报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为“增持”（维持）[1] 报告核心观点 - 业绩高增长或将驱动保险/券商股估值修复 [1] - 非银金融目前平均估值仍然较低，具有安全边际，攻守兼备 [48] - 行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融 [48] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2025年10月20日-2025年10月24日）非银金融各子板块均跑输沪深300指数，保险行业上涨2.99%，多元金融行业上涨2.70%，证券行业上涨2.02%，非银金融整体上涨2.30%，沪深300指数上涨3.24% [3][8] - 2025年以来（截至2025年10月24日）保险行业上涨14.47%，多元金融行业上涨12.38%，券商行业上涨7.73%，非银金融整体上涨10.08%，沪深300指数上涨18.44% [9] 证券行业观点 - 10月交易量同比提升，截至10月24日，10月日均股基交易额为25070亿元，较上年10月上涨12.07% [3][13] - 截至10月23日，两融余额24510亿元，同比提升47.76%，较年初增长31.45% [3][13] - 非银板块三季度业绩陆续发布，整体表现良好，中信证券25Q1~3归母净利润231.6亿元，同比增速37.9%，东方财富25Q1~3归母净利润91.0亿元，同比增速50.6% [3][15] - 9月份证券类App月活人数达1.75亿，同比增长9.73%，环比增长0.74%，月活规模创年内新高 [3][22] - 2025年10月24日证券行业（未包含东方财富）2025E平均PB估值1.3x [3][23] 保险行业观点 - 上市险企三季度利润大幅增长，中国人寿前三季度归母净利润预计为1568亿元至1777亿元，同比增长50%至70%，三季度单季同比增长75%-106% [3][25] - 新华保险前三季度归母净利润预计为300亿元至341亿元，预计同比增长45%至65%，三季度单季同比增长58%-101% [3][25] - 中国财险预计前三季度净利润同比增长40%-60%至375-428亿元，三季度单季57%-122% [3][25] - 金监总局印发《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，支持浮动收益型健康保险发展 [3][28] - 2025年10月24日保险板块估值0.60-0.97倍2025E P/EV，处于历史低位 [3][31] 多元金融行业观点 - 信托行业2024年信托资产规模29.56万亿元，同比增长23.58%，2024年信托行业利润总额为231亿元，同比降幅为45.5% [3][34] - 期货行业2025年9月全国期货交易市场成交量为7.70亿手，成交额为71.50万亿元，同比分别下降3.03%和增长33.16% [3][38] - 2025年8月期货行业净利润12.34亿元，同比增长138.68%，环比下降8.12% [3][41] - 以风险管理业务为代表的创新型业务将是期货行业未来转型发展的重要方向 [3][42] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融 [48] - 保险行业受益于经济复苏、利率上行，储蓄类产品销售占比大幅提升，负债端预计显著改善 [48] - 证券行业转型有望带来新的业务增长点，受益于市场回暖、政策环境友好 [48] - 重点推荐中国平安、新华保险、中国人保、中信证券、同花顺、九方智投控股等 [48]

行业投资评级 - 对非银金融行业评级为“看好” [2] 核心观点 - 重视非银金融板块的补涨机会 [1] - 券商板块业绩高增预期得到验证，估值仍有修复空间 [3] - 保险板块在“十五五”规划下，严监管、化风险、促发展、强法治成为关键词，负债成本与长端利率边际改善利好板块表现 [3] 市场回顾 - 本周（2025/10/20-10/24）沪深300指数上涨3.24%，非银指数上涨2.02% [6] - 细分行业中，券商指数上涨2.05%，保险指数上涨1.85%，多元金融指数上涨2.46% [6] - 保险A股板块中，中国人寿表现最佳，周涨幅达8.75% [8] - 券商板块中，哈投股份周涨幅最高，为10.96% [8] 券商行业分析 - 中信证券9M25净利润232亿元，同比增长38%；3Q25单季净利润94.4亿元，创单季新高，同比增长52%，环比增长32% [3] - 中信证券总资产突破2万亿元，成为A股首家达到此规模的券商 [3] - 东方财富9M25净利润91亿元，同比增长51%；3Q25单季净利润35.3亿元，同比增长78%，环比增长24% [3] - 券商板块估值方面，券商指数PB为1.48倍，位于近10年48%分位数，仍有10家上市券商PB低于1.2倍 [3] - 市场活跃度方面，2025年至今沪深北日均成交金额16,773.34亿元，同比大幅增长57.70% [15] - 截至2025年10月23日，两融余额为24,510.45亿元，较2024年底增长31.5% [15] 保险行业分析 - “十五五”规划明确高质量发展目标，保险行业预计将围绕“严监管、化风险、促发展、强法治”发展 [3] - “新国十条”明确了保险行业增长由民生福祉、安全应急、创新发展共同驱动 [3] - 截至2025年10月24日，10年期国债到期收益率为1.85% [11] - 中国人寿发布业绩预增公告，预计2025年前三季度归母净利润为1,567.85亿元至1,776.89亿元，同比增长50%到70% [37] 行业资讯与动态 - 证监会会议强调着力增强资本市场韧性和抗风险能力 [16] - 金融监管总局指出要充分发挥再保险的“放大器”、“调节器”、“连接器”作用 [17] - 年内已有2565家险企分支机构退出市场，同比增长约六成 [18] - 港交所正与沪深交易所就沪深港通纳入REITs、引入大宗交易机制等进行紧密合作 [22] - 中国香港成为全球第三大ETF市场，截至9月底资产管理规模达6535亿港元，按年增长34.1% [25][27] 投资分析意见 - 券商板块推荐三条主线：综合实力强的头部机构（如广发证券、中信证券等）、业绩弹性较大的券商（如东方财富、东方证券等）、国际业务竞争力强的标的（如中国银河、中金公司H） [3] - 保险板块推荐中国人寿（H）、中国太保、新华保险、中国平安等 [3] - 同时推荐港股金融/多元金融标的，包括香港交易所、中银航空租赁等 [3]

文章核心观点 - 国内低利率周期尚未结束，当前1.5%-1.6%的利率水平已接近极值，底部基本探明 [2][9] - 科技成为经济增长新动能，催生新投资机遇，资本市场已呈现“科技主导”特征 [2][10] - 保险资管行业面临利差损风险、资产负债匹配压力、偿付能力压力加剧及新会计准则下投资收益波动加大等核心挑战 [2][11][12] - 资产配置需从传统大类向多元化、精细化转型，固收端注重久期缺口管理与非标创新，权益端以多元化策略对冲波动 [2][13][15] 宏观与产业变革带来的机遇与挑战 - 全球经济格局调整：2001年至2023年，美国与欧洲经济体占全球经济比重从62%降至50%，亚洲占比从27%提升至36% [6] - 逆全球化加速及科技竞争成为大国博弈核心领域，聚焦人工智能，形成中美两大参与方 [6] - 可持续发展理念成为全球共识，中国在ESG领域表现突出，新能源发电量及新增装机容量已超过传统能源 [7] - 国内经济结构转型：新能源、新能源汽车、光伏、风电、电子半导体等产业快速发展，机电产品成为中国第一大出口商品 [8] - 中国全社会研发经费从2012年的1万亿元增长至2024年的超3.6万亿元，投入总量稳居全球第二 [8] 国内低利率环境分析 - 低利率背后原因为实体经济资本回报率下降及人口红利逐步消退 [9] - 积极因素包括中国“工程师红利”具备较强竞争力，产业升级步伐加快 [2][9] - 利率下行导致上市保险公司投资收益率每年下降30-50个基点，目前已跌破3% [11] 保险资管行业核心挑战 - 利差损风险与资产负债匹配压力显著，传统非标资产供给萎缩，权益投资占比提升但波动风险大 [11] - 权益配置占比10%时，极端波动可能侵蚀2个百分点收益，占比15%则侵蚀3个百分点收益 [11] - “偿二代二期”规则落地与利率快速下行叠加，导致保险公司普遍面临更大偿付能力压力 [12] - 新会计准则下投资收益与股市波动高度挂钩，波动幅度显著加大 [12] 资产配置战略转型 - 固收端实施久期缺口管理，并通过非标创新如REITs、ABS等弥补收益，人保资产相关投资已超200亿元 [13][14] - 权益端通过优化会计科目匹配、平衡红利与科技成长资产、兼顾相对与绝对收益组合等多策略对冲波动 [15] - 参考国际经验，低利率环境下可采取权益增配、超长久期配置、全球化配置、信用下沉及另类投资扩容等策略 [13] 科技类资产投资布局 - 加大优质科技企业长期配置，重点投资具备核心竞争力的企业，坚持长期投资理念 [16] - 强化科技领域研究能力，增配科技领域研究员，深入产业链研究 [16] - 提升科技企业估值定价能力，需评估企业未来10-20年的成长潜力以判断高估值合理性 [16]

公司人事任命 - 中国人保于2025年8月27日召开的第五届董事会第十一次会议上审议通过了聘任赵鹏为公司财务负责人的议案 [1] - 国家金融监督管理总局已核准赵鹏担任公司财务负责人的任职资格 [1] - 赵鹏的任职自2025年10月17日起生效 [1]

板块整体表现 - 保险板块在10月24日整体下跌0.56%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.71%，深证成指上涨2.02% [1] - 板块内中国太保领跌，跌幅为0.32% [1] - 从资金流向看，板块主力资金净流出3.69亿元，游资资金净流出1605.55万元，而散户资金净流入3.85亿元 [1] 个股市场表现 - XD中国平收盘价为57.88元，微涨0.14%，成交量为55.82万手，成交额为32.40亿元 [1] - 新华保险收盘价为68.78元，微跌0.03%，成交量为20.00万手，成交额为13.68亿元 [1] - 中国人寿收盘价为44.38元，下跌0.20%，成交量为19.19万手，成交额为8.50亿元 [1] - 中国人保收盘价为8.76元，下跌0.23%，成交量为58.08万手，成交额为5.07亿元 [1] - 中国太保收盘价为37.22元，下跌0.32%，成交量为19.92万手，成交额为7.41亿元 [1] 个股资金流向 - XD中国平主力资金净流出最为显著，达1.50亿元，净占比为-4.63%，同时游资净流出9516.72万元，但散户资金净流入2.45亿元 [2] - 中国太保主力资金净流出8702.40万元，净占比为-11.74%，为板块中主力净流出占比最高的公司，游资净流入4584.52万元，散户净流入4117.88万元 [2] - 中国人寿主力资金净流出8578.96万元，净占比为-10.10%，游资净流入1722.16万元，散户净流入6856.80万元 [2] - 中国人保主力资金净流出5326.75万元，净占比为-10.51%，游资净流入393.79万元，散户净流入4932.97万元 [2] - 新华保险是板块中唯一主力资金净流入的公司，净流入额为710.50万元，净占比为0.52%，游资净流入1210.71万元，但散户资金净流出1921.21万元 [2]

核心观点 - 险资红利策略已从“买买买”的1.0阶段进入精挑细选、左右平衡的2.0阶段，需在获取稳定现金收益的同时降低资本亏损概率 [1][13] - 低利率环境下险资现金收益压力持续，增配红利股仍是长期趋势，但红利股估值抬升和股息率下降对策略形成挑战 [1][2][13] - 险资需以“拣麦穗”心态小步慢跑积累持仓，战略上坚持配置方向，战术上灵活应对估值波动 [2][13][46] 险资配置现状与趋势 - 1H25险资加速配置红利股，7家上市保险公司FVOCI股票（主要为红利股）配置比例从2023年末的1.7%升至1H25末的4.2%，增配规模近3200亿元，超2024年全年 [1][18] - 1H25上市保险公司平均净投资收益率降至3.0%，接近刚性负债成本（约3%），利差损压力较大 [14][36] - 全行业截至1H25末约配置1.2万亿元人民币红利股，占寿险准备金比例近4%，预计未来2-3年仍欠配0.8-1.6万亿元，年均增配额约3000-5000亿元 [4][14][41] 红利股市场表现与筛选标准 - 2024年1月1日至2025年10月10日，A股和港股红利指数分别上涨9.8%和41.8%，银行股涨幅更显著（A股25.5%/港股51.2%），但股息率随之下降 [48][49][52] - 险资红利股选股标准聚焦三点：每股股息（DPS）稳定性、资本亏损概率中等偏低、股息率达标（A股≥4%/港股≥6%） [3][15][77] - 最新量化筛选显示，A股潜在红利股57只，自由流通市值3.8万亿元人民币；港股潜在红利股48只（股息率标准放宽至5%），自由流通市值3.8万亿港元，较2025年1月筛选结果（3.4万亿港元）明显收窄 [3][17][77] 银行股在红利策略中的角色 - 银行股是险资红利策略重要板块，2024年初以来估值显著上升，但险资在投资时对DPS稳定性的关注度可能不足 [5][16] - 险资重仓银行股的股息率高于行业整体水平，表明其更看重股息率，但长期股权投资可能存在市场价值不足且退出困难的问题 [5][16] 策略执行挑战与调整 - 红利股估值处于历史高位，资本亏损风险上升，险资需平衡止盈与跌价风险，决策顺序应优先考虑DPS稳定性，而非单纯股息率或估值 [66][68][73] - 配置分化加剧，部分公司如中国平安（FVOCI比例6.8%）、阳光保险（10.0%）配置充分，而中国人寿、中国太平等比例不足3%，仍有提升空间 [26][28]

公司运营动态 - 中国人民财产保险股份有限公司禄丰支公司碧城营销服务部营业场所变更申请获得楚雄金融监管分局批准 [1] - 新营业场所地址为云南省楚雄彝族自治州禄丰市碧城镇碧城社区居民委员会南小区J2号杨文刚私宅504室 [1] - 公司需按规定及时办理变更及许可证换领事宜 [1]

公司运营动态 - 中国人民财产保险股份有限公司正蓝旗支公司获准变更营业场所至内蒙古自治区锡林郭勒盟正蓝旗上都镇夏日登吉区金莲川宾馆综合楼106-206铺 [1] - 国家金融监督管理总局锡林郭勒监管分局于2025年10月23日正式批复同意该地址变更申请 [1] - 公司需按规定及时办理相关变更手续及经营许可证换领事宜 [1]

有色金属行业业绩 - 金力永磁前三季度营业收入53.73亿元，同比增长7.16%，净利润5.15亿元，同比增长161.81% [2] - 紫金矿业前三季度营业收入2542亿元，同比增长10.33%，净利润378.64亿元，同比增长55.45% [2] - 紫金矿业前三季度矿产金产量65吨，同比增长20%，其中第三季度单季产量24吨，环比增加7% [3] - 山东黄金预计前三季度归属于母公司所有者的净利润为38.0亿元至41.0亿元，同比增加83.9%到98.5% [3] - 招金矿业前三季度营业收入124.3亿元，归母净利润21.17亿元 [5] 保险行业业绩 - 中国财险预计前三季度净利润同比增加约40%到60%，去年同期为267.50亿元 [6] - 中国人寿预计前三季度归属于母公司股东的净利润约1567.85亿元到1776.89亿元，同比增长约50%到70% [7] - 新华保险预计前三季度归属于母公司股东的净利润为299.86亿元至341.22亿元，同比增长45%至65% [7] 通信行业业绩 - 中国移动前三季度营收7947亿元，同比增长0.4%，股东应占利润1154亿元，同比增长4% [9] - 中国电信前三季度营业收入3969.98亿元，同比增长0.6%，归属于上市公司股东的净利润307.73亿元，同比增长5.0% [9] - 中国联通前三季度营业收入2930亿元，同比增长1%，公司权益持有者应占盈利200亿元，同比提升5.1% [9] 零售行业业绩 - 高鑫零售截至2025年9月30日止六个月预计录得净亏损及归母净亏损约1.1亿元至1.4亿元，去年同期净利润1.86亿元、归母净利润2.06亿元 [11]

行业整体表现 - 2025年上半年财险行业保费收入达9,645亿元，但增速有所放缓，可比口径下行业签单保费为9,579.16亿元，同比增长4.35% [11][13] - 行业净利润创近年新高，首次突破500亿元，主要得益于投资收益的大幅增长和综合成本率的改善 [13] - 非车险业务增速放缓是行业保费增速回落的主要原因之一，其中健康险增速从双位数降至单位数，农险增速也有所下降 [14] 市场格局与规模梯队分析 - 市场集中度高，前三名"老三家"（人保财险、平安产险、太保财险）地位稳固，签单保费合计6,198.80亿元，市场份额达64.71% [22] - 按规模划分，300亿级公司保费增速为4.03%，百亿级公司增速最高达8.94%，而30亿级公司增速仅为1.73% [22] - 86家财险公司中，有42家公司增速超越市场平均水平，其中25家为上年保费规模不足30亿的中小险企 [27] 领先公司业务表现 - 平安产险原保险保费收入同比增长7.1%，超越市场，其车险业务增速为3.6%，非车险业务中其他险种增速18.3%、健康险增速22.5%、农险增速15.7% [19][20][21] - 人保财险签单保费为3,235.36亿元，同比增长3.9%，其中非车险业务贡献了2.3个百分点的增速 [1] - 太保财险签单保费为1,158.56亿元，车险业务负增长拖累整体表现 [1] 高增长公司亮点 - 泰康在线签单保费达100.95亿元，同比大幅增长42.6%，非车险业务贡献了36.3个百分点的增速，排名上升2位 [3][24] - 大家财险保费增速为20.3%，其中车险贡献5.9个百分点，非车险贡献14.4个百分点，排名上升2位 [3][27] - 比亚迪保险车险保费超13亿元，背靠股东新能源汽车业务实现高速增长，已连续两年保费增速超20% [4][27] - 众惠相互保费增速达43.6%，三星产险增速为24.3%，均已连续两年保持超20%的高速增长 [4][27] 业务结构转型趋势 - 非车险业务对行业保费增速贡献较大，为2.78个百分点，超过车险的1.57个百分点 [22] - 金融监管总局下发《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，自2025年11月1日起实施非车险"报行合一"，剑指高费用、低费率和责任泛化等问题 [22] - 多数保费增速超越市场的公司，其非车险增速也较高，例如大地财产、众安财产的非车险增速均超过7% [23] 新公司市场影响 - 申能财险于2024年1月成立，同年7月承接天安财险业务，2025年上半年签单保费已达83.26亿元，在财险公司中排名第12位 [15][17] - 剔除申能财险新设公司的影响后，2025年上半年财险行业的可比保费增速应低于5% [15]