投资评级与目标 - 再次覆盖中国金茂给予跑赢行业评级 目标价1.86港元 [1] - 目标价对应2025年净资产价值折让10% 隐含29%上行空间 [1][2] - 公司当前交易于30%的2025年净资产价值折让和0.45倍市净率 [2] 管理与战略 - 新任管理层明确一核三聚焦战略方向 以开发业务为核心 [1] - 产品端深化产品力优势 打磨金玉满堂四大产品线 [1] - 投拓端进一步向核心一二线城市聚焦 [1] - 计划用2025至2027年解决80%存量问题 [1] 销售表现与前景 - 公司2025年上半年合约销售额同比增长20% [1] - 销售增长得益于2024年下半年以来拿地强度提升 聚焦核心城市及开盘效率提升 [1] - 保守假设下 销售体量仍可保持稳健 [1] - 核心城市项目去化超预期可能成为潜在催化剂 [2] 土地储备与资产质量 - 截至2025年上半年未售货值约3200亿元 [1] - 当前平均销售毛利率预计为18%左右 [1] - 其中2021年及以前拿地项目占比约6成 毛利率为14%至15% [1] - 2020至2024年已累计计提142亿元存货减值 后续进一步减值风险可控 [1] 净资产价值与增长空间 - 预计公司2025年末净资产价值为256亿元 [2] - 若2026年及以后保持稳健拿地投资 后续净资产价值具备可观增长空间 [2] - 存量土储消化将有序进行 报表稳定性或好于市场预期 [2] 盈利预测 - 预计公司2025年每股收益为0.10元 2026年为0.11元 [2] - 2024至2026年每股收益复合年增长率为6.5% [2]

中金对6至12个月维度地产板块表现有积极预期，其中具备良好组织管理能力、基本盘稳中向好的企业 或成为投资重点，而中国金茂是该领域中的主要标的之一。基于保守的房价趋势假设，中金预计公司 2025年末资产净值256亿元人民币，若2026年及以后保持稳健拿地投资，则后续每股资产净值还将具备 可观增长空间。 中金预计公司2025至2026年每股盈利分别为0.10元人民币、0.11元人民币，2024至2026年均复合增长率 (CAGR)为6.5%；基于10%的2025年每股资产净值折让(对应2025年0.6倍市账率)给予目标价1.86港元， 隐含29%上行空间。 中金发布研报称，再次覆盖中国金茂(00817)，予"跑赢行业"评级，目标价1.86港元，对应预测2025年每 股资产净值(NAV)折让10%。中金认为，公司在管理与战略端呈现明显积极变化，历史包袱可控、增量 弹性可期，原因为公司管理精进、战略聚焦为价值重塑提供基础；增量销售弹性已现，存量土储风险可 控。 ...

投资评级与目标价 - 中金给予中国金茂“跑赢行业”评级 目标价1.86港元 [1] - 目标价对应预测2025年每股资产净值折让10% 对应2025年0.6倍市账率 [1] - 目标价隐含29%的上行空间 [1] 公司管理与战略 - 公司在管理与战略端呈现明显积极变化 [1] - 公司管理精进 战略聚焦为价值重塑提供基础 [1] - 历史包袱可控 增量弹性可期 [1] 资产净值与增长前景 - 预计公司2025年末资产净值为256亿元人民币 [1] - 若2026年及以后保持稳健拿地投资 后续每股资产净值还将具备可观增长空间 [1] - 增量销售弹性已现 存量土储风险可控 [1] 盈利预测 - 预计公司2025年每股盈利为0.10元人民币 2026年为0.11元人民币 [1] - 2024至2026年每股盈利年均复合增长率为6.5% [1] 行业观点与公司定位 - 中金对6至12个月维度地产板块表现有积极预期 [1] - 具备良好组织管理能力、基本盘稳中向好的企业或成为投资重点 [1] - 中国金茂是该领域中的主要标的之一 [1]

融资活动显著回暖 - 9月房地产行业债券融资总额达561.0亿元，同比增长31.0% [3] - 9月信用债融资规模为322.0亿元，同比大幅增长89.5%，占总融资额的57.4% [3] - 进入10月，房企融资活动持续活跃，招商蛇口、信达地产、北京城建等多家公司启动或完成大额债券发行 [3][6] 融资渠道与结构特点 - 信用债是当前融资主力，ABS融资规模为227.7亿元，同比下降11.9%，海外债融资规模较小，仅为11.4亿元 [3] - 融资主体以央国企为主导，如华润置地发行50亿元，招商蛇口、陆家嘴集团等发行额均超20亿元 [4] - 部分民营房企如绿城中国、新城控股、新希望地产等亦成功发行信用债，合计金额约36.2亿元 [4] - 海外债市场向部分房企开放，但融资成本高，如新城控股发行1.6亿美元债券，票面利率达11.88% [4] 融资期限与产品创新 - 融资期限呈现优化趋势，9月信用债平均发行年限达到3.65年，以1-3年期和3年以上债券为主 [7] - ABS领域出现结构性亮点，类REITs成为发行规模最大的产品，占比达37.2% [7] - 市场创新取得进展，如首单外资消费REITs——华夏凯德商业REIT成功设立，募集资金22.87亿元 [7] 债务重组进展 - 部分出险房企债务重组取得实质性进展，龙光集团、融创中国、花样年控股的境外债重组方案获超75%债权人通过 [8] - 金科股份重整计划执行进展顺利，转增股票已完成过户，并与中信信托签署破产重整专项服务信托合同 [8] 销售回款压力持续 - 房企主要资金来源销售回款面临较大压力，1-9月房地产开发企业到位资金7.23万亿元，同比下降8.4% [9] - 与销售直接相关的定金及预收款和个人按揭贷款降幅明显，分别下降10.3%和10.6% [9] - 销售市场持续低迷是拖累房企整体资金面的主要因素 [10]

合作协议 - 公司与中化财务订立补充协议二，修订中化金融服务框架协议部分条款[3] - 公司与平安成员企业订立经续期平安金融服务框架协议[3] 通函寄发 - 原计划2025年10月22日或以前寄发通函，现延至不迟于2025年11月4日[3]

公司近期土地获取动态 - 公司近期以底价17.51亿元竞得宝山杨行地块，对应楼面价约1.46万元/平方米 [1] - 公司今年二度在上海扩土，此前曾联手资方以38.2%的高溢价率、89.6435亿元代价竞得虹口区瑞虹新城地块，楼面价达11.75万元/平方米，创下当年全国最高纪录 [2] 公司产品战略与市场表现演变 - 自2015年大宁金茂府成功后，公司在上海核心地段布局减少，高端产品线“金茂府”自2019年起在外环外区域批量推出5个项目，均价在4.39万元/㎡至7.8万元/㎡之间 [4] - 为应对2023年以来楼市遇冷，公司加快推盘，两年间4个府系产品入市，部分项目出现中途更名以促进销售的情况 [4] - 公司推出新一代高端产品线“璞系”以匹配核心地段项目，首个落地项目为璞元，宣称在科技系统、空间设计、圈层营造三个维度实现突破 [8] 璞元项目具体分析与市场反应 - 璞元项目采取价格锚点策略，前期市场吹风价超18万，最终取证价为16.8万，与周边二手房价格相当 [11] - 项目地价房价比接近70%，远超常规项目45%-55%的水平，利润空间有限，专家质疑其降本能力 [13] - 项目开启高周转模式，因加班施工噪音问题被周边居民多次投诉 [13] - 项目首开99套房源收获170多组认筹，认购率达175%，宣传称26分钟售罄 [13] - 但网签数据显示，开盘两个月后（截至10月23日）仍有22套房源待售，去化率约78%，超过两成未售 [14] - 网签数据出现异常变动，已售套数从9月16日的79套减少至10月16日的72套，出现合同撤销情况 [16] - 结合156组有效认筹数计算，最终弃选率超过一半 [17] 行业背景与历史参照 - 璞元所在瑞虹新城板块配套成熟，已三年无新盘供应，上次新盘瑞虹瑧庭（609套，均价12万/㎡）认购率达312.6%，招商虹玺认购率达353% [5] - 公司张江金茂府项目此前也出现高弃选率，130组认筹客户中仅60组选房，最终去化率47.6% [18] 项目产品特征与后续推盘 - 璞元项目容积率高达3.95，远超常规住宅2.0-3.0标准，楼间距较密 [19] - 受政策约束，项目主力户型为128-239㎡，其中128㎡户型占比近半，小户型偏高影响圈层纯粹性 [19] - 项目通过“赠送面积”提高得房率，但实质是压缩了功能区尺度，且科技系统后期维护成本较高 [19] - 项目一期开盘后紧锣密鼓加推111套房源，市场关注其去化表现 [19]

黄衫木店“双子星”项目开盘表现 - 10月中旬，北京市朝阳区黄衫木店“双子星”项目紫京宸园和璞樾相继开盘，官宣开盘当日销售额分别达到56.5亿元和45.65亿元 [1][2] - 紫京宸园首推353套房源，其中133平方米户型开盘即清盘，实现总成交金额56.5亿元 [4] - 璞樾项目首推308套房源，开盘当日售出230套，销售金额达45.65亿元 [4] - 目前紫京宸园网签3套，成交均价9.37万元/平方米，璞樾网签30套，成交均价接近9.9万元/平方米 [5] 项目背景与地块信息 - 两个项目源于今年4月28日出让的百亿组团地块，该地块由中建智地、金茂、越秀、朝阳城发以126亿元底价竞得，成交楼面价5.45万元/平方米，刷新近两年朝阳宅地总价纪录 [2] - 黄杉木店地块位于东四环与五环之间，是所属朝青板块近十年唯一新增住宅地块，地理位置优越 [3] - 项目开发主体存在区别：2107-01住宅和02托幼地块由金茂和越秀负责开发，项目定名为璞樾；2107-03地块由中建智地开发，项目定名为紫京宸园 [3] - 两个项目股东一致，中建智地持股48.5%，金茂持股33%，越秀持股17%，朝阳城发持股1.5% [3] 项目产品定位与设计 - 两个项目均面向高端改善型客户，通过内嵌阳台+设备平台等赠送空间提高实际得房率，整体得房率都在90%以上 [3][4] - 紫京宸园规划15栋7～25层产品，共815户，户均建面172平方米，主力户型为133至278平方米的四室、五室 [3] - 璞樾规划9栋住宅楼共426户，户型为152～258平方米全四居，主力户型为152平方米 [4] 朝阳区房地产市场格局 - 近两年房企在北京投资进一步聚焦核心区域，朝阳区凭借配套完善和发展潜力成为重点布局区域，新房竞争升级 [6][7] - 区域内高端改善盘林立，黄杉木店地块东向3公里处为保利+金茂拿下的三间房组团地块，对应项目朝观天珺和金茂满曜成交均价分别为8.3万元/平方米和7.8万元/平方米 [7] - 距离约6公里的中海·万吉玖序成交均价达11.29万元/平方米，去化率51% [7] - 自去年以来朝阳核心区拍出多幅优质地块，市场供应增加，今年已先后出让三间房、黄杉木店+孙河组团、呼家楼南里及太阳宫地块 [1][8] - 去年中建智地在酒仙桥打造的北京宸园开盘当日销售额61.5亿元，五个半月实现110亿元收官 [7]

报告行业投资评级 - 房地产（地产开发）行业评级为“增持”（维持）[6] 报告核心观点 - 2025年1-9月，全国土地市场呈现“量缩价升”格局，百城宅地成交建面同比下降但成交均价同比上升，市场热度向高能级核心城市集中[1][4] - 随着前期一揽子房地产政策持续落地，地方政府调控自主性提升，区域和城市分化加深，部分高能级核心城市有望通过城市更新实现“止跌企稳”[4][117] - 投资建议聚焦结构性机会，关注三条主线：稳健龙头房企、存量资源丰富的运营商、以及物业服务板块[5][118] 百城土地市场供需总结 - **整体供需**：2025年1-9月，百城土地成交建面8.24亿平，累计同比-7.2%；百城供应土地建面9.77亿平，累计同比-11.9%[11] - **住宅用地供需**：2025年1-9月，百城住宅类用地成交建面1.54亿平，累计同比-6.2%；百城住宅类用地供应建面1.97亿平，累计同比-16.5%[20] - **分能级城市供应**：一线城市住宅用地供应建面726万平（累计同比-26.9%），二线城市供应建面8,753万平（累计同比+1.4%），三线城市供应建面10,217万平（累计同比-26.8%）[1][29][39][47] - **分能级城市成交**：一线城市住宅用地成交建面613万平（累计同比-23.6%），二线城市成交建面6,893万平（累计同比+8.2%），三线城市成交建面7,940万平（累计同比-14.5%）[1][29][39][47] - **供需比**：2025年1-9月，百城中一、二、三线城市的住宅类用地供需比分别为1.2、1.3、1.3[29][39][47] 百城土地市场价格总结 - **整体地价**：2025年1-9月，百城土地成交楼面均价1,703元/平方米，累计同比+10.4%[55] - **住宅用地价格**：2025年1-9月，百城住宅类用地成交楼面均价6,847元/平方米，累计同比+17.1%[1][55] - **一线城市价格**：2025年1-9月，一线城市住宅类用地成交楼面均价41,137元/平方米，累计同比大幅+42.0%[1][66] - **二线城市价格**：2025年1-9月，二线城市住宅类用地成交楼面均价7,628元/平方米，累计同比+13.1%[1][69] - **三线城市价格**：2025年1-9月，三线城市住宅类用地成交楼面均价3,522元/平方米，累计同比+8.9%[1][77] 重点房企拿地情况总结 - **TOP50房企拿地价值**：2025年1-9月，TOP50房企新增土储价值8,476亿元，累计同比大幅+63.9%[82] - **TOP50房企拿地面积**：2025年1-9月，TOP50房企新增土储面积4,856万平，累计同比+5.5%[87] - **新增土储价值排名**：2025年1-9月，新增土储价值排名前三的房企为中海地产（1,124亿元）、招商蛇口（941亿元）、绿城中国（632亿元）[2][90] - **新增土储面积排名**：2025年1-9月，新增土储面积排名前三的房企为中海地产（383万平）、绿城中国（287万平）、保利发展（279万平）[2][90] 核心城市土地市场总结 - **30城市场热度**：2025年1-9月，光大核心30城宅地成交建面7,430万平（累计同比+5.2%），成交总价8,671亿元（累计同比+31.8%），成交楼面均价11,670元/平（累计同比+25.3%），整体溢价率11.1%（同比+5.9个百分点）[3][98] - **市场集中度**：2025年1-9月，光大核心30城宅地成交建面占百城比重48.1%，但其成交总价占百城比重高达82.0%；核心6城（北京、上海、广州、深圳、杭州、成都）成交总价占百城比重47.0%[4][104] - **价格梯队**：2025年1-9月，核心6城、核心30城、百城的成交土地均价分别为26,845元/㎡、11,833元/㎡、6,847元/㎡，呈现明显梯度[4][104] - **高溢价地块**：2025年9月，光大核心30城成交的165宗宅地中，有7宗溢价率超过20%，占比约4.2%[115] 投资建议总结 - **主线一（稳健龙头）**：看好产品美誉度高、销售排名持续提升、在核心城市销售表现好的稳健龙头房企，推荐招商蛇口、保利发展、中国金茂等[5][118] - **主线二（存量运营）**：看好存量资源丰富、具备运营品牌核心竞争力的房企，推荐华润置地、上海临港、新城控股等[5][118] - **主线三（物业服务）**：看好物业服务长期发展空间，推荐招商积余、华润万象生活、绿城服务等[5][118]

港股内房股市场表现 - 港股内房股出现逆势普涨行情，碧桂园上涨3.57%至0.580港元，融创中国上涨2.63%至1.560港元，雅居乐集团上涨2.53%至0.405港元 [1][2] - 万科企业上涨1.94%至4.730港元，新城发展与中国海外宏洋集团均上涨1.30%至2.340港元，龙湖集团上涨1.16%至10.500港元 [1][2] - 美的置业上涨1.03%至4.900港元，绿城中国、中国金茂、龙光集团、越秀地产及中国海外发展均有不同幅度上涨 [1][2] 政策与行业动向 - 上海市人民政府办公厅印发行动方案，提出稳定房地产投资规模，推动"好房子"建设，为好设计、好建造、好服务提供应用场景 [1] - 华泰证券研报指出，当前市场中"好房子"销售去化明显优于平均水平，产品力突出的房企可能获得更好的销售转化和更稳健的现金流 [1] - 产品力或将成为房企穿越周期的核心竞争力之一，重塑企业市场地位和竞争格局，形成产品-销售-投资的正循环 [1] 投资观点与标的 - 华泰证券继续推荐"好信用、好城市、好产品"的"三好"地产股 [1]

投资评级 - 报告给予中国金茂"买入"评级，为首次覆盖 [11] 核心观点 - 中国金茂作为一家以高品质住宅开发为主业的央企开发商，得益于大股东中化集团的强力支持和内部深刻的管理与组织变革，已迈入新的发展阶段，经营面展现出显著的边际改善 [3][7] - 公司2025年第一季度至第三季度销售表现强劲，全口径销售金额达807亿元，同比增长27%，销售排名首次跻身行业前十；同时，拿地强度在头部房企中位居最前列，新获取项目预期利润率较高 [3][7][8] - 通过产品系焕新（如"金玉满堂"）和运营效率提升，公司正着力解决历史遗留问题，力争用三年时间解决80%的历史问题，业绩已逐步走出底部区间 [3][9][10] 公司概况与经营表现 - 中国金茂是中化集团旗下的城市运营商，坚持"一核·三聚焦"战略，以高品质地产开发为核心 [7][17] - 2025年上半年实现营业收入251亿元，同比增长14%，综合毛利率为16.2%，较2024年提升1.6个百分点；2024年归母净利润扭亏为盈，2025年上半年归母净利润为7.6亿元，同比下降22% [7][30] - 2025年3月，首席执行官陶天海接任董事会主席，公司随后进行组织架构深度变革，经营单元大幅整合，提升了决策效率和经营质量 [24][25] 资源与投资策略 - 自2024年第四季度起，公司重回土地市场积极拿地，2025年第一季度至第三季度拿地强度（金额口径）高达65%，在头部房企中位居最前列 [8][48] - 投资策略上，公司高度聚焦核心城市，对北京、上海、广州、深圳、杭州、成都6个城市的投入占比在2025年第一季度至第三季度达到80%以上；同时采取合作开放策略，拿地权益比降低至48%，且超八成新获取项目为小体量，风险把控审慎 [8][48] - 新获取项目利润水平边际提升，尤其是2024年第四季度后获取的项目，普遍预期销售净利率可达大个位数以上；2024年以来累计获取的41个项目平均销售净利率预期相对较高 [8][56] - 截至2025年年中，公司未售货值约3200亿元，一线城市占比约30%；2022年至2024年累计计提存货减值约101亿元，在头部房企中减值计提相对充分 [8][61] 运营效率与财务管控 - 2024年公司发布"金玉满堂"全新产品系，市场反馈良好，多个项目实现首开量价双优；公司持续推动"6-10-12-24"运营标准，新项目平均首开周期为4.8个月，经营性现金流平均回正周期为11.4个月 [9][65] - 公司的销售和管理费用率较重点房企均值偏高，但近一年呈现明显压降趋势；2025年上半年融资成本为3.0%，同比大幅下降1.1个百分点，已优于重点房企平均水平 [9][64][79] - 公司"三道红线"指标维持绿档，财务结构稳健，但杠杆水平相较于行业均值仍有一定压降空间 [79] 盈利预测与投资逻辑 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为7.3亿元、10.9亿元、16.7亿元，同比增速分别为4%、50%、53% [10][89] - 投资逻辑核心在于：大股东中化集团提供强力流动性支持；内部组织变革成效显著；经营表现优于同行，销售与拿地强劲；存量负担正逐步消化，增量土储有望创造价值 [10][86][87][89]