事件概述 - 美国总统特朗普于1月30日通过社交媒体宣布，提名前美联储理事凯文·沃什为下任美联储主席，该提名尚需参议院批准 [2][9] 提名原因 - 沃什被提名主要因其能满足特朗普对美联储主席在忠诚度、独立性、货币政策立场（边际转鸽支持降息）以及支持改革等多方面的综合诉求 [1][2][10] - 相比其他候选人，沃什家族与特朗普关系更密切，且其职业生涯始于摩根士丹利，2006-2011年担任美联储理事，曾是华尔街与美联储的重要桥梁 [2][10] 政策理念与方向 - 沃什重返美联储可能代表货币主义的回归，其经典名言“通胀是一种选择”与弗里德曼观点异曲同工 [3][11] - 其政策核心在于通过控制货币供应量和取消前瞻指引来压制通胀预期，而非单纯维持高利率，并非利率层面的鹰派 [3][11] - 他长期批评量化宽松政策，认为其加大了贫富差距、损害低收入群体利益，并主张美联储资产负债表规模应仅满足货币流通需求 [3][11] - 预计沃什将在监管、货币和改革三个维度发力，其政策综合方向可能是从“华尔街”转向“主街” [1][4][12] 具体政策维度分析 - **监管政策**：沃什长期批评《多德-弗兰克法案》和《巴塞尔协议III》，未来可能进一步调整补充杠杆率并简化银行监管 [4][12] - **货币政策**：主张“缩表+降息”组合，降息以支持财政和实体经济，缩表以抑制贫富差距、通胀预期和资产价格泡沫 [1][4][12] - **政策掣肘**：当前美联储充裕准备金和地板体系框架制约缩表力度，基本面回暖和通胀反弹风险限制大幅降息空间，预计政策将渐进推进而非剧烈转向 [1][4][12] - **改革维度**：美联储人员配置和地区联储主席人选可能是优先改革事项 [4][12] 对各类资产的影响 - **美元**：沃什主张稳健货币政策和低通胀以维护美元强势，反对通过美元贬值获取贸易优势，对美元构成支撑 [5][13] - **美债**：若强行降息或缩表，均可能导致美债收益率曲线进一步陡峭化，政策力度对利率走势至关重要 [5][13] - **美股**：整体宏观方向利好，但“小央行”主张可能增加市场波动，可关注政策转向“主街”背景下的中小企业机会 [5][13][14] - **贵金属**：短期受美元走强和流动性收缩预期利空，可做空波动率，但长期逻辑难因沃什而大幅改变 [5][14] - **工业金属**：短期因货币和流动性问题可能承压，若后续政策有效刺激信贷需求，需求端或获额外支撑 [5][14]

ETF赎回与权重股修复 - 沪深300ETF本周累计净赎回2443亿元，与前一周净赎回总额2374亿元相当，但本周五净赎回额仅为73亿元，为1月15日以来首次回落至300亿元以下 [2] - 1月截至29日，全市场宽基类ETF净赎回总规模9939亿元，已超过2024-2025年宽基类ETF净申购总额6778亿元 [2] - 宽基ETF减持压力可能已基本结束，指数权重股在减持结束后迎来修复窗口 [2] 市场风格切换 - 大盘与小盘、质量与题材的风格轮动周期约为10年，当前小盘、题材风格超额收益触及极值 [3] - 截至1月30日，中证1000相对沪深300的PE-TTM比值为3.55，位于近5年98.1%分位数水平，题材股行情演绎速度接近2015年泡沫市水平 [3] - 市场正发生大周期维度下的风格切换，从小盘切向大盘，从题材切向质量 [3] - 美联储主席提名人的政策理念带有“美国版脱虚向实”意味，可能对全球风险资产风格产生巨大影响 [3] 涨价线索与周期板块 - 涨价现象已从上游资源（工业金属、贵金属）扩散至中游制造（化工、光伏、锂电）、科技（存储、模拟芯片）及下游地产链（防水、玻纤） [4][13] - 2025年下半年涨价主要由“反内卷”驱动的电新及供需逻辑驱动的上游化工、有色驱动，2026年开年以来中下游制造领域开始出现成本传导的价格上涨 [4][13] - AI驱动下产业链各环节“通胀”扩散，存储、封测、CPU、AI云、模拟芯片等领域出现不同程度涨价，甚至内需消费板块白酒批价开始反弹 [4][13] - 周期板块底层共性是利润率修复空间大，背后是政策从扩大规模向提质增效转变 [6] - 2025年全国固定资产投资完成额48.52万亿元，同比下滑3.8%，为过去20年以来首次负增长 [6][13] - 未来财政平衡将更多依赖直接税，政府诉求从“做大营收”转向“做厚利润”和居民增收，供给侧逻辑重塑带来盈利能力中枢上移 [6][13] 行业配置思路 - 化工、有色、电力设备、新能源（电新）同时具备中国份额优势、产能在海外重置成本大、供给弹性被政策抑制的特征，份额优势向定价权转化、利润率持续回升仍在早期，ROE有巨大修复空间 [7][14] - 需对投机属性明显的贵金属板块保持警惕，人民币计价生息资产的配置价值在当前可能超过没有现金流的贵金属 [7][14] - 消费和地产链的躁动修复最好时点是当前到全国“两会”前后 [8][15] - 截至2026年1月底，A股房地产公司总市值在全A总市值中占比仅1.0%，地产链（房地产、建筑、建材、工程机械Ⅱ）与纯消费链（食品饮料、消费者服务、商贸零售）总市值占比分别为3.9%和4.7%，两者加总为8.6% [8][15] - 消费链建议关注免税、航空、酒店、景区、现制茶饮等；地产链建议关注优质地产开发商、建材、REITs等 [8][16]

板块资金流向与估值 - 1月被动资金大幅流出 上周及1月11个银行挂钩相关ETF分别净流出3773亿元和9102亿元 影响银行股资金净流出约485亿元和1051亿元 导致年初至今板块下跌6.1% [1] - 1月被动资金流出压力已集中释放 其中沪深300与上证50ETF份额分别回落48%和53% 后续冲击空间相对有限 [2] - 尽管上周为单周最大资金流出周 但中信银行股指数仍录得+0.87%回升1% 隐含长线机构投资者配置意愿大幅提升 [1][2] - 板块估值吸引力显现 市值加权股息率较年初抬升约40个基点至4.4% 部分大市值蓝筹股息率回升至5%以上 进入高性价比区间 [1][2] 银行业绩与经营状况 - 两家城商行2025年业绩快报显示经营具备韧性 青岛银行营收和归母净利润分别增长7.97%和21.66% 厦门银行分别增长1.69%和1.52% [3] - 两家城商行利润增速回升 青岛银行全年利润增速较前三季度的15.54%进一步加速 厦门银行全年利润增速较前三季度的0.73%回升 [3] - 两家城商行存贷扩张景气 2025年青岛银行贷款和存款分别增长16.53%和16.41% 厦门银行分别增长18.39%和13.75% [3] - 资产质量维持优异 2025年底青岛银行不良率0.97%较年初改善0.17个百分点 拨备覆盖率大幅提升51个百分点至292.30% 厦门银行不良率0.77% 拨备覆盖率312.63% [3] 行业前景展望 - 预计2026年一季度信贷开门红和银行经营格局良好 息差和资产质量预期稳定 营收和利润增速恢复 [1] - 一季度银行信贷投放预计积极 新增信贷与上年同期相当 对公投放是主要增量来源 重点投向基建、先进制造业、科技金融及政策支持产业 [4] - 净息差虽仍在下行通道 但在负债成本管控与资产结构优化支撑下 下行斜率有望放缓并逐步企稳 [4] - 预计净利息收入和营收增速继续改善 资产质量整体稳定支撑下 利润将延续稳健增长 [4]

核心观点 - 报告核心观点为“券商与保险基本面持续向好，关注非银板块配置价值” [1] - 非银金融行业评级为“买入” [2] 证券行业分析 - **市场环境与核心指标向好**：2026年初至1月31日，上证综指涨3.76%，深证成指涨5.03%，市场趋势向好 [5]。截至1月26日，全部AB股日均成交额达2.90万亿元，较2025年同期日均成交额1.19万亿元增长144.26% [5][21]。两融业务方面，截至1月29日，两融余额为2.73万亿元，年初至今增长4.52% [5][20] - **业绩表现与预期**：截至1月30日，已有17家券商披露2025年业绩，归母净利润合计1153.44亿元，同比增长60.27% [5]。其中25Q4单季度归母净利润248.08亿元，同比增长28.33% [19]。基于核心指标改善，2026年第一季度证券行业业绩有望实现高增长 [5][16] - **自营环境改善**：当前10年期国债收益率稳定在1.81%～1.83%区间，为固定收益类自营资产提供稳健环境；同时，2026年初权益市场呈现结构分化，为权益类自营业务改善创造了条件 [25] - **估值安全边际**：证券板块市净率具备一定安全边际，配置价值逐步凸显 [5][25] - **业务扩容新机遇**：2026年1月29日，首批3只商业不动产公募REITs获证监会受理，预计募资超130亿元，覆盖酒店、写字楼等多元业态，为相关金融机构带来业务增量 [5][27] - **重点公司关注**：报告建议关注事件催化弹性以及国泰海通、中金公司、招商证券、华泰证券、东方证券、兴业证券等 [5] 保险行业分析 - **市场表现**：截至1月31日当周，中信II保险指数周度上涨5.41% [10][11] - **开门红与业绩展望**：险企开门红持续向好。短期来看，尽管2025年第四季度部分险企因计提资产减值导致全年业绩增速预期下修，但考虑到2026年第一季度“春季躁动”可能带来权益市场上行，且部分险企2025年上半年业绩基数较低，资产端有望驱动2026年第一季度险企业绩增长好于预期 [5][15] - **中长期利费差改善逻辑**：中长期看，长端利率企稳叠加权益市场上行将驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点；“报行合一”政策优化渠道成本，险企中长期利差和费差有望边际改善 [5][15] - **负债端增长动力**：展望2026年，居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显。头部险企加快银行总对总合作，银保网点持续扩张驱动银保渠道新单高增，个险和银保开门红均有望持续向好。“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升，2026年负债端有望延续较好增长态势 [5][15] - **行业趋势验证**：1月22日，平安集团增持国寿寿险H股至9.17%，险资举牌同业验证了行业向好的逻辑 [5][15] - **重点公司关注**：报告建议关注中国平安、中国人寿、中国太平、新华保险、中国太保、中国人保/中国人民保险集团、中国财险、友邦保险等 [5][15] 港股金融 - 报告建议关注港股优质红利股中国船舶租赁以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所等 [5] 重点公司估值摘要 - 报告提供了包括中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿、华泰证券、中信证券、中金公司等在内的多家A股及H股上市非银金融公司的详细估值与财务预测数据，包括最新收盘价、合理价值、2025及2026年每股收益预测、市盈率、市净率及净资产收益率预测 [6]

公募基金2025年四季度非银金融板块持仓分析 - 公募基金对非银金融板块的仓位提升超1个百分点，行业配置比例跃升至基金第四大增持领域，仅次于有色金属、通信和基础化工 [1] - 非银金融此轮增持主要由价值型基金主导，与受成长型基金驱动的有色金属、通信等板块不同 [3] - 尽管四季度获得加仓，非银金融整体仍处于低配状态，当前仓位较2006年以来平均水平仍有较大差距，位于30%的历史分位 [3] 保险板块持仓与表现 - 保险股表现尤为亮眼，中国平安、中国太保等龙头获基金超配 [1] - 2025年四季度，保险指数累计上涨23.42%，显著跑赢银行股和券商股 [3] - 保险行业兼具稳定分红与长期成长性，在权益市场回暖和定存资金转移背景下配置价值凸显 [3] - 中国平安、中国太保等龙头因资产负债表优化、新业务价值回升，成为基金超配的核心标的 [3] - 具备渠道优势和产品创新能力的头部保险公司，有望持续受益于居民财富配置转型 [3] 券商板块持仓与表现 - 券商板块呈现头部集中趋势，结构性机会受到市场关注 [1] - 券商板块的加仓呈现“强者恒强”特征，对头部券商增持显著 [3] - 公募基金对中信证券的持仓市值比例从0.1687%提升至0.3132% [3] - 公募基金对华泰证券的持仓市值比例从0.1579%增至0.1989% [3] - 中小券商的增持幅度相对有限 [3] - 全面注册制深化、衍生品业务扩容等政策预期，叠加权益市场活跃度提升，利好头部券商 [3] - 头部券商凭借资本实力和综合服务能力，更易获得超额收益 [3] 后市展望与配置逻辑 - 非银金融的配置逻辑将延续“业绩为王”主线 [4] - 保险板块需关注新单保费增速和投资端收益持续性 [4] - 券商板块需跟踪政策落地节奏及市场成交量变化 [4] - 在低利率环境下，非银金融作为高股息与成长性的结合体，或成为中长期资金的重要配置方向 [4]

太空光伏行业现状与定性 - 太空光伏已跨越概念阶段，进入规模化部署前夜，其判断依据在于具备真实需求、工程落地和商业闭环 [1] - 行业发展的深层驱动力是全球低轨轨道资源争夺战，中国部署卫星星座的战略顺序为：首先战略占轨，其次构建通信能力，最后叠加算力与AI [1] - 行业发展遵循清晰的“轨道→通信→算力”演进链条，其爆发源于“太空算力+AI”新需求及更底层的轨道资源争夺 [1] 市场前景与规模预测 - 预计年卫星发射数量将从2025年的5000颗增长至2040年的50000颗 [2] - 测算远期（2040年）卫星领域光伏电池片整体市场空间将达到3288亿元，相比短期市场空间有望增长30倍以上 [2] 技术路线与渗透率展望 - 短期砷化镓电池仍占主导，渗透率维持80%，其电池效率超过30%，但单位成本较高 [2] - 随着成本下降和技术进步，P型HJT及钙钛矿/晶硅叠层电池渗透率将逐步提升，其中钙钛矿/晶硅叠层电池远期渗透率预计达60% [2] - P型HJT和钙钛矿/晶硅叠层电池凭借更低的成本优势，市场需求正迅速增长 [2]

行业趋势与驱动力 - AI算力需求与芯片功耗持续攀升，AI加速芯片的TDP已突破风冷散热的物理极限，驱动液冷成为确定性趋势 [1] - 全球各大云服务商(CSP)已明确将液冷定为下一代架构的默认标准，从风冷向液冷的代际转变为液冷供应链带来长期结构性增长动力 [1] - 行业正从显热交换向利用相变潜热的技术演进，双相冷板及浸没式液冷在超高热密度场景下应用前景广阔 [1][5] 市场规模与增长潜力 - 北美四大CSP的2025年总资本开支预计同比大幅增长52%至3836亿美元，为液冷行业发展提供坚实下游需求保障 [2] - 全球AI数据中心的液冷渗透率预计从2024年的14%迅速攀升至2026年的47% [2] - 到2027年，全球AI服务器液冷市场空间有望达到218亿美元规模，其增速远超服务器行业规模增速 [2] 全球供应链竞争格局 - 全球液冷散热供应链主要由具备长期技术积累和认证优势的台系厂商主导 [3] - 台系龙头凭借与英伟达等芯片巨头数十年合作粘性，在液冷板、CDU等领域形成显著生态闭环 [3] - 英伟达通过其官方推荐供应商名单(RVL)掌握核心硬件的准入门槛，形成了极高的信任壁垒 [3] 国内厂商发展路径与机遇 - 国内厂商已在液冷板、CDU、Manifold及UQD等核心部件实现全产业链布局 [4] - 国内企业正通过为台系厂商代工间接出海，或配合芯片巨头进行热管理开发以获取RVL代码认证，打破信任壁垒 [4] - 国内CSP积极推动算力投入，其资本开支的结构性增长料将直接带动本土产业链发展，为国内厂商提供宝贵的国产替代机遇 [4] 技术演进与投资机会 - 冷却介质发生革新，高绝缘、高安全性的氟化液正逐步取代传统的乙二醇溶液 [5] - 微流体冷却等芯片级散热技术有望成为未来的革命性方向，将热管理进一步贴合算力核心 [5] - 随着技术持续演进，相关企业有望在液冷行业实现弯道超车 [5]

行业整体展望 - 2026年房地产市场具备止跌回稳的基础，房价止跌回稳是房企资产负债表修复的关键 [1] - 当前经营性资产复苏态势最为明显，具备核心资源和运营能力的开发企业显著占据优势 [1] - 风雨之后见彩虹，期待居民和企业资产负债表的良性共振 [1] 市场现状与历史表现 - 业绩下滑是过去几年市场调整的客观呈现结果 [1] - 结转项目毛利率下降，针对存货计提跌价准备是房企业绩下滑的主因 [1] - 截至2025年12月，70个大中城市新房和二手房价格指数较高点分别下跌12.6%和21.3% [1] - 利润表是企业历史情况的反馈 [1] 积极信号与政策环境 - 当前房地产市场呈现了一些积极信号 [1] - 《求是》杂志强调房地产政策应一次性给足，尽可能缩短市场调整时间，有效提振购房人信心 [1] - 政策力推住宅价格止跌，加上商业地产资产增值，房地产板块的主体信用风险已经开始退潮 [1] 财务与现金流基础 - 我国居民部门的现金流量表保持良好，宏观经济健康向上，这是未来企业经营性现金流净流入可能持续修复的底气 [1] - 当行业主要融资性现金流入从以信用债（主体负债）为主转向以项目融资（REITs和物业经营贷等）为主之际，企业资产和负债错配的矛盾正在得到解决 [1]

核心观点 - 中信证券维持房地产行业“强于大市”评级 认为行业已具备止跌回稳基础 核心资产价值有望迎来重估 [1] - 行业积极信号密集释放 包括政策支持、REITs市场扩容、经营性资产复苏等 为缩短市场调整时间、推动企稳奠定基础 [1] - 优质资产价值增厚与REITs市场快速发展成为行业修复的重要引擎 融资结构发生根本性转变 [1][2] - 提出围绕经营性资产主线、重估中国核心资产价值的投资策略 并推荐了多家具备核心资源和运营能力的开发企业 [2] 行业现状与市场调整 - A股地产板块78家发布业绩预告或快报的企业中 有58家公告预亏 这是过去几年市场调整的客观呈现 [1] - 截至2025年12月份 70个大中城市新房价格指数较最高点调整幅度达12.6% 二手房价格指数调整幅度达21.3% 市场出清进程加快 [1] - 主要城市二手房挂牌量出现下行趋势 供需关系正在逐步改善 [1] - 《求是》杂志发表重磅文章 强调房地产政策应一次性给足 有效提振了购房人信心 [1] 行业修复动力与积极信号 - 2026年房地产市场具备止跌回稳的基础 房价止跌回稳是房企资产负债表修复的关键 [1] - 2026年1月29日-30日 8单总计估值321亿元的商业不动产REITs集中发行挂网 预计募集规模达315亿元 [1] - 上述REITs涉及资本化率在4.3%-7.2%区间 2025年合计运营净收益达16.5亿元 [1] - REITs市场发行审批效率显著提升 加速了优质资产证券化进程 [2] - 我国居民部门现金流量表保持良好 宏观经济健康向上 为企业经营性现金流持续修复提供支撑 [2] - 政策力推住宅价格止跌 叠加商业地产资产增值 房地产板块主体信用风险已开始退潮 [2] 融资结构转变与核心矛盾缓解 - 行业融资结构正发生根本性转变 融资性现金流入从以主体信用债为主转向以项目融资为主 [2] - 项目融资主要包括REITs和物业经营贷等 [2] - 这一转变使得企业资产和负债错配的核心矛盾得到有效缓解 [2] - REITs发展有效夯实了房地产企业资产负债表、减轻了债务负担 [2] 投资策略与重点公司 - 投资策略应围绕经营性资产主线、重估中国核心资产价值 [2] - 具备核心资源和运营能力的开发企业将显著占据优势 [2] - 报告重点推荐华润置地、招商蛇口、华润万象生活、大悦城、新城控股、太古地产、恒隆地产、龙湖集团等企业 [2] - 在居民和企业资产负债表良性共振的预期下 房地产行业有望告别调整期 迎来复苏新阶段 [2]

公司与金融机构的战略合作 - 茅台集团与中信证券举行高层座谈，双方就进一步深化合作进行沟通交流 [1] - 中信证券董事长张佑君肯定前期合作成果，认为茅台依托品牌与资本优势能更好应对市场变化，是极具投资价值和发展潜力的企业 [3] - 茅台集团董事长陈华表示，双方已建立良好合作关系，中信证券的专业能力和市场表现将助力茅台的产业升级与战略布局 [3] 合作内容与方向 - 中信证券将发挥资源优势，为茅台提供全方位、多层次的金融服务 [3] - 合作旨在助力茅台通过多元化投资布局，推动实现“产业支持资本、资本赋能产业”的良性循环 [3] - 双方希望合作向更大范围、更宽领域、更深层次迈进，共同探索企业资本市场新方向、持续挖掘盈利增长点 [3] - 茅台希望借助中信证券资源，以市场化投资运作方式，在培育发展战略性新兴产业和未来产业方面积极探索布局，培育新的经济增长点 [4] 公司战略与发展现状 - 茅台深耕酒主业，以匠心坚守与品质深耕，成长为香飘世界的中国名片 [4] - 公司当前正秉持以消费者为中心理念，加快推进市场化转型，并积极探索传统产业转型升级的实践路径 [4] - 公司旨在通过合作增强企业抗周期能力，努力为贵州经济发展作出更大贡献 [4]