报告公司投资评级 - 首次覆盖恒力石化，给予“推荐”评级 [3][143] 报告的核心观点 - 恒力石化全产业链一体化布局，业绩支撑分红潜力提升，炼厂装置领先，产品盈利能力有望改善 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 1 炼化一体化构建大化工平台，稳健经营分红潜力持续提升 - 公司实现“一滴油到万物”业务布局，借壳上市后“平台化 + 新材料”布局优势明显，实控人为陈建华、范红卫夫妇 [10][15] - 公司营收稳健增长，2023 年达 2348 亿元，同比增长 5.61%；利润有波动，2022 年下滑后 2023、2024 年逐渐恢复；经营效率行业领先，2024H1 ROA、ROE 高于行业均值；炼化产品贡献大部分利润，2023 年炼化产品营收占比 51.08%，毛利润占比 83.92% [17][21][23] - 公司在手现金充足，2024Q3 货币资金 277 亿元；资本开支强度有望走低，分红潜力有望提升，2023 年股份支付率超 5 成 [26][30][32] 2 公司炼厂原油转化率更高，成本也更有优势 - 处理塔底重油及减压渣油是炼厂关键，公司进料中重质油占比 60%，但炼厂加工深度全球领先，尼尔森系数领先明显；采用沸腾床渣油加氢裂化技术，转化率达 40 - 90% [39][46][47] - 公司 500 万吨/年煤化工项目为炼厂提供纯氢、甲醇等，炼厂选择煤制氢路线成本更有优势；煤化工产出的醋酸供应 PTA 产线，诸多产品有成本优势 [58][60][65] 3 盈利能力有望持续改善，国产替代正当时 - 公司 160 万吨/年高性能树脂及新材料项目 2024 年下半年投产，拓展产业链，突破材料受限环节 [67] - 芳烃板块，公司芳烃产能大，以 PX 计达 450 万吨/年，产品盈利能力分化，部分产品进口依存度有国产替代空间；涤纶长丝供给增速放缓，库存低位，开工率高位，盈利有望回升 [68][71][76] - 烯烃板块，产品盈利能力提升空间大，大部分产品毛利润分位数未达 3 成，部分产品进口依存度高有国产替代空间 [88][91] 4 康辉新材：产业链完善齐备，把握涌现的应用场景 - 康辉新材是恒力石化子公司，布局功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料，2023 年营收占比分别为 45.14%、43.04%和 2.85% [95] - 功能性膜材料布局 BOPET 薄膜和锂电池隔膜，BOPET 薄膜掌握直熔法和切片法工艺，中高端市场有提升空间，公司积极布局有望引领高端化；锂电池隔膜产线效率高，受益于产业增长 [97][100][111] - 高性能工程塑料包括 PBT 及改性 PBT，PBT 需求有望稳定增长，公司是国内龙头，产能占比 19%，龙头地位有望保持 [119][123] - 生物可降解材料中 PBAT 需求有望增长，随着“限塑”“禁塑”政策落地，将替代传统塑料 [131] 5 盈利预测与投资建议 - 预计 2024 - 2026 年公司营业收入分别为 2418.12 亿、2520.11 亿、2628.25 亿元，同比增长 2.96%、4.22%、4.29%；各板块营收和毛利率有相应预测 [133][134][137] - 采用相对估值法，选取荣盛石化等为可比公司，公司 PE 低于可比公司均值，估值有提升潜力 [140] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 65.69、80.93、89.37 亿元，EPS 分别为 0.93、1.15、1.27 元，给予“推荐”评级 [143]

文章核心观点 民生证券刘海荣、刘隆基首次覆盖恒力石化并给予买入评级，认为公司炼厂装置领先，产品盈利有望改善，分红潜力有望提升 [1][4] 公司经营情况 - 全产业链一体化布局，形成“油、煤、化”深度融合的大化工平台，2023年营业收入2349亿元，同比增长5.62%，未来资本开支强度有望走低，分红潜力有望提升 [2] - 炼厂进料中重质油比例达60%，但复杂程度和加工深度领先同行，应用多项先进技术实现炼厂效益最大化 [2] 产品盈利能力 - 芳烃产能以PX计达450万吨/年，各芳烃产品盈利能力分化；烯烃板块产品盈利能力提升空间大，下游需求走暖盈利有望回升；聚酯板块供给增速下滑，库存天数低位，需求释放盈利能力有望改善 [3] 子公司情况 - 子公司康辉新材有四个产研基地，可借助炼厂获原料，依托产研团队开发材料，提升公司综合竞争力 [3] 投资建议 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为65.69、80.93、89.37亿元，EPS分别为0.93、1.15与1.27元，04月09日收盘价对应PE分别为16、13和12倍，首次覆盖给予“推荐”评级 [4] 盈利预测明细 - 多家机构对公司2024 - 2026年净利润进行预测，该股最近90天内6家机构给出评级，均为买入评级，过去90天内机构目标均价为18.91 [7]

文章核心观点 恒力石化公告2025年度第一期中期票据发行结果，介绍了发行申请、注册及发行的相关情况 [1][2] 分组1：发行申请与注册 - 2024年8月22日公司召开第九届董事会第二十一次会议审议通过申请注册发行中期票据议案 [1] - 2024年9月10日该议案经2024年第一次临时股东大会审议通过，同意向交易商协会申请注册发行不超30亿元人民币中期票据 [1] - 2024年11月20日公司收到交易商协会《接受注册通知书》，中期票据注册金额30亿元，注册额度2年内有效，由邮储银行和建行联席主承销，可分期发行 [1] 分组2：发行情况 - 2025年4月9日公司在全国银行间市场发行中期票据，发行相关文件详见中国货币网和上海清算所网站 [2]

中期票据注册 - 公司申请注册发行不超30亿元中期票据，获交易商协会接受，有效期2年[1] 2025年第一期发行情况 - 计划和实际发行总额均为5亿，利率2.47%[2] - 起息日2025年4月10日，兑付日2028年4月10日[2] - 主承销商为邮储银行，联席主承销商含中信银行等[2] - 2025年4月9日在全国银行间市场发行[2] 其他 - 发行相关文件详见中国货币网和上海清算所网站[3] - 公告发布于2025年4月11日[5]

公司全产业链运营优势 - 公司是行业内首家实现原油-芳烃、烯烃-PTA、乙二醇-聚酯新材料全产业链一体化化工新材料的上市公司[1] - 拥有2000万吨/年炼化一体化项目、500万吨/年现代煤化工装置、150万吨/年乙烯项目和7套合计1660万吨/年PTA装置四大产能集群[1] - 构筑世界级化工型炼厂与现代煤化工装置集成的现代化产业体系 实现油煤化深度融合的大化工战略支撑平台[1] 生产经营策略 - 通过品质、成本、快速反应实现利润最大化 具备弹性、高效、灵活的机制特点[2] - 灵活调整原料、装置、产品结构 优先增产高效益产品 做到宜油则油、宜烯则烯、宜芳则芳、宜化则化[2] - 保持炼化、石化、化工和新材料各大产业园区高效协同运行 实现产销平衡和高质量效益内生式增长[2] 股东回报政策 - 自2016年重组上市后累计分红223.71亿元 占累计归母净利润的41.08%[3] - 分红比例大幅超过公司从资本市场所募集的配套资金[3] - 持续完善长期、稳定、可持续的股东价值回报机制 让股东充分享受发展成果[3] 市值管理机制 - 已制定《市值管理制度》 确定董事会是市值管理工作的领导机构[4] - 综合运用多种市值管理方式提升公司投资价值 包括提升经营效率和盈利能力[4] - 以优异业绩为根基、规范运作为保障、多维度沟通为纽带 为股东创造可持续回报[4] 关税影响评估 - 公司主要原料原油主要产地为中东各国 美国加征10%关税对现有原料采购没有影响[5] - 公司产品主要在国内销售 美国加征关税对整体销售没有直接影响[5] - 我国对美国化工原料加征关税预计将带动烯烃下游产品提价 对公司相关产品价格提供有力支撑[5]

文章核心观点 恒力石化实控人之一陈建华计划增持公司股份，彰显对公司未来发展信心，公司具备油煤化融合优势且经营受关税影响小 [2][3][6] 实控人增持计划 - 恒力石化实控人之一陈建华计划自2025年4月9日起12个月内以集中竞价交易方式增持公司股份不低于5亿元，不超过10亿元，不设定价格区间 [2] - 增持被视为对公司未来发展和业绩的积极预期和信心体现，不设价格区间更灵活自主 [2] - 增持基于对国家经济战略践行和资本市场机遇把握，彰显对实体经济发展信念，也是对中央决策部署的响应 [3] - 增持计划实施前，陈建华、范红卫夫妇通过恒力集团及其一致行动人合计持有恒力石化53.11亿股，持股比例75.45% [3] - 此前控股股东及其一致行动人已累计实施增持金额近10亿元 [3] 公司回馈投资者情况 - 公司长期通过现金分红和股份回购回馈投资者，重组上市后累计实施回购金额超30亿元，累计现金分红223.71亿元 [4] - 累计分红金额占公司期间累计归母净利润的41.08%，并大幅超过公司从资本市场所募集的资金规模 [4] 公司产业格局与业绩 - 公司是国内最早投产的民营大炼化企业，拥有四大产能集群，构筑现代化产业体系，实现“油煤化”深度融合，具备体系化产业格局 [5] - 2024年前三季度，公司实现营业收入1777.64亿元，实现归属于上市公司股东的净利润51.05亿元 [5] 公司经营情况与竞争优势 - 公司强化全产业链挖潜，生产运营正常，加征关税对原料采购和整体销售无直接影响，且有望带动相关产品提价 [6] - “油煤化融合”使公司在产品结构和综合成本上具备独特竞争优势，国际原油和国内煤炭价格下降将凸显其成本优势 [6]

增持计划 - 实际控制人陈建华2025年4月9日起12个月内拟增持公司A股[3] - 拟增持金额5 - 10亿元，用自有或自筹资金[4][5] - 增持前陈建华夫妇持股53.1067508亿股，比例75.45%[3] 其他情况 - 增持或因市场、资金问题延迟或无法实施[4][7] - 陈建华承诺增持期及法定期限内不减持[6]

产能情况 - 公司拥有四大产能集群，含2000万吨/年炼化等项目[3] 分红情况 - 自2016年重组上市后累计分红223.71亿元，占比41.08%[6] 关税影响 - 美国加征关税对公司原料采购和整体销售无直接影响[8] - 我国加征关税预计带动烯烃下游产品提价[8]

公司股价及交易情况 - 截至2025年4月3日收盘，恒力石化报收于15.46元，下跌0.26%，换手率0.12%，成交量8.37万手，成交额1.3亿元 [1] - 2025年4月3日主力资金净流出1374.59万元，占总成交额10.57%；游资资金净流出618.0万元，占总成交额4.75%；散户资金净流入1992.59万元，占总成交额15.33% [4] 董秘回复内容 - 原油和煤炭价格降低会降低公司采购成本，公司采取按月平均采购的均衡化模式平抑原油价格波动影响，产品盈利主要取决于自身供需和市场情况 [2] - 公司暂时没有接入DeepSeek，但持续关注人工智能在生产领域应用，着力推动智能化制造，未来将积极探索人工智能技术在生产经营等方面的应用 [2] - 恒力石化董事会秘书为李峰先生，未更换 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - PX调油季价格波澜不惊 预计运行区间6700 - 7200元/吨 检修季提供底部支撑 持续上涨需原油拉动 [3][185] - PTA关注原油变动 预计运行区间4700 - 5100元/吨 二季度装置检修或使库存去化 价格随成本震荡 [3][185] - MEG供需结构良性 预计运行区间4400 - 4650元/吨 国内装置检修集中 价格或区间震荡 港口去化则有望反弹 [3][186] 根据相关目录分别进行总结 一、PX - 行情回顾：2025年PX期货开年上涨后下行 主因装置检修炒作和成本坍塌 3月上旬油价反弹后PX跟随修复 [14][15] - 集中检修带动开工下行，月度产量回落：3月国内PX开工负荷降至76.42% 总供应量383.35万吨 亚洲部分装置有检修计划 [24] - PXN低位运行，PX - MX价差稍有回暖：调油行情影响递减 PXN月均值202.59美元/吨 PX - MX月均值73.07美元/吨 [31][36] - 二季度有望去库：2月PX进口量68.55万吨 社会库存281.21万吨 3月或累库 4月检修落实后二季度有望去库 [40][43] 二、PTA - 行情回顾：2025年一季度PTA市场先涨后跌 均价4967元/吨 同比跌幅大因成本下降 [44] - 加工费低位运行：3月PTA现货加工费均值305.17元/吨 预计维持200 - 400元/吨区间震荡 [50] - 执行减产也难改库存高企：3月PTA开工下滑 产量603万吨 社会库存537.70万吨 库存仍处高位 [59][62] - 出口环比大幅下跌：2025年1 - 2月PTA出口量65.49万吨 较去年同期增长14.92% 出口发货地江苏增长明显 [66] 三、MEG - 行情回顾：2025年一季度乙二醇弱势 春节反弹后下跌 库存拐点未到 3月21日价格跌破4400 [70] - 煤制开工拉动整体开工：3月油制开工61.81% 煤制开工62.91% 甲醇制开工50.48% 产量172.08万吨 [74] - 港口库存拐点迟迟不来：1 - 2月乙二醇累库55万吨 社会库存接近高位 港口库存拐点难现 发货水平中性 [92][93] - 部分区域的进口量略超预期：2025年1 - 2月乙二醇进口量维持高位 主要进口伙伴有沙特、加拿大等 部分海外装置有检修计划 [98][99] 四、聚酯 - 行情回顾：2025年春节后聚酯下游表现不及预期 订单少 聚酯瓶片亏损 装置检修支撑价格 [110][111] - 开工提升缓慢，产销表现清淡：一季度聚酯负荷未达预期 3月涤纶长丝、短纤、瓶片产量均有增长 产销表现清淡 [119][124] - 产销清淡下库存向下转移困难：一季度涤纶长丝供给中性 库存上升 短纤计划减产 瓶片缓慢去库 [133][136] - 1 - 2月聚酯产品出口继续明显增长：2025年1 - 2月聚酯产量出口量210.8万吨 同比增长30.5万吨 细分产品出口均增长 [146] 五、纺服消费 - 纺织内销市场需求恢复缓慢，外贸订单少量下达：2025年一季度化纤市场先涨后跌 下游需求恢复慢 “金三银四”开局差 3月江浙织造开机率上升 内销温和提升 外贸订单小批量下达 [158][168] - 外贸面临的不确定性进一步扩大：2025年1 - 2月纺织服装出口下降 美国加征关税等措施冲击出口 订单转移风险大 [173][174] - 发达国家自孟加拉进口提升明显：美国、日本、欧盟1月纺服进口额均上升 从孟加拉、柬埔寨等国进口环同比上升明显 [177][178]