国内经济整体预期 - 2026年中国经济有望在“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”共同作用下延续修复态势，呈现稳中有进、结构分化特征 [3] - 宏观政策发力方式将更加注重精准性和可持续性，核心发力点从单纯托底转向稳定需求、优化结构与防范风险 [3] - 预计2026年GDP增长目标仍将处于世界主要经济体的领先位置，主要支撑来自财政发力、内需回暖和投资止跌回稳 [3] 经济增长驱动力与结构 - 消费将继续温和回升并成为经济增长的主要动力，投资在结构性改善中实现止跌回稳，出口体现为“稳中有韧性” [4] - 制造业投资占比有望保持稳定，服务零售增速有望进一步回升 [4] - 名义GDP在价格修复带动下有望快速回升，与实际GDP增速较为接近 [4] 物价走势预测 - 预计2026年CPI将温和回升，全年中枢可能在0.5%左右 [4] - PPI有望在2026年第三季度实现当月同比增速由负转正 [4] - 推动物价回升的关键因素包括内需改善、服务价格修复、居民和企业预期的稳定 [4] 财政政策展望 - 预计2026年财政政策将保持温和扩张，新增专项债额度有望提升至5万亿元 [1][6] - 用于“两新”“两重”建设的超长期特别国债规模或将维持在1.3万亿元 [1][6] - 财政支出将更加聚焦补短板、科技创新、民生保障和化解重点领域风险 [6] 货币政策与利率 - 货币政策仍具宽松空间，预计2026年仍存在降准、降息可能 [5] - 政策利率方面，7天逆回购利率的下调空间预计在10至20个基点，有望带动MLF、LPR等利率下降 [5] - 结构性工具将继续作为主要抓手，重点支持科技、绿色、普惠和消费领域 [5] 债券市场走势 - 在政策靠前发力下，或带动长债收益率全年呈现“先下后上”的走势 [1] - 2026年三季度开始，随着经济内生动能逐步修复、通胀转正预期升温，长债利率或将震荡上行 [7] - 投资者需关注的关键变量包括经济修复力度、通胀走势、财政供给节奏和货币政策取向 [7] 消费提振路径 - 2026年提振消费的重点将从短期补贴转向长效机制建设，包括稳就业、促增收、完善社会保障 [6] - 政策更有可能加大对服务消费、耐用品更新和新型消费场景的支持 [6] - 服务消费在文旅、医疗、养老、教育和数字服务等领域具备较强韧性，有望成为稳增长重要支点 [6] 资本市场驱动因素 - 宏观修复和政策环境改善将对A股和港股形成中期支撑 [7] - 市场主要驱动因素在于盈利修复、流动性环境和促进资本市场发展相关政策的支持 [7] - 市场制约因素包括盈利兑现节奏和外部市场波动 [7] 人民币汇率展望 - 2025年人民币走强主因美元走弱、中国经济企稳向好、出口保持韧性及稳增长政策稳定预期 [8] - 展望2026年，人民币存在一定的升值压力，或将保持温和升值 [8] - 影响因素包括美元指数预计维持偏弱运行、国内经济有望企稳复苏、海外结汇需求持续释放 [8] 海外市场与资产配置 - 展望2026年，美联储仍有降息空间，美元中枢偏弱，美债收益率高位回落但波动仍存 [8] - 黄金上涨主要受降息预期、财政赤字扩张和全球不确定性支撑，2026年仍具配置价值 [9] - 增持黄金的必要性更多体现在对冲宏观不确定性和资产组合稳定性 [9] 房地产风险化解 - 2026年房地产政策重点将继续围绕“因城施策控增量、去库存、优供给” [11] - 将通过收储存量房、优化融资环境和改善型需求支持来缓解下行压力 [11] - 风险化解更强调市场化、法治化原则，推动行业向新模式转型 [11] 外需与“双循环” - 2026年外需预计整体平稳，出口竞争力更多来自结构升级和市场多元化 [11] - 强化内循环的关键在于扩大内需和提升供给质量 [11] - 高水平对外开放通过制度型开放稳定外贸外资预期，与内循环相互支撑 [11] 科技与产业机遇 - “十五五”开局之年，科技政策将持续加力，重点体现在基础研究、关键核心技术和产业化应用的协同推进 [12] - 人工智能、高端制造、低空经济、先进材料和未来信息技术，将成为战略性新兴产业和未来产业的重要方向 [12] - 新型政策性金融工具可能更多投向人工智能、数字经济和消费基础设施等领域 [6]

股价与交易表现 - 1月7日盘中下跌2.05% 报29.57元/股 成交41.67亿元 换手率1.14% 总市值4382.44亿元 [1] - 当日主力资金净流出5.20亿元 特大单净卖出5.36亿元 大单净买入0.15亿元 [1] - 年初以来股价上涨3.00% 近5日涨2.18% 近20日涨3.03% 近60日涨1.27% [1] 财务业绩 - 2025年1-9月实现营业收入558.15亿元 同比增长20.96% [2] - 2025年1-9月实现归母净利润231.59亿元 同比增长37.86% [2] - A股上市后累计派现887.04亿元 近三年累计派现220.09亿元 [3] 股东结构与业务构成 - 截至9月30日股东户数66.94万户 较上期增加1.64% 人均流通股18192股 较上期减少1.61% [2] - 主营业务收入构成：证券投资业务43.88% 经纪业务28.21% 资产管理业务18.21% 证券承销业务6.22% 其他业务3.49% [1] - 公司所属申万行业为非银金融-证券Ⅱ-证券Ⅲ 概念板块包括粤港澳、期货概念、参股基金、大盘、H股等 [1] 机构持仓变动 - 截至9月30日 香港中央结算有限公司为第四大流通股东 持股5.01亿股 较上期减少8344.69万股 [3] - 国泰中证全指证券公司ETF(512880)为新进第六大流通股东 持股2.52亿股 [3] - 华夏上证50ETF(510050)为第八大流通股东 持股1.86亿股 较上期减少496.16万股 华泰柏瑞沪深300ETF(510300)为第十大流通股东 持股1.66亿股 较上期减少714.05万股 [3]

公司股价与市场交易表现 - 1月6日公司股价上涨2.93% 成交额达100.55亿元 [1] - 当日获融资买入11.78亿元 融资净买入2807.00万元 融资余额176.25亿元 占流通市值4.79% 超过近一年70%分位水平 [1] - 当日融券卖出57.37万股 卖出金额1732.00万元 融券余额3817.04万元 超过近一年90%分位水平 [1] - 截至1月6日 公司融资融券余额合计176.63亿元 [1] 公司基本概况与业务结构 - 公司主营业务涉及证券经纪 证券承销与保荐 证券资产管理 证券自营等 [2] - 主营业务收入构成为 证券投资业务43.88% 经纪业务28.21% 资产管理业务18.21% 证券承销业务6.22% 其他业务3.49% [2] - 公司A股上市日期为2003年1月6日 [2] 公司财务与股东情况 - 2025年1-9月 公司实现营业收入558.15亿元 同比增长20.96% 归母净利润231.59亿元 同比增长37.86% [2] - 截至2025年9月30日 公司股东户数为66.94万户 较上期增加1.64% 人均流通股18192股 较上期减少1.61% [2] - 公司A股上市后累计派现887.04亿元 近三年累计派现220.09亿元 [3] 机构持仓变动 - 截至2025年9月30日 香港中央结算有限公司为第四大流通股东 持股5.01亿股 较上期减少8344.69万股 [3] - 国泰中证全指证券公司ETF（512880）为新进第六大流通股东 持股2.52亿股 [3] - 华夏上证50ETF（510050）为第八大流通股东 持股1.86亿股 较上期减少496.16万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF（510300）为第十大流通股东 持股1.66亿股 较上期减少714.05万股 [3]

核心观点与评级 - 中信证券首次覆盖携程集团-S，给予“买入”评级，目标价为660港元 [1][5] - 建议投资者逢低布局，因公司当前估值约16.5倍，低于历史估值中枢的18倍 [1][5] 近期股价波动原因 - 近期股价波动源于公司自身舆论及国际政治波动对出境旅游造成的潜在负面影响 [1][5] 对负面影响的评估 - 短期舆论影响可控 [1][5] - 长期来看，公司作为在线旅游代理龙头，市场份额大概率不会降低，且对整体业绩影响较小 [1][5] 财务与业务预测 (2026年) - 预计2026年整体收入增速为13% [1][5] - 预计2026年经调整净利润为225.8亿人民币 [1][5] - 预计2026年境内收入增长9% [1][5] - 预计2026年出境收入增长12% [1][5] - 预计2026年纯海外收入增长34% [1][5] 业务展望与驱动因素 - 展望2026年，在境内酒店价格逐步企稳回升、竞争格局相对稳定的背景下，公司境内酒店业务增速有望持续领先行业 [1][5] - Trip.com有望驱动海外业务延续高增长 [1][5] - 公司有望持续实现市场份额提升与利润释放 [1][5]

公司股价与市值变动 - 因《阿凡达3》上映预期，公司股价在2025年12月初的9日内暴涨87.76%，市值一度突破183亿元 [2][9] - 影片上映后内地票房预测不足12亿元，远低于前作17亿元的成绩，市场信心崩塌导致股价连续跌停，截至2026年1月6日市值较高点缩水43% [2][9] - 因《阿凡达3》票房不及预期，公司在15个交易日内市值蒸发近80亿元 [1][8] 股东行为与公司治理 - 大股东中信证券投资有限公司及其一致行动人拟合计减持约2%股份，按当前股价计算套现规模约2.08亿元 [1][3][10] - 2025年9月以来，阿里影业已减持至持股5%以下，西藏和合等股东也陆续退出重要股东行列 [3][10] - 公司实控人于冬所持48.7%股份被冻结，公司还因非经营性资金占用等问题被监管处罚 [5][12] 公司财务与经营状况 - 2022年至2025年前三季度，公司累计亏损超26亿元，其中2025年前三季度亏损达11.1亿元 [3][10] - 高成本主投影片《蛟龙行动》投资10亿元，票房仅3.93亿元，直接导致2025年前三季度毛利率跌至-64.51% [3][10] - 2025年上半年，公司收入超80%依赖影院业务，但该业务毛利率仅14.73%；电影投资业务毛利率因《蛟龙行动》拖累骤降至-534.63% [4][11] - 截至2025年三季度，公司货币资金13.56亿元，有息负债高达49.21亿元，资金缺口超35亿元 [4][11] - 为缓解现金流压力，公司通过对韩寒旗下公司减资7000万元以偿还债务 [4][11] 业务模式与转型尝试 - 公司困境源于业务模式失衡，过度依赖单一爆款，暴露了影视股依赖单一爆款概念的投机风险 [2][9] - 公司尝试布局新业务如AIGC短剧《三星堆·未来启示录》，但新业务贡献微乎其微 [4][11] - 公司试图通过主旋律大片（如《四渡》《克什米尔公主号》）和AI短剧突围，但前者面临同质化风险，后者尚需验证商业化能力 [5][12] - 公司长期生存关键在于摆脱“押注爆款”的路径依赖，构建更均衡的内容矩阵与成本控制体系 [6][13] 行业趋势与挑战 - 《阿凡达3》的遇冷预示好莱坞IP在中国市场退潮，2024年好莱坞片在内地票房份额已降至15.1%，而2017年为38.7% [5][12] - 观众对高票价（《阿凡达3》均价89元）、长时长（198分钟）及套路化叙事的厌倦，使视效大片的边际效益急剧递减 [5][12] - 影视行业的竞争正从IP垄断转向内容创新与运营效率 [6][13] - 事件折射出影视行业“高投入、高波动”模式的脆弱性 [1][8]

评级与目标价 - 中信证券首予携程集团-S买入评级 对应目标价为660港元 [1] 近期股价波动与核心观点 - 近期公司股价波动源于自身舆论及国际政治波动对出境旅游的潜在负面影响 [1] - 短期舆论影响可控 长期看公司作为OTA龙头份额大概率不会降低 且对整体业绩影响较小 [1] 财务与业务预测 - 预计2026年公司境内收入增长9% 出境收入增长12% 纯海外收入增长34% 整体收入增速为13% [1] - 预计2026年公司经调整净利润为225.8亿人民币 [1] - 当前估值约16.5倍 低于历史估值中枢的18倍 建议逢低布局 [1] 业务展望与驱动因素 - 展望2026年 在境内酒店价格逐步企稳回升、竞争格局相对稳定的背景下 公司境内酒店业务增速有望持续领先行业 [1] - Trip.com有望驱动海外业务延续高增长 [1] - 公司有望持续实现份额提升与利润释放 [1]

宏观经济展望 - 预计2026年中国宏观经济呈现结构分化下的温和修复态势，全年经济增速或达4.9% [1] - 预计出口保持韧性，投资逐步回暖，商品消费短期承压 [1] - 2026年大类资产环境或呈现流动性边际宽松与经济温和修复的特征，推荐商品>股票>债券 [1] 权益市场展望 - 预计2026年万得全A全年涨幅5%-10% [1] - 港股预计迎来业绩触底反弹与第二轮估值修复的戴维斯双击行情 [1] - 美股在中期选举年“财政+货币”双宽松背景下，料将延续基本面增长动能 [1] 债券市场展望 - 预计10年期中债收益率全年运行区间为1.5%-1.8%，节奏先下后上 [1] - 预计10年期美债收益率或维持3.9%-4.3%的区间波动 [1] 商品市场展望 - 原油供需格局由过剩转向平衡，布伦特原油全年或在58-70美元/桶区间震荡 [1] - 黄金在流动性宽松与地缘风险支撑下延续强势但涨幅趋缓，有望冲击5000美元/盎司 [1] - 铜在供给约束与电力需求驱动下具备强支撑，预计均价有望上涨至12000美元/吨 [1] 汇率市场展望 - 人民币或进入温和升值周期，美元兑人民币汇率中枢有望逐步向6.8靠拢 [1]

行业核心观点 - 看好国内量贩零食行业长期发展空间，行业天花板远未到来 [1] 门店规模与增长 - 估算2024年量贩零食门店同比翻倍至4.2万家，预计2025年底将进一步增长超30%至5.6万家 [1] - 预计行业未来有望拓展至7~8万家门店，仍有超30%的扩容空间 [1] - 行业CR2（前两大企业）门店数占比达到71%，未来有望提升至80%以上，对应公司仍有超50%的开店空间 [1] 行业竞争格局 - 2024年行业竞争加剧，头部企业通过增加开店补贴、价格补贴、房租补贴、门头补贴等政策推动快速扩张 [2] - 2025年以来行业竞争明显改善，开店补贴大幅收缩，双龙头竞争格局已经形成 [2] - 价格竞争时代过去，未来竞争更多集中在品牌、货盘、数字化运营、自有品牌商品等维度 [2] 单店销售表现与应对 - 随着门店密度提升，2025年上半年单店销售额下降幅度在10%以上，导致开店回本周期从1~2年拉长至2~3年 [3] - 企业通过增加非零食品类、扩大门店面积、试水省钱超市、增加自有品牌商品等方式积极提升客单价 [3] - 2025年下半年龙头企业同店销售跌幅较上半年明显收窄，出现改善 [3] 对标国际案例（BIM）的发展启示 - BIM作为土耳其硬折扣社区超市龙头，截至2024年末拥有13583家门店，近10年净开店复合年增长率约10% [4] - 消费者需求不断变化，需要适时进行SKU优化及门店改造以支撑同店销售，例如BIM将SKU从600个扩充至900个，并开设新店型FİLE [4] - 随着采购体量攀升，对部分重点SKU自建生产加工供应链有助于成本与质量管控，BIM通过收购和自建进入了上游制造环节 [5][6] - 适度推广自有品牌产品可形成差异化竞争优势，BIM超过60%的销售收入来自自有品牌商品 [6] - 上游供应商与硬折扣零售商是战略合作伙伴、互惠共赢的关系，而非简单的压价关系 [6] - 硬折扣零售出海可行但过程漫长，需要时间构建本地供应链与品牌力，BIM在摩洛哥用了15年开出约800家门店 [6]

文章核心观点 - 预计2026年中国宏观经济呈现结构分化下的温和修复态势，全年经济增速或达4.9% [2][12] - 2026年大类资产环境或呈现流动性边际宽松与经济温和修复的特征，大类资产推荐顺序为商品>股票>债券 [2][3][12][13] 大类资产 - 权益方面，预计2026年万得全A全年涨幅5%-10% [3][13] - 港股预计迎来业绩触底反弹与第二轮估值修复的戴维斯双击行情 [3][13] - 美股在中期选举年“财政+货币”双宽松背景下，料将延续基本面增长动能 [3][13] - 债券方面，预计10年期中债收益率全年运行区间为1.5%-1.8%，节奏先下后上 [3][13] - 10年期美债收益率或维持3.9%-4.3%的区间波动 [3][13] - 商品方面，布伦特原油全年或在58-70美元/桶区间震荡 [3][13] - 黄金有望冲击5000美元/盎司 [3][13] - 铜预计均价有望上涨至12000美元/吨 [3][13] - 汇率方面，美元兑人民币汇率中枢有望逐步向6.8靠拢 [3][13] 宏观与政策 - 2026年中美关系有望维持阶段性平衡 [4][14] - “十五五”期间中国经济增长中枢或达4.8%左右 [4][14] - 政策聚焦构建现代化产业体系，科技创新、产业升级以及综合整治“内卷式”竞争有望取得显著成效 [4][14] - 预计2026年出口保持韧性，投资逐步回暖，商品消费短期承压 [2][4][12][14] 科技行业 - AI叙事将向纵深演绎，市场焦点将从“模型迭代”转向“场景落地” [5][15] - 硬件层看好国产算力与半导体设备在自主可控趋势下的系统级突围 [5][15] - 硬件层同时看好AI PCB与存储在全球需求共振下的超级景气周期 [5][15] - 应用层看好Agent、多模态、AI+办公/Coding、情感陪伴及AI硬件的非线性增长 [5][15] - 头部模型与应用独角兽的资本化进程将为板块提供估值锚点与重估契机 [5][15] - 美股科技在业绩支撑下，20%的指数级收益仍是可预期的合理目标 [5][15] 消费行业 - “低预期低估值”与“消费韧性特征下的企稳趋势”预计将提升资金配置偏好 [6][16] - 短期消费整体beta性机会可关注财政刺激类政策的可能性 [6][16] - 2026年重点建议关注财富效应传导、供给端优化推动的经营拐点机会 [6][16] - 长期配置需重视消费结构变化，在四大方向布局：新产品/品类、新技术、新渠道、新市场 [6][7][16] 医药行业 - 2026年国内创新药进入“支付改善+出海兑现”的共振阶段 [7][17] - 行业定价注重临床价值，差异化创新打开空间 [7][17] - 国内创新药研发热情有望回暖 [7][17] - 国内CRO企业的头部效应和竞争力未来有望进一步显现 [7][17] 能源行业 - 预计2026年铜、铝、金、战略金属、电池金属等品种有望延续涨势 [7][17] - 供给约束和企业量增是看好的两条配置主线 [7][17] - 2026年煤炭上市公司业绩或跟随煤价有所改善，红利龙头股息率可能小幅提升 [7][17] - 选股建议沿三条主线：逢低配置动力煤红利龙头、关注有产能扩张的Alpha公司、阶段性关注煤价预期差驱动的弹性公司 [7][17] 基建行业 - 预计2026年房地产市场有止跌回稳基础，房地产企业可能进入资产负债表修复关键一年 [8][18] - 低利率环境下长钱持续增配商业地产，商管行业可能快速增长 [8][18] - 建筑建材部分龙头公司预计2026年会出现业绩拐点 [8][18] - 公用环保行业首选水电，其次看好燃气和有望成功出海的垃圾发电 [8][18] 金融行业 - 当前金融产业正迎来周期拐点，保险、证券、银行业经营环境显著改善 [8][18] - 预计2026年经济复苏将驱动金融需求回暖，储蓄向保险迁移、资本市场活跃、银行财富管理中收改善 [8][18] - 保险资金将持续增配高股息金融股，主导价值发现 [8][18] 制造行业 - 预计2026年AI仍将成为制造板块最主要的驱动因素 [9][19] - 中企全球化、新技术推动景气趋势以及周期触底反转也有望带来产业和投资机遇 [9][19] - 建议优先配置抗风险能力较强的核心标的 [9][19]

商务部对日本实施两用物项出口管制 - 商务部公告自2026年1月6日起，禁止所有两用物项对日本军事用户、军事用途及一切有助于提升日本军事实力的其他最终用户用途出口，违反规定将追究法律责任 [2] 氧化钇作为关键原料受到管制 - 根据2026年度管理目录，氧化钇及其混合物属于两用物项出口管制清单所列物项 [3] - 氧化钇是制备钇稳定氧化锆的重要原料，该材料具有高离子电导率、优异热稳定性和机械强度，广泛应用于医疗牙科植入物、固体氧化物燃料电池、热障涂层等领域 [3] 日本氧化锆行业可能受到冲击 - 2025年全球氧化锆市场规模达到42.3亿元，日本厂商如DKKK(第一稀元素化学工业)、Tosoh(东曹)、Showa Denko(昭和电工株式会社)占据重要市场地位 [4] - DKKK和Tosoh直接或间接涉及军事产品，其进口中国氧化钇可能受阻 [4] - 中国氧化钇产能占全球93%以上，2025年初至11月底，氧化钇价格涨幅最高达到50倍，叠加本次出口管制，日本氧化锆厂商经营将受到较大冲击 [4] 中国氧化锆厂商有望受益 - 日本厂商生产若受冲击，将直接利好中国氧化锆粉体厂商加速出海扩大市场份额 [5] - 日本氧化锆厂商的客户也将受到影响，利好对应的中国同行获取市场份额 [5]