全球经济展望 - 联合国预计2025年全球经济增长将放缓至2.4%，较2024年的2.9%明显回落 [1] - 全球贸易增长将从2024年的3.3%骤降至2025年的1.6% [1] - 2025年全球通胀预计为3.6%，高于年初预测 [1] - 关税上调与贸易政策不确定性对供应链造成压力，推高生产成本，导致企业投资放缓 [1] - 中美贸易摩擦虽降温，但长期影响仍存，国际贸易关系需经历漫长博弈 [2] 中国城市规划 - 2025版《国土空间规划城市体检评估规程》发布，新增多项指标如"城区范围及周边20公里农用地面积"和"水源地数量" [3] - 重点关注老旧燃气管网改造、电动自行车停车场所空间保障及"15分钟社区生活圈"覆盖情况 [3] - 城市体检将与供地计划挂钩，推动基建投资，提振国内经济 [4] 日本经济 - 日本一季度实际GDP环比下降0.2%，按年率计算萎缩0.7%，为一年来首次收缩 [5] - 外部需求减少0.8%，出口下降0.6%，进口增长2.9% [5] - 日本央行下调2025和2026财年实际GDP增速预期至0.5%和0.7%，核心CPI预期也下调 [5] - 二季度日本出口受美国关税加征影响，可能进入技术性衰退 [6] 英国移民政策 - 英国政府发布移民政策白皮书，收紧签证发放标准，提高技能与英语要求，永居申请年限从5年延长至10年 [7] - 过去两年净移民分别高达90.6万和72.8万人，远超预期 [8] - 政策调整旨在缓解公共服务和住房压力，留学生签证难度加大 [8] 吉利汽车 - 2025年第一季度营收724.95亿元，同比增长25%，净利润56.72亿元，同比增长264% [9] - 销量达70.38万辆，同比增长48%，完成全年目标的26% [9] - 极氪汽车并入吉利汽车，预计整合后整体效益超5%，效率提升15%-20% [9] 阿里巴巴 - 2025财年全年收入9963.47亿元，同比增长6%，非公认会计准则净利润1581.22亿元 [11] - 淘天集团收入同比增长12%，阿里云收入增长18%，AI收入连续七个季度三位数增长 [11] - 国际数字商业集团收入同比增长22%，但亏损151.37亿元 [11] - 菜鸟集团收入同比下降12%，部分业务划归其他部门 [11] 网易 - 2025年第一季度营收288亿元，同比增长7.4%，净利润103亿元，同比增长36% [13] - 游戏及相关增值服务净收入240亿元，同比增长12.1% [13] - 《第五人格》收入创季度新高，网易转向精细化推广，降低费用 [13] 中国股市 - 5月16日沪指跌0.4%，深成指跌0.07%，创指跌0.19%，两市成交额1.09万亿元 [15] - 机器人、可控核聚变、智能驾驶概念股活跃，物流、美容护理、保险、白酒板块下跌 [15] - 市场热点快速轮动，行业事件驱动成为行情主要动力 [16]

行业格局 - 中国游戏行业呈现"冰火两重天"态势，头部大厂持续增长而中小厂商下滑亏损[2] - 行业集中度进一步提升，2024年前十厂商门槛达47亿元，较2022年增长17.5%[2][9] - 前十厂商游戏业务总收入约3500亿元，占行业总收入4500亿元的近80%[4] - 腾讯和网易在前十厂商中份额超过80%，形成双寡头格局[2][4] 腾讯表现 - 2024年游戏收入1977亿元同比增长9.9%，2025年Q1单季度收入达595亿元创历史新高[4][5] - 《无畏契约》《金铲铲之战》等长青游戏和《地下城与勇士：起源》等新游支撑增长[5] - 2024年1月《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线》全球收入分别激增94%、267%和421%[6] - 海外市场收入占比约30%，形成稳定的第二增长曲线[7] 网易表现 - 2024年游戏收入836亿元同比仅增2.5%，依赖《梦幻西游》和阶段性爆款模式出现断层[6] - 海外布局滞后，收入占比约10%，2024年关闭日本樱花工作室并暂停北美新作开发[7] - 2025年Q1游戏收入240亿元同比增12.1%，得益于《第五人格》等老游戏焕新[7][8] - 美股单日涨幅超14%，市值增加约100亿美元，但手游端储备不足仍是硬伤[8] 腰部厂商动态 - 世纪华通凭借《无尽冬日》游戏收入209.7亿元同比增70.3%，净利润增131.5%[3][9][10] - 金山软件游戏收入52亿元同比增21%，《剑网三》和《尘白禁区》表现强劲[3][10] - B站游戏收入56.1亿元同比增40%，《三国：谋定天下》推动首次季度盈利[3][10] - 完美世界营收55.7亿元同比降28.5%，净亏损12.88亿元，战略失焦导致掉队[3][12] 行业趋势 - 爆款游戏仍是支撑业绩核心要素，玩法创新和产品质量是关键竞争点[9] - 中小厂商可通过微创新和细分市场卡位寻找生存空间[11] - 出海成为第二增长曲线，但已进入红海竞争阶段[12][13] - 行业从粗放扩张转向质量竞争，厂商需明确自身定位避免边缘化[13]

财务表现 - 公司2025年Q1游戏收入240亿元，同比增长12.1%，重回双位数增长 [1] - 非公认会计准则下净利润同比增长31.8%至112亿元 [1] - 销售与市场费用同比大减33%至27亿元，营销费率降至9.4% [1] - 利润增速大幅高于收入增速的基本面理论上难以持续 [1] 产品表现 - 《燕云十六声》上线67日收获3000万玩家，成功接棒《射雕》稳住MMO赛道优势地位 [3] - 《漫威争锋》Steam日活自峰值40余万人回落至10余万人 [13] - 多款游戏停运，包括《天启行动》等十余款手游 [7] - 老产品如《蛋仔派对》风光不再，部分产品已两个季度未出现在财报中 [13] 战略调整 - 公司资源投入从移动端转向PC端，PC端收入占比从去年Q3的29.2%增至Q4的34.7% [9] - 多款自研产品优先PC端发行，如《燕云》《七日世界》《漫威争锋》 [7] - 立项逻辑从"饱和式打击"转向追求确定性，小众创新立项减少 [7] - 总裁办话语权提高，干预游戏商业模式到核心玩法 [9] 研发与运营 - 《燕云十六声》使用自研引擎弥赛亚开发，工业化生产面临挑战 [5] - 项目组产能向更具变现能力的多人内容倾斜，如优先推出帮战玩法"百业战" [5] - 内容交付能力受限，版本更新多次跳票，河西版本上线三个月后仍为半成品 [5] - 自研引擎迭代重构公司产能与"跟随"能力 [6] 管线与创新 - 520发布会展示的自研新品仅《万民长歌：三国》《漫威：秘法狂潮》等寥寥几个 [11] - 品类创新优势正在消弭，立项新品速度自去年起明显减少 [9][10] - 曾经催生《阴阳师》《第五人格》的小作坊式创新模式难获资源支持 [10] 行业竞争 - 天然具备渠道能力的游戏厂商仅余腾讯与心动 [1] - 《漫威争锋》面临《守望先锋》回归的分流 [13] - 《燕云十六声》在MMO赛道形成独特竞争力，但模式割裂隐患存在 [3][5]

美股与港股市场动态 - 特朗普中东之行提振美股情绪 强调美国将重新获得贸易机会 [1] - 港股成交量低迷 日均2200亿港元 低于突破所需的3000亿港元门槛 [1] - 港股持续调整 单日跌幅达0.46% 市场缺乏新刺激因素 [1] - 公募基金否认大规模调仓至大金融 称基准优化仅为产品定位调整 [1] 地缘政治与产业政策 - 特朗普施压苹果将生产线撤回美国 批评其分散中国产能至印度的策略 [2] - 美国警告香港银行勿涉伊朗石油交易资金链 显示中美博弈持续 [2] - 中国外交部未正面回应稀土出口管制调整 建议咨询主管部门 [2] - 俄乌伊斯坦布尔谈判聚焦停火 欧洲因经济压力推动和谈 [2] - 欧洲加速寻求与中国合作 匈牙利政府投资2.48亿欧元支持比亚迪欧洲总部建设 [3] 汽车与科技行业 - 中国强制乘用车安装自动紧急制动系统 新国标扩展至载货汽车 直接利好耐世特（全球4个SBW量产订单） [4] - 腾讯营收增长10% 毛利率提升5.1% 阿里云业务达标但本地生活亏损 京东因外卖业务亏损股价跌4% [4] - 网易财报超预期涨13% 无爆款仍维持增长 祖龙娱乐新游上线带动股价涨5% [5] - 马斯克预测人形机器人规模达数百亿 第四范式涨11% 优必选涨4% [6] 消费与医疗板块 - 餐饮股周黑鸭、锅圈逆势上涨 股东不减持成关键支撑 [6] - 中国新冠阳性率5周内翻倍（门诊7.5%→16.2% 住院3.3%→6.3%） 刺激新华制药等医疗股 [8][9][10] 公司深度 中国生物制药 - 2024年营收288.7亿元（+10.2%） 创新药收入120.6亿元（+21.9%） 仿制药收入168.1亿元（+3.1%） [11] - 毛利率提升0.5个百分点至81.5% 仿制药集采风险出清 [11] - 创新药派安普利单抗获FDA批准 为首个美国上市产品 覆盖鼻咽癌治疗 [11] - 管线储备强劲 2025年JAK/ROCK抑制剂等FIC/BIC药物有望获批 炎症性肠病领域布局成新增长点 [12] 指数调整 - 恒指新增美的集团、中通快递 恒生科技指数纳入比亚迪 剔除阅文集团 [7] - 恒生综合指数新增布鲁可、古茗、蜜雪冰城 [7]

行业格局 - 中国游戏行业呈现"冰火两重天"态势，头部大厂持续增长而中小厂商面临下滑和亏损 [1] - 行业集中度进一步提升，前十厂商门槛从2022年40亿元升至2024年47亿元，增幅达17.5% [1][11] - 腾讯和网易两大巨头占据行业主导地位，2024年两家收入超2800亿元，在前十厂商中份额超过80% [4] - 前十厂商游戏业务总收入约3500亿元，占整个行业收入(含出海)4500亿元的近80% [4] 头部厂商表现 腾讯 - 2024年游戏收入达1977亿元，同比增长9.9%，2025年一季度单季收入创历史新高595亿元 [5] - 长青游戏《王者荣耀》《和平精英》和《穿越火线：枪战王者》全球收入分别激增94%、267%和421% [6] - 通过《无畏契约》《金铲铲之战》等老产品增长和《地下城与勇士：起源》等新游巩固市场地位 [5] 网易 - 2024年游戏收入836亿元，同比仅增2.5%，主要因《蛋仔派对》热度下降导致双爆款模式断层 [8] - 2025年一季度游戏收入240亿元，同比增长12.1%，主要靠《第五人格》《率土之滨》等老游戏焕新 [10] - 海外布局相对滞后，2022年海外收入占比仅10%，目标为40%-50%，但2024年关闭日本樱花工作室 [9][10] 腰部厂商动态 - 世纪华通凭借《无尽冬日》等爆款游戏营收达209.7亿元，同比增长70.3%，超越三七互娱升至第三 [3][12] - 金山软件游戏业务营收52亿元，同比增长21%，主要靠《剑网三》和《尘白禁区》表现强劲 [3][12] - B站游戏业务收入56.1亿元，同比增长40%，得益于《三国：谋定天下》爆火 [3][13] - 完美世界营收55.7亿元，同比下降28.5%，净亏损12.88亿元，主要因战略失焦和项目调整 [3][13] - 中旭未来营收54.8亿元，同比下降14.3%，海外收入增长44.9%至6亿元但未能扭转颓势 [3][14][15] - 吉比特掉出前十，海外收入增长84%至5亿元但缺乏爆款支撑 [17] 行业趋势 - 存量市场竞争加剧，开发新游戏成本高且成功率低，运营长青游戏成为更省力的破局方向 [7] - 爆款游戏仍是支撑业绩的核心要素，在玩法、产品质量和运营上的深入打磨是成功关键 [11] - 出海成为第二增长曲线但已进入红海阶段，需要爆款产品而非普通产品才能实现盈利 [17] - 行业从粗放扩张转向质量竞争，厂商需明确自身定位，专注细分赛道打造爆款才能穿越周期 [17]

港股市场表现 - 恒生指数跌0.46%报23345.05点，恒生国企指数跌0.49%报8468.29点，恒生科技指数跌0.31%报5281.34点，全日成交额1907.22亿港元 [1] - 全周恒指累涨2.09%，国指累涨1.92%，恒科指累涨1.95% [1] - 申万宏源维持港股优于A股判断，推荐科技（港股互联网平台）、创新药和新消费领域 [1] 蓝筹股表现 - 网易-S涨13.03%报190港元，成交额39.45亿港元，贡献恒指25.05点，一季度净收入288.285亿元同比增7.4%，Non-Gaap归母净利润112.36亿元同比增32% [2] - 京东健康涨3.85%报40.45港元，中国生物制药涨3.85%报4.05港元，阿里巴巴-W跌4.27%报123.4港元拖累恒指78.74点，恒生银行跌3.25%报107.3港元拖累恒指4.49点 [2] 热门板块 药品股 - 三生制药涨11.36%报12.74港元，山东新华制药涨8.95%报6.21港元，金嗓子涨6.26%报5.43港元 [3] - 中信建投看好医药企业国内整合与国际化布局，恒瑞医药即将登陆港交所 [3] - 新冠病毒检测阳性率从1.71%升至8.21%，新华制药为全球重要解热镇痛药物供应商 [4] 黄金股 - 潼关黄金涨3.23%报1.28港元，中国黄金国际涨2.31%报53.25港元，招金矿业涨1.83%报17.8港元 [4] - COMEX黄金期货涨1.74%报3243.90美元/盎司，美国4月PPI环比跌0.5% [5] 机器人概念股 - 地平线机器人-W涨5.26%报7.41港元，优必选涨4.86%报96港元 [5] - 马斯克预测人形机器人数量将达数百亿，华西证券认为国产替代需求强烈 [6] 热门异动股 - 新濠国际发展涨21.4%报3.84港元，拟折价72.9%二供一净筹7.71亿港元 [7] - 金融壹账通涨14.88%报1.93港元，私有化注销价2.068港元溢价23.1% [8] - 第四范式涨11.63%报44.15港元，一季度总收入10.77亿元同比增30.1%，先知AI平台营收8.05亿元同比增60.5% [9] - 创新奇智涨9.57%报4.58港元，与钉钉合作聚焦AI大模型在金融场景应用 [10] - 阿里巴巴-W跌4.27%报123.4港元，第四财季收入2364.54亿元同比增7%不及预期，阿里云收入301.27亿元同比增18% [11]

52周新高股票表现 - 截至5月16日收盘，共有54只股票创52周新高，其中光荣控股(09998)、建德国际控股(00865)、勋龙(01930)创高率位列前三，分别为72.62%、25.86%、25.00% [1] - 光荣控股(09998)收盘价0.209港元，最高价0.290港元，创高率72.62% [1] - 建德国际控股(00865)收盘价0.054港元，最高价0.073港元，创高率25.86% [1] - 勋龙(01930)收盘价0.370港元，最高价0.500港元，创高率25.00% [1] - 声通科技(02495)收盘价598.000港元，最高价633.500港元，创高率20.67% [1] - CLSA PREMIUM(06877)收盘价0.510港元，最高价0.560港元，创高率19.15% [1] - 网易－Ｓ(09999)收盘价190.000港元，最高价195.200港元，创高率12.70% [1] - 比亚迪股份(01211)收盘价434.200港元，最高价436.600港元，创高率1.25% [1] - 中国移动(00941)收盘价85.800港元，最高价86.300港元，创高率0.82% [1] 52周新低股票表现 - INTL GENIUS(00033)收盘价1.290港元，最低价0.930港元，创低率-22.50% [2] - 威发国际(00765)收盘价0.300港元，最低价0.265港元，创低率-22.06% [2] - 时腾科技(08113)收盘价0.042港元，最低价0.030港元，创低率-21.05% [2] - 顺豪控股(00253)收盘价0.550港元，最低价0.455港元，创低率-12.50% [2] - 远洋集团(03377)收盘价0.121港元，最低价0.117港元，创低率-7.14% [2] - 中国白银集团(00815)收盘价0.200港元，最低价0.180港元，创低率-6.74% [2] - 创梦天地(01119)收盘价0.770港元，最低价0.680港元，创低率-4.23% [2] - 石四药集团(02005)收盘价2.890港元，最低价2.860港元，创低率-0.69% [2] 其他股票表现 - Ｈ＆Ｈ国际控股(01112)收盘价11.840港元，最高价12.160港元，创高率0.75% [2] - 网易云音乐(09899)收盘价203.400港元，最高价205.200港元，创高率0.29% [2] - 汇丰控股(00005)收盘价91.100港元，最高价91.200港元，创高率0.27% [2] - 思摩尔国际(06969)收盘价17.640港元，最高价17.940港元，创高率0.22% [2] - 保诚(02378)收盘价91.000港元，最高价91.200港元，创高率0.22% [2] - 中银香港(02388)收盘价33.100港元，最高价33.100港元，创高率0.12% [2]

热门游戏下载榜 - 2025年4月热门游戏下载榜Top3被腾讯包揽，「三角洲行动」排名较上月上升3位占据Top1，「王者荣耀」和「和平精英」分别位居Top2、Top3 [1] - 4月共有7款新进榜手游，包括「七日世界」、「掌门下山」、「群星纪元」、「剑灵2」等4款4月新上线游戏 [7] - 动作和冒险类手游进榜数量最多，均有6款进榜 [9] - 腾讯旗下有12款产品进榜，网易旗下有6款产品进榜 [9] 三角洲行动表现 - 该游戏2024年9月26日上线当日即登顶iOS游戏免费榜，融合DMZ和大规模战场玩法，创新加入国产军事元素与傲雷品牌联名 [4] - 2025年4月第四赛季"黑夜之子"上线后日活跃用户突破1200万，移动端多次进入iOS游戏免费榜Top1 [5] - 4月29日"猛攻节"限时活动在抖音相关话题播放量达2.8亿 [5] - 该游戏在收入榜排名较上月上升11位至Top10 [15] 七日世界表现 - 网易开放世界生存游戏「七日世界」手游版4月24日全球公测，上线当天登顶国内及美日韩等多国iOS免费榜 [7] - 游戏融合SOC与剧本赛季制玩法，以科幻叙事突破传统克苏鲁题材，成为4月下载榜黑马 [9] - PC版此前公测首周即进入Steam全球热销榜Top7和2024年PC新游同时在线人数Top5 [7] 非遗文化联动案例 - 乐逗游戏「地铁跑酷」4月24日开启"非遗皮影"联动，新增白素贞和小青皮影风格角色 [9] - 益世界「我是大东家」4月28日官宣西湖绸伞非遗联动，将18道传统工序转化为游戏互动玩法 [11] - 该游戏此前已联动洛阳博物馆、故宫博物院、敦煌博物馆等文化机构 [13] 热门游戏收入榜 - 收入榜Top3为腾讯「王者荣耀」「和平精英」和点点互动「无尽冬日」 [15] - 4月新进榜产品仅3款，包括腾讯「美职篮全明星」「QQ炫舞手游」和豪腾创想「咸鱼之王」 [16] - 动作类手游进榜数量最多（7款），策略和角色扮演类各有5款 [18] - 腾讯12款产品进榜，网易6款进榜 [18] 美职篮全明星表现 - 腾讯该游戏采用2K引擎复刻500名球星动作细节，S2赛季4月28日新增罗斯主题"玫瑰之路"关卡 [16] - 3月25日上线后迅速占据App Store免费榜和畅销榜榜首 [16] - 当前位列收入榜Top15 [15] 行业格局 - 头部厂商差异化竞争：腾讯依靠「三角洲行动」等新品与经典IP持续领跑双榜，网易通过「七日世界」实现跨端突破 [18] - 市场呈现多元化趋势：玩法创新（如夜战模式）、文化赋能（非遗联动）、细分领域深耕（体育竞技）共同推动行业发展 [18]

报告公司投资评级 - 买入 [2][13] 报告的核心观点 - 1季度游戏好于预期，有效费控带动利润大幅超预期，端游加速增长，手游跌幅收窄，《漫威争锋》《燕云十六声》及《第五人格》推动业务增长 [1] - 基于游戏趋势向好及有效费控，上调2025年游戏收入1.9%、调整后净利润5.6%，将目标价从124美元/193港元上调至143美元/223港元（9999 HK），维持买入 [1] 各部分总结 股份资料 - 52周高位122.76美元，52周低位76.28美元，市值146,512.20百万美元，日均成交量4.24百万，年初至今变化37.61%，200天平均价97.20美元 [4] 盈利预测变动 - 2025 - 2027年总收入预测增速分别为8.5%、10.8%、7.2%，游戏及增值服务收入预测增速分别为0.9%、2.2%、2.4% [5] - 2025 - 2027年毛利润预测增速分别为1.8%、1.7%、1.8%，毛利率分别为63.0%、63.1%、63.3% [5] - 2025 - 2027年经调整运营利润预测增速分别为7.8%、2.6%、2.6%，经调整运营利润率分别为36.1%、35.2%、35.2% [5] - 2025 - 2027年经调整净利润预测增速分别为5.6%、0.8%、0.9%，经调整净利率分别为32.3%、30.3%、30.4% [5] 1季度业绩情况 - 2025年1季度收入同比增7%，游戏业务同比增15%，有道/云音乐/创新及其他收入同比跌7%/8%/18% [6] - 调整后净利润为112亿元人民币，同比增32%，调整后运营利润同比增34% [6] - 1季度游戏收入同比增15%，环比增14%，端游/手游收入同比+85%/-4%，递延收入环比/同比提升16%/19% [6] 2季度业绩预测 - 2025年2季度净收入预计28,801百万元人民币，环比持平，同比增13% [8] - 游戏及增值服务收入预计23,803百万元人民币，环比降1%，同比增19% [8] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027年收入分别为103,468、105,295、114,279、126,613、135,696百万元人民币 [14] - 2023 - 2027年毛利分别为63,063、65,807、72,017、79,943、85,890百万元人民币 [14] 资产负债简表 - 2023 - 2027年现金及现金等价物分别为24,207、34,279、55,507、84,672、113,474百万元人民币 [14] - 2023 - 2027年总资产分别为185,925、195,992、206,402、245,242、284,523百万元人民币 [14] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为35,331、40,050、41,218、44,891、45,926百万元人民币 [15] - 2023 - 2027年投资活动现金流分别为 - 17,043、 - 6,534、 - 4,815、 - 5,228、 - 5,562百万元人民币 [15] - 2023 - 2027年融资活动现金流分别为 - 21,467、 - 23,494、 - 15,226、 - 10,547、 - 11,613百万元人民币 [15] 财务比率 - 2023 - 2027年毛利率分别为60.9%、62.5%、63.0%、63.1%、63.3% [15] - 2023 - 2027年ROA分别为16.4%、15.8%、16.9%、15.5%、14.2% [15] 行业覆盖公司情况 - 交银国际对互联网及教育行业多家公司给出评级，如百度、爱奇艺、快手等，网易评级为买入，目标价143美元，潜在涨幅16.5% [13]

港股市场表现 - 恒生指数收跌0 46%至23345 05点 恒生科技指数收跌0 31%至5281 34点 [1] - 大市成交额达1907 22亿港元 [1] - 线上零售商板块领跌 蚂蚁金服概念股走低 [1] - 创新药板块反弹 黄金股回暖 汽车股局部走强 [1] 个股表现 - 网易(09999 HK)大涨13% 因业绩表现优异 [1] - 第四范式(06682 HK)上涨11 6% [1] - 山东新华制药股份(00719 HK)涨近9% [1] - 京东健康(06618 HK)和中国生物制药(01177 HK)均上涨3 85% [1] - 比亚迪股份(01211 HK)和石药集团(01093 HK)涨幅超3% [1] - 阿里巴巴(09988 HK)下跌4 27% 美团(03690 HK)跌近3% [1] - 绿茶集团(06831 HK)上市首日收跌12 52% 成交额超6亿港元 [1]