核心观点 - 电力行业在“十五五”期间预计呈现“宽电量、紧电力”的供需格局，综合电价有望企稳 [3] - 动力煤价格触底回升带动火电电价企稳，风电政策底已现，绿电市场化改革进入深水区 [4][5] - 投资机会关注火电盈利弹性、优质风电和电力设备出海 [7] 行业回顾 - 2025年初至10月28日，红利风格板块整体表现不佳，公用事业板块（+5.7%）和电力行业（+5.2%）跑输沪深300指数（+19.2%）[12][13] - 2025年前三季度全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.8%，其中第二产业用电量占比63.2% [18] - 截至2025年8月末，全国新能源装机容量占比47.0%，新能源发电量占比16.6% [18] - 2025年1-8月电源工程投资完成额4992亿元，同比增长0.3%，电网投资完成额3796亿元，同比增长14.0% [32] 火电 - 动力煤价格2025年7月开始反弹，江苏电力市场月度集中竞价出清价格395.60元/兆瓦时，环比提高82.80元/兆瓦时 [4][42] - 2025年第三季度多数省份火电机组单位盈利环比向好，单位装机点火差收益提升 [47][48] - 现役火电机组折旧到期时间集中在2030年前后，折旧到期后有望释放较多利润 [49][50] 水电 - 2025年前三季度主要流域来水基本持平，长江电力水电发电量2351.26亿千瓦时，同比基本持平 [58][60] - 低利率环境下，水电股息率与国债收益率息差走阔，2025年初至今水电净息差均值较2023.5-2024.4区间均值扩大69bp [70] - 水电资产作为稳定盈利品种，在低利率环境下具备长期配置价值 [4][70] 核电 - 2026年广东岭澳、阳江核电市场化电量上限312亿千瓦时，较2025年提升14.3% [4][78] - 天然铀价格波动对运营商影响较小，若铀价达90美元/磅，核电单位燃料成本较当前提高约5.61元/兆瓦时，毛利率下降约1.7个百分点 [4][95] - 核燃料成本在核电营业成本中占比约四分之一，短期铀价波动敏感度较低 [80][86] 绿电 - 136号文推动新能源全面入市，绿电收入端政策不确定性落地 [5][101] - 山东、甘肃、新疆、云南四省完成首轮机制电价竞价，出清结果较燃煤基准价下浮较多，其中甘肃风电、光伏机制电价0.1954元/千瓦时，较基准价下浮36.5% [109][111] - 风电增值税补贴退坡，陆上风电自2025年11月1日起不再实行增值税先征后退政策 [106] 电网设备 - 2025年1-9月国网输变电设备集招金额累计681.88亿元，同比增长22.9% [6] - 一次设备出口金额保持高增长，液体介质变压器、高压开关、电能表出口金额分别为315.82亿元、280.03亿元、78.58亿元，同比+54.9%、+32.6%、-6.0% [6] - 特高压设备招标同比减少58.9%，“十五五”特高压规划有望再创新高 [6]

投资评级 - 报告对华电国际的投资评级为“增持”，并予以维持 [3][6] 核心观点 - 报告核心观点为成本改善驱动业绩提升，新增机组贡献长期成长 [1][6] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入958.72亿元，同比下降9.72% [1][6] - 2025年前三季度公司实现归母净利润64.37亿元，同比增长15.87% [1][6] - 2025年第三季度单季实现营业收入359.2亿元，同比下降10.92%；归母净利润25.33亿元，同比增长20.32% [6] - 前三季度公司毛利率为12.12%，同比提升3.03个百分点；净利率为8.65%，同比提升1.53个百分点 [6] - 公司资产负债率优化，截至9月底为60.41%，较2025年6月底下降2.29个百分点 [6] 运营与电量分析 - 前三季度公司实现上网电量1892.43亿千瓦时，同比下降5.94% [6] - 第三季度煤电上网电量491.26亿千瓦时，同比下降8.02%，主要因新能源装机容量增加导致煤电机组利用小时数降低 [6] - 前三季度公司平均上网电价为509.55元/兆瓦时，同比下降2.76% [6] - 测算第三季度公司度电利润总额为0.046元/千瓦时，环比提升0.011元/千瓦时，受益于煤价下降 [6] 成长性与未来展望 - 公司于2025年6月1日完成对江苏公司等8家公司的并表，当前控股装机容量达到7744.46万千瓦，较2024年底提升29.5% [6] - 截至2025年6月底，公司核准及在建机组包括燃机158.8万千瓦、煤机468万千瓦、抽蓄569.8万千瓦 [6] - 公司拟向华电金上增资6亿元，增资后仍持有其12%股权，有望为金沙江上游项目建设提供资金保障并获取稳定投资收益 [6] - “十四五”期间华电集团规划新增新能源装机75GW，华电新能装机增长将进一步为公司贡献投资收益 [6] 盈利预测与估值 - 维持公司2025-2027年归母净利润预期分别为65.34亿元、71.71亿元、79.73亿元，对应同比增长率分别为15%、10%、11% [2][6] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.56元、0.62元、0.69元 [2][10] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为9.7倍、8.8倍、8.0倍 [2][6][10] - 预测2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为9.2%、9.8%、10.9% [10]

公司股价表现 - 华电国际股价上涨4.3%至4.61港元，成交额9603.84万港元 [1] 公司前三季度业绩 - 前三季度营收958.72亿元，同比下降9.72% [1] - 前三季度归母净利润64.37亿元，同比增长15.87% [1] 公司第三季度业绩 - 第三季度营收359.20亿元，同比下降10.92% [1] - 第三季度归母净利润25.33亿元，同比上升20.32% [1] 行业与运营分析 - 三季度电量降幅收窄，电价保持相对稳定 [1] - 成本降幅大于电价降幅，预计火电度电利润持续提升 [1] - 火电发电边际及盈利能力均有改善，公司业绩稳健回升 [1]

市场指数表现 - 上证指数收盘4016点，近5日上涨3.98%，近1月上涨2.62% [1] - 深证综指收盘2550点，近5日上涨1.67%，近1月上涨3.99% [1] - 中盘指数表现突出，近6个月累计上涨35.69% [1] - 小盘指数近6个月上涨28.77%，大盘指数近6个月上涨26.11% [1] 行业表现亮点 - 光伏设备行业涨幅领先，昨日上涨9.19%，近6个月累计上涨68.99% [1] - 能源金属行业表现强劲，昨日上涨5.02%，近6个月累计上涨84.74% [1] - 工业金属和冶钢原料行业近6个月分别上涨68.73%和35.91% [1] - 银行板块表现相对疲弱，股份制银行近6个月下跌1.89% [1] 国睿科技深度分析 - 公司通过两次资产重组拓展微波与信息技术及雷达整机业务，背靠中电科十四所技术资源 [2][11] - 雷达装备及相关系统为核心业务，近五年装备迭代叠加生产流程优化带动毛利率、净利率稳步增长 [11] - 我国军贸迎来历史机遇期，公司外销业务由全资子公司国睿防务主导，2025年关联交易额预期提升 [11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.42亿元、9.13亿元、11.53亿元，对应PE分别为49/40/32倍 [11] 美联储政策动向 - 美联储10月降息25BP至3.75-4.00%，宣布12月1日结束缩表 [2][10] - 鲍威尔强调"12月降息并非板上钉钉"，美联储内部分歧较大 [2][10] - 基于中性利率框架，预计2026年合宜政策利率区间为300-350bp，降息空间有限 [15] - 停止缩表后准备金还将进一步下行，后续扩表并非QE，仅有助于货币市场流动性改善 [15] 光伏行业供给侧改革 - 17家光伏企业签署联合体协议，多晶硅联合平台预计年内完成搭建 [3][14] - 多晶硅行业在"不低于成本销售"法规要求下开始提涨，2025年三季度逐步恢复至综合成本线之上 [3][16] - 大全能源2025年第三季度实现净利润7347.90万元，结束连续五个季度亏损；协鑫科技第三季度也实现扭亏为盈 [16] - 建议关注通威股份、大全能源、协鑫科技等多晶硅企业，以及福斯特、福莱特等辅材环节 [16] 重点公司业绩表现 - 依依股份2025Q3归母净利润0.54亿元，拟并购高爷家协同效应有望释放 [18][19] - 海兴电力2025Q3归母净利润3.36亿元，同比增长30.21%，新能源业务与配电业务带来第二增长曲线 [20][21] - 桐昆股份2025Q3涤纶长丝价差为1152元/吨，环比下降153元/吨，"反内卷"政策有望加速行业修复 [22][24] - 华能国际2025年前三季度归母净利润148.41亿元，同比增长40.70%，煤价下跌大幅改善盈利能力 [38][39] 电力行业动态 - 国电电力火电发电边际大幅改善，Q3火电上网电量同比增长6.93%，五座水电站将在四季度同步投产 [24][25] - 华电国际容量电价提升在即，2026年起容量电费有望提升至每年每千瓦165元，公司煤电装机达5440万千瓦 [26][27] - 中国广核2026年广东核电不再执行变动成本补偿机制，利好上网电价回升，公司管理20台在建核电机组 [29][30] - 容量电价政策推进将增强火电企业盈利稳定性，煤电调节价值得到凸显 [27][41]

财务业绩 - 公司2025年前三季度实现营业收入958.7亿元，同比下滑9.72% [1] - 公司2025年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润64.37亿元，同比增长15.87% [1] 运营数据 - 公司前三季度累计完成发电量2013.29亿千瓦时，同比下降约5.87% [1] - 公司前三季度累计完成上网电量1892.43亿千瓦时，同比下降约5.94% [1] - 公司前三季度平均上网电价约为509.55元/兆瓦时，同比下降约2.76% [1] 行业与运营背景 - 发电量及上网电量下降的主要原因是新能源装机容量持续增加，煤电机组利用小时数下降 [1]

2025年三季度业绩表现 - 1-9月公司营业收入958.72亿元，同比下滑9.72%，归母净利润64.37亿元，同比增长15.87% [1] - 单三季度营业收入359.20亿元，同比下降10.92%，归母净利润25.33亿元，同比上升20.32%，业绩略超预期 [1] - 前三季度累计发电量2013.29亿千瓦时，同比下降5.87%，较上半年6.41%的降幅有所收窄 [1] - 1-9月平均上网电价0.50955元/千瓦时，较追溯调整后上年同期数据下降2.76% [1] - 3Q25秦皇岛5500大卡动力煤现货均价为672元/吨，同比3Q24下降21% [1] 火电业务盈利能力分析 - 夏季极端高温拉动全国用电负荷快速增长，火电发电空间环比有所改善 [1] - 在成本降幅大于电价降幅的情况下，公司火电度电利润持续提升 [1] - 火电发电边际及盈利能力均有改善，推动公司业绩稳健回升 [1] 容量电价机制影响 - 根据国家发改委通知，2026年起各地通过容量电价回收固定成本的比例将提升至不低于50% [2] - 容量电费有望从当前约每年每千瓦100元提升至165元 [2] - 截至1H25公司煤电控股装机容量达5440万千瓦，仅考虑煤电，明年容量电费提升有望为公司增收35.36亿元 [2] - 容量电费提升充分体现煤电对电力系统的支撑调节价值，保障公司长期盈利及分红的稳定性 [2] 财务成本控制 - 公司把握降息机遇，1-9月财务费用24.14亿元，同比下降4.47亿元 [2] - 5年期以上LPR自2024年以来已合计下降70个基点 [2] - 公司可通过债务置换等方式持续降低财务成本，为业绩贡献增量 [2] 盈利预测与估值 - 考虑到火电资产注入及发电边际改善，上调公司2025-2027年归母净利润预测至68.95亿元、76.58亿元、80.44亿元 [3] - 公司当前股价对应市盈率分别为9倍、8倍、8倍 [3] - 维持对公司"买入"评级 [3]

投资评级 - 报告对华电国际维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩略超预期，归母净利润为25.33亿元，同比上升20.32% [7] - 公司火电发电边际改善，盈利能力提升，主要受益于夏季用电负荷增长及煤价同比下降21% [7] - 容量电价机制将于2026年提升，预计可为公司增收约35.36亿元，保障长期盈利稳定性 [7] - 公司把握降息机遇，财务费用同比下降4.47亿元，财务降费效果显著 [7] - 基于火电资产注入及发电边际改善，报告上调公司2025-2027年归母净利润预测至68.95、76.58、80.44亿元 [7] 财务数据与预测 - 2025年前三季度公司营业收入958.72亿元，同比下滑9.72%；归母净利润64.37亿元，同比增长15.87% [6][7] - 预测公司2025年营业总收入为1194.15亿元，同比增长5.7%；归母净利润为68.95亿元，同比增长20.9% [6] - 预测公司2026年归母净利润为76.58亿元，同比增长11.1%；2027年为80.44亿元，同比增长5.0% [6] - 公司当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为9倍、8倍、8倍 [6][7] 运营表现 - 前三季度公司累计完成发电量2013.29亿千瓦时，同比下降5.87%，但降幅较上半年收窄 [7] - 1-9月公司平均上网电价为0.50955元/千瓦时，较追溯调整后上年同期下降2.76%，保持相对稳定 [7] - 第三季度秦皇岛5500大卡动力煤现货均价为672元/吨，同比下降21%，成本降幅大于电价降幅 [7] 行业与政策影响 - 国家发改委规定2026年起煤电容量电价回收固定成本比例提升至不低于50%，即每年每千瓦165元 [7] - 截至2025年上半年，公司煤电控股装机容量达5440万千瓦，将充分受益于容量电费提升 [7] - 容量电费提升体现了煤电对电力系统的支撑调节价值 [7]

投资评级 - 报告对华电国际维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩略超预期 单季度归母净利润25.33亿元 同比上升20.32% [7] - 火电业务发电边际改善 三季度电量降幅收窄 成本降幅大于电价降幅推动度电利润提升 [7] - 煤电容量电价机制将于2026年提升 预计为公司增收35.36亿元 保障长期盈利和分红稳定性 [7] - 公司把握降息机遇压降财务成本 1-9月财务费用24.14亿元 同比下降4.47亿元 [7] - 基于火电资产注入和发电边际改善 上调2025-2027年归母净利润预测至68.95亿元、76.58亿元、80.44亿元 [7] 财务表现与预测 - 2025年前三季度营业收入958.72亿元 同比下滑9.72% 归母净利润64.37亿元 同比增长15.87% [7] - 预测2025年营业总收入1194.15亿元 同比增长5.7% 归母净利润68.95亿元 同比增长20.9% [6] - 预测2026年营业总收入1269.57亿元 同比增长6.3% 归母净利润76.58亿元 同比增长11.1% [6] - 预测2027年营业总收入1306.69亿元 同比增长2.9% 归母净利润80.44亿元 同比增长5.0% [6] - 公司当前股价对应市盈率为9倍、8倍、8倍 [6][7] 运营情况 - 前三季度累计完成发电量2013.29亿千瓦时 同比下降5.87% 但较上半年降幅6.41%有所收窄 [7] - 1-9月平均上网电价0.50955元/千瓦时 较上年同期下降2.76% 电价保持相对稳定 [7] - 第三季度秦皇岛5500大卡动力煤现货均价为672元/吨 同比下降21% [7] - 截至2025年上半年 公司煤电控股装机容量达5440万千瓦 [7]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入958.72亿元，同比减少9.72% [1][2][3] - 2025年前三季度公司归母净利润为64.37亿元，同比增长15.87% [1][2][3] - 2025年前三季度公司扣非归母净利润为62.11亿元，同比增长20.74% [2] - 2025年第三季度单季归母净利润为25.33亿元，同比增长20.32% [2] - 2025年前三季度公司加权平均净资产收益率为12.73%，同比增加1.87个百分点 [2] - 2025年前三季度公司基本每股收益为0.54元/股，同比增长22.73% [2] 营收与利润变动原因 - 营业收入同比下降主要受上网电量及电价下降影响 [1][3] - 归母净利润同比增长主要因动力煤价格下行带动燃料成本改善 [1][3] 发电量与上网电量 - 2025年前三季度公司累计完成发电量2013.29亿千瓦时，同比下降约5.87% [1][4] - 2025年前三季度公司完成上网电量1892.43亿千瓦时，同比下降约5.94% [1][4] - 上网电量同比下降主要系所处区域新能源装机增长挤压火电出力空间 [1][4] 分电源类型上网电量与电价 - 公司火电实现上网电量1813.3亿千瓦时 [4] - 公司水电实现上网电量79.1亿千瓦时 [4] - 公司前三季度平均上网电价为509.55元/兆瓦时，同比下降约2.76% [4] 成本与费用分析 - 2025年前三季度公司管理费用率为1.47%，同比增加0.12个百分点 [3] - 2025年前三季度公司财务费用率为2.52%，同比下降0.18个百分点 [3] - 2025年前三季度公司财务费用为24.14亿元，同比下降15.6% [3] 投资收益与永续债 - 2025年前三季度公司投资收益为30.78亿元，同比下降约2.1% [3] - 截至2025年9月末公司永续债规模约为210亿元，同比减少40.2亿元，下降幅度约为16.1% [3] 行业环境与未来展望 - 近期动力煤市场价格有所反弹，但综合考虑能源保供政策与下游需求，动力煤上涨空间有限 [1][4] - 公司火电盈利能力有望维持，经营业绩有望稳健增长 [1][4] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为75.33亿元、78.48亿元、81.28亿元 [1][4] - 预计公司2025年至2027年扣除永续债利息后每股收益分别为0.61元/股、0.63元/股、0.66元/股 [4]

3Q25业绩表现 - 3Q25营业收入359.20亿元，同比下降10.9% [1] - 3Q25归母净利润25.33亿元，同比增长20.3% [1] - 前三季度合计归母净利润64.4亿元，同比增长15.9%，符合预期 [1] 盈利能力分析 - 3Q25毛利率同比提升4.8个百分点至14.5%，主要驱动力为入炉标煤单价显著走低 [1] - 主营业务税前度电盈利能力同比提升60%以上至0.047元/千瓦时，达到年内高位 [1] - 财务费用同比大幅下滑18%至7.8亿元，进一步增强盈利水平 [1] 投资收益与现金流 - 3Q25投资收益同比大幅减弱32%至6亿元，原因包括煤价走低、风况资源偏弱及华电新能上市后持股比例下滑 [1] - 前三季度经营活动现金流同比增厚51.5%至229.8亿元 [2] - 公司资产负债率回落至60.4% [2] 估值与前景 - 当前A股股价对应2025/2026年市盈率分别为10.0倍和9.9倍 [3] - 当前H股股价对应2025/2026年市盈率分别为7.6倍和7.4倍 [3] - H股目标价上调20%至5.63港元，A/H股上行空间分别为36%和27% [3]