重要内容提示： 被担保人名称： 2025 年 4 月 1 日—2025 年 4 月 30 日期间（以下简称"本次期间"）公司担保事 项被担保人均为非上市公司关联人。被担保人如下：公司下属 8 家全资子公司：内蒙 古通威硅能源有限公司、通威太阳能（眉山）有限公司、高唐通威新能源有限公司、 海阳通威有限责任公司、和平通威有限责任公司、同塔通威有限责任公司、前江通威 有限责任公司、越南通威有限责任公司；公司下属 2 家控股子公司：越南天邦饲料有 限公司、通威（海南）水产食品有限公司；公司 2 家联营公司：贵港史记生物技术有 限公司、湖北史记种猪畜牧有限公司；公司部分客户。 本次期间担保金额及已实际为其提供的担保余额： 本次期间，公司及下属子公司相互提供担保金额为 7.98 亿元；公司及子公司为联 营公司提供担保金额为 0.12 亿元；公司子公司通威农业融资担保有限公司（以提供担 保为主营业务的持有金融牌照的公司子公司，以下简称"农业担保公司"）为客户提 供担保的担保责任金额为 1.29 亿元。 股票代码：600438 股票简称：通威股份 公告编号：2025-052 债券代码：110085 债券简称：通 22 转债 ...

行业整体状况 - 2024年光伏行业面临严重困境，四大主材主流产品价格跌幅均超过29%，叠加美国关税壁垒冲击，近半数A股光伏上市公司陷入亏损[2] - 行业出现大规模裁员现象，员工变动与经营业绩高度相关，ST聆达裁员幅度达86.67%，ST泉为裁员51.99%，多家公司裁员比例超过40%[2] - 光伏主材企业员工普遍下降，而逆变器企业员工普遍增长，辅材和设备企业存在分化[4] 龙头企业表现 - 晶科能源和隆基绿能裁员比例分别为41.07%和49.57%，二者分别为全球光伏组件出货榜头两名，但2024年营收均下降超20%[3] - 隆基绿能归母净利润从2023年盈利107.51亿转为2024年亏损86.18亿，晶科能源净利润暴跌98.67%至9893万[3] - 通威股份裁员比例仅1.21%，员工总数超5.5万人，反超隆基和晶科[3] - 阳光电源是TOP10中唯一营收、净利双增的企业，员工总数同比增长26.3%[3] 人员结构调整 - 隆基绿能生产人员减少53.33%，职能人员减少53.6%，技术人员减少42.8%，销售人员增加22.56%[5] - 隆基人员结构变化明显，生产人员占比降至60%以下，技术人员占比增至25.86%，高学历员工占比提升[5] - 裁员带来成本节约，隆基直接人工成本减少7.16%，薪酬支出下降33.53%，管理费用下降30.22%[6] - 研发费用同比降低20.48%，与2023年研发费用飙升78.08%形成鲜明对比[6] 经营与成本压力 - 隆基2024年营收下降36.23%，高于成本降幅27.79%，毛利率降至7.44%，硅片业务毛利率为-14.31%[6] - 行业产能过剩导致企业减产停产，前期大幅扩产导致产能远超实际需求[4] - 2025年一季度部分企业业绩环比回暖，但行业仍高度承压[9] 国际化与境外员工 - 美国关税政策冲击东南亚四国产能，部分工厂关闭或转战他国[9] - 阳光电源海外员工1774人，同比增长16.86%，但增速较2023年的58.1%有所下降[10] - 企业可能转向中东或其他东南亚国家布局，境外员工变化有待观察[10] - 天合光能等公司在美国进行股权置换等操作以应对政策风险[10]

经营业绩 - 2025年一季度营业收入159.33亿元，同比下降18.58% [2] - 一季度净利润亏损25.92亿元，同比减少229.56% [2] - 扣非净利润亏损26.07亿元，同比减少230.01% [2] - 连续六个季度净亏损，从2023年四季度开始 [2] - 一季度亏损环比减亏4.7亿元，但仍是主产业链企业中最高 [2] 债务情况 - 截至2025年3月底总负债1510.37亿元，资产负债率72.25% [1][4] - 短期借款35.31亿元，同比激增17.87倍 [1][2] - 一年内到期非流动负债125.22亿元，同比增长89.4亿元 [2] - 短期债务合计160.5亿元 [2] - 长期借款558.02亿元，同比增长141.8亿元 [3] - 应付债券规模未披露，但长期借款+应付债券合计超700亿元 [1][3] 现金流与资金状况 - 一季度末货币资金余额294亿元，同比增长77.2% [5] - 一季度经营性现金净流出14.56亿元 [5] - 2024年经营性现金流入仅11.43亿元，较2023年306.8亿元大幅下降 [5] - 子公司永祥股份2024年营收196.69亿元，净利润亏损28亿元 [6] 行业对比 - 短期借款增速1786.65%，远超隆基绿能183.7%、钧达股份350.6%等同行 [3] - 资产负债率72.25%显著高于隆基绿能59.8% [4] - 隆基绿能货币资金514.8亿元覆盖债务能力更强 [5] - 光伏主产业链普遍面临成本现金倒挂和去产能压力 [1] 业务模式影响 - 垂直一体化模式对现金流要求更高 [1] - 进军组件行业导致长期借款快速增长 [3] - 子公司永祥股份引入战略投资者进行百亿增资扩股 [5]

光伏行业高管薪酬变动 - 2024年A股光伏行业超六成企业管理层薪酬总额同比下降，占比达64.18% [1][3] - 隆基绿能管理层薪酬总额降幅最大，从2023年4154.94万元降至2024年1585.24万元，降幅达61.85% [3][4] - 通威股份、晶澳科技、阿特斯管理层薪酬总额降幅均超千万元，分别下降2404.44万元、1449.29万元、1273.72万元 [3] - 21家光伏企业管理层薪酬总额降幅超百万元，18家降幅在100万元以内 [3] 知名高管薪酬变化 - 隆基绿能董事长钟宝申年薪从1153.95万元降至89.55万元，降幅超90% [5] - 隆基绿能总经理李振国年薪从816.12万元降至84.65万元，降幅近90% [5] - 通威股份高管李斌年薪从2628万元降至643.33万元，降幅75.52% [6][7] - 天合光能董事长高纪凡年薪从646.61万元降至401.05万元 [7] 部分高管薪酬上涨情况 - 晶科能源副总经理金浩年薪从487.59万元上涨至599.12万元 [8] - 晶科能源总经理陈康平年薪从431.64万元小幅上涨至439.29万元 [8] - 阳光电源董事长曹仁贤年薪从351万元增至388万元 [10] - 阳光电源副董事长顾亦磊年薪从1440万元增至1750万元 [10] 行业背景与企业表现 - 2024年光伏行业经历"最冷寒冬"，企业业绩普遍承压 [1] - 晶科能源2024年营收同比下降22.08%至924.71亿元，净利润同比下降98.67%至9892.76万元 [8] - 阳光电源2024年营收同比增长7.76%至778.57亿元，净利润同比增长16.92%至110.36亿元 [10] - 光伏行业主产业链价格整体处于低位，海外贸易政策变化扰动需求 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 产品价格下降致光伏制造业务收入和盈利下滑拖累公司业绩，考虑多晶硅供需宽松等因素调整盈利预测，当前光伏行业下行公司盈利承压，但规模、技术和成本优势突出，后续光伏需求回暖、产业链供需格局优化时有望回升盈利并巩固优势 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为电力设备及新能源，网址为www.tongwei.cn，大股东是通威集团有限公司，持股45.24%，实际控制人是刘汉元，总股本45.02亿股，流通A股45.02亿股，总市值734亿元，流通A股市值734亿元，每股净资产9.85元，资产负债率72.3% [1] 财务数据 - 2024年营收919.94亿元，同比减少33.87%，归母净利润 -70.39亿元，同比减少151.86%，扣非后净利润 -70.57亿元，同比减少151.84%；2025年一季度营收159.33亿元，同比减少18.58%，归母净利润 -25.93亿元，同比减少229.56% [4] - 预计2025 - 2027年营收分别为946.38亿元、1035.52亿元、1127.73亿元，同比增速分别为2.9%、9.4%、8.9%；净利润分别为 -50.72亿元、 -8.99亿元、13.19亿元，同比增速分别为27.9%、82.3%、246.8% [6] 业务情况 - 光伏制造业务：2024年高纯晶硅销量46.76万吨，同比增长20.76%，收入约199亿元，同比下降55.29%，毛利率2%，同比降51.26个百分点；电池销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，组件销量45.71GW，同比增长46.93%，电池组件业务收入414.2亿元，同比减少40.29%，毛利率1.22%，同比降11.55个百分点 [7] - 产能建设：2024年底高纯晶硅产能超90万吨，单万吨投资成本降至5亿元左右，内蒙基地生产现金成本降至2.7万元/吨（不含税）以内；达茂旗一期和广元一期合计超30万吨绿色基材项目投产；2024年底TNC电池产能达150GW [7] - 技术研发：规划TPE边缘钝化等电池、组件一体化提效方案，有望2025年推动TNC组件量产主流功率档位提升25W以上；1GW - HJT中试线2024年6月下线，HJT 210 - 66版型组件功率多次破世界纪录，最高达790.8W（组件效率25.46%），明确铜互连2.0技术路线 [7] - 农牧和光伏电站业务：2024年饲料总销量686.86万吨，饲料、食品及相关业务收入317.4亿元，同比减少10.56%，毛利率9.38%，同比提升1.57个百分点；新增并网“渔光一体”项目596.81MW，2024年底累计装机并网规模达4.67GW，光伏电力及相关业务收入20.4亿元，同比增长3.74%，毛利率50.26%，同比减少3.69个百分点 [8] 投资建议 - 调整2025 - 2026年归母净利润预测为 -50.72亿元、 -8.99亿元（原预测值12.11亿元、37.82亿元），新增2027年盈利预测13.19亿元，当前股价对应动态PE分别为 -14.5、 -81.7、55.7倍，维持“推荐”评级 [8]

公司业绩表现 - 24年实现收入919.9亿元，同比-33.9%，归母净利-70.4亿元，同比-151.9%，处于业绩预告下限 [1] - 24Q4收入237.2亿元，同/环比-14.3%/-3.1%，归母净利-30.7亿元，同/环比-12.4%/-263.3%，主要系计提资产减值损失 [1] - 25Q1收入159.3亿元，同/环比-18.6%/-32.8%，归母净利-25.9亿元，同/环比-229.6%/+15.4%，不及预期（-10.5亿元），推测因开工率较低导致单位盈利承压 [1] 硅料业务 - 24年硅料销量46.76万吨，同比+20.76%，市占率约30%，全球第一 [3] - 24年硅料及相关业务营收198.97亿元，同比-55.59%，毛利率2%，同比-51.26pct，因行业供需错配价格下降 [3] - 25Q1硅料出货7-8万吨，受益于行业自律控产限价与下游抢装价格恢复 [3] - 综合电耗降至46度、硅耗1.04Kg以内，内蒙基地现金成本降至2.7万元/吨（不含税）以内，行业领先 [3] 电池组件业务 - 24年电池销量87.68GW（含自用），同比+8.70%，全球市占率约14% [4] - 24年组件销量45.71GW，同比+46.93%，新增16个区域认证，覆盖70余国，海外销量同比+98.76% [4] - 24年电池组件及相关业务营收414.23亿元，同比-40.29%，毛利率1.22%，同比-11.55pct，因行业竞争加剧 [4] - 25Q1电池出货17-18GW，开工率低位致盈利承压；组件出货10GW，海外占比提升至25% [5] 盈利预测与估值 - 下调25-27年归母净利预测至-35.19/+50.71/+70.45亿元（25-26年较前值降174.2%/28.8%） [6] - 切换至26年估值，可比公司26年PE为17.11倍，给予公司26年17.11x PE，目标价19.33元（前值33.6元） [6] 行业与公司前景 - 硅料、电池龙头地位稳固，组件海外渠道拓展顺利 [2] - 26年行业供需格局有望恢复，公司回归正常盈利区间 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 产业链各环节价格持续承压，下调公司盈利，预计25 - 27年实现归母净利润 - 30.34/19.30/49.42亿元（下调252%/下调43%/新增） [3] - 公司作为硅料绝对龙头扩产节奏行业领先，未来市占率将进一步提升，且在电池新技术/组件环节的布局有望给公司盈利带来额外增量 [3] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入919.94亿元，同比 - 33.87%，实现归母净利润 - 70.39亿元，同比 - 151.86%；2025Q1实现营业收入159.33亿元，同比 - 18.58%，实现归母净利润 - 25.93亿元，环比减亏 [1] - 2025Q1毛利率环比减少5.33个pct至 - 2.88% [2] 公司业务优势 - 硅料、电池市占率稳居行业第一，组件海外业务实现跨越式增长。2024年高纯晶硅销量同比增长20.76%至46.76万吨，产销量约占全国30%；太阳能电池销量同比增长8.70%至87.68GW（含自用），全球市占率约14%；组件销量同比增长46.93%至45.71GW，海外销量同比增长98.76% [1] 公司产能建设 - 截至2024年底，已形成超90万吨高纯晶硅产能、超150GW太阳能电池产能以及90GW组件产能，截至2025Q1达茂旗一期和广元一期合计超30万吨绿色基材（工业硅）项目已顺利投产 [2] - 截至2024年底，“渔光一体”光伏电站累计达56座，累计装机并网规模4.67GW，全年结算电量同比增长12.97%至50.07亿度，实现碳减排268万吨 [2] 公司研发与成本控制 - 近三年累计研发投入超110亿元，2024年研发人员同比上年增加1120人至5277人 [3] - 硅料环节成本保持行业领先，单万吨投资成本降至5亿元左右，截至2025Q1内蒙基地生产现金成本降至2.7万元/吨（不含税）以内 [3] - 电池组件环节效率持续提升，通过TNC核心工艺革新有望在2025年推动TNC组件量产主流功率档位继续提升25W以上，HJT 210 - 66版型组件功率连续9次打破世界纪录，最高组件功率达790.8W [3] 公司财务数据预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|139,104|91,994|91,133|104,345|117,644| |营业收入增长率|-2.33%|-33.87%|-0.94%|14.50%|12.75%| |归母净利润（百万元）|13,574|-7,039|-3,034|1,930|4,942| |归母净利润增长率|-47.24%|-151.86%|-|-|156.06%| |EPS（元）|3.02|-1.56|-0.67|0.43|1.10| |ROE（归属母公司)（摊薄）|22.06%|-14.53%|-6.68%|4.08%|9.45%| |P/E|5|-|-|38|15| |P/B|1.2|1.5|1.6|1.6|1.4|[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 产业链各环节价格持续承压，下调公司盈利，预计25 - 27年实现归母净利润 - 30.34/19.30/49.42亿元（下调252%/下调43%/新增） [3] - 公司作为硅料绝对龙头扩产节奏行业领先，未来市占率将进一步提升，且在电池新技术/组件环节的布局有望给公司盈利带来额外增量 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营业收入919.94亿元，同比 - 33.87%，归母净利润 - 70.39亿元，同比 - 151.86%；2025Q1实现营业收入159.33亿元，同比 - 18.58%，归母净利润 - 25.93亿元，环比减亏 [1] - 2025Q1毛利率环比减少5.33个pct至 - 2.88% [2] 业务优势 - 硅料、电池市占率稳居行业第一，组件海外业务跨越式增长。2024年高纯晶硅销量同比增长20.76%至46.76万吨，产销量约占全国30%；太阳能电池销量同比增长8.70%至87.68GW（含自用），全球市占率约14%；组件销量同比增长46.93%至45.71GW，海外销量同比增长98.76% [1] 产能建设 - 截至2024年底，形成超90万吨高纯晶硅产能、超150GW太阳能电池产能以及90GW组件产能，2025Q1达茂旗一期和广元一期合计超30万吨绿色基材（工业硅）项目投产 [2] - 2024年底“渔光一体”光伏电站累计达56座，累计装机并网规模4.67GW，全年结算电量同比增长12.97%至50.07亿度，实现碳减排268万吨 [2] 技术研发 - 近三年累计研发投入超110亿元，2024年研发人员同比增加1120人至5277人 [3] - 硅料环节成本保持行业领先，单万吨投资成本降至5亿元左右，2025Q1内蒙基地生产现金成本降至2.7万元/吨（不含税）以内 [3] - 电池组件环节效率持续提升，TNC核心工艺革新有望2025年推动TNC组件量产主流功率档位提升25W以上，HJT 210 - 66版型组件功率9次打破世界纪录，最高达790.8W [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|139,104|91,994|91,133|104,345|117,644| |营业收入增长率|-2.33%|-33.87%|-0.94%|14.50%|12.75%| |归母净利润（百万元）|13,574|-7,039|-3,034|1,930|4,942| |归母净利润增长率|-47.24%|-151.86%|-|-|156.06%| |EPS（元）|3.02|-1.56|-0.67|0.43|1.10| |ROE（归属母公司)（摊薄）|22.06%|-14.53%|-6.68%|4.08%|9.45%| |P/E|5|-|-|38|15| |P/B|1.2|1.5|1.6|1.6|1.4| [4]

行业经营状况 - 光伏主产业链21家上市公司中18家一季度扣非后归母净利润亏损 规模越大亏损越严重 通威股份亏损26.1亿元 TCL中环和隆基绿能均亏损近20亿元 晶科能源 晶澳科技和天合光能三家组件企业亏损超过10亿元 [1] - 17家光伏主产业链企业一季度扣非净利润实现正增长 TCL中环 天合光能 晶澳科技等企业环比增速超过50% TCL中环从去年四季度亏损39.78亿元减亏至19.75亿元 天合光能一季度亏损13.83亿元 环比减亏近28亿元 [3] - 协鑫集成 阿特斯 横店东磁 晶科能源4家企业净利润环比下跌 行业全面扭亏的反转拐点仍不明确 [3] 财务风险 - 21家光伏企业一季度末资产负债率中位数达73.27% 同比上升4.61个百分点 环比上升0.52个百分点 13家企业资产负债率超过70% 同比增加4家 [3] - 通威股份负债率72.25% 同比上升12.98个百分点 TCL中环负债率64.32% 同比上升11.8个百分点 协鑫集成连续七个季度负债率超80% 一季度末达88.88% 爱旭股份负债率85.97% 同比上升近11个百分点 [4] - 21家企业短期借款合计635.72亿元 环比增长46亿元 同比增长135亿元 一年内到期非流动负债627.05亿元 环比增65亿元 同比增305亿元 通威股份短期借款增幅88% 从18.78亿元增至35.31亿元 [4] - 长期借款合计2261.8亿元 环比增长194亿元 同比增长602亿元 通威股份 TCL中环 天合光能等7家企业长期借款超100亿元 通威股份达558.02亿元 [5] 现金流状况 - 21家企业货币资金合计2203.7亿元 环比略增68亿元 同比略降58亿元 当前货币资金规模能够覆盖1262亿元短期债务 [6] 价格与供需 - 多晶硅期货创上市新低 现货价格同步下跌 硅片价格跌幅超9% 组件价格多数跌破0.9元/w [1][7] - 多晶硅价格当周再跌逾2% 下游企业预期价格严重偏离行业平均生产成本 硅料库存向上游集中 [7] - 5月排产计划环比下降 电池片和组件预期减产 价格进一步下滑 带动硅片和多晶硅价格下挫 [8] 行业展望 - 若价格走势回到2024年下半年底部行情 企业将面临产能去化与成本售价倒挂双重压力 [1][2] - 5-6月经营预期不乐观 需求进入阵痛期 终端采购观望情绪浓厚 [7] - 部分多晶硅企业积极评估减停产方案以应对极端市场行情 [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024 年报告研究的具体公司业绩承压，受光伏产业链市场价格大幅下降、长期资产减值报废影响；25Q1 营收和归母净亏损同比下降、环比有不同表现 [1] - 公司多晶硅市占率位居第一，积极推进 N 型硅料迭代、降本增效；电池蝉联出货榜首，组件出货大幅增长，多技术路线并行研发 [2][3] - 预计公司 2025 - 2027 年营收和归母净利润有相应增速，基于硅料和电池出货量行业第一、组件业务稳步发展维持“推荐”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 919.94 亿元，同比 - 33.87%；归母净亏损 70.39 亿元，同比 - 151.86%；扣非净亏损 70.57 亿元，同比 - 151.84% [1] - 25Q1 公司实现营业收入 159.33 亿元，同比 - 18.58%，环比 - 32.83%；归母净亏损 25.93 亿元，同比 - 229.56%，环比 + 15.42%；扣非净亏损 26.08 亿元，同比 - 230.01%，环比 + 13.64% [1] 多晶硅业务 - 2024 年高纯晶硅销量 46.76 万吨，同比 + 20.76%，产销量约占全国 30%，市占率全球第一；业务收入 198.97 亿元，同比 - 55.59%；毛利率 2.00%，同比 - 51.26pct [2] - 2024 年多晶硅业务收入和利润承压因产业链供需失衡、价格与成本倒挂、库存高企 [2] - 2024 年 N 型产出占比超 90%；24 年底综合电耗、硅耗分别降至 46 度、1.04Kg 以内，内蒙基地生产现金成本降至 2.7 万元/吨（不含税）以内 [2] 电池组件业务 - 2024 年电池组件业务收入 414.23 亿元，同比 - 40.29%；毛利率 1.22%，同比 - 11.55pct [3] - 2024 年太阳能电池销量 87.68GW（含自用），同比 + 8.70%，连续八年蝉联全球电池出货量榜首，全球市占率约 14% [3] - 截至 24 年底 TNC 电池产能达 150GW；有望在 25 年推动 TNC 组件量产主流功率档位提升 25W 以上 [3] - 保持多技术路线并行研发，1GW - HJT 中试线 24 年 6 月下线，HJT 210 - 66 版型最高组件功率达 790.8W，TBC 中试线 210R - 66 版型批次功率达成 660W，钙钛矿叠层电池效率达 34.17% [3] - 2024 年组件销量 45.71GW，同比 + 46.93%，市场份额稳步提升；覆盖国家扩至 70 余个，海外销量同比增长 98.76% [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|91,994|90,833|104,862|118,159| |增长率（%）|-33.9|-1.3|15.4|12.7| |归属母公司股东净利润（百万元）|-7,039|-3,263|1,976|4,447| |增长率（%）|-151.9|53.6|160.5|125.1| |每股收益（元）|-1.56|-0.72|0.44|0.99| |PE|/|/|37|17| |PB|1.5|1.6|1.6|1.6| [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标有相应预测数据，如 2025 - 2027 年营业收入增长率分别为 - 1.26%、15.44%、12.68%等 [10]