文章核心观点 空调行业内销稳健增长、出口结构优化，龙头企业海外产能布局可对冲关税风险，家电龙头估值有望提升，建议关注具备技术优势与全球化产能布局的家电龙头 [1] 分组1：空调内销情况 - 相比4Q24以旧换新刚推行时期，零售增速放缓但仍保持增长，1Q25空调线上、线下零售额分别同比+4.2%、+12.6%，2025年3月空调内销出货量1278万台，同比+3.5%，1Q25同比+6.2% [1] - 行业对未来一个季度空调内销需求抱有期待，当前有国家补贴且2024年4 - 7月内销零售需求偏弱基数低，4、5、6月空调内销排产量较去年出货实绩分别+9.1%、+17.4%、+31.1% [1] 分组2：空调线上竞争情况 - 2023年以来空调市场竞争格局较好，一线、二线公司盈利能力改善明显且处于较高水平 [2] - 2025年政府为消费品以旧换新准备3000亿元超长期特别国债，企业争夺市场份额使空调零售价格下行，2025年3月线下零售均价同比上涨幅度缩窄，线上性价比机型增加，线上零售均价同比小幅下降 [2] - 小米空调2024年5月前份额持续上升，5月以来稳定，2024年9月起致力于改善销售结构，产品性价比下降，线上零售均价明显提升，1Q25线上空调零售额同比+84%，预计2Q25开始增速将明显放缓 [2] 分组3：空调出口情况 - 2024年以来空调出口持续超预期，2024年、1Q25空调出口出货量分别同比+36.1%、+24.5% [3] - 因同比基数快速提升及出口订单向泰国转移，4、5、6月空调出口排产量较去年出货实绩分别+7.5%、+2.8%、 - 10.9%，预计未来几个月实际出口量低于排产量 [3] - 美的等空调龙头具备海外生产能力，泰国是主要生产基地之一，2024年美国空调类产品进口中从泰国进口占8.8%，预计中国对美出口订单大部分将转移到泰国，海外供应链建设能对冲美国关税风险 [1][3] 分组4：政策情况 - 2025年政府首要任务是大力提振消费，已推出消费品以旧换新补贴、设备更新补贴等政策，还有《提振消费专项行动方案》、推广境外旅客购物离境退税“即买即退”服务等措施 [4] - 4月2日国家发展改革委等部门联合印发《推动热泵行业高质量发展行动方案》，重视热泵在多领域应用，提出到2030年重点热泵产品能效提升20%以上 [4]

执业质量评价结果 - 2025年第一季度共有103家券商参与评价，102家得分在100分以上，中信建投以152.22分位居榜首，华泰证券（138.42分）和开源证券（128.03分）分列第二、第三 [2] - 头部券商排名变化显著，前十名中七个席位更新，华泰证券从2024年第24名跃升至第2名，中信证券从第27名升至第4名，国信证券从第37名升至第9名 [2] - 专业质量得分前三为中信建投（52.22分）、华泰证券（38.42分）、开源证券（30.31分），中信证券（27.91分）和东吴证券（24.32分）紧随其后 [3] 细分业务表现 - 中信建投在北交所保荐业务（16分）和发行并购业务（10.05分）中均排名第一，中信证券在北交所做市业务和全国股转系统推荐挂牌业务中领先 [3] - 中国银河在全国股转系统发行并购业务中得分第一，开源证券在研究业务和全国股转系统持续督导业务中居首，东北证券在全国股转系统做市业务中排名第一 [3] - 东方财富在经纪业务中得分最高，显示其在零售经纪领域的优势 [3] 中小券商差异化策略 - 中小券商聚焦北交所和新三板业务，首创证券打造科技型投行，国元证券成立新三板业务专班，东兴证券重点服务专精特新企业 [4] - 多家券商申请北交所做市资格，上海证券已获核准，渤海证券和红塔证券正在推进资格申请 [5] - 中小券商通过专注细分赛道（如创新型中小企业服务）建立专业口碑，避免与头部券商直接竞争 [5][6] 北交所市场发展 - 2024年北交所新增上市公司23家，IPO募资总额46.84亿元，市场活力显著 [4] - 东吴证券和东北证券计划深化北交所业务，前者挖掘硬科技企业，后者强化"中小创新企业投行"定位 [6]

中国经济韧性及政策空间 - 贸易战僵持阶段中，中国的政策选项更多、空间更大、能耗更久，7月前美国大规模国债到期可能是其关税政策的动摇点 [1] - 国内经济基本面持续修复，双循环发展格局和战略定力构成市场稳定锚，相比2018年贸易战，当前应对更具信心和底气 [2] - 一季度经济数据显示国内基本面平稳向好，政策储备充足，后续关注4月中央政治局会议增量信息 [5] A股市场展望 - A股是提振信心的关键环节，国家维护资本市场稳定的决心明确，港股虽阶段性薄弱但内地资金仍低配 [1] - 平准基金介入后，A股风险偏好有望企稳回升，科技主题权重或逐步增加，小盘成长风格将占优 [3][4] - 经历调整后A股配置价值抬升，平准基金和中长期资金入市为市场提供坚实基础，长期有望稳定健康发展 [5] - 市场下行风险有限，微观资金面形成支撑，大盘价值风格占优，短期聚焦红利+内需，中期布局科技 [7] - 在平准力量作用下，A股下行风险可控且上涨有空间，企业盈利或稳中有升，关注景气回升和高成长赛道 [8][9] 行业配置策略 - 短期规避不确定性，推荐自主科技、欧洲资本开支受益板块、纯内需必选消费、稳定红利及题材股 [1] - 中长期聚焦内需消费和自主可控，短期持仓可向低波红利、低位绩优倾斜 [2] - 防御资产（银行、公用事业、高股息）在市场调整阶段占优，反击资产（半导体）和对冲资产（新消费）在反弹阶段领先 [3] - 推荐国内AI算力/应用、具身智能、低空经济等科技结构性行情方向 [4] - 关注国产科技自主可控（新质生产力/先进制造/国防军工）和内循环消费优质资产 [11] - 推荐受益内需的消费行业（旅游/食品/啤酒等）、资源品（铜/铝/黄金）、资本品（工程机械/自动化设备）及权重股（银行/保险/煤炭） [13] 外部环境与市场联动 - 海外动荡持续但国内平稳，市场将更加"以我为主"，DeepSeek等科技突破强化信心 [2] - 美国关税扰动下交投活跃度降温，市场轮动较快缺乏主线，短期或震荡蓄势 [5] - 全球衰退预期或回摆，中国需重构需求链以维持制造业优势，促消费和重构外需是关键方向 [12][13] 政策与市场信心 - 贴现率下降是2025年中国股市上升关键动力，经济政策工具箱充足，资本市场改革推动风险溢价下移 [6] - 勿低估A股韧性与政策"稳股市"决心，估值优势下中长期配置性价比高 [10] - 短期权益市场震荡整固，政策呵护下A股相对海外市场具优势，中期科技竞争逻辑不变 [11]

文章核心观点 中国银河证券坚持战略引领，2024年主要财务指标稳中有进，各业务条线表现出色，国际业务和投资银行业务逆势增长，2025年一季度业绩预计大增 [1][2][4] 分组1：整体业绩表现 - 2024年公司实现营业收入354.71亿元，排至行业第四名，归母净利润达100.31亿元，同比增速27.31% [1][4] - 2025年一季度预计归母净利润同比增幅达70%至90%，业绩表现亮眼 [1][4] - 2021年以来公司营业收入稳居行业前五，此前多排在行业第七及以后 [1] 分组2：业务增长因素 - 2024年投资交易业务同比大增45.91%，财富管理业务同比增加15.73%，与股市回暖相关 [2][6] - 国际业务和投资银行业务逆势增长，分别实现8.29%和11.80%的增长 [2] - 2025年一季度在IPO、定增、并购重组方面均取得亮眼成绩 [2] 分组3：各业务条线表现 投资交易业务 - 2024年实现营业收入63.44亿元，同比大增45.91%，与股市回暖密切相关 [6] - 大力发展基于客需的创新类投资交易业务，提升综合服务能力 [6] 财富管理业务 - 2024年收入突破百亿大关，达104.96亿元，同比提升15.73%，是贡献最大的业务条线 [6] - 投资顾问聚焦深化买方服务，优化服务品牌，升级投顾平台 [7] - 2024年金融产品销售规模超800亿元，保有规模达2111.17亿元，个人养老金开户超10万户 [7] 国际业务 - 通过收购银河海外迅速打开东南亚市场，在多地具备显著优势，布局广泛 [9] - 2023 - 2025年举办多场峰会和论坛，推动中国 - 东盟资本市场互联互通 [10][11][12] - 2024年银河海外和银河国际控股成绩不错，公司国际业务营业收入21.72亿元，同比提升8.29% [13][14] 投资银行业务 - 2024年逆势增长11.80%，加强A股股权融资业务储备，债券承销规模增速高于行业平均 [16][17] - 2024 - 2025年一季度取得多项国内外项目成绩，包括IPO、定增、并购重组等 [16][18][19]

融资信息 - 公司于2024年10月14日发行40亿元2024年度第九期短期融资券[1] - 本期短期融资券票面利率2.08%，期限183天[1] 兑付信息 - 2025年4月15日兑付本息共计40.417139726亿元[1]

短期融资券发行 - 2025年1月13日发行2025年度第一期短期融资券，发行额30亿元[1] - 票面利率1.64%，期限92天[1] 短期融资券兑付 - 2025年4月15日兑付本息共计30.1240109589亿元[1]

会议安排 - 公司将于2025年4月29日举行董事会会议[3] - 会议将考虑及批准截至2025年3月31日止三个月未经审核业绩及发布[3] 人员信息 - 公告日期公司执行董事为王晟、薛军[3] - 公告日期公司非执行董事为杨体军等4人[3] - 公告日期公司独立非执行董事为罗卓坚等3人[3]

行业整体表现 - 2024年证券行业整体复苏明显，多业务出现回暖向好，150家证券公司实现营业收入4511.69亿元，净利润1672.57亿元，同比分别增长11.2%、21.3% [1][2] - 头部券商表现突出，中信证券营收637.89亿元（+6.2%），净利润217.04亿元（+10.06%），华泰证券、国泰君安、招商证券、中国银河净利润增速均超18% [1] - 中小券商增速亮眼，华林证券净利润同比大幅增长约1015%，红塔证券营收增长68.36%，南京证券净利润增长47.95% [2] 业务板块分析 - 自营业务成为重要增长点，全行业自营收入1740.7亿元（+43%），中信证券、招商证券、南京证券等自营收入占比超30% [2] - 经纪及财富管理业务恢复性增长，全年市场日均成交额1.06万亿元，逾九成上市券商经纪业务营收正增长 [3] - 投行业务承压，仅少部分券商投行业务净收入增速为正，主要受IPO节奏放缓影响 [3] 战略发展方向 - 国际化布局加速，华泰证券通过华泰国际推进海外市场拓展，提升境外影响力 [3] - 科技赋能成效显著，广发证券落地43个AI大模型应用，科技金融场景数量行业领先 [3] 未来展望 - 2025年行业盈利弹性或继续释放，驱动因素包括市场交投回暖、财富管理收入提升及自营投资低基数效应 [4] - 资本市场改革背景下，券商ROE和估值存在上升空间，行业集中度有望持续提升，大型券商优势显著 [4]

上市券商2025年一季度业绩表现 - 10家上市券商2025年一季度净利润均实现两位数正增长，其中3家同比增幅达100%及以上 [2] - 国泰海通以归母净利润112.01亿至124.45亿元（同比+350%至400%）位列第一，但扣非后净利润为29.73亿至33.83亿元（同比+45%至65%）[3][4] - 中信证券归母净利润65.45亿元（同比+32%）排名第二，华泰证券（34.37亿～36.66亿元）、中国银河（27.73亿～31亿元）紧随其后 [4][6] - 中型券商中东吴证券净利润9.12亿～10.03亿元（同比+100%～120%），华安证券同比+80%～100% [5][6] 业绩增长驱动因素 - 财富管理业务增长受益于市场交投活跃：一季度A股新开户747万户（同比+32%），日均股基成交额1.56万亿元（同比+74.7%），权益类基金发行份额增长180.91% [7] - 自营业务增长因权益市场表现优于2024年同期，万得全A指数上涨带动权益投资收入改善 [7] - 中国银河、华安证券投行业务增长显著，华泰证券机构服务业务同比提升 [8] 分析师业绩预测分歧 - 开源证券预测上市券商一季度净利润同比+37%，浙商证券预测+23%，华创证券预测+41%，方正证券预测+77.7%（剔除国泰海通负商誉影响后+51%）[10][11][12] - 共识认为经纪业务（预计同比+65.7%～75%）和信用业务（预计同比+73%～77.1%）是主要增长驱动力 [12] - 中信建投指出市场交投回暖将持续提振财富管理收入，叠加2024年低基数效应释放盈利弹性 [13]

文章核心观点 运营商盈利能力和现金流资产改善、资产价值优势凸显，持续增加分红回馈股东，业绩持续增长或超预期，5G+AI“收获期”大有可为，建议关注三大电信运营商 [1] 事件 三大运营商发布公告积极推动“提质增效重回报”方案，坚持推进行业高质量发展，强化市值管理，致力于和投资者共享公司长期发展成果，持续提升上市公司价值 [1] 中国银河证券主要观点 传统基本盘业务根基扎实，内生良性循环，算网数智带动数字化转型突破 - 三大运营商用户连接规模稳步扩大，移动互联网接入流量较快增长，积极拓展家庭、政企、新兴市场，截至2月末移动电话用户总数达17.93亿户，形成用户大规模数据良性循环态势 [1] - 5G、千兆光网等网络建设和应用不断推进，传统业务根基扎实，运营商资本开支结构向IT侧转变，为创新业务和云业务发展保驾护航 [1] - 2024全年天翼云收入达1139亿元/+17.1%，移动云收入达到1004亿元/+20.4%，联通云收入达到686亿元/+17.1%，云业务盈利能力保持较高水平发展 [1] - 运营商加快建设超大规模智算训练中心和边缘算力，增强多元算力供给能力，智能算力规模增量显著，数据中心机架数量有望大幅增长，算网数智建设有望带动数字化转型新突破 [1] 5G全球遥遥领先，新旧动能转换赋能新质生产力，AI布局有望超预期 - 5G网络建设稳步推进，千兆用户规模持续扩大，截至2月末，5G基站总数达432.5万个，占移动基站总数的34.1%，较上年末提高0.5pct，三家运营商固定互联网宽带接入用户总数达6.75亿户，电信建设全球领先 [2] - 新旧动能转换赋能新质生产力，央企电信运营商“科技链主”持续引领，新兴业务赋能打造AI+国产新生态 [2] - 运营商有庞大服务器集群和强大算力基础，积极响应数字经济智算中心布局，更快速推动国产人工智能发展，且拥有我国最大流量管道，具备数据及接口优势，AI应用的普及将持续推进 [2] - 运营商在量子科技、卫星业务等新兴领域有望实现资源整合、优化产业链布局，构建更加完善的科技新生态 [2] 运营商持续推动回购股份方案，分红派息持续提升，业绩和估值有望双升 - 三大运营商公告将在有利于全体股东权益保护时择机进行回购，重视股东权益及回报 [3] - 2024全年中国移动以73%的派息率居首，中国电信和中国联通派息率不断提升，分别达72%和60%，运营商分红派息率预计有望逐步提升，投资价值中长期显现 [3]