2025年回顾与2026年展望 - 2025年互联网板块在外部扰动反复的环境下走出震荡上行行情，上行动力主要来自AI驱动的价值重估及流动性改善 [1] - 2025年恒生科技指数年内涨幅达23%，但EPS同比-10%（彭博一致预期），板块行情主要得益于流动性托底下AI驱动的估值修复 [2] - 展望2026年，AI依然是板块估值上行的核心催化，核心关注模型迭代、应用落地、业绩兑现带来的叙事强化，以及模型公司上市带来的估值对标 [1] - 对于短期AI相关性较低的公司，业绩能见度和估值性价比将是选股核心要素 [1] 市场表现与估值 - 截至2025年12月24日，恒生科技指数NTM PE为19.3x，处于过去5年42.4%分位数 [2] - 个股层面，截至12月22日，2025年YTD泡泡玛特涨幅126%、阿里巴巴涨幅81%、网易云音乐涨幅63%、快手涨幅62%、网易涨幅59%、腾讯音乐涨幅58%、BOSS直聘涨幅54%、腾讯控股涨幅49% [2] - 个股跑赢板块主要得益于AI产业趋势带动的估值修复，以及情绪消费相关标的业绩与估值的双击 [2] AI模型发展 - 国产模型加速追赶，全模态、长上下文和Agentic能力将是2026年重要迭代方向 [3] - 以DeepSeek、阿里通义千问、字节豆包等模型自2024H2起持续稳居头部阵营 [3] - 大模型Token消耗量实现快速增长，字节日均Token消耗量从24年5月的0.12万亿增长至25年12月的50万亿 [3] - 伴随智谱、Minimax等模型公司上市，有望作为互联网模型的估值对标，推动模型侧价值重估 [3] 基础设施与资本支出 - 2025年阿里巴巴资本支出有望达1300亿元，占收比12.7%；腾讯资本支出有望达829亿元，占收比11.0% [4] - 阿里巴巴与腾讯的资本支出占比远低于微软的32.7%、亚马逊的17.5%、谷歌的25.3%及Meta的35.2% [4] - 展望2026年，互联网公司CAPEX投入将进一步扩张，主因海外算力供给约束缓解、国产算力能力及产能提升、国内云厂商海外拓展 [4] - FY25Q3-26Q2，阿里巴巴于AI基础设施及AI产品研发累计投入超过1200亿元，预期公司将在此前3年3800亿CAPEX规划上继续增加投入；2026年腾讯CAPEX也将实现明显增长 [4] AI应用发展 - AI应用呈业务赋能、原生应用及端侧创新三线并行发展 [5] - AI赋能广告、游戏、电商等传统业务，推荐精准度和生产效率提升的红利料将在2026年快速释放 [5] - 2026年互联网大厂将加大AI原生应用的投放，并融入更丰富的内容、商品、服务生态，以争夺更高的入口价值 [5] - 建议关注豆包、DeepSeek、元宝、千问、夸克等AI原生产品的版本迭代及用户增长趋势，以及垂类场景如蚂蚁阿福、灵光等AI原生APP潜力 [5] - AI Agent作为高阶智能体，有望在2026年实现能力和应用场景的突破 [5] - 豆包手机、夸克眼镜等AI端侧产品百花齐放，有望重塑人机交互逻辑和商业模式 [5] 非AI核心公司的投资视角 - 对于AI相关性较低的公司，业绩能见度和估值性价比将是股价的核心影响因素 [6] - 竞争格局相对稳定的垂类龙头有望保持业绩韧性 [6] - 以供给创新驱动的情绪消费有望保持高景气 [6] - 随着25Q4起各大即时零售平台开始注重优化效率，2026年行业竞争强度如若边际趋缓，核心玩家则存股价反转机遇 [6]

行业表现与持仓回顾 - 2025年家电板块股价表现逊于沪深300指数[1][2] - 基金重仓家电比例在2025年Q1-Q3环比下滑至1.93%，处于历史低位[2] - 板块表现受内需国补退坡、高基数、关税反复及Q3新兴市场转弱等因素扰动[2] 2026年内需展望 - 2025年国家“以旧换新”政策资金3000亿元已全部下达，1-11月带动换新产品超1.28亿台，资金使用超800亿元[3] - 预计2026年国补政策大概率延续，但品类可能收窄，以限额限量形式发放，以托底家电内销需求[3] 外需与海外市场拓展 - 北美关税影响先升后降，家电企业对美出口有所恢复[3] - 家电企业加速产能出海以应对未来关税不确定性[1][3] - 新兴市场渗透率较低，中资厂商份额仍有提升空间，成长前景广阔[1][3] 黑电结构升级机遇 - Mini LED电视处于“技术与成本双驱动”的加速渗透阶段[4] - 全球Mini LED电视渗透率正从个位数走向双位数[4] - 2025年Q3，TCL电子与海信家电在全球Mini LED电视出货量中分别以31%和24%的份额位居前二[4] 商用冷链业务展望 - 商用冷链龙头冷冻柜业务2024年Q2/2025年Q2内销均下滑40%，绝对值不足2023年Q2高点的40%[5] - 下游客户如伊利、蒙牛、和路雪2025年上半年中国大陆冰淇淋收入恢复双位数增长，预计2026年资本开支有望边际向上[5] - 冷藏柜、商超柜、智能零售柜等新兴业务在头部客户份额提升及新业态驱动下高速增长[5] 零部件企业转型方向 - AI应用加速推动数据中心向高功率密度演进，液冷技术因综合性能与经济性逐步超越风冷[5] - 家电温控整机厂及零部件企业可凭借在制冷系统、热管理等领域的技术积淀，平滑迁移至液冷领域[5] 原材料成本影响分析 - 2025年Q4以来，铜、铝均价同比分别上涨17%和5%，而ABS、PP、PS等塑料价格同比分别下降27%、14%、27%[7] - 成本对冲下，白电成本指数分化，空调/冰箱/洗衣机成本指数分别同比+3%、-1%、-3%[7] - 测算显示，在毛利率24%的假设下，铜价同比上涨15%对应空调/冰箱/洗衣机的毛利率同比下滑2.9/1.4/1.3个百分点[7] - 极端情形下，若铜铝再涨价10%并全年保持高位，测算白电公司成本指数或分别同比上升10-14%/6-8%/3-4%[7]

行业表现与持仓 - 2025年家电板块股价表现逊于大盘，基金持仓降至历史低位[1] - 后续修复机会已经显现[1] 内需市场展望 - 内需在“以旧换新”政策支持下保持韧性[1] - 预计2026年国补政策延续托底需求[1] 外需市场展望 - 关税影响逐步减弱[1] - 企业加速推进海外本土化经营[1] - 新兴市场成长空间仍广阔[1] 投资关注领域 - 建议重点关注内需政策推进、新兴市场拓展、黑电结构升级等领域[1] - 优选具备规模与技术实力的头部家电企业[1]

政府债总量供给预测 - 预计2026年政府债总量供给可能温和增长 [1] - 预计2026年一般国债Q2净供给压力可能较为集中 [1] - 预计新增一般债发行维持偏缓进度 [1] 专项债与再融资债发行特征 - 预计新增专项债发行可能在Q2末存在发行高峰 [1] - 2025年再融资债发行和地方债到期比例加大 [1] - 预计2026年再融资债发行和地方债到期比例加大的特征会延续 [1] 预测方法参考 - 以2023~2025年国债净融资进度均值作为参考预测2026年全年一般国债净融资情况 [1]

2025年互联网板块行情回顾 - 2025年互联网板块在外部扰动反复的环境下走出震荡上行行情 [1] - 上行动力主要来自AI驱动的价值重估及流动性改善 [1] 2026年互联网板块展望与核心催化 - AI依然是板块估值上行的核心催化 [1] - 核心关注点一：模型迭代、应用落地以及业绩兑现带来的叙事强化 [1] - 核心关注点二：模型公司上市后带来的估值对标，有望进一步驱动互联网公司AI业务价值重估 [1] 非AI核心公司的选股要素 - 对于短期AI相关性较低的公司，业绩能见度和估值性价比将是选股核心要素 [1] - 建议关注竞争格局相对稳定、业绩韧性较强的垂类龙头 [1] - 建议关注以供给创新带动的高景气赛道 [1] - 建议关注低估值下的绝对收益标的 [1]

行业表现与持仓 - 2025年家电板块股价表现逊于大盘 [1] - 基金对家电板块的持仓已降至历史低位 [1] 内需市场前景 - 内需在“以旧换新”政策支持下保持韧性 [1] - 预计2026年国家补贴政策将延续以托底需求 [1] 外需市场前景 - 关税影响正逐步减弱 [1] - 家电企业正加速推进海外本土化经营 [1] - 新兴市场成长空间仍广阔 [1] 投资关注领域 - 建议重点关注内需政策推进、新兴市场拓展、黑电结构升级等领域 [1] - 优选具备规模与技术实力的头部家电企业 [1]

2025年互联网板块行情回顾 - 2025年互联网板块在外部扰动反复的环境下走出震荡上行行情 [1] - 板块上行的主要动力为AI驱动的价值重估及流动性改善 [1] 2026年互联网板块展望与核心催化 - AI依然是板块估值上行的核心催化 [1] - 核心关注点一：模型迭代、应用落地以及业绩兑现带来的叙事强化 [1] - 核心关注点二：模型公司上市后带来的估值对标，有望进一步驱动互联网公司AI业务价值重估 [1] 非AI核心公司的选股要素 - 对于短期AI相关性较低的公司，业绩能见度和估值性价比将是选股核心要素 [1] - 建议关注竞争格局相对稳定、业绩韧性较强的垂类龙头 [1] - 建议关注以供给创新带动的高景气赛道 [1] - 建议关注低估值下的绝对收益标的 [1]

数字人民币制度升级与行业影响 - 数字人民币正从替代现金的“央行负债型”1.0版本，升级为纳入商业银行负债体系的“存款货币型”2.0版本 [1] - 升级后的数字人民币账户具备可计息、需缴准的特性，实质上已成为一般性存款 [1] 对银行业的影响 - 制度性调整有助于夯实商业银行负债的稳定性 [1] - 制度调整强化了在准备金与利率框架下的货币政策传导效率 [1] - 显著提升了商业银行推广数字人民币的内生激励 [1] - 预计后续银行数字人民币业务发展重心将由获取资格转向提升服务能力 [1] - 银行需加快从账户运营走向场景化、专业化服务，以把握数字人民币渗透率提升的机会 [1] 对支付行业的影响 - 数字人民币有望成为银行对公业务与零售业务联动的重要工具 [1] - 数字人民币在支付环节预计将对第三方支付平台形成一定程度的替代 [1]

2025年互联网板块行情回顾 - 2025年互联网板块在外部扰动反复的环境下走出震荡上行行情 [1] - 上行动量主要来自AI驱动的价值重估及流动性改善 [1] 2026年互联网板块核心驱动与关注点 - AI依然是板块估值上行的核心催化 [1] - 核心关注模型迭代、应用落地以及业绩兑现带来的叙事强化 [1] - 核心关注模型公司上市后带来的估值对标，有望进一步驱动互联网公司AI业务价值重估 [1] 非AI相关公司的选股要素 - 对于短期AI相关性较低的公司，业绩能见度和估值性价比将是选股核心要素 [1] - 建议关注竞争格局相对稳定、业绩韧性较强的垂类龙头 [1] - 建议关注以供给创新带动的高景气赛道 [1] - 建议关注低估值下的绝对收益标的 [1]

证券公司ESG发展的双核心角色 - 证券公司作为金融市场重要中介和参与者，在ESG发展中扮演双核心角色：一方面自身作为企业需要践行ESG，另一方面作为资本市场看门人和引导者，在推动整个经济体系ESG转型方面发挥重要作用 [1] 头部券商的引领作用与组织建设 - 头部券商如中信证券、中金公司、华泰证券、国泰君安、招商证券等在ESG战略、业务整合、报告质量上处于领先地位，并设立了专门的ESG职能部门 [1] 绿色金融业务进展与规模 - 2024年，作为绿色债券主承销商（或资产证券化产品管理人）的证券公司共50家，承销（或管理）148只债券（或产品），合计金额1674.05亿元人民币 [1] - 其中，资产证券化产品69只，合计金额961.64亿元人民币 [1] - 2024年，作为低碳转型债券主承销商的证券公司共18家，承销24只债券，合计金额267.9亿元人民币 [2] 头部券商具体业务表现 - 2024年，中信建投、中信证券、中金公司主承销（或管理）绿色债券（或资产证券化产品）的规模分别为391.99亿元人民币、263.72亿元人民币、89.56亿元人民币 [1] - 2024年，中信证券共承销绿色债券（含碳中和）517亿元人民币，承销境外ESG债券13.99亿美元 [2] - 中金公司在2024年协助绿色相关领域的交易规模超过人民币4500亿元，并新设覆盖绿色投资领域的基金约人民币370亿元 [2] 创新产品与服务案例 - 中信证券服务完成了全国首单国内国际双认证科技创新绿色债券、全国首单"碳中和+乡村振兴+高成长产业"债券、全球首批共建"一带一路"可持续发展债券等 [2] - 中信证券助力新能源领域民营企业首单公募REITs项目在上海证券交易所成功上市 [2] - 作为国内首家开展碳交易业务的证券机构，中信证券完成了国内首批上海碳排放配额回购交易，开展了国内碳市场成立以来最大规模碳资产回购交易，落地了国内首批湖北碳市场借碳交易业务 [2] - 中金公司落地了全国温室气体自愿减排交易市场重启后首批交易 [2] ESG研究与管理提升 - 中信证券持续完善绿色金融与ESG研究布局，将MSCI ESG评级提升至AA级，并已连续三年实现评级提升 [2] 行业趋势与展望 - 证券公司正通过自身实践与金融中介服务的双重路径，深度融入国家可持续发展与绿色转型进程 [3] - 随着政策体系持续完善与市场需求不断深化，预计证券行业在ESG领域的创新引领与资源配置功能将进一步增强 [3]