合作协议 - 2025年11月20日与晋江原创订立综合合作框架协议[3][4][5][19] - 协议期限为2026年1月1日至2028年12月31日[6] - 协议年度上限2026 - 2028年分别为1.4亿、1.45亿、1.5亿元[11] 财务数据 - 2023 - 2025年6月30日交易成本分别约3450万、3890万、1950万元[10] - 2024年底中国网文知识产权市场达2986亿元，同比增14.6%[12] - 预计2027年底达4010亿元，2024 - 2027年复合年增长率10.3%[12] 未来展望 - 计划扩充优质内容库，与晋江原创合作契合内容策略[12] 合作背景 - 晋江原创由上海宏文持有50%，属公司关连人士[4][18][20] 协议规定 - 综合合作框架协议最高适用百分比率超0.1%少于5%[4][18] - 遵守申报、公告及年度审阅规定，豁免独立股东批准[4][18]

核心观点 - 国信证券看好公司商业化潜力，维持“优于大市”评级，主要基于其盈利能力加速提升、用户活跃度创新高以及广告业务表现优异 [1][4] 财务表现 - 2025年1-3Q公司实现营业收入220.26亿元，同比增长15.34% [1] - 2025年1-3Q经营毛利同比增长34.2%至80.33亿元 [1] - 2025年1-3Q归母净利润达到6.8亿元，经调整净利润达到17.12亿元 [1] - 2025年1-3Q实现经营现金流53.08亿元，持续向上（上年同期46.14亿元） [1] - Q3单季度公司实现营业收入76.9亿元，同比增长5%、环比增长5% [1] - Q3单季度经调整净利润达到7.86亿元，同、环比增速分别达到233%、40%，盈利能力呈现加速上升趋势 [1] - 上调盈利预测，预计公司2025/26/27年归母净利润分别为12.23/20.41/32.51亿元 [4] - 预计公司2025/26/27年经调后净利润分别为25.48/33.66/45.76亿元，对应同期31/24/17x PE [4] 用户数据 - 平台MAU达到3.76亿，同比增长8%，创历史新高 [2] - 平台DAU达到1.17亿，同比增长9%，创历史新高 [2] - 活跃用户日均使用时长达112分钟，同比增长6% [2] - 月付费用户达0.35亿，同比增长17% [2] 广告业务 - 1-3Q广告业务实现营收44.5亿元，同比增长20% [3] - 效果类广告增长显著，同比增长超过30% [3] - Q3单季度广告实现营收25.7亿元，同比增长23%，相比上半年进一步加速 [3] - 当前广告客户AIGC素材相关消耗占比达到55% [3] - AI技术使广告投放效率提升10%以上 [3] - 排名前五的广告垂类分别是游戏、网服、数码家电、电商以及汽车 [3] 游戏与增值服务 - 10月推出的新品游戏《逃离鸭科夫》全球销量突破300万份，表现亮眼 [1][3] - 《三国：百将牌》有望在2026年Q1上线，进一步丰富游戏矩阵 [3] - 增值服务Q3实现营收30.23亿元，同比增长7%，大会员、直播等业务增长稳健 [3] 投资建议与展望 - 公司社区及用户优势显著，AI等新科技加持下游戏、广告及增值服务等业务均存在较好的成长空间 [4] - 当前市值及估值具备较好的向上弹性，看好公司长期发展潜力 [4]

财务业绩 - 25年1-3Q公司实现营业收入220.26亿元，同比增长15.34% [1] - 25年1-3Q经营毛利同比增长34.2%至80.33亿元，归母净利润达到6.8亿元，经调整净利润达到17.12亿元 [1] - Q3单季度实现营业收入76.9亿元，同比增长5%、环比增长5%，经调整净利润达到7.86亿元，同、环比增速分别达到233%、40% [1] - 实现经营现金流53.08亿元，持续向上（上年同期46.14亿元） [1] 用户数据 - 平台MAU达到3.76亿，DAU达到1.17亿，同比分别增长8%、9%，创历史新高 [2] - 活跃用户日均使用时长达112分钟，同比增长6% [2] - 月付费用户达0.35亿，同比增长17% [2] 广告业务 - 1-3Q广告业务实现营收44.5亿元，同比增长20% [3] - Q3单季度广告营收25.7亿元，同比增长23%，相比上半年进一步加速 [3] - 效果类广告同比增长超过30%，AI生成的广告素材消耗占比已达55%，AI带来的投放效率提升10%以上 [3] - 排名前五的广告垂类分别是游戏、网服、数码家电、电商以及汽车 [3] 游戏与增值服务 - 新品游戏《逃离鸭科夫》全球销量突破300万份 [3] - 《三国：百将牌》有望在2026年Q1上线 [3] - 增值服务Q3实现营收30.23亿元，同比增长7% [3] 盈利预测与投资建议 - 上调盈利预测，预计公司2025/26/27年归母净利润分别为12.23/20.41/32.51亿元（前值为7.56/17.61/29.42亿元） [4] - 预计2025/26/27年经调后净利润分别为25.48/33.66/45.76亿元（前值为20.81/30.86/42.69亿元），对应同期31/24/17x PE [4] - 维持"优于大市"评级，看好公司在AI等新科技加持下游戏、广告及增值服务等业务的成长空间 [4]

投资评级 - 报告对哔哩哔哩-W（09626HK）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][3][5][19] 核心观点 - 公司社区及用户优势显著，在AI等新科技加持下游戏、广告及增值服务等业务均存在较好的成长空间，当前市值及估值具备较好的向上弹性 [3][19] - 广告业务表现优异以及良好的成本费用控制能力是上调盈利预测的主要原因 [3][19] 财务业绩总结 - 2025年1-3季度公司实现营业收入22026亿元，同比增长1534% [1][8] - 2025年1-3季度经营毛利同比增长342%至8033亿元 [1][8] - 2025年1-3季度归母净利润扭亏为盈，达到68亿元（上年同期亏损137亿元） [1][8] - 2025年1-3季度经调整净利润达到1712亿元（24年同期为亏损475亿元） [1][8] - 2025年1-3季度实现经营现金流5308亿元，持续向上（上年同期4614亿元） [1][8] - 2025年第三季度单季度实现营业收入769亿元，同比增长5%、环比增长5% [1][8] - 2025年第三季度经调整净利润达到786亿元，同比增速达233%、环比增速达40% [1][8] 用户数据表现 - 平台MAU达到376亿，同比增长8%，DAU达到117亿，同比增长9%，均创历史新高 [1][12] - 活跃用户日均使用时长达到112分钟，同比增长6% [1][12] - 月付费用户达到035亿，同比增长17% [1][12] 分业务表现 - 2025年1-3季度广告业务实现营收445亿元，同比增长20%，主要受益于效果类广告增长显著（同比增长超过30%） [2][16] - 2025年第三季度广告业务实现营收257亿元，同比增长23%，相比上半年进一步加速 [2][16] - 当前广告客户AIGC素材相关消耗占比达到55%，AI所带来的投放效率提升10%以上 [2][16] - 2025年第三季度移动游戏实现营收1511亿元，同比下滑17%，主要受高基数效应影响 [2][16] - 游戏新品《逃离鸭科夫》全球销量突破300万份，《三国：百将牌》有望在2026年第一季度上线 [2][16] - 2025年第三季度增值服务实现营收3023亿元，同比增长7% [2][16] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为1223/2041/3251亿元（前值为756/1761/2942亿元） [3][4][19] - 预计公司2025/2026/2027年经调整净利润分别为2548/3366/4576亿元（前值为2081/3086/4269亿元） [3][4][19] - 上述盈利预测对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为31/24/17倍 [3][4][19]

支付牌照收购动态 - 小红书通过全资子公司收购东方电子支付有限公司100%股权并完成增资，投入2亿元获得其“储值账户运营Ⅰ类”资质[1][7] - 同程艺龙耗资3亿元收购拥有全资质且为跨境电商数字人民币试点单位的新生支付[8] - B站主体运营公司曾于2021年以约1.18亿元拍得浙江甬易电子支付65.5%股权，但交易最终未落地[10][11] - 互联网大厂近期“扎堆”收购支付牌照，相较于几年前牌照价格一度被炒高至30亿元，当前收购具有“抄底”性质[2][8] 监管环境变化与行业整合 - 央行于2016年停止核发新支付牌照，并购成为获得资质的唯一选择[2] - 2024年《非银行支付机构监督管理条例》实施，废止牌照“有效期5年”规定，改为申请换发长期许可证[2][3] - 新规将注册资本最低门槛明确为1亿元实缴资本，并建立与备付金规模挂钩的净资产动态要求[4] - 一批第三方支付机构牌照将于2026年5月2日到期，目前已进入续展申请倒计时阶段[2] - 监管收紧导致中小支付机构面临出清压力，截至2025年11月，国内已累计注销107张支付牌照，较峰值缩减近40%[5][6] 互联网平台自建支付的必要性 - 支付牌照是平台加速商业化的核心基础设施，可避免“二清”风险，并将交易数据留在生态内[12][13] - 依赖第三方支付工具需承担手续费，且无法利用支付数据资产驱动业务增长[13] - 自建支付体系有助于提升客户体验，并探索“支付+其他金融服务”以反哺主业，例如“先囤后付”等创新功能[13][14] - 内容与社交化电商浪潮下，小红书、B站等平台电商业务增长显著，完善支付基础设施是抓住机遇的关键[9][10] 头部平台支付布局案例 - 字节跳动于2020年收购支付牌照并推出抖音支付，2025年其注册资本从1.5亿元飙升至超过30亿元，并寻求第二张牌照以补齐线下收单资质[12][15] - 拼多多自2017年起通过关联公司分批收购付费通股权，于2020年成为其第一大控股股东并推出多多钱包，以减少对微信支付的依赖[12] - 支付业务是慢生意，需经历渠道建设、营销获客、客户激励和运营等漫长投入周期[15]

电魂网络《修仙时代》测试启动 - 公司自主研发、腾讯代理发行的国风开放世界修仙手游《修仙时代》将于11月27日11:00开启安卓限号不计费删档测试 [1] - 测试资格通过社群招募问卷申请，招募截止时间为11月23日23:59 [1] - 该游戏以“开放世界+高难度挑战”进行差异化定位，加入2025年Q4新游市场竞争，同期竞品包括《黑色四叶草魔法帝之道》和《荒原曙光》 [1] 库洛游戏《鸣潮》获国际奖项认可 - 公司旗下游戏《鸣潮》获得TGA2025年度最佳移动游戏提名，并因此向全服玩家发放“星声*1000”奖励 [2] - 此次是《鸣潮》连续第二年获得TGA最佳移动游戏提名，且是提名中唯一的纯国产手游 [2] - TGA提名被视为行业风向标，此次入围标志着国产游戏在开放世界、动作设计、叙事深度等领域的突破获得国际认可 [2] 哔哩哔哩游戏《魔法工艺》测试布局 - 公司发行的《魔法工艺》手游开启限量删档测试招募，截止时间为11月20日19点 [3] - 游戏为Roguelike动作冒险类型，设定在一个被古神入侵的架空奇幻世界 [3] - 此次测试标志着公司在独立游戏发行领域的深耕，有助于强化其在Roguelike、动作冒险等细分品类的布局并提升国际市场影响力 [3]

财务业绩 - 25Q3实现营业收入76.85亿元，同比增长5.20% [1] - 25Q3毛利率为36.67%，同比提升1.80个百分点，环比提升0.20个百分点 [1] - 25Q3实现调整后归母净利润7.86亿元，同比增长233% [1] - 25Q3经调整净利润率为10.2%，同比提升7.0个百分点 [1] - 预计2025-2027年公司实现营收302/331/363亿元，经调整归母净利润25.1/30.9/39.9亿元 [3] 用户与社区生态 - 25Q3 DAU同比增长9%至1.17亿，MAU同比增长8%至3.76亿，均创历史新高 [1] - 25Q3月付费用户同比增长17%至3500万，主要驱动力为大会员订阅人数增长 [1] - 25Q3用户日均使用时长为112分钟，同比增加6分钟，创历史新高 [1] 广告业务 - 25Q3广告业务收入25.7亿元，同比增长23%，增速领先线上广告行业 [2] - AI视频素材消耗占60%以上，广告智能投放消耗超过45%，分发效率整体提升10%以上 [2] - 双十一期间广告收入同比增长30%以上，客户数增长超过100%，新客率为55% [2] - 钟表饰品、日用品、食品、美妆等行业的新客率超过60% [2] - 预计25Q4及2026年广告业务有望维持20%以上增速 [2] 游戏业务 - 25Q3游戏业务收入15.1亿元，同比下降17%，主要因去年同期《三国：谋定天下》高基数效应 [3] - 《三国：谋定天下》预计26Q1上线港澳台繁体中文版，26H2推出更多国际版本 [3] - 新游戏《逃离鸭科夫》全球销量超过300万份，同时在线人数达30万，后续有望上线主机及手游版本 [3] - 另一款游戏《三国百将牌》处于测试阶段，有望于26Q1正式上线 [3] - 预计2026年游戏业务收入将呈现上半年较低、下半年逐步修复的态势 [3] 技术应用与业务展望 - AI技术提升营销素材制作效率及广告投放效果 [2] - 公司中长期有望达到调整后营业利润率15%的目标 [3]

市场整体表现 - 纳斯达克中国金龙指数下跌1.53% [1] - 热门中概股收盘多数下跌 [1] 主要公司股价表现 - 网易股价下跌超过4% [1] - 小鹏汽车股价下跌超过6% [1] - 理想汽车、蔚来汽车、哔哩哔哩股价均下跌超过3% [1] - 拼多多、京东、百度股价下跌超过1% [1]

市场整体表现 - 市场在窄幅盘整后出现直线跳水，收盘下跌0.38% [1] - 恒生科技指数、银行、医疗及大消费板块跌幅居前 [1] 恒生科技指数 - 指数高开低走后全天震荡下行，收盘下跌0.66% [3] - 小米集团股价大跌4.81% [3] - 快手股价下跌1.78% [3] - 中芯国际股价下跌1.35% [3] - 比亚迪股份、京东集团、美团等股票均小幅收跌 [3] 银行业 - 银行板块冲高回落，收盘下跌0.44% [3] - 汇丰控股股价下跌1.64% [3] - 渣打银行股价下跌1.43% [3] - 大新银行股价下跌1.33% [3] - 中银香港、农业银行、郑州银行等股票跌幅均超过1% [3] 恒生互联网 - 恒生互联网板块相对抗跌，高开低走后平盘报收 [3] - 地平线机器人股价大跌1.83% [3] - 快手、京东集团等股票跌幅超过1% [3] - 阿里巴巴股价逆势上涨1.16% [3] - 网易、哔哩哔哩股价均小幅收涨 [3]

财务表现 - 第三季度广告收入按年增长23% [1] - 双十一期间广告收入按年增长30% [1] - 营业利润率从第二季的7.8%扩张至第三季的9% [1] 用户与内容 - 日均活跃用户按年增长9% [1] - 付费会员量在优质自制内容推动下按年增长16% [1] 投资评级与目标价 - 摩根大通维持对公司“中性”评级 [1] - H股目标价由185港元上调至210港元 [1] - 美股目标价由24美元上调至27美元 [1]