公司股权变动 - 易方达基金管理有限公司于12月12日减持国联民生462.25万股[1] - 本次减持每股作价为5.3859港元，涉及总金额约为2489.63万港元[1] - 减持后，易方达基金对国联民生的最新持股数目为5325.7万股，持股比例降至12.03%[1]

事件概述 - 2025年12月17日，中金公司、东兴证券、信达证券发布换股吸收合并预案，三家公司股票将于2025年12月18日复牌 [1] 交易方案核心条款 - 交易方式为中金公司换股吸收合并东兴证券和信达证券 [1] - 中金公司A股换股价格为36.91元/股，东兴证券A股换股价格为16.14元/股（给予26%溢价），信达证券A股换股价格为19.15元/股 [1] - 东兴证券与中金公司的换股比例为1:0.4373，信达证券与中金公司的换股比例为1:0.5188 [1] - 为异议股东提供现金选择权/收购请求权，中金公司A股异议股东收购请求权价格为34.80元/股，东兴证券A股异议股东现金选择权价格为13.13元/股，信达证券A股异议股东现金选择权价格为17.79元/股 [2] 合并后新主体综合实力 - 合并后新券商实控人仍为中央汇金，核心指向业务禀赋互补 [3] - 以2025年9月末归母净资产加总，合并后新主体归母净资产为1715亿元，行业排名第四，较中金公司原排名上升5名 [3] - 合并后营业网点数量将由245家提升至436家，凭借东兴证券在福建省和信达证券在辽宁省的积累，区域竞争力及综合服务能力将显著提升 [3] - 合并后零售客户数将由972万户增加至超过1400万户，服务零售客户数量及获客能力将显著提升 [3] 行业观点与展望 - 监管政策引导券商资本集约式发展，鼓励通过并购重组做大做强 [1] - 在行业盈利分化加大的背景下，券商供给侧结构性改革进程有望加快 [1] - 预计2026年行业头部券商并购重组案例有望加速涌现 [1] - 当前券商行业PB估值仍在历史底部区域，政策密集出台后市场情绪有望回暖 [1] - 持续关注市场成交及指数反弹的持续性，若市场β向上，则券商行业仍有弹性空间 [1]

文章核心观点 - 国联民生证券认为，2026年电力设备与新能源行业将围绕“新型电力系统建设+数字基础设施建设”的双重叙事展开，行业在政策、技术、需求驱动下呈现结构性机会 [1][3] - 行业细分领域分为两大投资主线：一是“新成长”主线，包括AIDC、固态电池、人形机器人等新兴高增长领域；二是“高质量发展”主线，涵盖储能、风电、光伏等盈利与格局优化的环节 [1][3] 2025年行情复盘 - 2025年电新行业表现分化，整体大幅跑赢市场基准 截至2025年12月11日，电新行业年内涨幅约38.4%，显著跑赢沪深300指数的15.7% [2] - 基金持仓环比增加但同比略降 截至2025年第三季度，306只电新自选股的基金持仓占比为11.59%，环比增加1.16个百分点，但同比减少1.83个百分点 [2] - 行业市值占比提升 截至2025年第三季度，电新自选股市值在A股总市值中的比重为8.58%，环比增加1.25个百分点，同比增加0.76个百分点 [2] 2026年策略主线：新成长 - **AIDC**：全球能源转型推动电网升级，国内外景气度共振 国内外互联网大厂资本开支加速，带动相关AIDC电力设备需求提升 [4] - **固态电池**：全固态电池具有高能量密度和高安全性优势，产业化进程加速，在政策支持下未来发展空间广阔 [4] - **人形机器人**：特斯拉、宇树等头部厂商受益于资本赋能及产品迭代，叠加AI大模型赋能，产业链趋于成熟 有望拉动对驱动系统、传动系统、传感系统等核心部件的需求 [4] 2026年策略主线：高质量发展 - **储能**：国内独立储能通过容量电价/补偿、峰谷套利及辅助服务获益，经济性提升带来需求高景气 北美AI数据中心配储将为储能打开新的增长空间 [5] - **风电**：国内陆上风电价格震荡上行带来盈利修复，海上风电向深远海推进 海外海陆风需求共振，国内供应链在海外渗透率尚有提升空间，有望凭借竞争力实现总量和单位价值量双增 [5] - **光伏**：2025年以来高层针对“反内卷”高频发声，从招标价看低价无序竞争已有所缓解 2025年第三季度以来主链企业经营情况有不同程度好转，“反内卷”初具成效，行业或将迎来反转 [5]

公司获奖与行业认可 - 国联民生证券在第十六届上证报“金理财”评选中荣获“新锐财富管理机构奖”和“基金投顾奖”两大机构奖项 [1] - 公司总裁助理、财富管理委员会主任姜晓林个人荣膺“财富管理领军人奖” [1] - 此次获奖彰显了行业对公司财富管理转型成效与核心团队专业能力的高度认可 [1] 财富管理转型与业务发展 - 国联证券与民生证券战略合并后，公司围绕零售、机构、企业三类客群搭建买方视角的全维度服务体系 [2] - 公司构建了以资产配置为核心、账户管理为基础的零售业务模式，以及以综合化经营为核心的机构服务体系 [2] - 通过“好医生”服务体系升级与数字化建设提速，公司客户群体稳步扩大，重点业务规模同比大幅增长 [2] 基金投顾业务表现 - 国联民生证券是国内首批基金投顾试点券商，并将该业务作为财富管理转型的核心抓手 [2] - 截至2025年半年度，公司基金投顾保有规模达97.08亿元 [2] - 其策略团队在震荡市中展现出卓越的回撤控制能力，收益率远超市场偏股基金平均水平 [2] - 公司通过分布式投顾模式延伸服务触达，并利用工具化策略满足多元需求，实现了To B与To C业务的多元创新 [2] 管理层领导力与行业经验 - 姜晓林拥有超过30年的证券行业经验，亲历了国内券商经纪业务从手工操作到数字化转型的全历程 [3] - 2021年加盟后，他主导推动公司财富管理转型，构建以资产配置为核心的服务体系并探索分布式投顾等创新模式 [3] - 2024年公司合并后，他出任财富管理业务整合工作协调小组副组长，牵头推进两家机构财富管理业务在业务体系、客户资源、服务标准等多维度的深度融合 [3] - 其始终坚守“全客户覆盖、全生命周期服务”理念，以丰富的区域整合经验与标准化服务体系建设能力引领团队 [3] 未来发展战略 - 公司未来将紧扣金融“五篇大文章”要求，深化买方投顾转型，强化投研能力建设，优化数字化服务生态 [3] - 公司计划以更多元的产品、更专业的服务、更有温度的陪伴，满足居民日益增长的财富管理需求 [3]

核心观点 - 国联民生首次覆盖创新实业，给予“推荐”评级，核心逻辑在于公司独特的能源-氧化铝-电解铝一体化布局、具备成本优势的产能区位，以及通过沙特项目实现的增量扩张，同时铝行业供需紧平衡支撑铝价中枢向上 [1] 业务布局与产能 - 公司主营氧化铝、电解铝一体化冶炼，截至2025年12月中旬，国内形成78.8万吨电解铝产能和320万吨氧化铝产能，氧化铝自给率超过100% [2] - 2025年公司向海外扩张，在沙特规划投资50万吨铝产业链综合项目，打造新的业绩增长点 [2] - 公司电解铝产能位于内蒙古霍林郭勒市，氧化铝产能主要位于山东滨州 [3] - 公司在内蒙配套建设自备燃煤发电厂，并正逐步投产以风电为主的绿电站 [3] 成本优势 - 公司电解铝产能分布在能源成本具备优势的内蒙地区，当地煤炭资源丰富，电力成本具有优势 [1][3] - 公司绿电度电成本在0.1-0.18元人民币，相对煤电成本更低，随着绿电并网发电，电解铝成本有望进一步下降，夯实能源成本优势 [1][3] - 沙特天然气资源丰富，电力成本较低，其项目投产后将显著增厚公司业绩 [5] 业绩表现 - 2022年至2025年1-5月，公司氧化铝产量分别为71万吨、155万吨、154万吨、66万吨，主要内部自用 [4] - 同期电解铝产量分别为74.4万吨、75.8万吨、75.5万吨、31.1万吨，产线基本满负荷运行，产品主要直接以铝液形式销售给最大客户创新新材 [4] - 2024年公司营收同比增长9.8%，归母净利润同比增长104.8% [4] - 2025年1-5月铝价小幅上涨，公司营收同比增长22.6% [4] 沙特项目与成长空间 - 2025年3月，公司规划和创新集团、创新新材等共同投资沙特红海铝产业链综合项目，公司持有项目33.6%股权 [5] - 沙特红海项目首期规划50万吨电解铝+铝合金产能，最终产品面向沙特本土和欧美市场 [5] - 项目建设期18-24个月，预计2027年投产 [5] - 创新集团持有的项目股权未来有望注入上市公司，权益比例提升将进一步增加沙特项目业绩贡献 [5] 行业与公司前景 - 铝行业供需紧平衡格局持续，铝价中枢向上 [1] - 电解铝供给侧改革成效显著，铝价坚挺 [4] - 公司将成为行业内稀有的有电解铝增量的标的 [1][2]

核心观点 - 国联民生首次覆盖创新实业，给予“推荐”评级，核心逻辑在于公司具备能源-氧化铝-电解铝一体化布局，且是行业内稀有的有电解铝增量预期的标的，同时铝行业供需紧平衡格局持续，铝价中枢向上 [1] 业务布局与产能 - 公司主营氧化铝、电解铝一体化冶炼，截至2025年12月中旬，在国内形成78.8万吨电解铝、320万吨氧化铝产能，氧化铝自给率超100% [1] - 2025年公司向海外扩张，在沙特规划投资50万吨铝产业链综合项目，打造新的业绩增长点 [1] - 公司电解铝产能位于内蒙古霍林郭勒市，氧化铝产能主要位于山东滨州 [2] - 公司在内蒙建设的以风电为主的发电站正逐步投产并网，绿电度电成本在0.1-0.18元，相对煤电成本更低，有望进一步夯实电解铝能源成本优势 [2] 经营业绩 - 2022-2025年1-5月，公司氧化铝产量分别为71万吨、155万吨、154万吨、66万吨，主要内部自用 [3] - 同期电解铝产量分别为74.4万吨、75.8万吨、75.5万吨、31.1万吨，产线基本满负荷运行，产品主要直接以铝液形式销售给最大客户创新新材 [3] - 2024年公司营收同比增长9.8%，归母净利润同比增长104.8% [3] - 2025年1-5月铝价小幅上涨，公司营收同比增长22.6% [3] 沙特项目与成长空间 - 2025年3月，公司规划和创新集团、创新新材等共同投资沙特红海铝产业链综合项目，公司持有项目33.6%股权 [4] - 沙特红海项目首期规划50万吨电解铝+铝合金产能，最终产品面向沙特本土和欧美市场，项目建设期18-24个月，预计2027年投产 [4] - 沙特天然气资源丰富，电力成本较低，项目投产后将显著增厚公司业绩 [4] - 创新集团持有的项目股权未来有望注入上市公司，权益比例提升将进一步增加沙特项目业绩贡献 [4] 行业与公司优势 - 电解铝供给侧改革成效显著，铝价坚挺 [3] - 公司电解铝产能分布在能源成本具备优势的内蒙地区，配套建设自备燃煤发电厂，电力成本具有优势 [1][2] - 随着绿电并网发电，电解铝成本有望进一步下降 [1] - 公司走向海外在沙特扩张电解铝产能，将成为行业内稀有的有电解铝增量的标的 [1] - 铝行业供需紧平衡格局持续，铝价中枢向上 [1]

核心观点 - 证券行业在政策支持、市场活跃度提升及业务创新驱动下，正进入新一轮增长周期，板块景气度上行且估值处于历史低位，具备投资价值 [1][2] 市场数据与交易活跃度 - 2025年1至11月证券交易印花税收入达1855亿元人民币，同比增长70.7%，反映市场交易活跃度显著提升 [1] - 市场展现出“健康牛”态势，市场活跃度维持高位，中长期资金加速入市 [2] 券商业务动态与资本管理 - 2025年以来至少9家券商公开调整两融业务，包括长江证券将信用业务总规模上限提升至净资本的300%，东吴证券将两融授信总规模上限调整至不超过净资本的600% [1] - 今年以来超过八成的上市券商分红次数达两次或两次以上，部分中小上市券商在分红总额上表现突出，未来上市券商有望持续优化分红方案 [1] 行业前景与增长驱动力 - 国家“稳增长、稳股市”、“提振资本市场”的政策目标将持续定调证券板块未来走向，流动性适度宽松、资本市场环境优化及投资者信心重塑共同推动板块景气度上行 [2] - 财富管理转型、国际业务拓展、金融科技赋能均有望成为行业提升ROE（净资产收益率）的驱动力 [2] - 2025年证券行业进入新一轮增长周期，2026年政策利好有望驱动业绩持续增长，板块有望重新定价 [2] - “服务新质生产力+中长期资金入市+券商国际化机遇”三大核心利好逻辑驱动的投行、资管、国际业务等新动能，有望在2026年后逐步兑现至行业基本面 [2] 投资关注方向 - 建议关注综合实力强劲的头部券商，以及在财富管理、自营、跨境等业务领域具备差异化竞争优势的券商 [2] - 当前板块估值处于历史低位，防御反弹攻守兼备 [2] - 列出了包括华泰证券、中信证券、中金公司等在内的多只中资券商相关港股 [3]

文章核心观点 - 国联民生证券作为国有金融企业，强调以党建引领企业文化建设与业务发展，通过党建与公司治理、文化融合及社会责任履行相结合，驱动公司实现高质量跨越式发展，目标是打造一流现代投资银行 [1][5][8] 党建与公司治理 - 公司党委将政治建设置于首位，学习贯彻党的二十届四中全会精神，确保公司发展与国家“十五五”规划同频 [1] - 严格落实“第一议题”制度，形成“全会精神-资本市场政策-公司业务落地”研究链条，为业务决策提供政治引领 [2] - 党的领导全面融入公司治理，完善党委会议事规则及“三重一大”决策制度，确保党委在重大事项中把关定向 [2] - 坚持“业务开展到哪里，党组织就建到哪里”，完成民生证券党组织整建制转入，截至2025年三季度共设立52个党支部，党员人数约占员工总数四分之一 [2] 企业文化建设与融合 - 公司探索以红色文化为底色、行业文化为标杆、融合文化为导向的特色路径，构建新型文化生态 [3] - 策划系列红色教育活动，党建足迹遍及无锡、北京、上海、韶山、盐城等地，将红色基因融入企业文化 [3] - 践行“合规、诚信、专业、稳健”的证券行业文化理念，相关文化建设课题荣获2024年全国金融系统思想政治工作和文化建设优秀调研成果一等奖 [3] - 深入挖掘无锡“锡商精神”，凝练为“奋发有为、开拓进取、勇往直前、永不言难”的国联精神，并推动完成新“国九条”后首单券商市场化并购 [4] - 创新活动载体，通过青春分享会、体育比赛、技能培训、书画摄影比赛及内刊《国联民生证券》等，促进员工交流与凝聚力 [4] 战略体系与业务发展 - 公司整合双方优势，升级形成“12345”战略体系：锚定“打造一流现代投资银行”中心愿景；秉持“深耕区域、精耕行业”两大理念；致力打造“产业投行、科技投行、财富投行”三项战略目标；落实四项行动计划；布局五大业务版图 [5] - 2025年前三季度，公司实现营业收入60.38亿元，同比增长201.17%；归属于上市公司股东的净利润为17.63亿元，同比增幅高达345.30% [6] - 2025年前三季度业务实现多项突破：IPO承销家数与金额双双跻身行业第七，承销收入跃居行业第五；2024年分仓佣金收入位列行业前五；完成192万客户集中交易系统一次性“零故障”切换；2025年上半年以9单IPO申报数量跻身行业前列；香港子公司成功获颁交易权牌照 [6] - 通过市场化并购，公司实现总资产超1800亿元，行业排名跃居前二十 [4] - 推进“两联三同”产业链党建共建项目，例如协同投行党总支设立商业航天红链突击项目，通过IPO、再融资及并购重组培育链上企业 [6] 投资者教育与履行社会责任 - 2025年前三季度，公司制作原创投教产品855种，开展公益投教活动647场，覆盖620万人次；创新推出投保脱口秀视频，设立无锡首个证券业融合法庭“法官+工作站” [7] - 公司投教工作获2025年江苏省优秀金融教育案例一等奖等多项荣誉 [7] - 自2016年起，公司累计投入帮扶资金超2220万元；2025年启动与新疆结对共建活动，融入东西部协作 [7] - 构建“金融+教育”双轮驱动的乡村振兴模式：金融帮扶方面，2025年助力安徽富印新材挂牌新三板并完成多只乡村振兴债发行；教育帮扶方面，累计资助238名困境儿童，为5000余名留守儿童提供心理辅导 [8]

2026年全球经济与中国经济走势 - 全球将进入“潮水退去”阶段 俄乌冲突趋近终局 美联储新主席明确降息路径 贸易政策不确定性显著降低 [1] - 国内经济聚焦三大动能 向产业要动能（现代化产业体系建设） 向科技要生产力（科技成果转化） 向民生消费要增速（居民消费率提升） [1] - 三大动能切合到一起 对于2026年资本市场可以有更多期待 价值重估打开了更多空间 [1] A股价值重估的动能来源 - 产业动能方面 现代化产业体系落地将带动PPI回升 推动制造业盈利修复 [2] - 科技落地方面 需关注“叫好又叫座”的科技应用 避免“空中楼阁”式创新 [2] - 消费提速方面 2025年以来民生消费端增速远远高于基建类增速 若政府消费带动居民消费取得突破 将切实拉动内需增长 [2] 对美股AI泡沫的观察与警示 - 美国科技巨头加速出海布局暂时缓解盈利压力 [2] - 科技泡沫被刺破的潜在导火索可能来自两方面 一是“叫好不叫座”导致商业前景证伪 二是美联储因通胀压力暂停降息 [2] - 临近中期选举 美股的风险可能会更大 [2] 2025年A股估值重估的驱动因素 - 宏观层面 中央把对资本市场的定调上升到政治和全局的角度 夯实底部 底部向上抬升 [2] - 地缘政治层面 中美竞争性缓和助力了重估进程 [2] - 一批全球科技领军企业的崛起 共同助力了2025年的重估进程 [2] 2026年经济与资本市场发展关键总结 - 向产业要动能 向科技要生产力 向民生消费要增速 是2026年中国经济与资本市场发展的关键 [3] - 科技创新必须真正落地 实现从“空中楼阁”到“叫好又叫座”的跨越 才能驱动经济的坚实增长 避免价值重估成为无源之水 [3] - 投资者应重点关注科技成果转化与产业应用的实际进展 把握“十五五”开局之年的结构性机会 [3]

政策与准入 - 2025年12月15日，工业和信息化部正式公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，标志着L3级自动驾驶从测试阶段迈入商业化应用关键一步 [1] - 两款获准入许可的车型分别是：长安牌SC7000AAARBEV型纯电动轿车，可在重庆指定快速路于交通拥堵环境下实现最高车速50km/h的单车道自动驾驶；极狐牌BJ7001A61NBEV型纯电动轿车，可在北京指定高速路实现最高车速80km/h的单车道自动驾驶 [1] - 2025年9月，工业和信息化部等八部门印发《汽车行业稳增长工作方案(2025—2026年)》，政策提出有条件批准L3级车型生产准入，并推动相关法律法规完善 [1] 行业进展与参与者 - 国内已有多家车企在L3级自动驾驶领域取得实质性进展，包括长安、比亚迪、广汽、东风、上汽、吉利、小鹏、理想等，其多款车型已获得上路测试许可 [2] - 华为乾崑智驾ADS高速L3解决方案已在多城多车型开启内测，并同步建设未来全场景服务生态 [2] - 广汽昊铂A800已获得广州市L3级特定场景自动驾驶路测牌照，成为全国首批可在120公里时速下开展L3测试的量产车 [2] - 四维图新及旗下鉴智机器人共同发力，其面向L3级智能驾驶高阶市场的方案“PhiGo Max”基于征程6P芯片打造，已获得头部新能源车企量产定点，计划于2026年实现量产 [2]