报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月以来银行资负充裕，中小行配置不满，大行净卖出集中在地方债、对长期限国债净买入高于季节性且利率调整时维稳债市，中小行资产荒压力大且受监管关注、对超长利率债买卖波动大并买入短政金债和CD管理流动性与久期；2月配置盘资金外溢，交易盘主导行情，基金负债端修复、券商右侧交易、其他类超买特定债券 [2] - 3月银行“钱多”底色不变，保险跨年配置或结束，债市趋势性行情在二季度，3月利率震荡略下行，建议投资者“找高点、重配置” [3] 根据相关目录分别进行总结 关注1：银行配置力度边际下降 - 2月票据利率回升体现贷款需求边际修复，但银行资负仍充裕，同业存单净融资为负、利率降低，大行资金融出处季节性高位；银行买债力度下降原因包括委外转回自营推动结束、地方债净融资放量挤占配置资金、低利率环境下银行交易盘增加并止盈 [12][17] - 大行超买1 - 3y、7 - 10y国债和7 - 10y国债老券，超卖10y以上地方债和3 - 5y二永债，配置力度下降但对长端和超长国债净买入高于季节性，2月最后一周卖盘收窄维稳债市，卖出3 - 5y二永债是为止盈和降低资本占用 [21] - 中小行买盘弱化，超季节性买入短政金债和CD，对中长端国债和政金债超卖、月末回升，对超长利率债净买入波动大，通过短政金债获取票息并买入CD进行久期管理 [26] 关注2：保险配置需求结构化特征明显 - 保险对超长端地方债偏好明显，开年将超长国债置换为超长地方债，1月下旬以来买卖超季节性，预计3月继续超配30y地方债，超长国债净买入或修复 [39] - 保险超季节性卖出二永债，1 - 3y和5 - 7y超卖明显，减持的二永债被其他机构买入，同时维持对非金信用债的配置 [42] - 保险超季节性卖出CD，交易体现理财委外投资类货币专户行为，后续交易波动大，3月季节性有上升趋势 [48] 关注3：券商进行右侧交易 - 券商超季节性买入7 - 10y国债老券、5 - 7y国债与1 - 5y信用债，对超长国债有回补但月末卖出，超季节性卖出5 - 7y政金债，2月第二周买入超长利率债、2月末减持，买盘从5 - 7y政金债转向5 - 7y国债 [52] 关注4：基金做多动能显著修复 - 基金超季节性买入10y以上国债老券、5 - 10y政金债、1 - 5y信用债和3 - 5y二永债，对5 - 7y二永债买盘阶段性放大；负债端波动结束，恢复做多动能，久期偏好修复，拉长久期博取收益，月末债市波动打断增持二永债行为 [59] 关注5：其他类超买7 - 10y政金和超长地方债 - 其他类机构超季节性买入7 - 10y政金债和10y以上地方债，整体买入利率债符合季节性，在债市修复时拉长久期博取收益 [65]

核心观点 - 报告认为，在AI技术助力金融行业降本增效的背景下，非银金融板块经历波动后迎来配置机遇 [1] - 证券行业方面，资本市场“十五五”规划外资座谈会的召开明确了制度型开放、专业化发展和投融资改革等机遇赛道，叠加行业IT投入结构优化和AI赋能，优质券商有望巩固竞争优势 [4] - 保险行业方面，短期股价波动不改长期基本面，AI技术冲击担忧情绪过度，国内险企凭借牌照壁垒和深化AI应用，有望实现降本增效并优化竞争格局，资产端与负债端均存在改善预期 [4] 一、本周市场表现 - 截至2026年2月28日当周，上证指数涨1.98%，深证成指涨2.80%，沪深300指数涨1.08%，创业板指涨1.05% [9] - 同期，中信证券指数跌0.33%，中信保险指数跌3.75%，表现弱于主要市场指数 [9][10] 二、行业动态及一周点评 （一）保险行业 - **短期波动与AI影响**：近期OpenAI批准海外保险科技应用上架，引发市场对AI冲击保险产业链的担忧，导致海外保险经纪股暴跌，国内保险股受情绪传导回调 [4][14] - **基本面支撑逻辑**：国内保险业具备牌照壁垒和强监管属性，上市险企已在销售、理赔、风控、客服等全链条深化AI应用，AI技术进步实际有助于龙头险企降本增效，优化行业格局 [4][14] - **短期业绩驱动**：考虑到2026年第一季度“春季躁动”可能带来权益市场上行，以及部分险企2025年上半年业绩基数较低，资产端有望驱动2026年第一季度险企业绩增长超预期 [4][14] - **中长期改善预期**： - **资产端**：长端利率企稳叠加权益市场上行，驱动险企资产端改善 [4][14] - **负债端**：新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点，“报行合一”政策优化渠道成本，险企中长期利差和费差有望边际改善 [4][14] - **2026年展望**：居民存款搬家趋势延续，分红险浮动收益优势凸显，头部险企加快银行总对总合作，银保网点扩张驱动新单高增长，个险和银保“开门红”有望持续向好，“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升，负债端有望延续较好增长 [4][14] - **关注个股**：报告建议关注中国平安、中国人寿、中国太平、新华保险、中国太保、中国人保/中国人民保险集团、中国财险、友邦保险等 [4][14] （二）证券行业 1. 政策动态：“十五五”外资座谈会召开 - **事件**：2026年2月27日，证监会召开资本市场“十五五”规划外资机构座谈会，与8家在华外资机构代表交流，听取意见建议 [4][15] - **核心意义**：将外资机构诉求纳入规划编制全流程，旨在稳定预期、深化高水平制度型开放，推动资本市场服务科技创新和新质生产力 [4][16] - **对行业影响**： - **制度型开放提速**：跨境投融资便利化水平将持续提升，国际监管规则加速对接，为券商跨境业务拓展空间，推动形成内外资良性竞争格局 [4][19] - **发展导向转变**：行业将从规模驱动转向能力驱动，监管明确加快建设一流投资银行，鼓励差异化、特色化发展，利好具备核心专业能力的券商 [4][19] - **业务模式转型**：以科创板、创业板改革为抓手深化投融资综合改革，提升制度包容性，将扩容券商投行、资管、财富管理等核心业务空间，推动打造全链条综合金融服务体系 [4][19] 2. 行业趋势：IT投入结构优化与AI赋能 - **IT投入总体变化**：2024年证券行业IT总投入为410.88亿元，同比微降1.09%；IT人员总数3.26万人，同比减少9.42% [4][22] - **结构优化特征**： - **人员结构**：IT人员配置向总部集中，总部IT员工占比达53.44%，降幅仅2.74%，其中专职开发岗人数逆势增长2.04%；分支机构IT员工和外包人员则大幅减少 [4][23] - **资金投向**：IT薪酬福利支出120.53亿元，同比逆势增长1.41%，以保留核心人才；运维、通信费用分别增长8.23%和9.18%，保障运营稳定；硬件、软件及外包费用等资本性支出则显著压缩 [4][23] - **头部集中**：前10家券商总部IT员工合计7744人，占行业总部IT总人数的40.6%，集中度进一步提升 [4][23] - **AI成为核心竞争赛道**：AI技术正深度渗透研发全流程，成为提升研发效能、实现降本增效的核心变量，有助于将资源转向高价值战略项目 [4][24][26] - **未来趋势**： - IT投入将进入总量趋稳、结构优化的新常态，资源向科技创新、跨境业务、财富管理等核心赛道倾斜 [4][26] - 数字化“马太效应”加剧，头部券商凭借技术投入构筑护城河，中小券商转向轻量化、特色化发展路径 [4][25][26] - 具备AI赋能研发与数据价值释放能力的券商将占据竞争优势 [4][26] 3. 市场数据与配置建议 - **市场活跃度**：本周（报告期）沪深两市日均成交额2.44万亿元，环比增长15.60%；沪深两融余额2.66万亿元，环比增长0.82% [4] - **配置建议**：增量资金入市趋势不改，资本市场稳定性提升下板块兼具工具属性，建议关注业绩催化弹性，列举关注国泰君安（A/H）、海通证券（A/H）、招商证券（A/H）、华泰证券（A/H）、东方证券（A/H）、兴业证券、中信证券（A/H）等 [4] 三、港股金融 - 报告建议关注港股优质红利股中国船舶租赁，以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所 [4]

公司运营调整 - 财通证券决定撤销昆明北京路和洞头霞光大道两家证券营业部，以优化营业网点布局 [1] - 昆明北京路营业部客户将整体迁移至西南分公司，洞头霞光大道营业部客户将整体迁移至温州六虹桥路证券营业部 [1] - 客户原有的资金账号、交易密码、交易方式等保持不变，证券交易及资金划转不受影响 [1] 客户服务与后续处理 - 公司提供统一客服热线95336及两家被撤销营业部、两家接收营业部的具体地址和联系电话供客户咨询 [2] - 公司将依法妥善处理客户资产，结清业务并终止营业活动，并向当地证监会派出机构备案 [1]

公司营业网点调整 - 财通证券决定撤销昆明北京路和洞头霞光大道两家证券营业部 [1] - 此举旨在优化公司营业网点布局 [1] 客户迁移与权益保障 - 昆明北京路营业部客户将整体迁移至西南分公司 [1] - 洞头霞光大道营业部客户将整体迁移至温州六虹桥路证券营业部 [1] - 客户原有资金账号、交易密码、资金密码、交易方式、委托电话及交易软件等均保持不变，证券交易及资金划转不受影响 [1] 后续处理与合规程序 - 公司将按照《中华人民共和国证券法》和《证券公司分支机构监管规定》妥善处理客户资产，结清业务并终止营业活动 [1] - 公司将向被撤销营业部所在地的中国证监会派出机构备案 [1] 客户咨询渠道 - 公司提供了统一客服热线95336供客户咨询 [2] - 同时列出了被撤销营业部及迁入分支机构的详细地址和联系电话 [2]

核心观点 - 财通证券维持携程集团“买入”评级 认为公司作为国内OTA行业龙头 竞争壁垒深厚 出入境及国际业务是中长期业绩增长的核心驱动力 [1] - 公司2025年第四季度业绩表现强劲 净营业收入154亿元 同比增长21% 高于预期3.6% 经调整归母净利润35亿元 同比增长15% 高于预期7.7% [1] - 财通证券预计公司2026-2028年营收分别为717亿元、819亿元、918亿元 Non-GAAP归母净利润分别为191亿元、219亿元、248亿元 [1] 分业务表现 - 2025年第四季度 住宿预订收入63亿元 同比增长21% 增长由出境和国际酒店预订的强劲需求推动 [2] - 2025年第四季度 交通票务收入54亿元 同比增长12% 其中国际机票预订增长显著 [2] - 2025年第四季度 旅游度假收入11亿元 同比增长21% 受益于国际服务扩张 [2] - 2025年第四季度 商旅管理收入8亿元 同比增长15% 主要因企业客户增长 [2] - 国际OTA平台2025全年预订量同比增长约60% Trip.com作为国际收入占比提升的核心引擎 2025年第四季度收入占比提升至18% [2] AI Agent影响与公司策略 - 通用型AI Agent将显著分流传统搜索和社媒流量 但在强服务履约和强供应链的OTA场景中 公司的护城河仍是交易撮合效率、供应链整合与履约保障能力 [3] - 公司将AI流量入口视为新的分发渠道 通过更深层的Agent-to-Agent交易连接 将外部AI流量高效导入 [3] - 公司通过自研垂直Agent 基于多年沉淀的真实预订数据、用户偏好与高质量评价 在实时报价、安全支付与全球7×24小时服务等“最后一公里”环节强化优势 中长期有助于提升转化效率与服务溢价能力 [3]

公司市值管理举措 - 公司一直以来高度重视市值管理工作，通过聚焦主责主业，加强投资者沟通，不断提升公司内在投资价值 [1] - 2025年，公司积极落实市值管理有关要求，开展了3亿元股份回购 [1] - 2025年，公司积极落实市值管理有关要求，开展了两次现金分红 [1] 公司分红历史与股东回报 - 公司上市以来已实施11次现金分红 [1] - 公司连续三年实施中期分红 [1] - 公司累计分红金额约53亿元 [1] 未来市值管理规划 - 后续，公司在聚焦主业，积极提升经营质效的基础上，持续探索运用《上市公司监管指引第10号——市值管理》中规定的方法维护公司市值 [1] - 公司努力推动公司价值与市场价值的良性互动 [1]

行业核心动态与监管背景 - 财通资管宣布自2月24日起旗下所有公募基金在直销渠道免收认（申）购费（含转换转入、定投）[1] - 兴证全球基金于1月26日宣布免收直销渠道认申购费并对符合条件的持有人免收后端申购费[1] - 证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》明确禁止基金管理人销售其管理的基金时收取认（申）购费、销售服务费 该规定自2026年1月1日起施行并设置12个月过渡期[1] 行业竞争格局转变 - 两家机构的率先行动标志着公募基金行业正加速告别价格竞争 迈入以服务为核心的新竞争格局[1] - 《规定》的实施将推动公募基金销售费率体系进一步规范化、普惠化[2] - 直销渠道免（认）申购费与销售服务费将显著降低投资者成本、重构渠道竞争格局[2] - 行业正加速告别单纯价格比拼 显著推动从价格竞争转向以投研能力、资产配置、客户陪伴、数字化服务为核心的服务竞争[2] 公司战略与服务升级举措 - 兴证全球基金表示《规定》通过机制优化引导行业转向“重回报”和“长期投资”[1] - 兴证全球基金将持续深化直销平台建设 通过技术重构增强系统稳定性与灵活性 优化交易流程与服务功能[2] - 公司以费率优惠回馈投资者降低投资成本 并聚焦“长钱管理” 引导客户从关注单一产品转向整体资产配置解决方案[2] 对行业与市场的长期影响 - 基金直销“零费率”时代到来对投资者是直接利好 投资成本显著降低[2] - 对行业而言将倒逼机构提升专业服务与长期价值创造能力 推动行业向高质量发展转型[2] - 未来随着更多机构跟进落实监管要求 基金行业将形成“费率规范+服务升级”的良性生态[2] - 此举将为中长期资金入市创造有利条件 最终惠及广大投资者与资本市场稳定发展[2]

人民币汇率近期走势与驱动因素 - 人民币兑美元汇率在2026年2月25日强势上涨，在岸人民币报6.8658，离岸人民币报6.8628，双双创下2023年4月以来最高水平，日内涨幅均超过150点 [4] - 本轮升值由三重动力驱动：中美经贸关系自2025年11月回稳改善外部环境；美元持续走弱带动非美货币集体走强；出口企业结汇需求集中释放放大了升值节奏 [4] 美元信用与走势是核心驱动力 - 本轮人民币升值的核心驱动来自美元端，2025年全年美元指数下跌9.4%，而人民币相对美元仅升值4.3%，若以人民币汇率指数衡量则对一篮子货币实际下跌3.4% [7] - 美元走弱的根源在于市场对美国主权信用的不信任及对其长期经济稳定性的质疑，这打破了传统以利差分析汇率波动的逻辑前提 [11] - 自2024年9月美联储降息周期启动至2026年2月13日，10年期美债利率由3.73%上行至4.04%，累计上行31个基点，这与历史降息周期中长端利率下行的规律相反，反映市场对美元资产信心渐失 [11] - 以黄金为价值尺度衡量，2023年初至2025年底，美元相对黄金贬值55.7%，人民币贬值57.4%，主要货币对黄金的集体贬值是全球法币体系信用基础动摇的结果 [13] 美国政策困境与美元前景 - 2026年美国政策面临经济增长、平抑通胀与财政可持续的“不可能三角”困境，大幅降息可能引发通胀失控，不降息则增加经济“硬着陆”风险 [16] - 为赢得中期选举，特朗普政府可动用的工具包括控制能源价格和通过关税豁免减少输入性通胀，但前者效果存疑，后者（关税已占美国财政收入5.0%）若大规模削减将冲击财政收入并迫使增发国债，继续侵蚀美元主权信用 [16] - 若不大幅降息，高利率将抑制企业投资并威胁依赖债务融资的AI资本开支，2025年第二、三季度AI相关投资对美国GDP增速贡献分别达0.9%和0.8% [18] - 无论采取何种政策组合，最终推演均指向对美国主权信用的冲击，美元大概率继续偏弱，2026年人民币相对美元可能继续升值 [21] 季节性结汇需求放大升值波动 - 出口企业结汇需求的集中释放加快了人民币升值速度，2025年从9月开始结售汇差额出现超季节性增长，源于企业预期未来人民币会持续升值 [22] - 2025年12月的结售汇差额超季节性增长到1001亿美元，短期结汇激增加速放大了人民币的升值波动 [22] 人民币自身基本面构成支撑 - 2025年中国经常项目顺差占GDP比重达3.7%，超出此前预测，高盛基于四季度数据将2026年顺差占比预测上调至4.3% [25] - 支撑看多人民币的基本面因素包括：人民币汇率处于深度低估状态，叠加出口板块表现亮眼 [25] - 人民币国际化稳步推进、中国经济再平衡深化，以及全球资本对美元资产多元化配置的结构性转变，共同构成人民币升值的底层支撑 [25] - 人民币国际化正沿着四个维度展开：提升在国际贸易与跨境支付中的使用占比；推动人民币资产成为全球价值储藏工具；确立汇率独立性；为全球“去美元化”提供示范 [26] 机构对汇率走势的预测与约束 - 高盛维持人民币12个月目标6.70，认为人民币仍有约22%的低估空间 [4][29] - 汇丰将2026年一季度末预测调至6.85，年底目标降至6.75 [4][29] - 财通证券测算，假设2026年美联储降息75个基点，美元兑人民币升值幅度或在3.1%左右，极限情形下有望触及6.83，若企业结汇意愿持续高涨甚至可能进一步升值至6.8 [27][29] - 升值存在约束，2025年12月后即期汇率持续低于中间价，反映央行正在干预单边快速升值趋势，按3.1%升值幅度测算，出口贸易总额预计减少约0.8%，2026年出口增速可能下滑至3.0% [29]

PCIe技术演进与服务器产业链机遇 - PCIe是服务器中的高速串行计算机扩展总线标准 其持续迭代旨在解决并行总线带宽瓶颈 数据传输速率不断提升[1] - PCIe 5.0规范于2019年发布 传输速率达到32GT/s 单通道带宽约4GB/s x16配置可实现128GB/s吞吐量[1] - PCI-SIG协会正在开发PCIe 8.0规范 计划将数据速率提升至256GT/s 并有望于2028年发布[1] PCIe通道数提升驱动硬件需求 - PCIe通道配置是决定设备性能的关键因素 常用x1, x4, x8, x16表示 数字代表独立通道数量 物理上对应主板插槽的不同尺寸[2] - 服务器CPU适配的PCIe通道数逐步提升 英特尔第六代服务器CPU能效核最多可配置88条PCIe 5.0通道 较第五代提高10% 性能核最多可配置96条PCIe通道 较第五代提高20%[2] - PCIe通道数决定了PCIe插槽数量与长度的上限 随着通道数量提高 PCIe插槽需求量有望随之提高[1][2] 服务器CPU迭代与PCIe Retimer芯片机遇 - 服务器CPU正朝着适配更高代际PCIe协议发展 英特尔第六代CPU已支持PCIe 5.0 AMD下一代EPYC处理器"Venice"有望首次适配PCIe 6.0 并计划于2026年推出[3] - 随着PCIe协议速率提升 服务器物理尺寸限制导致信号链路插损增加 PCIe 5.0时代插损达到36dB 而PCIe 6.0版本的插入损耗预算为32dB[3] - PCIe Retimer芯片可延长传输距离并提高信号质量 解决高速远距离传输时的信号时序 损耗及完整性问题 从而带来增量市场空间[3] 相关产业链公司 - 鸿腾精密(06088)被提及为PCIe插槽供应商[4] - 澜起科技(688008.SH, 06809)被提及为PCIe Retimer芯片供应商[4] - 万通发展(600246.SH)通过收购数渡科技进入PCIe Switch芯片供应领域[4]

报告行业投资评级 * 报告对多家重点券商给出了“买入”或“增持”评级，例如中国银河、华泰证券、中信证券等为“买入”，东方财富为“增持”[4] 报告核心观点 * 报告认为，建设金融强国是中央战略部署，而建设一流投资银行是其中的核心要素，这为券商行业指明了发展方向并带来了历史性机遇[3] * 当前券商板块估值显著低估了行业在慢牛趋势下的盈利增长持续性、国际化发展机遇、科创金融催化以及创新业务和杠杆空间放松等多重积极因素[3][32] * 投资建议关注综合优势突出、估值与盈利水平匹配的头部券商，特别是在国际化发展和服务新质生产力方面已有积累的机构，如国泰君安、中金公司、中信证券、华泰证券等[3][36] 报告目录总结 一、如何理解《求是》刊发五篇金融论述 * 2026年2月，求是网连发五篇评论系统阐述建设“金融强国”的背景及意义，反映了中央对金融高质量发展与体系建设的高度重视[3][12] * 五篇评论从“为什么”（金融是“国之大者”）到如何落实，层层递进，系统回答了建设金融强国的重大理论和实践问题[3][12] * 文章指出中国金融存在“大而不强”的短板，具体表现为：规模优势未充分转化为支撑高质量发展的效能；配置全球资本、掌握定价权、辐射国际市场的枢纽功能不足；将实践上升为国际标准和规则定义的能力薄弱[12][14] * 《求是》刊发的《着力提升我国金融业竞争力》一文提出了提升竞争力的五大路径，包括在市场化轨道上推动高质量发展、提升金融结构适配性、推动金融领域高水平开放等[14][15] 二、如何展望一流投行建设之路 * 建设一流投资银行是建设金融强国的核心要素，一流投行应具备一流的功能性（支撑资本市场投融资改革）和一流的影响力（在全球资本配置和规则制定中有话语权）[3][18] （一）科技金融居金融“五篇大文章”之首 * 资本市场投融资改革持续深化，旨在精准滴灌国家战略经济，引导“长钱长投”[3][19] * 2026年2月沪深交易所优化再融资政策，体现了“稳中求进、以进促稳”的思路，再融资政策迎来拐点，加大了对优质上市公司和科技创新企业的支持[21][22] * 当前双创板块（科创板和创业板）股权融资处于历史低位，未来承销规模及投资浮盈均有望底部回升，弹性可期[3][22] * 2020-2023年，双创板块平均每年股权融资规模为5365亿元，募资家数457家；而2025年双创板块股权融资仅有1831亿元，募资家数139家[3][22] * 2020-2023年，科创板跟投浮盈平均每年贡献约42亿元，而2025年仅有1亿元[3][22] （二）人民币国际化与资本市场深化开放 * 资本市场高水平开放是人民币国际化的重要支撑，有助于提升中国在国际金融格局中的定价权与规则影响力[3][26] * 中资券商作为桥梁，既助力中资企业全球化，又搭建全球资本配置中国资产的通道，在中东和东南亚等新兴市场面临发展机遇[3][27] * 以高盛和摩根士丹利为例，其国际化业务发展成熟，高盛国际业务收入占比自2004年以来稳定在30%以上，摩根士丹利自2008年后稳定在20%以上[3][29] * 2015-2025年，高盛和摩根士丹利的国际业务净收入十年复合增速分别为4%和6%，2025年分别增至217.4亿美元和177.5亿美元[3][29][30] * 相比之下，2024年中信证券国际营收为22.6亿美元，显示中资券商的国际化仍处于初期成长阶段，未来发展空间广阔[3][30] 三、如何影响定价线索？ * A股券商板块的相对收益自2025年以来显著走弱，券商指数的PE-TTM估值处于近十年10%分位数，PB(LF)估值处于近十年33%分位数，已降至低位[32] * 当前估值显著低估了行业盈利增长持续性、头部券商国际收入高增趋势、科创金融催化的盈利弹性以及创新业务和杠杆空间放松的催化作用[3][32]