关联交易概述 - 国联民生证券全资子公司国联通宝拟认缴出资4.8亿元与关联方国联人寿共同设立私募股权基金国联通智基金 基金规模12.2亿元 [1] - 国联通宝作为普通合伙人出资4.8亿元占比39.34% 国联人寿作为有限合伙人出资7.4亿元占比60.66% [5][8] - 交易构成关联关系 因国联人寿为公司控股股东国联集团持股33.33%的企业 且公司董事曾任其董事 [2] 基金架构与运营 - 基金注册于江苏无锡 类型为私募股权投资基金 经营期限7年（含3年投资期+4年退出期） 可延期2次每次不超过1年 [6][7] - 投资范围聚焦未上市企业股权 重点围绕新质生产力和智慧科技领域开展私募股权投资 [1][8] - 管理费标准为投资期内按实缴出资总额0.5%/年收取 投资期届满后不再收取管理费 [6][7] 治理与决策机制 - 投资决策委员会由2名委员组成（全部由普通合伙人委派） 决议需全体同意生效 [9] - 投资顾问委员会由3名委员组成（普通合伙人委派1名 有限合伙人委派1名 外部专家1名） 决议需全体同意生效 [9] - 收益分配优先支付管理费及税费 剩余按实缴出资比例分配 亏损按认缴出资比例分担 [9][10] 关联方基本情况 - 国联人寿注册资本465,860.227万元 2024年末总资产311.65亿元 净资产8.51亿元 当年净利润0.87亿元 [4] - 2025年6月末总资产增至388.62亿元 净资产39.04亿元 但上半年净利润亏损2.36亿元 [4] - 主要股东包括国联集团（33.33%）、无锡太湖新城资产（10.98%）、无锡地铁集团（9.15%）等 [4] 交易影响与审议程序 - 基金设立有助于扩大私募股权业务管理规模 获取投资回报和管理费收入 提升与保险机构合作经验 [1][11] - 关联董事在董事会审议时回避表决 过去12个月同类关联交易未达净资产5% 无需股东大会批准 [2][12] - 交易遵循公平公正公开原则 对公司经营无不良影响 [11][12]

募集资金基本情况 - 公司向特定对象发行208,550,573股A股普通股 发行价格为每股9.59元 募集资金总额为1,999,999,995.07元[1] - 扣除发行费用29,104,687.17元后 募集资金净额为1,970,895,307.90元 资金于2025年2月26日划入公司指定账户[1] - 截至2025年6月30日 募集资金尚未使用 专户余额合计1,979,332,538.10元[2] 募集资金管理情况 - 公司制定《募集资金管理制度》对募集资金实行专户管理 规范存储、使用、变更和监督流程[2] - 公司与建设银行无锡太湖新城支行、工商银行无锡梁溪支行、中国银行无锡分行、招商银行无锡分行签订三方监管协议[3] - 公司及控股子公司民生证券与招商银行上海分行、招商银行无锡分行、兴业银行上海分行、浦发银行上海分行签订四方监管协议[3] 募集资金实际使用情况 - 截至2025年6月30日 募集资金尚未投入任何项目 无实际资金使用记录[4] - 不存在募集资金置换先期投入、闲置资金补充流动资金、现金管理或投资相关产品的情况[4] - 不存在超募资金用于永久补充流动资金、归还银行贷款或在建及新项目的情况[4] 募集资金用途及结余 - 募集资金净额19.71亿元计划全部用于向民生证券增资 发展其业务[7] - 截至期末无募集资金投资项目变更、对外转让或置换情况[5] - 募集资金专户存储情况显示多个账户余额为0 主要资金存放于国联民生证券相关账户[4]

并购重组政策与市场表现 - 江苏省上市公司新增并购172单 占全国总量15.5% 交易总额391.75亿元[1] - 半导体、医药生物、机械设备等硬科技板块成为并购主力军[2] - 国联证券与民生证券合并完成 总资产超1600亿元 形成业务互补与资源优化融合[3] 企业并购案例与财务表现 - 国联民生证券合并后首份半年报显示营业收入40.11亿元 同比增长269.40%[3] - 归属于母公司股东的净利润11.27亿元 同比增长1185.19%[3] - 思瑞浦微电子首创"定向可转债+差异化定价"方案收购创芯微股权 化解股价波动与估值分歧[3] 监管与合规要求 - 江苏证监局强化行政执法、民事追偿、刑事惩戒相结合的立体追责体系 从严惩处财务造假案[4] - 2023年6月至8月举办三场上市公司高质量发展培训 覆盖近700家上市公司及超900名董事长与实控人[5] - 强调严防"三高"并购、盲目跨界及关联并购利益输送 要求围绕主业开展链式整合[5][6] 资本市场规模与结构 - 江苏省千亿元市值A股上市公司达12家[5] - 截至8月27日江苏A股上市公司总市值8.35万亿元 较2022年底6.47万亿元增长1.88万亿元[5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入40.11亿元 同比增长269.40% 归母净利润11.27亿元 同比增长1185.19% [1][5] - 总资产1853.97亿元 较2024年末增长90.72% 归属于上市公司股东的净资产510.88亿元 较2024年末增长174.90% [2][5] - 加权平均净资产收益率2.52% 同比增加2.04个百分点 基本每股收益0.20元/股 同比增长566.67% [2] 业务板块表现 - 证券投资业务收入16.87亿元 同比增长14052.11% 占营业收入比重超40% 收益率大幅跑赢沪深300指数 [6] - 经纪及财富管理业务收入11.95亿元 同比增长215.76% 其中经纪业务收入9.0亿元 同比增长223.8% [6][7] - 信用交易业务收入3.00亿元 同比增长136.10% 融资融券余额172.07亿元 市占率提升至9.299‰ [7] - 投资银行业务收入5.44亿元 同比增长214.94% 股权承销家数和承销收入分别位列行业第8位和第5位 [10][11] - 资产管理及投资业务收入2.94亿元 同比下降8.23% 私募股权投资业务成为业绩拖累项 [15][16] 客户与产品规模 - 上半年新增客户11.76万户 累计总客户数345.59万户 [7] - 金融产品销售规模870.20亿元 期末金融产品保有量314.36亿元 [7] - 基金投顾保有规模97.08亿元 同比增长40% [7] 投行业务细节 - 完成IPO项目3单 承销金额15.20亿元 再融资项目3单 承销金额11.00亿元 [10][12] - 债权融资业务完成245单 承销金额739.88亿元 另有已批文待发行债权项目61单 [11] - 在审IPO项目12单 在审再融资项目5单 [10] 资产管理业务 - 资产管理规模2965亿元 同比增长137.5% 其中证券资产管理业务受托资金1984.17亿元 [15][17] - 公募基金管理规模1969.16亿元 非货币公募基金管理规模1305.56亿元 管理公募基金90只 [18] - 主动股票管理能力行业排名第51位 主动债券管理能力行业排名第39位 [18] 私募股权业务 - 存续备案基金58只 认缴规模268.90亿元 累计投资79.43亿元 [19] - 子公司国联通宝出资4.8亿元联合设立12.2亿元科技产业投资基金 聚焦新质生产力领域 [20] 行业地位与整合 - 净利润增幅在上市券商中排名第二 仅次于华西证券的1195.02% [3] - 研究业务发布研究报告2983篇 覆盖六大研究领域34个研究方向 [7] - 合并后与头部券商形成"两超四强"新格局 投行协同效应初步显现 [12][22]

核心观点 - 日本经济二季度GDP超预期增长 8月制造业PMI超预期回升 消费增速回升 投资维持韧性 通胀边际降温 日央行加息预期小幅上行 美日利差收窄 日元升值 多重因素推动日股上涨 日经225创历史新高 日本30年期国债收益率升破3.2% [2] - 居民部门超额存款流向股市引发关注 M1增速从底部回升 7月非银存款大增 存款数据作为股市流动性辅助指标需综合评估 [2] - AI+行动政策推动相关产业加速发展 消费及智能硬件企业积极参与 看好AI+硬件和AI+基础设施两条投资主线 [3] - 债市情绪趋弱 信用债进入阶段性调整 推荐防御市采取中短端下沉策略 关注专业担保机构担保债券 抗波动性较好且具收益性价比 [4] 宏观与固定收益 - 日本二季度GDP超预期增长 8月制造业PMI超预期回升 消费增速回升 投资维持韧性 通胀边际降温 [2] - 日央行加息预期小幅上行 美日利差收窄 日元升值 美日关税协议等多重因素推动日股上涨 日经225创历史新高 [2] - 市场对日本财政可持续性担忧加剧 推动日本30年期国债收益率升破3.2% [2] - 居民超额存款流向股市引发讨论 M1增速从底部回升 7月非银存款大增 存款数据作为股市流动性辅助指标需综合评估 [2] - 债市情绪趋弱 信用债阶段性调整 推荐防御市采取中短端下沉策略 关注专业担保机构担保债券 抗波动性较好且具收益性价比 [4] 可选消费与家电 - AI+行动政策推动产业加速发展 消费及智能硬件企业积极参与 [3] - 看好AI+硬件主线 包括AI眼镜、扫地机、全景相机、NAS及3C配件 推荐萤石网络、绿联科技、TCL电子、石头科技、科沃斯、公牛集团 关注安克创新、影石创新等 [3] - 看好AI+基础设施主线 全民AI需求增长反向拉动算力基础设施投资 推荐兆驰股份 关注亿田智能 [3] - 小熊电器2025H1营业总收入25.35亿元同比+18.94% 归母净利2.05亿元同比+27.32% 25Q2营收同比+29.58% 归母净利同比+641.5% 收入修复受益低基数效应、罗曼智能并表及母婴等新兴品类放量 盈利能力改善 [5] - 公牛集团25H1营收81.68亿元同比-2.60% 归母净利20.60亿元同比-8.00% 受新房销售筑底影响传统主业增长放缓 加快培育新能源业务探索增量 [9] - 极米科技25H1营收16.26亿元同比+1.63% 归母净利8866万元同比增8456万元 25Q2营收同比+5.38% 归母净利同比扭亏 车载光学产品量产 投影技术外溢至车载、商用等新场景 [18] - 绿联科技25H1营收38.57亿元同比+40.60% 归母净利2.75亿元同比+32.74% 上半年海外加速扩张 存储类营收同比增长超100% [43] 食品饮料与必选消费 - 水井坊25H1总营收15.0亿元同比-12.8% 归母净利1.1亿元同比-56.5% 25Q2总营收5.4亿元同比-31.4% 归母净利-0.8亿元同比-251.2% 二季度受需求萎缩影响经营偏弱 重视渠道健康度 [6] - 中国飞鹤25H1收入91.5亿元同比-9.4% 归母净利10.0亿元同比-46.7% 毛利率同比-6.3pct至61.6% 归母净利率同比-7.6pct至10.9% 5月开始清理渠道库存控制发货节奏 [14] - 蜜雪集团1H25收入148.7亿元同比+39.3% 归母净利润26.9亿元同比+42.9% 归母净利率18.1%同比+0.5pct 单店收入贡献增长亮眼 中国内地拓店同比提速 [24] - 珠江啤酒25H1收入32.0亿元同比+7.1% 归母净利6.1亿元同比+22.5% 25Q2收入19.7亿元同比+5.0% 归母净利4.6亿元同比+20.2% 量同比+1.1% 价同比+3.8% 97纯生势能延续 [30] - 立高食品25H1营收20.7亿元同比+16.2% 归母净利1.7亿元同比+26.2% 25Q2营收10.2亿元同比+18.4% 归母净利0.8亿元同比+40.8% 稀奶油业务高增驱动 B端乳制品国产替代趋势持续 [44] - 毛戈平25H1营收25.88亿元同比+31.3% 归母净利润6.70亿元同比+36.1% 归母净利率25.9%同比+0.9pct 彩妆/护肤业务收入同比均增30%以上 销售费用率45.2%同比-2.3pct [46] 金融与证券 - 国联民生25H1收入40.11亿元同比+269% 归母净利润11.27亿元同比+1185% Q2归母净利润7.51亿元同比+145% 环比+100% 民生证券并表贡献弹性 [7] - 上海银行25H1归母净利润同比+2.0% 营业收入同比+4.2% 年化ROE11.00%同比-0.50pct ROA0.81%同比-0.01pct 非息增速回暖 分红比例提升 [10] - 苏州银行25H1归母净利润同比+6.2% 营收同比+1.8% PPOP同比+7.1% 年化ROA0.89%同比-0.07pct ROE12.34%同比-0.98pct 信贷平稳投放 息差降幅收窄 成本费用改善 [10] - 宁波银行25H1营收同比+7.9% 归母净利润同比+8.2% 年化ROE13.80%同比-0.94pct 息差降幅收窄 非息增速回暖 中期分红每10股派3元总额19.81亿元占归母净利润13.41% [19] - 中国银河25H1营收137.47亿元同比+37.71% 归母净利64.88亿元同比+47.86% Q2营收61.89亿元同比+123.56% 归母净利34.72亿元同比+25.96% 投资与经纪业务增长亮眼 [20] - 浙商银行25H1归母净利润同比-4.15% 营业收入同比-5.76% PPOP同比-6.29% 年化ROA0.48%同比-0.04pct ROE8.68%同比-0.97pct 息差边际下行及中收承压 [22] - 兴业银行25H1归母净利润同比+0.2% 营业收入同比-2.3% PPOP同比-3.1% 年化ROE10.12%同比-0.88pct ROA0.82%同比-0.02pct 利润增速回正 其他非息降幅收窄 零售资产质量改善 [17] - 南京银行25H1归母净利润同比+8.8% 营收同比+8.6% PPOP同比+9.6% 年化ROA0.93%同比-5bp ROE15.32%同比-64bp 信贷有力投放 利息收入增长强劲 [23] - 中信证券25H1营收330.39亿元同比+20.44% 归母净利137.19亿元同比+29.80% Q2营收152.78亿元同比+11.69% 归母净利71.74亿元同比+27.85% 扩表趋势延续 龙头地位稳固 [27] - 国金证券25H1营业收入38.62亿元同比+44.28% 归母净利润11.11亿元同比+144.19% Q2归母净利润5.28亿元同比+500.00% 投资、经纪业务驱动 [30] - 远东宏信25H1净息差4.06%高于24年4.00% 不良率1.05%低于24年末1.07% 生息资产净额2666亿元较24年末增长2.30% 1H25 DPS 0.25港币派息率约50% [41] 科技与通信 - 万国数据国内数据中心业务上架率持续提升 新签订单增加 行业供需好转 DayOne在欧洲、东南亚落地新项目 目标3年内签约1GW容量 成功发行国内首批数据中心REITS项目 [16] - 寒武纪1H25营收28.81亿元同比+4348% 归母净利润10.38亿元同比+296% 2Q25营收17.69亿元同比+4425% 环比+59% 归母净利润6.83亿元同比+325% 环比+92% 毛利率55.88%环比-0.11pct 净利率38.58%环比+6.60pct [29] - 唯捷创芯1H25营收9.87亿元同比-7.93% 归母净利润-0.09亿元同比-183.72% 2Q25营收4.78亿元同比-21.66% 环比-5.99% 归母净利润0.09亿元同比-47.76% 环比+147.96% 毛利率28.02%同比+4.05pct 环比+6.76pct [47] - 精测电子1H25营收13.81亿元同比+23.20% 归母净利2766.64万元同比-44.48% 半导体营收5.63亿元 净利润1.58亿元同比+2316.4% 净利率28% 14nm明场缺陷检测设备交付 28nm明场设备验收 7nm先进制程交付验收 在手订单36.09亿元 半导体订单18.23亿元环比+9.3% [40] - 东软集团25H1营收46.89亿元同比+9.08% 归母净利5627.04万元同比-42.75% Q2营收28.40亿元同比+15.02% 环比+53.51% 归母净利6836.08万元同比-26.52% 环比+665.41% 新签AI合同同比+50% [55] - 石基信息25H1营收12.50亿元同比-9.56% 归母净利3354.18万元同比+35.67% 净利率3.59%同比+0.97pct 毛利率优化同比+1.38pct 海外业务取得重要进展 [59] - 中国电信天翼云业务迈向高质量发展阶段 智算业务需求旺盛 移动业务、宽带业务保持稳健发展 2025年资本开支指引不变 占收入比逐步下降 利用AI大模型提升运营效率 [24] 工业与材料 - 苏博特25H1营收16.73亿元同比+7.03% 归母净利6324.54万元同比+18.68% Q2营收9.91亿元同比+0.70% 环比+45.45% 归母净利3891.71万元同比+20.86% 环比+59.97% 西部重点基建工程如雅下水电站落地推进 位外加剂需求带来增量 [12] - 潞安环能25H1收入140.69亿元同比-20.3% 归母净利13.48亿元同比-39.4% Q2营收71.01亿元同比-21.1% 环比+1.9% 归母净利6.91亿元同比-26.4% 环比+5.1% 销售均价同比-24% 单吨成本同比-14.4% 综合毛利率36.0%环比2H24回升4.6pct Q2毛利率环比提升1pct [13] - 宝钢股份25H1营收1513.72亿元同比-7.28% 归母净利48.79亿元同比+7.36% Q2营收784.93亿元同比-4.79% 环比+7.70% 归母净利24.45亿元同比-6.63% 环比+0.44% [22] - 中金黄金25H1营收350.67亿元同比+22.90% 归母净利26.95亿元同比+54.64% Q2营收202.08亿元同比+31.49% 环比+36.00% 归母净利16.56亿元同比+72.57% 环比+59.50% 25H1金价均价同比上涨38.9%至724.29元/克 [33] - 菲利华25H1营收9.08亿元同比-0.77% 归母净利2.22亿元同比+28.72% Q2营收5.02亿元同比-0.61% 环比+23.46% 归母净利1.17亿元同比+23.00% 环比+10.99% 布局半导体、航空航天、光学、光伏、光通讯配套领域 [31] - 精工钢构25H1营收99.11亿元同比+29.48% 归母净利3.50亿元同比+28.06% Q2营收50.91亿元同比+20.08% 环比+5.64% 归母净利2.26亿元同比+28.46% 环比+81.69% 海外收入增长超预期 [49] - 桐昆股份25H1营收442亿元同比-8.4% 归母净利11.0亿元同比+2.9% Q2营收247亿元同比-8.7% 环比+27.4% 归母净利4.9亿元同比持平 环比-20.5% [52] - 恒立液压中大挖产品持续突破 外资客户需求显著复苏 法国布局丝杠产能 [53] - 中集集团25H1营收760.90亿元同比-3.82% 归母净利12.78亿元同比+47.63% Q2营收400.64亿元同比-14.16% 环比+11.21% 归母净利7.34亿元同比-6.11% 环比+35.04% 集装箱和海工业务毛利率显著提升 清洁能源板块利润迅速增长 [37] - 中海油田服务25H1收入233.2亿元同比+3.5% 归母净利润19.6亿元同比+23.3% Q2收入125.2亿元同比+1.2% 环比+16.0% 归母净利润10.8亿元同比+12.5% 环比+21.4% 毛利率17.54%同比+0.7pp [38] 医药与医疗 - 爱康医疗1H25收入6.94亿元同比+5.6% 归母净利润1.6亿元同比+15.3% 销售费用率降低-0.3pct 利息收入增加 [27] - 药明合联ADC赛道长期发展动能强劲 订单高增 产能有序建设 运营效率持续提升 [60] 房地产与建筑 - 招商蛇口25H1营收514.85亿元同比+0.41% 归母净利14.48亿元同比+2.18% Q2营收310.37亿元同比+12.76% 环比+51.79% 归母净利10.03亿元同比-7.57% 环比+125.11% 聚焦质量与回报双提升 积极投拓 打造产品力 [17] 传媒与教育 - 万达电影25H1总营收66.89亿元同比+7.57% 归母净利润5.36亿元同比+372.55% 25Q2营收19.80亿元同比-17.38% 环比-57.94% 归母净利润-2.94亿元 非票业务增长迅速 [21] - 学大教育25H1营收19.16亿元同比+18.3% 归母净利2.30亿元同比+42.2% Q2营收10.52亿元同比+15.04% 环比+21.8% 旺季利润率同比提升 [56] 能源与公用事业 - 新奥股份1H25营业总收入660.15亿元同比-1.5% 归母净利24.08亿元同比-4.8% 核心利润27.36亿元同比+1.4% Q2营业总收入322.75亿元同比-1.5% 环比-4.3% 归母净利14.31亿元同比-1.2% 环比+46.6% 核心利润16.53亿元同比+2.2% 环比+52.5% 舟山接收站接卸量同比提升 [57] 汽车与交通 - 雅迪控股25H1收入191.9亿元同比+33.0% 归母净利16.5亿元同比+59.5% 两轮车销量高增 产品结构优化 降本增效 [32] - 航发动力25H1营收140.98亿元同比-23.99% 归母净利9177.79万元同比-84.57% Q2营收79.34亿元同比-35.37% 环比+28.69% 归母净利8426.65万元同比-80.84% 环比+1021.85% 国内军品需求延后 新型号发动机装配成熟度不高导致毛利率下滑 [26] 其他制造业 - 雷赛智能25H1收入8.91亿元同比+8.

AH溢价指数分析 - AH溢价指数年初至今持续下行 多数行业出现收敛 但以该指数表征两地市场相对表现存在偏差 因两地上市企业数量和市值占比有限且风格偏周期防御 以工业金融等国有传统经济为主[1] - 沪深港通开通至2020年中 AH溢价指数多在120-130区间波动 当前水平较历史低点仍有浮动空间 简单以140中枢判断必然回归并不严谨[1] 流动性影响因素 - AH溢价水平核心取决于两地市场流动性差异 港股市场因卖空机制成熟且无涨跌幅限制 投资者面临更大尾部风险 同时交易成本相对更高影响实际收益[2] - 南向资金成交占比持续提升将直接压缩港股折价空间 2020年后AH溢价指数显著收敛多伴随南向资金大幅流入 国际中介尤其是海外长钱配置属性较强且看重基本面[2] - 联系汇率制下美元指数变化对香港市场宏观流动性有影响 但历史上存在多次美元和AH溢价走势背离 当前美元指数难作为有效前瞻指标[3] 基本面与估值因素 - 当中资港股净利润改善程度较A股更大时 AH溢价多有收敛 强基本面可提升相对吸引力[3] - 将AH股按股息率分组 股息率超过4%后AH溢价率明显下降 高股息在一定程度上弥补流动性折价[3] 港股市场展望 - A股新经济公司密集赴港上市将丰富两地上市公司领域分布 拓宽资金选择面[4] - 美联储有望迎来降息窗口 港元汇率企稳将缓解香港市场流动性紧缩预期 南向资金年内大幅流入后仍有进一步增配需求和空间[4] - 参照最新中期业绩预告 港股盈利仍处修复通道 新消费等赛道在主题催化外具备景气支撑[4]

投资评级 - A股维持买入评级，目标价人民币16.56元 [1][5][7] - H股维持买入评级，目标价港币9.07元 [1][5][7] 核心财务表现 - 2025年上半年收入40.11亿元，同比增长269% [1] - 归母净利润11.27亿元，同比增长1185%，与预增公告基本一致 [1] - Q2单季度归母净利润7.51亿元，同比增长145%，环比增长100% [1] - 预计2025-2027年EPS分别为0.45/0.50/0.58元，较前值上调327%/327%/296% [5][11] 业务板块分析 - 投资类收入20.97亿元，同比增长459%，是净利润增长核心驱动力 [2] - 权益投资重点配置有色、医药、军工等行业，收益率大幅跑赢沪深300指数 [2] - 金融投资规模927亿元，较Q1环比增长10% [2] - 投行净收入5.31亿元，同比增长214%，股权融资承销金额26.2亿元，IPO承销金额15.2亿元 [3] - 债券承销金额739.88亿元，同比增长2倍多 [3] - 经纪净收入9.05亿元，同比增长224%，客户总数345.59万户，较去年末195.50万户显著增长 [3] - 基金投顾保有规模97.08亿元，保持行业领先 [3] - 资管净收入3.57亿元，同比增长14%，受托资金1984亿元，同比增长59% [4] - 利息净收入0.27亿元，同比扭亏为盈，两融余额172.07亿元，市占率0.9299% [4] 估值与预测 - 2025年BPS为9.20元，A股可比公司2025E PB Wind一致预期均值1.35倍，H股0.80倍 [5][14][15] - 给予目标PB溢价至1.8倍（A股）/0.9倍（H股），对应目标价人民币16.56元/港币9.07元 [5] - 预计2025-2027年营业收入8752/9507/10595百万元，同比增长226.18%/8.63%/11.45% [5][11] - 预计归母净利润2561/2857/3268百万元，同比增长544.30%/11.56%/14.38% [5][11] 市场与行业对比 - A股可比公司东方证券、光大证券、广发证券2025E PB中位数1.23倍，平均数1.35倍 [14] - H股可比公司东方证券、光大证券、广发证券2025E PB中位数0.79倍，平均数0.80倍 [15] - 全市场日均股基交易额假设上调至18000/18000/19000亿元，调整幅度20%/13%/12% [15] - 两融余额假设上调至21000/21500/22000亿元，调整幅度11%/8%/5% [15]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入40.5亿元，同比增长269.4% [1] - 归母净利润11.3亿元，同比增长1185.2%，对应EPS 0.20元 [1] - 第二季度营业收入24.5亿元，环比增长56.7%，归母净利润7.5亿元，环比增长99.7% [1] - ROE为2.5%，同比提升2.0个百分点 [1] 业务板块表现 - 经纪业务收入9.0亿元，同比增长223.8%，占营业收入比重22.6% [1] - 全市场日均股基交易额15703亿元，同比增长63.3% [1] - 两融余额175亿元，较年初增长51%，市场份额0.9% [1] - 基金投顾保有规模97.08亿元，同比增长40% [1] - 投行业务收入5.3亿元，同比增长214.1% [2] - 股权主承销规模13.1亿元，同比增长160.2%，债券主承销规模424亿元，同比增长57.1% [2] - 资管业务收入3.6亿元，同比增长14.4%，资产管理规模2965亿元，同比增长137.5% [2] - 投资收益21.0亿元，同比增长458.8% [2] 业绩驱动因素 - 一季度并表民生证券对业绩产生积极影响 [1] - 二季度自营投资收益率大幅跑赢沪深300指数 [1] - 自营业务采用杠铃策略，结合红利价值股与成长股配置 [2] - 市场交投活跃度提升带动经纪业务增长 [1] 战略发展 - 并表民生证券后协同效应逐步显现 [2] - 资管业务通过并表中融基金及国联资管开业实现提升 [2] - 综合实力有望通过整合实现大幅提升 [3] 市场环境 - 全市场两融余额18505亿元，较年初下降0.8% [1] - 资本市场转暖为业务增长提供支撑 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入40.11亿元 同比增长269.40% [1] - 净利润11.27亿元 同比增长1185% [1] 证券投资业务 - 收入16.87亿元 成为最大增长引擎 [2] - 收益增长主要来自金融工具处置收益增加及对有色、医药、军工等行业精准配置 [2] 经纪及财富管理业务 - 收入11.95亿元 同比增长215.76% [2] - 新增客户11.76万户 累计客户达345.59万户 [2] - 金融产品销售规模870.20亿元 期末保有量314.36亿元 [2] - 基金投顾保有规模97.08亿元 保持行业领先地位 [2] 投资银行业务 - 收入5.44亿元 同比增长214.94% [3] - 完成IPO及再融资项目6单 承销金额26.20亿元 [3] - 股权承销家数和承销收入分别位列行业第8位和第5位 [3] - 完成债权融资项目245单 承销金额739.88亿元 [3] - 完成5单并购重组项目及11单新三板挂牌 [3] - 新三板挂牌家数位列行业第2位 [3] 信用交易业务 - 收入3.00亿元 同比增长136.10% [3] - 融资融券余额172.07亿元 市占率提升至9.299‰ [3] 资产管理及投资业务 - 收入2.94亿元 [3] - 证券资产管理业务受托资金1984.17亿元 [3] - 国联基金资产管理总规模1969.16亿元 [3] 战略布局 - 拟设立国联通智基金 规模12.2亿元 [4] - 私募投资基金子公司认缴出资4.8亿元 占比39.34% [4] - 国联人寿认缴出资7.4亿元 占比60.66% [4] - 基金聚焦新质生产力与智慧科技领域私募股权投资 [4] - 有助于扩大私募股权业务管理规模并获取投资回报 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 并表民生证券及自营业务高收益驱动2025年上半年业绩大幅增长 营业收入同比+269.4%至40.1亿元 归母净利润同比+1185.2%至11.3亿元 [8] - 上调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为21.6/21.0/22.1亿元（前值8.78/10.07/10.76亿元） [8] - 当前市值对应PB估值1.33x/1.29x/1.25x 综合实力有望通过整合民生证券持续提升 [8] 业务表现总结 经纪业务 - 收入9.0亿元同比+223.8% 占营收比重22.6% [8] - 两融余额175亿元较年初+51% 市场份额0.9%提升0.3pct [8] - 基金投顾规模97.08亿元同比+40% 保持行业领先 [8] 投行业务 - 收入5.3亿元同比+214.1% 协同效应显现 [8] - 股权主承销规模13.1亿元同比+160.2% 排名第26 [8] - 债券主承销规模424亿元同比+57.1% 排名第27 [8] 资管业务 - 收入3.6亿元同比+14.4% 规模2965亿元同比+137.5% [8] - 中融基金并表及国联资管开业推动业务稳步提升 [8] 自营投资 - 投资收益（含公允价值）21.0亿元同比+458.8% [8] - 采用杠铃策略 红利价值股为盾、成长股为矛 收益率大幅跑赢指数 [8] 财务预测 盈利能力 - 2025E营收77.27亿元同比+187.97% 2026E/2027E分别为74.94/78.93亿元 [1][16] - 2025E归母净利润21.60亿元同比+443.60% 2026E/2027E分别为20.98/22.10亿元 [1][16] - 2025E EPS 0.38元/股 对应PE 32.08倍 [1] 资产负债 - 2025E交易性金融资产847.73亿元 较2024A的379.21亿元显著增长 [16] - 2025E客户资金332.29亿元 较2024A的142.41亿元实现翻倍 [16] - 总股本5,680.59百万股 流通A股2,389.13百万股 [6] 市场表现 - 当前股价12.20元 市净率1.37倍 [5] - 一年股价区间9.04-14.66元 总市值693.03亿元 [5] - 每股净资产8.89元 资产负债率70.79% [6]