行业整体格局 - 中国乳制品市场处于复苏进程中 呈现"两头大、中间小"的竞争格局 [1][2] - 行业前五名企业总市值分别为伊利股份1791亿元 蒙牛乳业585亿元 中国飞鹤401亿元 新乳业159亿元 光明乳业120亿元 [1] - 营收超百亿的四家企业中 伊利股份613亿元居首 蒙牛乳业416亿元次之 光明乳业125亿元和中国飞鹤91亿元紧随其后 [2] 财务表现 - 多数企业营收同比下滑 中国飞鹤下降9.98% 蒙牛乳业下降7.20% 光明乳业下降1.90% [3] - 净利润普遍承压 伊利股份72亿元下降4.39% 蒙牛乳业20.46亿元下降16.37% 光明乳业2.17亿元下降22.53% 中国飞鹤10亿元下降46.66% [3] - 新乳业表现亮眼 净利润3.97亿元实现33.76%的正增长 [4] 市场压力与挑战 - 面临原奶阶段性供给过剩与需求恢复不及预期的双重压力 [4] - 国内奶牛存栏量自2024年起持续下降 2025年始终处于同比负增长状态 [4] - 价格战不可避免 区域乳企通过价格竞争抢占市场份额 [8] 产品结构变化 - 液态奶收入占比呈现分化 伊利58.33%下降3.24% 蒙牛77.4%下降3.77% 光明53%下降4.15% 新乳业91.7%上升1.39% [14] - 低温鲜奶业务快速增长 蒙牛低温鲜奶业务同比增长超20% 伊利低温白奶品类营收增长逾20% [20] - 高端产品线表现突出 新乳业高端鲜奶实现双位数增长 "活润"系列增长超40% [11] 奶粉市场竞争 - 婴幼儿配方奶粉行业受益于育儿扶持政策 中央与地方层面提供生育补贴 [4][27] - 伊利婴幼儿奶粉全渠道零售额市场份额达18.1%提升1.3个百分点 飞鹤声称全渠道市场份额和销量第一 [23] - 奶粉业务收入分化明显 伊利165.78亿元增长14.26% 蒙牛16.76亿元略有提升 新乳业4601.41万元增长32.29% [26] 高端化趋势 - 超高端及超高端+产品合计占比超过64% 高端市场占24.2% [30] - 企业聚焦产品功能升级 伊利强调母乳成分 飞鹤主打OPO和乳铁蛋白 蒙牛聚焦有机+A2蛋白 [28] B端市场拓展 - 乳企积极布局B端赛道 餐饮 烘焙及奶茶行业带动奶油 原料奶粉 乳清粉进口量快速增加 [31] - 蒙牛推出餐饮纯牛奶 稀奶油和厚乳奶基底三款核心产品 [32] - 伊利专门打造"伊利索非蜜斯"B端品牌并升级应用创新中心 [34] - 新乳业成为盒马 山姆等零售渠道的OEM供应商 [34] 合作与创新模式 - 与会员店共创新品 伊利与山姆合作推出"生牛乳绿豆雪糕" 与永辉推出950ml鲜牛奶 [35] - 蒙牛与山姆推出"冠益乳早8吨吨桶" 联合沃尔玛 华润推出特仑苏小包装新品 月销售突破1亿元 [36] - 与茶饮咖啡品牌战略合作 蒙牛与星巴克 霸王茶姬合作 新乳业与喜茶 Manner等品牌建立合作 [37] 市场机遇 - 咖啡赛道预计为乳业带来265亿元市场扩容 新茶饮对厚乳 奶基底需求年增速超20% [37] - 妙可蓝多B端奶酪销量占比达22.9% [38] - 国产乳企凭借供应链优势加快替代国际品牌 反倾销政策提供有利环境 [40]

股本数据 - 本月底法定/注册股本总额为50,000美元，股份2,000,000,000,000股，面值0.000000025美元[1] - 上月底和本月底已发行股份（不含库存）9,065,251,704股，库存2,000,000股，总数9,067,251,704股[2] 购股计划 - 二零二零年购股计划上月底和本月底股份期权数目为0，月底可能发行或转让80,696,300股[3] - 二零二零年购股计划股东大会于2020年6月22日通过[3]

行业整体表现 - 28家上市乳企总营收1901.48亿元同比下降1.05% 净利润123.99亿元同比下降14.83% 经营活动现金流净额49.41亿元同比下降31.72% [2] - 超六成企业营收同比下滑 净利润涨跌各半 仅2家企业营收同比增长超10% [1][3] - 研发费用合计6.97亿元同比增长14.99% 存货370.18亿元同比下降6.18% [2] 头部企业格局 - 伊利与蒙牛营收合计1033亿元占行业总收入54% 净利润合计92.46亿元占比74.6% [2] - 5家企业营收超百亿元（伊利/蒙牛/光明乳业/中国旺旺/优然牧业） 4家企业净利润超10亿元（伊利/蒙牛/中国旺旺/中国飞鹤） [2] - 头部企业通过高附加值产品与利润导向策略展现发展韧性 [3][4] 细分业务表现 - 奶粉业务企稳回升：伊利奶粉及奶制品营收165.78亿元同比增长14.26% 婴配粉市占率18.1%居首 蒙牛奶粉收入16.76亿元小幅增长 [7] - 冰淇淋业务高速增长：蒙牛冰淇淋收入38.79亿元同比增长15% 伊利冷饮业务营收82.29亿元同比增长12.39% [8] - 液态奶业务承压：伊利液态奶营收同比下降11.22% [3] 原奶板块调整 - 原奶企业普遍亏损但幅度收窄：现代牧业公斤奶成本降10.1% 现金流EBITDA持平 中国圣牧亏损收窄66.37% 优然牧业亏损减少47% [5] - 降本增效成果显著：现代牧业饲料成本降11.4% 优然牧业单公斤饲料成本降12% 中国圣牧通过种养结合降低饲草成本 [5] - 行业供需关系现改善信号 周期拐点预计将至 [6] 企业创新与策略 - 产品结构优化：乳企通过高附加值产品应对市场变化 如伊利冰淇淋/奶粉/奶酪业务双位数增长 [3] - 技术驱动降本：优然牧业推行科技赋能战略 现代牧业通过精准饲喂与集约采购优化成本 [5] - 差异化竞争加剧：奶粉行业竞争从流量争夺转向价值深耕 全家营养赛道成新焦点 [7]

行业市场表现与趋势 - 2025年1-7月线下婴配粉市场销售额同比下滑2.1% 销量同比下滑3.4% 平均价格同比增长1.3% [2] - 超高端+市场同比增长13.3% 超高端市场同比下滑4.8% 高端市场同比下滑14.6% 中高端同比增长2% 中低端同比增长2.7% [2] - 超高端+市场占比达33.2% 超高端市场占比31.2% 高端市场占比24.2% 中高端市场占比8.6% 中低端市场占比2.7% [2] 政策支持与人口变化 - 国家育儿补贴制度自2025年1月1日起实施 每孩每年可领取3600元补贴直至3周岁 [7] - 免费学前教育政策自2025年秋季实施 预计减少家庭支出200亿元/学期 [7] - 湖北天门市2024年出生人口达7217人 同比上涨17% 实现8年来首次正增长 [10] 头部企业竞争优势 - 飞鹤2025年上半年营收91.5亿元 净利润10.3亿元 现金及现金等价物64.8亿元 [5] - 连续6年中国婴配奶粉销量第一 连续4年全球婴配奶粉销量第一 [5] - 生牛乳菌落指数仅5000 CFU/g(ml) 优于国标400倍 优于欧标20倍 [20] - 海外业务收入约1.1亿元 加拿大门店数环比增长270% [24][27] 技术创新与产品升级 - 乳蛋白鲜萃提取科技实现活性乳蛋白精准提取 提升国产化保障能力 [13] - AI智瞳系统实现毫秒级全链路检测 智能物流系统实现鲜奶2小时送达工厂 [15] - 建立国内首个应用型母乳低聚糖全谱系结构数据库 达国际领先水平 [16] - 明星产品星飞帆卓睿活性营养成分达普通奶粉2倍 DHA吸收率提升至6.4倍 [20] 国际化扩张与多元化布局 - 加拿大工厂成为本土首个婴配粉生产工厂 产品进驻北美超1500家商超 [22][24] - 菲律宾市场推出AceKid纯鲜奶配方奶粉 品质超越欧盟基准 [25] - 爱本成人营养粉获乳制品工业协会科技进步特等奖 [27] - 奶酪产品获2025年世界乳品创新奖三项大奖 [28]

行业市场现状 - 2025年1-7月线下婴配粉市场销售额同比下滑2.1% 销量同比下滑3.4% 平均价格同比增长1.3% [2] - 超高端市场（超高端+）同比增长13.3% 超高端市场同比下滑4.8% 高端市场同比下滑14.6% 中高端同比增长2% 中低端同比增长2.7% [2] - 超高端+市场占比达33.2% 超高端市场占比31.2% 高端市场占比24.2% 中高端市场占比8.6% 中低端市场占比2.7% [2] 政策支持与人口变化 - 国家育儿补贴制度2025年实施 每孩每年补贴3600元直至3周岁 2025年前出生未满3周岁婴幼儿按折算计发 [6] - 免费学前教育政策2024年秋季实施 预计减少全国家庭支出200亿元/学期 [6] - 湖北天门市2024年出生人口达7217人 同比上涨17% 扭转连续7年下滑趋势 [10] 头部企业竞争优势 - 飞鹤2025年上半年营收91.5亿元 净利润10.3亿元 现金及等价物64.8亿元 全渠道市场份额及销量稳居市场第一 [4] - 连续6年中国婴配奶粉销量第一 连续4年全球婴配奶粉销量第一 [4] - 生牛乳菌落指数5000 CFU/g 优于国标400倍 优于欧标20倍 [19] - 星飞帆卓睿奶粉活性营养成分达普通奶粉2倍 DHA吸收率提升至6.4倍 [19] 技术创新与研发实力 - 乳蛋白鲜萃提取科技实现活性乳蛋白组分精准提取 提升蛋白原料国产化自主保障能力 [12] - 建立国内首个应用型母乳低聚糖全谱系结构数据库 经评价达国际领先水平 [15] - AI饲喂系统提升原奶品质 AI智瞳系统实现毫秒级全链路检测 智能物流系统实现鲜奶2小时送达工厂 [14] 国际化布局与海外拓展 - 加拿大工厂成为本土首个婴配粉生产工厂 产品进驻北美超1500家商超 2025年上半年门店数环比增长270% [21][24] - 菲律宾市场推出AceKid纯鲜奶配方奶粉 品质超越欧盟基准 定位中高端市场 [24] - 2025年上半年海外业务收入约1.1亿元 [26] 产品多元化发展 - 爱本品牌研发飞鹤爱本跃动蛋白营养粉 精准锁定肌肉骨骼养护方向 获乳制品科技进步特等奖 [26] - Supernova飞鹤奶酪三款产品获2025年世界乳品创新奖 包括最佳奶酪和最佳乳制品零食双料大奖 [27] 奶源优势与产业链闭环 - 牧场位于北纬47度黄金奶源带 黑土有机质含量极高 冻土期长达6-7个月抑制细菌 [17] - 形成从饲喂、加工到物流的全产业链闭环 保障产品新鲜度与品质一致性 [14][17][19]

核心观点 - 中国飞鹤在行业承压背景下保持领先地位 通过全产业链控制与技术创新巩固品质优势 同时积极拓展产品多元化和海外市场 财务表现稳健且股东回报优厚 当前股息率超5.5% [4][6][30] 行业地位与竞争优势 - 婴配粉全渠道市场份额及销量稳居中国第一且连续6年第一 全球市场连续4年第一 [7][8] - 建成行业完整全产业链 自建13个牧场超10万头牛 位于北纬47度黄金奶源带 [10][11] - 自有牧场生牛乳菌落指数优于欧盟标准20倍 优于国家标准400倍 [10] - 工厂执行GMP标准 灌装线净化空气标准达十万级 与医院ICU洁净度对齐 [12] 社会责任与技术突破 - 主动降低渠道库存并提供12亿生育补贴 符合条件家庭可获得不少于1500元补贴 [13][14] - 耗时6年投入近亿元建成国内唯一乳铁蛋白工业化生产线 打破海外垄断 [15] - 发布乳蛋白鲜萃提取科技 实现低温萃取目标活性营养成分 [15] 业务拓展与全球化 - 推出爱本成人奶粉瞄准银发群体 星蕴养系列服务孕妈 爱本跃动蛋白营养粉聚焦35岁以上人群 [16][17] - 加拿大工厂获该国首张婴配奶粉生产执照 产品已进驻1500余家北美商超 环比增长270% [18][19] - 以菲律宾为首站拓展东南亚市场 计划复制至越南、印尼等市场 [19] 财务表现与股东回报 - 上半年总营收91.5亿元 净利润10.33亿元 毛利率62% 净利率11% [4][24] - 货币资金64.77亿元 结构性存款103.87亿元 长短期借款不足10亿元 [24] - 中期分红每股0.1209港元合计约10亿元 2023及2024年累计分红均超20亿元 [25] - 拟动用不少于10亿元回购股份 预计2025年分红不低于20亿元 [26][29] - 按年分红20亿元及市值400亿港元计算 股息率超5.5% [30]

公司动态 - 飞鹤乳业在宁夏成立新生物科技乳品公司 注册资本2亿元人民币 [1] - 新公司由黑龙江飞鹤乳业有限公司全资持股 法定代表人为孙建国 [1] - 经营范围涵盖乳制品生产 食品销售及食品生产等业务 [1]

财务业绩 - 2025年上半年实现营收91.5亿元，净利润10.3亿元，现金及现金等价物64.8亿元 [1] - 现金流充沛，财务结构健康，展现出稳健的经营基本盘 [1] 市场地位 - 婴配粉全渠道市场份额及销量继续稳居市场第一 [2] - 海外业务收入约1.1亿元，北美与东南亚市场均取得关键进展 [7] 科研创新 - 构建跨国产学研协同创新网络，与全球7个国家20余所顶尖科研机构合作 [2] - 发布全球领先的"乳蛋白鲜萃提取科技"，实现蛋白原料国产化自主保障能力提升 [2] - 建立国内首个应用型母乳低聚糖(HMOs)全谱系结构数据库，经评价达到国际领先水平 [3] - 明星产品星飞帆卓睿奶粉活性营养成分达到普通奶粉2倍，DHA吸收率提升至普通奶粉6.4倍 [5] 智能制造 - 获颁工业4.0智能工厂奖及世界级制造中国最佳实践奖 [5] - AI智瞳系统实现奶粉生产毫秒级全链路检测，智能物流系统实现鲜奶2小时送达工厂 [5] - 产品最快28天送达消费者，AI营养师和AIGC玩偶提供个性化育儿服务 [5] 全球化战略 - 加拿大金斯顿工厂获本土首张婴配粉生产执照，产品进驻北美超1500家大型商超 [7] - 北美门店数2025年上半年环比增长270%，通过美国FDA初审 [7] - 菲律宾市场推出AceKid纯鲜奶配方奶粉，品质超越欧盟基准 [7] - 计划将成功经验复制至越南、印度尼西亚等潜力市场 [7] 产品布局 - 爱本品牌通过AI解析1600多种功能肽，研发飞鹤爱本跃动蛋白营养粉 [8] - 荣获2025年中国乳制品工业协会科学技术进步奖特等奖 [8] - Supernova飞鹤奶酪三款产品获得2025年世界乳品创新奖 [9] - 两款产品斩获最佳奶酪和最佳乳制品零食双料大奖 [9] 社会责任 - 启动总额12亿元生育补贴计划，预计惠及超80万新生儿家庭 [10] - 累计创造17万个就业岗位，拉动16万农民增收致富 [10] - 带动黑龙江省100多万亩耕地增值 [10] 股东回报 - 拟动用不少于10亿元资金用于回购股份 [12] - 预期2025年中期分派股息约10亿元，全年分派股息总额不少于20亿元 [12]

财务业绩 - 2025年上半年实现营收91.5亿元 净利润10.3亿元 现金及现金等价物64.8亿元 [1] - 公司现金流充沛 财务结构健康 展现出稳健的经营基本盘 [1] 全球化布局 - 海外业务收入约1.1亿元 海外门店数环比增长270% [1] - 北美市场进驻商超超1500家 东南亚布局同步推进 成功登陆菲律宾市场 [1] 研发投入 - 与全球7个国家20余所顶尖科研机构合作 包括哈佛大学波士顿儿童医院 清华大学脑与智能实验室等 [1] - 发布乳蛋白鲜萃提取科技及国内首个HMOs全谱系数据库 科技壁垒持续加固 [1] 股东回报 - 拟投入10亿元进行股份回购 派发约10亿元中期股息 [2] - 2025年分派股息总额预计不少于20亿元 [2] 社会责任 - 启动总额12亿元生育补贴计划 预计惠及超80万新生儿家庭 [2] - 积极响应国家政策 践行企业社会责任 锚定长期发展价值 [2] 战略方向 - 公司将持续深耕主业 推进自主创新 优化产品配方与生产工艺 [2] - 全方位打造高品质乳品 为中国乳业迈向乳业强国贡献核心力量 [2]

1H25业绩表现 - 1H25收入91.5亿元同比下滑9.4% 归母净利润10亿元同比下滑46.7% 符合盈利预警 [1] - 毛利率同比下降6.3个百分点至61.6% 超高端产品毛利率77.3% 高端产品毛利率61.5% [2] - 销售费用率保持稳定 管理费用率同比上升1.1个百分点 政府补助减少1.5亿元 牧业公允价值损失增加1亿元 [2] 收入下滑原因 - 行业竞争激烈导致产品价盘不稳 公司主动调整市场健康度大幅降低库存 [1] - 渠道定制化需求提升但新品受审批注册进度影响未及时上市 [1] - 分品类看经典系列星飞帆下滑20% 卓睿下滑3% 卓耀下滑20% [1] - 一段奶粉表现较二三段更疲弱 2Q25因竞争影响渠道开新客动力减弱 [1] 库存与动销状况 - 终端动销受影响 1H25市占率下滑幅度超过1个百分点 [1] - 截至8月星飞帆卓睿库存达0.5倍 星飞帆库存达1倍 为历史最低水平 [3] - 7-8月收入端仍受去库存调整影响 预计9月起实现环比改善 4Q改善更明显 [3] 新业务发展 - 奶酪及儿童青少年业务收入3600万元 功能营养业务接近5000万元 [1] - 海外业务收入超过1.1亿元 覆盖北美/中东/东南亚地区 [1][3] - 公司积极布局全年龄层产品及出海业务 未来海外收入贡献有望提升 [1][3] 盈利预测调整 - 下调2025年盈利预测24%至21.9亿元 下调2026年盈利预测17%至30.5亿元 [3] - 当前交易于17倍2025年P/E和12倍2026年P/E [3] - 目标价下调11.67%至5.3港币 对应20倍2025年P/E和14倍2026年P/E [3] 股东回报措施 - 公告全年不低于20亿元分红额 派息比率超90% 股息率6.7% [3] - 叠加10亿元左右回购额度 在业绩调整期增厚股东回报 [3]