核心观点 - 国泰海通预计上市银行2025年全年营收及归母净利润增速分别为1.5%、2.2%，较前三季度均提升0.3个百分点，主要得益于息差企稳和信用成本下降 [1][2] 业绩与规模展望 - 预计样本银行（26家上市银行）2025全年营收增速1.5%，归母净利润增速2.2%，较前三季度均提升0.3个百分点 [1][2] - 预计2025年第四季度生息资产增速9.04%，贷款增速8.07%，分别较第三季度下降0.12和0.05个百分点 [2] - 2025年12月末金融机构贷款增速6.9%，债券投资增速16.4%，分别较9月末下降0.3和2.0个百分点，其中大型银行12月末贷款增速8.4%，中小银行为5.4% [2] 息差与利息收入 - 预计2025年全年银行息差维持在1.40%，利息净收入增速有望由负转正，全年预计增速0.3%（前三季度增速为-0.6%） [1][2] - 息差企稳得益于高成本长期限存款到期重定价，且期间LPR保持不变、新发放贷款利率降幅趋缓，12月新发放企业贷款和个人住房贷款利率均约3.1%，与9月持平，全年新发放企业贷款利率下降约30个基点 [2] 非利息收入 - 预计2025年全年中收（手续费及佣金净收入）增速为5.1%，较前三季度提升0.1个百分点，低利率背景下分红险产品吸引力凸显，银保渠道发力及财富管理收入有望良好增长 [3] - 预计2025年全年其他非息收入增速为4.8%，较前三季度下降2.8个百分点，四季度债市利率先下后上，十年期国债到期收益率较9月末基本持平，中债全价指数收盘价较9月末跌幅0.08% [3] - 考虑到上年同期（2024年第四季度）十年期国债到期收益率下行48个基点，银行债券投资相关收益仍存基数压力 [3] 资产质量 - 预计2025年全年信用成本为0.58%，较前三季度下降8个基点 [4] - 预计不良率环比持平于1.21%，拨备覆盖率环比小幅下降4个百分点至239.1% [4] - 对公重点领域风险持续化解，零售风险暴露速度或高位企稳，预计2025年全年不良生成率约为0.67%，较前三季度基本持平 [4] 投资建议 - 2026年银行板块投资重点把握三条主线：一是寻找业绩增速有望提升或维持高速增长的标的，推荐宁波银行、招商银行、南京银行 [4] - 二是重视具备可转债转股预期的银行，推荐重庆银行、常熟银行，相关标的为上海银行 [4] - 三是红利策略仍有望延续，推荐交通银行、江苏银行、渝农商行、沪农商行 [4]

核心观点 - 国泰海通已完成其母公司层面最重大的IT系统整合工程 即下一代分布式核心交易体系的“内切” 标志着母公司整合圆满收官 并为其后续子公司整合奠定基础[1][2][6] - 公司五大整合工作已接近尾声 但旗下两家公募基金巨头的整合方案仍待确定 这是满足监管“一参一控一牌”要求的关键挑战[4][7][9] - 合并重组效应显著 公司2025年前三季度业绩实现大幅增长 营业收入达458.92亿元 同比增长101.60% 归母净利润达220.74亿元 同比增长131.80%[10] 母公司整合完成情况 - 公司历时近4个月 通过21批次将超2000万原海通证券客户及相关业务数据完整迁移至下一代分布式核心交易体系 实现“内切”攻坚圆满收官[1] - 此次内切实施前 公司历时8个月完成了基础设施整合、系统扩容、账户整合等前置工作 并采用“先灰度、后整体”的科学策略分三个阶段稳步推进[2] - 内切完成后 公司下一代分布式核心交易体系承载超4300万客户 成为行业客户规模最大的全栈信创核心系统 也是目前市场唯一规模突破千万级的标杆性系统[2] - 此次内切圆满收官 标志着国泰海通母公司全部重大整合工程已完成 开启了公司深度融合发展的新篇章[1][3] 五大整合工作进展 - 公司五大整合工作包括业务整合、管理整合、法人切换、客户迁移以及系统平台整合 目前大部分已接近尾声[4] - 业务整合方面 已完成业务资质与额度承继、交易投资主要资产迁移 加速实现客户服务统一[4] - 管理整合方面 实施合规风控一体化运作 更新了600余项制度 进一步强化财务资债管理[4] - 法人切换方面 已顺利完成在中国结算、交易所等的法人切换 实现单一主体运营[4] - 客户迁移方面 即本次内切工作 已制定核心交易系统切换和分支机构组织实施方案 并平稳推进完成[4][5] 子公司整合现状与挑战 - 公司资管子公司整合已完成 国泰君安资管吸收合并海通资管是国内证券行业首例券商资管子公司合并重组[8] - 公司旗下公募资源整合势在必行 因其同时控股华安基金和海富通基金 并参股富国基金 违反了证监会“一参一控一牌”的监管规定[9] - 截至目前 公司仍未透露华安基金与海富通基金这两家公募巨头的具体整合动向 市场猜测的方案包括“大吃小”、“蛇吞象”、出售股权或特事特办保留双牌照等[10] 财务与市场表现 - 2025年前三季度 公司实现营业收入458.92亿元 同比增长101.60% 归母净利润220.74亿元 同比增长131.80% 业绩大幅增长主要源于吸收合并后业务规模扩大及多项收入同比增加[10] - 截至1月19日收盘 公司总市值达3541.65亿元 A股股价报20.09元 港股股价报16.8港元[10] 行业动态 - 2025年10月 另一家合并重组券商国联民生证券也完成了类似整合 将其192万经纪客户接入UF 2.0交易系统[3]

文章核心观点 - 中国证监会就《衍生品交易监督管理办法(试行)(征求意见稿)》公开征求意见 此举旨在落实新“国九条”要求 完善监管制度 预计将遵循“先规范后发展”的路径 长期有利于衍生品市场稳步健康发展 [1] - 随着监管逐步规范 衍生品业务长期发展是大势所趋 该业务提供的成长确定性将成为未来券商分化的关键 更看好具备规模效应的优质头部券商 [1][3] 监管政策动向与目标 - 此次征求意见预计主要原因为落实新“国九条”中“稳慎有序发展期货和衍生品市场 完善对衍生品等重点业务的监管制度”的相关安排 以促进市场规范健康发展 同时《办法》突出“试行”特征 为后续修订预留空间 [1] - 《办法》延续了“防范风险、服务实体”的整体目标 相较二次征求意见稿更为具体和完善 主要修改包括：明确监管对衍生品交易实施逆周期调节 提出应保持市场合理的杠杆水平和市场规模 [2]；对业务资质、风险管理、交易管理等具体规则进一步优化 使实操层面更为具体化 [2]；在创新态度上边际体现审慎 将相关表述从“限制开发”修改为“审慎开发结构过度复杂的衍生品合约” [2]；在跨境交易方面新增“与境外监管机构加强合作” 以强化跨境监管协同 [2] 行业与公司发展展望 - 客需衍生品业务仍是蓝海 随着监管逐步规范 长期稳步发展是大势所趋 [3] - 衍生品业务呈现出两大特征：受益于市场活跃而扩容 以及模式较稳定、具有强规模效应 [3] - 券商自营模式正在迭代 衍生品业务提供的成长确定性将是未来分化关键 [1] - 更看好能够依托客户基础、先发优势、专业能力等优势的头部券商 预计征求意见稿旨在先规范后发展 更看好规模效应下有优势的优质头部券商 [1][3]

核心观点 - 国泰海通建议战术性超配A/H股、美股、黄金，低配美债与原油 [1] 中国权益市场 (A/H股) - 多重因素支持中国权益表现，建议超配A/H股 [2] - 2026年是十五五开局之年，预计广义赤字有望进一步扩张，经济政策有望更加积极 [2] - 美联储12月如期降息，人民币稳定升值，为2026年初中国宽松货币提供有利条件 [2] - 改革提振中国市场风险偏好 [2] - 中国权益相较于其他主要大类资产的风险回报比较高 [2] 美国债券市场 - 建议低配美债 [1][3] - 美债利率中枢后续有望温和下行 [1][3] - 美联储新任主席人选不确定性上升，加剧市场对美国货币政策的博弈 [1][3] - 美债相对于风险资产的风险回报比偏低 [1][3] - 美国劳动力市场持续降温，能源价格走弱与薪资增速偏缓有利于内生性通胀粘性下降，为美联储调整货币政策拓宽空间 [3] - 美国经济韧性较强，美联储货币政策指引方向或相对谨慎 [3] 黄金市场 - 建议超配黄金 [1][4] - 全球地缘政治局势不确定性上升以及各国央行持续购金有利于支撑长期金价中枢 [4] - 特朗普政府施行霸权主义，导致国际地缘政治局势进一步恶化，有利于黄金表现 [1] - 在特朗普政府施行霸权主义并削弱美国国际信誉的背景下，黄金价格仍然具有较强的韧性与避险属性 [4] 原油市场 - 建议低配原油 [1][5] - 投资者对于原油供给供需预期相对一致，OPEC+的产量调整行为相对温和 [5] - 南美地缘政治事件或使得美国对于全球油价的影响变大 [5] - 特朗普政府的政策导向倾向于低油价，预计原油价格或将继续承压 [5] - 原油短期或面临激烈博弈 [5] 美股市场 - 建议战术性超配美股 [1]

港股市场股权融资活跃度 - 截至1月19日，年内港股市场股权融资规模达390.9亿港元，同比增长316.27% [1] - 2025年全年港股一级市场股权融资规模达6127亿港元，同比增长248.8% [1] - 2025年恒生指数累计上涨27.77%，市场投融资活跃 [1] 中资券商市场地位与业务表现 - 2025年股权承销金额前十席位中，中资机构占据六席，合计市场份额达56.15% [1] - IPO保荐方面，中金公司以516.52亿港元保荐规模领跑，中信证券（香港）以460.29亿港元位居第二 [2] - 中金公司担任了53家公司IPO的承销商，位列承销数量榜首 [2] - 再融资承销方面，中金公司2025年承销规模为249.67亿港元，承销数量13起 [2] - 国泰君安（香港）以承销商身份参与30起再融资事件，位列中介机构榜首 [2] 中资券商国际化布局与资本运作 - 多家中资券商通过对在港子公司增资、提供担保等形式支持国际化业务 [1] - 国金证券拟通过内保外贷为子公司提供不超过3500万港元的担保额度，以支持在港业务发展 [4] - 广发证券通过配售H股及发行H股可转债募资超61亿港元，将全部用于向境外附属公司增资 [4] 业务机遇与发展战略 - 港股市场股权融资活跃直接增加中资券商投行的保荐、承销等服务费用收入 [3] - 中国香港市场是中资券商“出海”的重要桥头堡，有助于提升市场影响力并积累跨境业务经验 [3] - 国际投资者对优质中国资产配置需求提升及更多优质A股企业赴港上市，为中资券商带来发展机遇 [3] - 中资券商的核心机遇在于依托A股市场积累的客户网络，重点服务“A+H”上市企业及内地产业链国际化 [5] - 需加强境内外资源联动与一体化协同，强化产品创新与国际化人才支撑，将业务延伸至企业全生命周期综合服务 [5]

行业市场概况 - 近两年公募REITs市场常态化发行进程明显加快，为盘活存量资产、扩大有效投资、服务实体经济高质量发展提供更有力支持 [1] - 2024年以来公募REITs市场常态化发行加速，二级市场维持了良好的市场情绪 [2] - 截至2025年12月底，全市场上市REITs产品达78只，总发行规模（含扩募）为2106.57亿元，总市值（除权后）为2148.83亿元，市场发行数量和规模持续增加 [2] - 2025年全年，中证REITs全收益指数涨幅为4.34%，呈现先升后降态势，年末市场在回调后迎来显著反弹 [2] - 公募REITs市场保持快速发展和较高关注度，主要受益于监管端政策持续发力、优质资产持续供给上新、低利率环境下稳定红利资产的需求旺盛以及底层资产经营企稳向好等利好因素 [2] - 公募REITs市场已初步形成“首发+扩募”双轮驱动的发展格局，市场活力显著增强 [2] - 未来市场活力有望持续释放，审核机制及多层次REITs市场建设也将持续完善 [2] - 资产类型随着商业不动产REITs推进进一步拓宽，市场有望继续扩容 [2] - 二级市场价值发现的有效性与投资吸引力将持续提升，运营管理的重要性将愈发凸显 [2] 公司业务格局与战略 - 公司目前已初步形成公募REITs“首发+扩募”的业务驱动格局，紧抓政策机遇，构建REITs全产业链服务能力 [1] - 公司将业务产业链向REITs投资、机构间REITs、Pre-REITs等板块延伸，丰富和完善公募REITs产品生态，致力于打造REITs旗舰品牌 [1] - 公司将继续发挥专业优势，推动公募REITs业务高质量发展，持续为实体经济发展赋能，并为投资者创造长期稳定的价值 [1] - 公司将公募REITs业务视为金融服务实体经济和推动经济高质量发展的重要抓手和切入点，内部将其定位为战略业务，不仅是公司自身，更是基于集团的重点发展方向 [4] - 集团成立了公募REITs促进委员会，高位协调统筹集团内资源调动，通过体系化推动形成强大合力 [4] - 公司设立了专门的一级部门，与集团资源联动衔接，全力推动公募REITs业务的发展，通过体系化推进、精细化运营管理、持续扩募等方式，致力于打造旗舰REITs品牌 [4] - 公司抓住公募REITs市场机遇的路径可概括为“专业积淀、战略前瞻、集团协同”的三重驱动 [5] - 公司在资产证券化领域等服务实体企业发展方面具备深厚的专业积淀，依托十余年ABS业务经验，形成了资产筛选、重组、估值和现金流判断及合规风控等全链条专业能力 [5] - 公司与集团内部各板块形成紧密协同合作，充分借助集团在客户、渠道、资源协同等方面提供的战略支持优势，积极拓展市场份额 [5] 公司业务布局与优势 - 公司公募REITs业务在各大类资产赛道上均有布局，重点关注与实体经济、民生保障密切相关的行业，包括商业、保租房、新能源和市政等领域 [5] - 公司关注的资产不仅具有稳定的现金流和抗周期属性，还契合国家政策导向，具备长期投资价值 [5] - 公司对产业园区、仓储物流等顺周期资产也在持续储备，为投资者提供多元化的配置选择 [5] - 作为国内最早开展公募REITs业务的专业机构之一，目前公司的公募REITs业务在行业保持领先优势，拿下多项全国首单 [4] - 券商资管在公募REITs市场中可以扮演多重角色，在产品结构上，拥有公募牌照的券商资管可以同时担任基金管理人和专项计划管理人 [3] - 在基金管理方面，券商资管作为管理人实现了买卖方的结合，既是发行公募REITs的“卖方”机构，也是基于公募REITs平台实现资产收并购的“买方”机构 [3] - 在产业链拓展上，券商资管基于自身特性，可以提供投研、投资、融资等全方位的业务服务 [3] - 公募REITs实现了券商资管在投行和资管业务上的有机结合 [3] - 除了公募REITs发行外，可以通过公募、集合和单一资管计划等产品参与公募REITs的战略配售、打新和交易，为客户提供定制化资管产品 [3] - 能够更好地构建产业链服务能力，深度参与公募REITs的全生命周期业务，打造券商资管在公募REITs领域的独特竞争优势 [3] 公司未来发展规划 - 公司在公募REITs业务上的发展规划将围绕“深耕区域、服务民生、赋能实体、提升能力”四大核心展开，致力于打造行业领先的REITs综合服务平台，为资产盘活提供全方位解决方案 [6] - 首先，加强重点区域布局和持续拓展资产类型，服务国家战略 [6] - 公司将立足长三角，聚焦京津冀、粤港澳大湾区、长江经济带等重点区域，通过区域化深耕资产 [6] - 除了商业、新能源、产业园、仓储物流、保障房等相对成熟的资产类型外，进一步积极拓展新基建、养老、景区、市场化长租公寓等符合政策方向的资产类型 [6] - 更好地服务各行业实体企业，助力地方经济高质量发展 [6] - 其次，服务民生领域，践行社会责任，公募REITs是服务民生的重要工具 [6] - 公司将重点布局保租房、新能源、市政等民生领域，通过创新产品设计，引导更多社会资本投入民生工程，提升公共服务供给效率 [6] - 再次，赋能实体企业，助力资产盘活，针对具有存量资产盘活需求的实体企业，公司将提供“投行+资管+运营”的一站式服务 [7] - 投行服务即协助企业完成资产重组、合规性整改及发行方案设计 [7] - 资管服务即提供项目前期培育、现金流优化及市值管理服务 [7] - 运营服务即通过精细化管理、提升资产运营效率，实现资产保值增值 [7] - 最后，公司致力于布局REITs全产业链业务，形成核心技术优势 [7] - 包括持续建设专业化团队，引入资产运营、法律合规、产品投资等领域的人才，打造复合型服务能力 [7] - 加强ESG建设、AI数字化赋能，提升资产筛选、运营管理、信息披露及财富管理的效率和质量 [7]

交易所会员资格终止 - 2025年1月19日，深圳证券交易所公告终止海通证券股份有限公司的会员资格 [2] - 2025年12月，上海证券交易所与北京证券交易所先后发布公告，终止海通证券的会员资格 [4][7] - 业内人士指出，此举是券商吸收合并完成后的标准法定程序，标志着海通证券作为独立实体在交易所层面的终结 [8] 公司合并与整合进程 - 海通证券与国泰君安证券的合并是新“国九条”实施后的首例头部券商合并案例，进展迅速 [10] - 从首次披露起算，两家公司用100天完成公司治理程序、137天完成行政审批、191天完成全部重组工作 [10] - 2025年3月16日，国泰君安宣布拟更名为国泰海通证券股份有限公司，并披露了董事候选人及客户业务迁移安排 [10] - 合并后公司历时8个月完成基础设施、系统、账户、佣金整合等前置工作，为数据迁移奠定基础 [10] - 公司通过“先灰度、后整体”等科学策略，分21批次将超2000万原海通证券客户及相关业务数据迁移至新核心交易系统，标志着母公司重大整合工程完成 [10] 合并后公司经营与财务数据 - 海通证券成立于1988年，于2007年在上海证券交易所上市，2012年在香港联合交易所上市 [9] - 公司与国泰君安证券于2024年9月启动合并，于2025年2月5日完成合并重组及A股终止上市程序 [9] - 截至2025年三季度末，合并后的国泰海通证券总资产为2.01万亿元 [11] - 2025年前三季度，国泰海通证券营业收入为458.92亿元，同比增长101.6%；归母净利润为220.74亿元，同比增长131.8% [11] 公司工商信息变更 - 根据天眼查工商信息，海通证券登记状态已由存续变更为注销 [8] - 公司注册资本约为130.6亿元人民币（即130.642亿元），参保人数为7031人（2024年报） [8][9]

文章核心观点 - 报告基于对截至2026年1月18日当周的市场事件和数据的分析，更新了未来1-3个月的战术性资产配置观点，核心建议是战术性超配A/H股、美股和黄金，同时低配美债与原油 [1][3] - 配置观点的核心逻辑在于：中国权益受多重利好因素支持；美联储主席人选不确定性及美国经济韧性导致美债风险回报比偏低；地缘政治紧张局势及央行购金行为支撑黄金；而原油市场则面临供给调整温和及政策导向压制的局面 [2][8][9] 大类资产表现回顾 - **中国权益市场表现分化**：截至2026年1月18日当周，中证2000指数年初至今上涨7.55%，过去一周上涨0.94%；科创50指数年初至今上涨12.64%，过去一周上涨2.58%；而上证50指数年初至今仅上涨1.60%，过去一周下跌1.74% [4] - **港股与美股市场**：恒生指数年初至今上涨4.74%，过去一周上涨2.34%；标普500指数年初至今上涨1.38%，过去一周上涨0.38%；纳斯达克指数年初至今上涨1.18%，过去一周下跌0.66% [4] - **债券市场**：中国长久期国债（10年以上）年初至今下跌0.41%，而短久期国债（1-3年）上涨0.04%；美国10年期国债期货年初至今下跌0.43% [4] - **商品与外汇市场**：伦敦金现年初至今上涨6.50%，过去一周上涨2.00%；布伦特原油年初至今上涨7.76%，过去一周上涨2.68%；美元兑人民币汇率年初至今下跌0.12%，显示人民币相对升值 [4] 近期重要事件回顾 - **美联储主席人选不确定性上升**：2026年1月16日，特朗普暗示可能让现任国家经济委员会主任凯文·哈塞特留任，这增加了美联储新任主席人选的不确定性 [6] - **美国对欧洲加征关税并索要格陵兰岛**：特朗普于1月17日宣布，自2月1日起对丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、英国、荷兰和芬兰的输美商品加征10%关税，并威胁将税率提高至25%，直至相关方同意美国“全面、彻底购买格陵兰岛” [6] 重要事件定价分析 - **美联储主席潜在人选政策倾向**：市场认为另一位热门候选人沃什的货币政策主张倾向于鹰派，他批判量化宽松并主张通过缩表控制通胀，其当选概率上升反映了市场对货币政策趋紧的预期修正 [7] - **地缘政治风险加剧**：特朗普政府在格陵兰岛问题上的行为被视作霸权主义，大幅削弱了美国国际信誉，预计将进一步加剧国际地缘政治紧张局势 [7] 重点资产战术性配置观点 - **超配A/H股**：理由包括2026年是“十五五”规划开局之年，预计广义财政赤字扩张、经济政策更加积极；美联储已于2025年12月降息，人民币稳定升值为中国年初宽松货币政策提供条件；改革措施提振市场风险偏好；中国权益资产相较于其他主要大类资产风险回报比较高 [2][8][9] - **低配美债**：尽管美国劳动力市场降温、能源价格走弱有利于通胀下行，为美联储调整政策拓宽空间，且美债利率中枢有望温和下行，但美联储新任主席人选的不确定性加剧了市场对货币政策的博弈，使得美债相对于风险资产的风险回报比偏低 [2][8][9] - **超配黄金**：全球地缘政治局势不确定性上升，各国央行持续购金支撑长期金价中枢；尽管投机资金流入增加了短期波动，但在特朗普政府施行霸权主义削弱美国信誉的背景下，黄金价格仍展现出较强韧性 [2][8][9] - **低配原油**：投资者对原油供需预期相对一致，OPEC+产量调整行为温和；南美地缘政治事件可能增强美国对全球油价的影响力，且特朗普政府的政策导向倾向于低油价，预计原油价格将继续承压，短期面临激烈博弈 [2][3][8][10] 战术性资产配置组合追踪 - **组合表现**：截至2026年1月18日当周，战术性资产配置组合收益率为0.58%，累计绝对收益率为17.15%，相对于基准组合实现累计超额收益率4.24% [14] - **组合权重**：当前组合中，权益资产配置权重为47.79%（略高于基准的45%），债券权重为36.75%，商品权重为15.45% [14][17] - **具体标的配置**：权益部分超配了恒生指数（权重10.25%）、沪深300（权重10.00%）、标普500（权重9.92%）和日经225（权重5.24%）；商品部分超配了黄金，权重为8.32% [17]

公司财务预测 - 公司2025年预计归母净利润在9亿元到9.3亿元之间 [1] - 公司净利润呈现快速增长态势 [1] 公司业务与战略 - 公司全面拥抱人工智能技术，驱动业绩快速增长 [1] - 公司人工智能代理应用赋能各应用场景，推动项目交付 [1] - 公司业务以海外市场为主 [1] 公司盈利能力与估值 - 公司毛利率明显高于以国内业务为主的公司 [1] - 研究机构给予公司2026年30倍市盈率估值，维持此前倍数 [1] - 研究机构将公司目标价下调至53.12元 [1] - 研究机构维持对公司“增持”的评级 [1]

公司整合进展 - 国泰海通合并后的内部客户切换工作于2026年1月初圆满收官，最后一批客户账户已平稳纳入统一交易体系 [1] - 客户切换工作自2025年早春启动筹备，涉及2107万客户，覆盖普通交易、两融、期权、场外OTC等全品类业务 [1] - 此次切换由公司IT团队主导推进，联动运维、数据、客户端等多个技术条线，牵动总部超20个部门、31家分公司、303家分支机构 [1] 行业意义与影响 - 此次客户体系重构是国内券商行业整合中规模最大、业务覆盖最全面、技术难度最高、推进效率最快的一次 [1] - 公司在整合过程中攻克了多项技术难题，创下多个行业第一 [1]