普五批价从920元左右降至800元左右，国窖1573批价约820元 [30][32][33] - **次高端与地产酒**：次高端白酒需求承压，品牌分化加剧，商务消费疲软影响动销，区域地产酒中大众价格带（100-300元）需求相对稳健 [34][36] - **渠道与库存**：名酒引流效应显著，渠道向品牌集中，厂家通过信息化系统加强渠道管控和库存管理，主动控量保价 [37][39][40] 啤酒行业分析 - **2026年展望**：受益于2025年“旺季不旺”带来的低基数效应、新兴即时零售渠道（如歪马、酒小二）增长、餐饮消费政策刺激及成本红利，行业需求有望复苏 [4][42] - **竞争格局**：行业进入寡头垄断阶段，CR5（以销量计）突破90%，竞争趋于理性 [44][47] - **发展趋势**：行业步入成熟期，量稳价增为常态，高端化是共识，2019-2024年行业平均吨价年复合增速为2.9% [48][50] - **产品结构**：各大龙头高端化进程显著，例如华润啤酒次高及以上产品占比从2019年的11%快速提升至2024年的24% [45][47] - **成本分析**：主要原材料大麦价格处于低位且已锁定，包材价格波动温和，2026年成本端预计保持平稳，利润端弹性充足 [4][52][53] - **大单品表现**：各企业倾力打造高端大单品，如华润喜力销量超70万吨，重庆乌苏体量约75万吨，燕京U8销量近70万吨 [58] 乳制品行业分析 - **短期现状**：行业处于上游牧业与下游渠道去库存调整期，生鲜乳价格位于低位，2025年12月价格约3.0元/公斤 [4][60][61] - **中长期趋势**：消费升级仍有空间，高端白奶、鲜奶及奶酪等产品更受欢迎，产品结构将持续改善 [4][77] - **需求端**：乳制品需求偏刚性，2024年居民人均奶类消费量12.6公斤，城乡差距大，增长空间巨大 [63][65][66] - **供给端**：奶牛数量稳中有升，单产提升，2024年全国牛奶产量4155万吨，供给充足 [68][69] - **成本端**：主要饲料玉米、豆粕价格从高位回落，截至2025年12月末现货价分别为2.3元/公斤和3.1元/公斤 [71][72] - **进口方面**：2024年大包粉进口量63.8万吨，同比下降17.5%，进口均价3636美元/吨，国际奶价保持低位 [73][74] 调味品行业分析 - **2025年回顾**：行业内部表现分化，B端受餐饮复苏缓慢影响（1-11月社零餐饮收入5.2万亿元，同比+3.3%），C端呈现性价比消费趋势 [79] - **2026年展望**：B端有望随政策刺激下的餐饮修复而改善，C端在消费力复苏和健康化趋势下结构有望持续改善，复合调味料带动吨价上行 [4][79] - **行业空间**：2024年调味品市场规模已突破6500亿元，过去5年复合增速约13.2% [81][83] - **渠道结构**：餐饮渠道占比约48%，是主力战场，其复苏将改善行业供需 [85][88] - **集中度**：行业集中度较低，以酱油为例，2024年CR5仅为25.1%，远低于美国的40.6%和日本的44.1%，提升空间广阔 [87][88] - **发展趋势**：复合调味品2024年市场规模突破2300亿元，近5年CAGR约12.1%；健康化（如零添加）是结构升级关键动能 [90][91][92] 速冻食品行业分析 - **2026年展望**：随着国家促消费政策出台，餐饮场景有望恢复，将拉动大B（连锁餐饮）拓店与小B（社会餐饮）需求，行业整体有望高增 [4][95] - **行业背景**：下游餐饮市场持续增长，2024年收入5.6万亿元，连锁化率从2018年的12%提升至2024年的23%，推动食材标准化需求 [98][99] - **细分赛道—火锅料**：2024年市场规模约740亿元，近5年复合增速约8.1%，行业格局分散，CR5不足20%，安井为龙头市占率超10% [105][109] - **细分赛道—米面制品**：2024年市场规模约970亿元，传统米面增速平稳，新式面点（小吃类）增速较快 [111][113][114] - **竞争格局**：C端传统米面市场集中度高，B端餐饮市场快速发展，千味央厨、三全、安井等为头部玩家 [114] 食品添加剂行业分析 - **甜味剂市场**：借无糖趋势加速扩容，2017-2024年产量从15.9万吨增至31.5万吨，近5年CAGR达12.3%，饮料是主要应用领域（占比50%） [117][118][119] - **品类迭代**：人工甜味剂（如三氯蔗糖）仍占主导，但天然甜味剂（如甜菊糖苷、赤藓糖醇）因健康优势份额不断提升 [120][123][124] - **植物提取物市场**：全球市场规模持续扩张，2024年达422.5亿美元，中国市场规模从2017年的275亿元增至2024年的546亿元，CAGR为10.3% [127][129] - **竞争格局**：植物提取物行业格局分散，市场集中度呈上升趋势，2024年CR3为18.3%，晨光生物、莱茵生物、欧康医药为国内领先企业 [131][133][134] 食品综合（休闲食品等） - **休闲食品行业**：市场规模广阔，但格局分散，尚无综合性龙头，中式零食（如辣味、卤味）崛起，近5年辣味零食增速（8.7%）高于非辣味（5.1%） [139][140] - **渠道变迁**：行业渠道从传统商超向电商、直播电商、零食量贩店等持续变革，渠道红利推动企业增长 [142][143] - **零食量贩店**：以“高性价比+高周转”为特点，推动渠道下沉，部分供应链优势企业有望借此提升份额 [145][146] - **坚果炒货行业**：2021年规模1512亿元，预计2021-2026年CAGR为8%，其中树坚果增速（9.9%）快于籽坚果（4.0%），行业集中度提升趋势明显 [148][149][151] 2026年重点关注公司摘要 - **贵州茅台 (600519)**：普飞批价从春节2200元左右降至1560元左右，公司积极推进“三个转型”并主动控量稳定渠道信心，预计2026年EPS为78.40元 [153][154] - **五粮液 (000858)**：普五批价从春节920元左右降至800元左右，公司提高分红比例（规划不低于70%），预计2026年EPS为6.93元 [157][158][160] - **泸州老窖 (000568)**：坚持“以价为先”，国窖批价保持在830元左右窄幅波动，积极培育消费者，预计2026年EPS为8.23元 [163][164][166]

食品饮料行业电话会议纪要关键要点 一、 行业与公司概览 * 纪要涉及白酒、软饮料、现制茶饮、乳制品、速冻食品、零食量贩、调味品、啤酒等多个食品饮料子行业[1] * 涉及公司包括：茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒、金水源、农夫山泉、东鹏特饮、康师傅、统一、古茗、沪上阿姨、伊利、蒙牛、新乳业、安井食品、千味央厨、三全食品、西麦食品、卫龙、盐津、甘源、海天味业、千禾味业、中炬高新、颐海国际、保利、百润股份、华润啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒等[1][3][4][5][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][20][21][22][23][24][25][26][30][32][33] 二、 白酒行业 行业现状与展望 * 白酒行业估值、预期、持仓均处于低位，接近底部[1][6] * 预计2026年三季度可能成为行业拐点[1][6][7] * 行业底部确认的关键在于茅台批价能否稳住，需观察春节动销放量及5-6月淡季价格表现[8] * 2026年各公司目标设定普遍谨慎，渠道采取减压或不加压策略，消费者促销方面内卷加剧，费用只增不减[3] 春节市场动态 * 由于禁酒令新条例出台，渠道备货积极性谨慎，整体动销氛围偏淡[2] * 市场预期春节期间白酒销售同比下滑可能达双位数[2] * 茅台因价格大幅下调（每瓶节省超600元），在低频消费场景有刺激作用，动销正增长概率增加[2] * 其他名酒如徽酒、苏酒表现不确定性高，次高端白酒预计持续承压[2] 重点公司策略 * **茅台**：2026年改革力度最大，计划保持茅台酒投放总量稳定，动态调节结构[1][4] * 适度调减陈年酒、生肖茅台及不同规格飞天茅台投放量[4] * 重点增加精品茅台及500毫升飞天茅台投放[1][4] * 通过爱茅台企业团购等直营方式及尝试代销模式增量[1][4] * **泸州老窖**：采取稳健策略，维持表观价格稳定，通过数字化方式让实际购买价低于五粮液[5] * 不新增经销商库存，根据实际出货发货[5] * 明确一季度开瓶动销恢复到去年同期90%，低度增长5%[5] * **其他公司**：推荐有份额逻辑的茅台、汾酒，以及地产酒古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒、金水源[8] * 关注有分红保障的五粮液和泸州老窖[1][8] 三、 软饮料行业 * 近期股价波动大，但龙头公司表现亮眼[9] * 预计2026年龙头公司将保持高于行业平均的收入增长[1][9] * 2025年市场竞争激烈，原材料价格下跌，预计2026年竞争态势仍将激烈[9] * **农夫山泉**：预计2025年收入增长约20%，利润在152~153亿元区间；2026年有望实现双位数收入及利润增长[9] * **东鹏特饮**：2025年业绩利润端略低于预期，但收入端和四季度动销端表现良好；预计2026年收入维持较快增长，并受益于提前锁定原材料价格[1][9][10] * **康师傅与统一**：作为高股息防御性配置，表现稳健[1][10] * 康师傅预计2025年全年收入略微下降，但净利润实现双位数增长[10] * 统一可能呈现前低后高态势，新品如无糖茶和功能饮料带来增长动力[10] 四、 现制茶饮行业 * **古茗**：作为0~20元价格带龙头，竞争优势不断扩大[11] * 对同店销售及开店数量充满信心[1][11] * 计划推广早餐场景以提升堂食销售[1][11] * 在北方市场逐步推进开店[11] * **沪上阿姨**：对2026年同店销售维持甚至提升充满信心[11] * 通过推出咖啡产品及女性养生新品类增强吸引力[1][11] * 计划维持2000家左右的新开门店速度[11] 五、 乳制品行业 * 行业处于需求疲弱但筑底回暖阶段，预计2026年需求见底回升[3][12] * 若春节动销同比回正，则二三四季度回正概率更大[12] * 下游需求企稳将推动上游奶价企稳或回升，利好伊利、蒙牛等企业收入企稳并改善盈利质量[12] * **蒙牛**：因现代牧业亏损及喷粉减值拖累2025年利润，但2026年有望显著改善，适合左侧布局[3][12] * **伊利**：基本面平稳，具备良好股息与价值投资潜力，适合左侧布局[3][12][13] * **新乳业**：常温与低温产品均保持良好增势，值得推荐[3][13] 六、 速冻食品行业 * 近期表现亮眼，餐饮板块经历积极修复[14] * 2026年市场前景积极：冬季消费旺季备货积极，春节晚备货时间更长；头部企业新品推广改善，经销商信心增强[3][15] * 小B餐饮渠道希望止住下滑趋势，大B渠道希望企稳回升；C端（新零售渠道、商超）预计贡献主要增量[15] * 竞争趋稳，通过产品创新提升收入和利润率[15] * **安井食品**：12月份主业增速约20%，经销商备货积极；收缩部分产品促销政策，推出锁鲜装新品6.0[15] * **千味央厨**：坚持大B渠道战略，对百胜、海底捞等客户恢复信心强；小B端减少资源投放，新零售渠道重点发力[15][16] * **三全食品**：表现好转，新品水饺和汤圆预计一季度贡献快速增长；对2026年整体目标实现中个位数增长规划，重视即时零售等新渠道[15][16] 七、 零食量贩赛道 * 2026年上半年发展机遇集中，一季度头部玩家同店表现好转[17] * 原因：2025年四季度基数下降；货盘调整、运营改善及品类增加；竞争趋缓，小品牌退出[17] * 今年备货力度是去年的2~3倍，更注重礼盒肉制品、坚果等备货以提高利润率[17] * 两家公司将在一季度或上半年进行港股IPO，将提升行业热度[17] * **西麦食品**：冲调粉类业务四季度表现略超预期，9月上市至10月突破千万销售额，全年目标两个亿增量；一季度礼盒销售及新增礼品渠道表现优于去年[17] * **卫龙**：魔芋品类保持快速增速，2025年魔芋实现双位数增长，一二月份目标30%增长[17] * **甘源**：通过渠道调整，从9月开始同比下滑幅度收窄至低个位数；推健康豆、养生豆、新口味米饼等差异化产品[17] 八、 调味品行业 * 整体与餐饮供应链类似，12月份环比有所恢复，但消费频次反应慢，月度数据未见明显弹性[18] * 预计下半年二三季度餐饮恢复可能带动板块进入提价通道[18] * 目前估值水平：海天2026年约27倍，其余25-30倍区间，相对弹性空间偏弱[18] * **海天味业**：餐饮端需求回暖，春节备货正常推进；管理上降本增效，积极寻找增量；产品策略巩固核心品类，发展副条品类；海外扩展稳步推进[22] * **海天H股**：业绩确定性高，2026年承诺分红底线及特别分红情况下，预计股息率可达4%以上，值得关注[20] * **千禾味业**：线下数据从三四季度开始好转，具备困境反转逻辑，需跟踪后续数据弹性[21] * **中炬高新**：市场价格倒挂问题在很多地区已改善；2026年目标恢复到2023年收入利润水平，挑战目标恢复到2024年水平[23] * **颐海国际**：业绩预期同比增长13.6%；供应链效率提升，经销商结算方式调整提高出厂价同时给予促销折扣，下半年毛利率显著提升[18] * **保利**：12月反馈比市场预期稍好；2025年推出山姆黑松露意面产品全年销量5000万；B端业务稳健，2026年大概率双位数增长且利润优于收入[24] 九、 啤酒行业 2025年总结 * 整体收入稳中向好，前三季度实现小个位数增长[26] * 受餐饮疲软影响，吨价仅提升0.6个点[26] * 前三季度利润增长7~8个点，利润率提升不到一个点，主要得益于成本红利[26] * 进口大麦价格同比下降20~30%（占生产成本15%~20%），包装材料价格平稳，使毛利率提升约1.7个百分点[26] * 8~10元价格带产品（如燕京U8、漓泉1998、珠江97纯生）领先行业；10元以上产品因餐饮夜场渠道走弱销量承压[26][27] * 华润喜力全年仍实现双位数增长，得益于强渠道推力[27] 2026年展望 * 整体收入将保持相对稳定，8~10元价格带产品仍将跑赢行业[27] * 大麦价格处相对底部，上涨空间有限，成本不会显著增加[27] * 铝罐价格上涨预计使行业利润增速提高约2-3个百分点，但影响有限；玻璃和瓦楞纸价格可能继续下降，毛利率有望稳中向上[28] * 预计2026年利润率有较大改善空间[29] 重点公司 * **华润啤酒**：目前估值约为13倍，具有一定性价比[30] * **燕京啤酒**：U8产品增速良好，内部降本增效支撑利润增长；从2026年1月1日起合并漓泉和燕京在五省经营，由漓泉主导，借助其经销商网络扩展市场[30][32] * **珠江啤酒**：受益于广东省内竞争格局变化，淡口味产品及本地品牌优势获得消费者认可；预计“醇生”产品2026年实现双位数增长[30][33] * 燕京和珠江啤酒预计2026年利润增速达双位数，PE倍数约为19-20倍，处于合理区间[30][31][33] 十、 其他公司观点 * **百润股份**：现阶段股价空间有限，需等待催化剂[25] * 2025年四季度表现优于悲观预期，动销端数据好于订单数据[25] * 今年春节针对新品“轻享”或有针对性营销[25] * 威士忌业务受禁酒令影响进度偏慢，但烈酒突破60万桶，长期故事未变[25] * **颐海国际（港股）**：估值约十四五倍，具有较高股息率，在当前点位具有较高胜率[19]

板块整体回顾 - 2025年食品饮料板块整体表现显著跑输大盘，年初至今涨幅为-0.62%，跑输上证指数15.0个百分点，位列全行业末尾 [2] - 板块上半年因春节消费略超低预期及消费政策出台一度反弹14%，但随后因消费复苏斜率低于预期、内需疲软而深度回调 [2] - 零食板块表现一骑绝尘，年初至今涨幅达28.88%，前三季度总营收增速达30.97% [4] - 软饮料板块因出行旅游旺盛和低价高频特性，是唯一实现营收、利润双位数增长的板块，股价涨幅10.11% [4] - 餐饮链相关的预加工食品、烘焙食品有所反弹，分别实现10.34%、10.29%涨幅 [4] - 酒类板块表现疲软，白酒动销不及预期，批价走弱，啤酒高端化逻辑受阻影响估值 [4] 消费市场环境与趋势 - 2025年社会消费品零售总额增速在低个位数区间窄幅波动，消费市场进入存量博弈的“新常态” [8] - 2025年CPI同比增速长期在0%附近挣扎，部分月份触及负值，影响部分企业提价能力 [8] - 消费者信心指数自2022年4月断崖式下跌后长期低位震荡，居民对未来收入预期不确定性增加 [8] - 近期部分高端消费品数据略有复苏，主因股市上涨带来的财富效应及部分消费者回流本土消费奢侈品，需关注其持续性 [9] - 奢侈品板块如LVMH（除日本外）亚太区营收在连续6个季度下滑后，于2025年Q3有机增长2%，中国大陆区营收首次转正 [10] - 美妆护肤板块中，欧莱雅中国大陆市场连续两个季度正增长，Q3内生增长约3%，雅诗兰黛Q3中国大陆内生收入增长约9% [10] - 国庆离岛免税销售金额9.44亿元，购物人数12.29万人次，人均购物金额7685元，较2024年国庆假期分别增长13.6%、3.2%和10% [10] 估值与基金持仓 - SW食品饮料板块最新PE(TTM)为21.9倍，估值水平位于历史10年期间的13.2%分位数和5年期间的26.4%分位数 [10] - 分板块估值中，其他酒类、保健品、零食估值排序靠前，PE(TTM)分别为52.49倍、35.66倍、34.78倍；啤酒、白酒估值较低，分别为22.06倍和18.85倍 [12] - 2025年第三季度食品饮料板块基金持仓市值占比为6.38%，接近2016年第四季度的5.36%，处于震荡下行阶段 [14] - 2025年第三季度食品饮料板块基金持仓市值为2581亿元，环比提升4% [16] - 子板块中，白酒、调味发酵品、肉制品、保健品基金持仓市值环比上升，分别提升7%、28%、54%、17% [16] - 2025年第三季度基金持仓市值前15个股中，汾酒、泸州老窖、洋河、今世缘、海天味业、万辰集团、酒鬼酒获得加仓 [17] - 其中酒鬼酒、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒加仓比例较大，持股占流通股比例环比分别提升8.87%、1.81%、1.55%、1.40% [17] 白酒行业分析 - 2003年以来白酒行业共经历4次调整，本轮（2021年2月至2025年11月）调整时间长达57个月，幅度达58%，估值最高回撤74%，调整已确立底部区间 [21][23] - 2025年白酒板块显著跑输大盘，年初至今收益率-4.87%，跑输沪深300指数22.41个百分点 [24] - 2025年第三季度SW白酒板块总收入同比下滑18.4%，归母净利润同比下滑22.2%；剔除茅台后，总收入同比下滑31.5%，归母净利润同比下滑48.0% [27] - 五粮液2025年第三季度营收同比下滑52.66%，归母净利润同比下滑65.62%，宣告行业报表端进入深度调整 [27][28] - 2025年白酒批价整体走弱，内部结构分化，1500元以上高端产品批价大幅下挫，飞天茅台（整箱）批价较年初下跌620元，跌幅28% [30][31] - 100-300元大众价格带产品展现出较强韧性，价格稳定甚至小幅上涨，如海之蓝批价上升1元，古8批价上升10元 [30][31] - 白酒行业仍处于“弱需求—去库存—价格体系再平衡”的后周期阶段，短期高端价格带批价仍面临下调压力 [32] - 板块配置建议以“稳健防守+等待拐点”为主，优先选择品牌力强、控量稳价能力突出、渠道体系健康的龙头，如贵州茅台、山西汾酒 [32] 啤酒行业分析 - 截至2025年11月26日，啤酒板块年初至今收益率-10.09%，跑输沪深300指数28.34个百分点 [34] - 2025年前三季度啤酒板块营收同比增长2.0%，归母净利润同比增长11.8% [37] - 主要公司销量维持低个位数增长，青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒2025年前三季度销量同比分别增长1.6%、0.4%、1.4%、1.8% [37] - 行业吨价升级显著放缓，青岛啤酒、重庆啤酒2025年前三季度吨价同比分别下降0.2%、0.5% [37] - 燕京啤酒依托大单品U8持续放量，2025年前三季度营收同比增长4.6%，归母净利润同比增长37.5%，业绩领跑板块 [37] - 主要原材料中，大麦价格低位震荡，2025年10月价格为257.89美元/吨；玻璃价格呈下降趋势，2025年10月价格为2502.3元/吨 [39] - 2025年前三季度青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒吨成本分别变动-2.8%、-2.4%、-0.8%、-0.7% [39] - 展望2026年，行业量稳价平、结构分化的基本面特征预计不会剧烈逆转，2026年世界杯有望带来阶段性催化 [43] - 燕京啤酒收入端有U8大单品支撑，利润端通过内部改革和成本优化有提升空间，并推广“倍斯特”汽水构建“啤酒+饮料”双轮驱动 [44] 茶饮与咖啡行业 - 茶饮行业进入“总量见顶、集中度提升”阶段，近一年门店净减少2.93万家，较2024年加速出清 [45] - 外卖大战将茶饮外卖订单从约1亿单/日推至2.5–3亿单峰值，头部品牌外卖GMV占比普遍跃升至50–70% [46] - 头部品牌加速开店，蜜雪冰城、古茗2025年以来新开店数分别达11556家、3514家，行业集中度进一步提升 [48] - 茶饮板块走势分化明显，蜜雪冰城、古茗上市至今涨幅分别达104%、152%，跑赢恒生指数 [51] - 2025年上半年蜜雪冰城营收148.75亿元，同比增长39.3%；古茗营收56.63亿元，同比增长41.2%，业绩断层式领先 [53] - 蜜雪冰城2025年上半年全球门店数达53014家，净增6535家；古茗门店数突破1万家，净增约1265家 [53] - 咖啡行业头部品牌加速扩张，瑞幸咖啡截至2025年10月末门店总数达29443家；幸运咖在2025年11月门店已突破1万家，数量较年初近翻倍 [49]