行业整体定调 - 酒企年报及一季报定调全年步入纾压节奏，行业进入筑底期 [1] - 预计25年第二季度进一步出清后，行业有望迎来底部信号，下半年酒企务实去库后或可轻装上阵，有望迎来修复 [1] - 建议更乐观看待食品饮料今年投资机会，或将逐渐传导至筑底回暖板块，下半年甚至有望迎来基本面和估值双击的乐观情景 [1][3] 白酒板块 - 24年白酒行业收入同比增长7.7%，利润同比增长7.6% [1] - 24年除茅台外，其余头部酒企均放弃既定增长目标 [1] - 24年第四季度和25年第一季度合计收入同比增长1.6%，利润微增0.3%，现金回款增长4.1% [2] - 各价格带龙头经营韧劲明显好于行业，24年第四季度和25年第一季度看：茅台收入增长11.7%，利润增长13.8%；五粮液在千元价格带唯一实现正增长；汾酒在次高端价格带表现更强 [2] - 头部酒企通过高分红和大额回购手段保障股东回报，股息具备吸引力 [2] - 优先推荐各价格带龙头茅台、五粮液、汾酒，持续推荐区域龙头古井、今世缘，以及弹性品种老窖 [1][4] 大众品板块 - 24年第四季度和25年第一季度合计，大众品板块收入同比增长2.4%，利润同比增长8.4% [2] - 传统板块乳业、啤酒已至右侧，细分龙头如伊利、青啤等收入开始加速，经营率先走出底部 [2] - 调味品龙头海天延续平稳增长趋势，利润表现略超预期 [2] - 零食和饮料在新渠道和品类共振下表现亮眼，零食量贩店高速扩店，饮料企业如东鹏积极推新 [3] - 推荐零食龙头盐津，饮料龙头东鹏、农夫；啤酒龙头青啤、华润、燕京；乳业龙头伊利、蒙牛、飞鹤；餐饮供应链海天、立高和宝立等 [4]

报告公司投资评级 - 报告对今世缘的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 2025年4月29日公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收115.44亿元、同比+14.32%，归母净利润34.12亿元、同比+8.80%；2025Q1营收50.99亿元、同比+9.17%，归母净利润16.44亿元、同比+7.27%，收入业绩略超市场预期[2] - 2024年末及2025Q1末合同负债分别为15.93/5.38亿元、同比分别-33.65%/-44.68%，推测是行业承压、渠道资金能力弱化及品牌方为渠道减负所致[3] - 2024年特A+/特A类收入合计占比93.88%，24年分别同比+15.17%/+16.61%，25Q1分别同比+6.60%/+17.37%；特A类淡雅增长快，特A+类四开稳健、V3有望增长[4] - 2024年省内/省外收入分别同比+13.32%/+27.37%，25Q1分别同比+8.45%/+19.04%；省内追求增速好于行业，省外追求明显快于省内；省外围绕长三角战略招商[5][6] - 2024年及25Q1毛利率分别同比-3.60pcts/-0.60pct，净利率分别同比-1.50pcts/-0.57pct，因结构下行、费用增投，短期内盈利能力难改善[7][8] - 公司2025年经营目标为营业总收入同比增长5 - 12%，净利润增幅略低于收入增幅；下调25 - 26年盈利预测、新增27年盈利预测，维持“买入”评级[9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为101.00/115.46/126.06/134.00/139.63亿元，同比分别为28.0%/14.3%/9.2%/6.3%/4.2%[10] - 2023 - 2027E归母净利润分别为31.36/34.12/36.53/39.10/41.68亿元，同比分别为25.3%/8.8%/7.1%/7.0%/6.6%[10] - 2023 - 2027E毛利率分别为78.3%/74.7%/74.6%/74.9%/75.4%，净利率分别未提及/29.6%/29.0%/29.2%/29.9%[10][12] - 2023 - 2027E ROE分别为23.6%/22.1%/19.1%/17.0%/15.3%[10] - 2023 - 2027E PE分别为18.60/17.10/15.97/14.92/14.00，PB分别未提及/3.67/3.05/2.53/2.15[10][12] 产品情况 - 2024年特A+/特A类收入合计占比93.88%，24年分别同比+15.17%/+16.61%，25Q1分别同比+6.60%/+17.37%[4] - 特A类淡雅成长为第三大单品，在盐城等地较好且向苏中、苏南扩散，有望保持较快增速[4] - 特A+类四开进入稳定期，预计稳健小幅增长；V3处于上升培育期，有望持续增长[4] 区域市场 - 2024年省内/省外收入分别同比+13.32%/+27.37%，25Q1分别同比+8.45%/+19.04%，省外增速快于省内[5] - 2024年大本营淮安、南京收入分别同比+12.31%/+11.68%，合计占比42.15%；苏中、盐城大区增速领先[5] - 省外围绕长三角战略，以四开、对开为主导在安徽、山东、浙江等地招商，未来复制省内路径[6] 经销体系 - 2024年省内/省外分别新增经销商130/164家，分别净增114/53家，省内推进扁平化，省外招商步伐加快[6] 盈利能力 - 2024年及25Q1毛利率分别同比-3.60pcts/-0.60pct，净利率分别同比-1.50pcts/-0.57pct，因结构下行、费用增投[7][8] - 基于行业竞争，预计2025年维持高费用投入，盈利能力短期内难改善[8] 投资建议 - 下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，维持“买入”评级[9]

报告公司投资评级 - 给予今世缘“增持”评级，目标价53.64元 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年今世缘稳健收官，2025年顺利实现开门红，多产品稳健增长，省内持续深耕、省外快速渗透，但腰部产品占比提升及货折加大扰动毛利率，盈利能力阶段性下滑 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为12.47/12.47亿股，总市值/流通为590.98/590.98亿元，12个月内最高/最低价为59.38/35.35元 [3] 业绩情况 - 2024年公司实现营业总收入115.46亿元，同比增长14.31%；实现归母净利34.12亿元，同比增长8.80%。2025Q1公司实现营业总收入50.99亿元，同比增长9.17%；归母净利润16.44亿元，同比增长7.27% [4] 产品与区域表现 - 分产品，2024年特A+/特A/A/B/C&D分别实现营收74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%，2025Q1特A+/特A/A/B/C&D/其他分别实现营收31.69/16.50/1.84/0.57/0.19亿元，同比+6.60%/+17.37%/+3.28%/-3.84%/-38.27% [5] - 分区域，2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62/9.26亿元，同比12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%/27.37%，2025Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入9.19/13.27/5.16/7.16/5.75/5.89/4.37亿元，同比9.02%/5.16%/9.17%/15.20%/12.64%/3.22%/19.04% [5] - 2024年末省内/省外经销商达613/615个，分别净增加+114/+167个，2025Q1末省内/省外经销商达636/631个，较年初分别净增加+23/+16个 [5] 盈利能力 - 2024/2025Q1公司毛利率为74.75%/73.63%，同比-3.6/-0.6pct，2024年税金及附加/销售/管理费用率分别为14.60%/18.54%/4.02%，同比-0.2/-2.2/-0.2pct，2025Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为16.39%/13.29%/2.08%，同比+0.9/-0.9/-0.1pct [6] - 2024/2025Q1公司净利率为29.55%/32.24%，同比-1.5/-0.6pct，2025Q1末合同负债达5.38亿元，同比-4.35亿元，环比-10.55亿元 [6] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入增速分别为10%/11%/11%，归母净利润增速分别为9%/10%/12%，EPS分别为2.98/3.28/3.66元，对应当前股价PE分别为16x/14x/13x [7] - 盈利预测表展示了2024A - 2027E的营业收入、增长率、归母净利、净利润增长率、摊薄每股收益、市盈率等指标 [8][9][10] 财务指标 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E的各项财务数据，包括货币资金、应收和预付款项、存货等资产项目，以及营业收入、营业成本、销售费用等利润项目，还有经营性现金流、投资性现金流、融资性现金流等现金流量项目 [14][15] - 预测指标包括毛利率、销售净利率、销售收入增长率等多项指标在2023A - 2027E的情况 [15]

报告公司投资评级 - 买入|维持 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年度业绩符合预期，省内增长势能强劲，确定2025年经营目标为总营业收入同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅，预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润均呈增长态势 [3][10] 公司基本情况 - 最新收盘价47.40元，总股本/流通股本12.47亿股，总市值/流通市值591亿元，52周内最高/最低价58.17 / 35.59元，资产负债率36.2%，市盈率17.32，第一大股东是今世缘集团有限公司 [2] 2024年度业绩情况 - 营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润115.46/115.44/34.12/33.8亿元，同比14.31%/14.32%/8.8%/7.8%；毛利率/归母净利率为74.75%/29.55%，分别同比 - 3.6/-1.5pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.6%/18.54%/4.02%/0.42%/-1.15%，分别同比 - 0.23/-2.23/-0.22/0/0.66pct；销售收现122.74亿元，同比1.77%；经现净额28.67亿元，同比增加0.66亿元；Q4末合同负债15.93亿元，同比 - 8.08亿元，环比增加10.49亿元 [3] - 单Q4营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润16.04/16.04/3.26/3.06亿元，同比 - 7.56%/-7.54%/-34.84%/-38.67%；毛利率/归母净利率为77.7%/20.33%，分别同比 - 10.66/-8.51pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为11.57%/38.32%/8.56%/1.22%/-2.72%，分别同比 - 1.66/2.52/-1.02/0.17/1.74pct；销售收现29.85亿元，同比 - 6.26%，经现净额6.37亿元，同比 - 1.82亿元 [4] - 特A+/特A/A类/B类/CD类分别实现收入74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，同比 + 15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%；淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62/9.26亿元，同比 + 12.31%/+11.68%/+9.47%/+21.21%/+15.62%/+9.05%/+27.37%；直销/批发分别实现收入2.73/112.05亿元，同比 + 20.78%/+14.19% [5] 2025年Q1业绩情况 - 营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润50.99/50.99/16.44/16.39亿元，同比9.17%/9.17%/7.27%/7.45%；毛利率/归母净利率为73.63%/32.24%，分别同比 - 0.6/-0.57pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.39%/13.29%/2.08%/0.22%/-0.52%，分别同比0.87/-0.87/-0.11/-0.02/0.25pct；销售收现46.77亿元，同比25.4%；经现净额14.27亿元，同比增加4.26亿元；Q1末合同负债5.38亿元，同比 - 4.35亿元，环比 - 10.54亿元 [6] - 特A+/特A/A类/B类/CD类分别实现收入31.69/16.5/1.84/0.57/0.19亿元，同比 + 6.6%/+17.37%/+3.28%/-3.84%/-38.27%；淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入9.19/13.27/5.16/7.16/5.75/5.88/4.27亿元，同比 + 9.02%/+5.16%/+9.17%/+15.2%/+12.64%/+3.22%/+19.04%；直销/批发分别实现收入1.31/49.49亿元，同比 + 17.43%/+9.09% [7][9] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为127.04/139.94/161.18亿元，同比增长10.05%/10.15%/15.18%，归母净利润36.96/41.09/48.63亿元，同比增长8.34%/11.16%/18.34%，对应EPS为2.96/3.30/3.90元，对应当前股价PE为16/14/12倍；若25年按44%分红率计算，对应当前股价股息率为2.75% [10] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11544|12704|13994|16118| |增长率(%)|14.32|10.05|10.15|15.18| |EBITDA（百万元）|4589.12|5276.73|5831.49|6858.33| |归属母公司净利润（百万元）|3411.93|3696.40|4108.91|4862.59| |增长率(%)|8.80|8.34|11.16|18.34| |EPS(元/股)|2.74|2.96|3.30|3.90| |市盈率（P/E）|17.32|15.99|14.38|12.15| |市净率（P/B）|3.82|3.29|2.84|2.45| |EV/EBITDA|10.58|9.11|7.85|6.24| [12] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|11544|12704|13994|16118|营业收入增长率|14.3%|10.0%|10.2%|15.2%| |营业成本|2916|3282|3586|4026|营业利润增长率|9.0%|8.2%|11.1%|18.3%| |税金及附加|1685|1932|2128|2451|归属于母公司净利润增长率|8.8%|8.3%|11.2%|18.3%| |销售费用|2140|2160|2379|2659|毛利率|74.7%|74.2%|74.4%|75.0%| |管理费用|464|508|560|645|净利率|29.6%|29.1%|29.4%|30.2%| |研发费用|49|53|57|66|ROE|22.1%|20.6%|19.8%|20.2%| |财务费用|-133|6|-26|-37|ROIC|67.0%|50.8%|58.4%|64.8%| |资产减值损失|0|0|0|0|资产负债率|36.2%|36.0%|34.7%|34.0%| |营业利润|4553|4928|5476|6478|流动比率|1.66|1.76|1.89|2.01| |营业外收入|18|8|8|8|应收账款周转率|296.55|196.82|196.82|196.82| |营业外支出|24|20|20|20|存货周转率|0.52|0.48|0.48|0.48| |利润总额|4547|4915|5464|6466|总资产周转率|0.48|0.45|0.44|0.44| |所得税|1135|1219|1355|1604|每股收益（元）|2.74|2.96|3.30|3.90| |净利润|3412|3696|4109|4863|每股净资产（元）|12.39|14.42|16.67|19.34| |归母净利润|3412|3696|4109|4863|PE|17.32|15.99|14.38|12.15| |资产负债表|...|...|...|...|PB|3.82|3.29|2.84|2.45| |现金流量表|...|...|...|...|...|...|...|...|...| [15]

报告公司投资评级 - 买入|维持 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年度业绩符合预期，省内增长势能强劲，2025年Q1也有一定增长，预计2025 - 2027年营业收入和归母净利润将持续增长 [3][6][10] 公司基本情况 - 最新收盘价47.40元，总股本/流通股本12.47亿股，总市值/流通市值591亿元，52周内最高/最低价58.17 / 35.59元，资产负债率36.2%，市盈率17.32，第一大股东是今世缘集团有限公司 [2] 2024年业绩情况 - 年度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润115.46/115.44/34.12/33.8亿元，同比14.31%/14.32%/8.8%/7.8%；毛利率/归母净利率为74.75%/29.55%，分别同比 - 3.6/-1.5pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.6%/18.54%/4.02%/0.42%/-1.15%，分别同比 - 0.23/-2.23/-0.22/0/0.66pct；销售收现122.74亿元，同比1.77%；经现净额28.67亿元，同比0.66亿元；Q4末合同负债15.93亿元，同比 - 8.08亿元，环比增加10.49亿元 [3] - 单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润16.04/16.04/3.26/3.06亿元，同比 - 7.56%/-7.54%/-34.84%/-38.67%；毛利率/归母净利率为77.7%/20.33%，分别同比 - 10.66/-8.51pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为11.57%/38.32%/8.56%/1.22%/-2.72%，分别同比 - 1.66/2.52/-1.02/0.17/1.74pct；销售收现29.85亿元，同比 - 6.26%，经现净额6.37亿元，同比 - 1.82亿元 [4] - 特A+/特A/A类/B类/CD类分别实现收入74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，同比 + 15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%；淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62/9.26亿元，同比 + 12.31%/+11.68%/+9.47%/+21.21%/+15.62%/+9.05%/+27.37%；直销/批发分别实现收入2.73/112.05亿元，同比 + 20.78%/+14.19% [5] 2025年Q1业绩情况 - 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润50.99/50.99/16.44/16.39亿元，同比9.17%/9.17%/7.27%/7.45%；毛利率/归母净利率为73.63%/32.24%，分别同比 - 0.6/-0.57pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.39%/13.29%/2.08%/0.22%/-0.52%，分别同比0.87/-0.87/-0.11/-0.02/0.25pct；销售收现46.77亿元，同比25.4%；经现净额14.27亿元，同比4.26亿元；Q1末合同负债5.38亿元，同比 - 4.35亿元，环比 - 10.54亿元 [6] - 特A+/特A/A类/B类/CD类分别实现收入31.69/16.5/1.84/0.57/0.19亿元，同比 + 6.6%/+17.37%/+3.28%/-3.84%/-38.27%；淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入9.19/13.27/5.16/7.16/5.75/5.88/4.27亿元，同比 + 9.02%/+5.16%/+9.17%/+15.2%/+12.64%/+3.22%/+19.04%；直销/批发分别实现收入1.31/49.49亿元，同比 + 17.43%/+9.09% [7][9] 盈利预测与投资建议 - 公司2025年经营目标为总营业收入同比增长5% - 12%，净利润增幅略低于收入增幅；预计2025 - 2027年公司营业收入分别为127.04/139.94/161.18亿元，同比增长10.05%/10.15%/15.18%，归母净利润36.96/41.09/48.63亿元，同比增长8.34%/11.16%/18.34%，对应EPS为2.96/3.30/3.90元，对应当前股价PE为16/14/12倍；若25年按44%分红率计算，对应当前股价股息率为2.75% [10] 盈利预测和财务指标 | 年度 | 营业收入（百万元） | 增长率(%) | EBITDA（百万元） | 归属母公司净利润（百万元） | 增长率(%) | EPS(元/股) | 市盈率（P/E） | 市净率（P/B） | EV/EBITDA | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2024A | 11544 | 14.32 | 4589.12 | 3411.93 | 8.80 | 2.74 | 17.32 | 3.82 | 10.58 | | 2025E | 12704 | 10.05 | 5276.73 | 3696.40 | 8.34 | 2.96 | 15.99 | 3.29 | 9.11 | | 2026E | 13994 | 10.15 | 5831.49 | 4108.91 | 11.16 | 3.30 | 14.38 | 2.84 | 7.85 | | 2027E | 16118 | 15.18 | 6858.33 | 4862.59 | 18.34 | 3.90 | 12.15 | 2.45 | 6.24 | [12] 财务报表和主要财务比率 | 财务报表(百万元) | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 主要财务比率 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 11544 | 12704 | 13994 | 16118 | 营业收入 | 14.3% | 10.0% | 10.2% | 15.2% | | 营业成本 | 2916 | 3282 | 3586 | 4026 | 营业利润 | 9.0% | 8.2% | 11.1% | 18.3% | | 税金及附加 | 1685 | 1932 | 2128 | 2451 | 归属于母公司净利润 | 8.8% | 8.3% | 11.2% | 18.3% | | 销售费用 | 2140 | 2160 | 2379 | 2659 | 获利能力 | | | | | | 管理费用 | 464 | 508 | 560 | 645 | 毛利率 | 74.7% | 74.2% | 74.4% | 75.0% | | 研发费用 | 49 | 53 | 57 | 66 | 净利率 | 29.6% | 29.1% | 29.4% | 30.2% | | 财务费用 | -133 | 6 | -26 | -37 | ROE | 22.1% | 20.6% | 19.8% | 20.2% | | 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | ROIC | 67.0% | 50.8% | 58.4% | 64.8% | | 营业利润 | 4553 | 4928 | 5476 | 6478 | 偿债能力 | | | | | | 营业外收入 | 18 | 8 | 8 | 8 | 资产负债率 | 36.2% | 36.0% | 34.7% | 34.0% | | 营业外支出 | 24 | 20 | 20 | 20 | 流动比率 | 1.66 | 1.76 | 1.89 | 2.01 | | 利润总额 | 4547 | 4915 | 5464 | 6466 | 营运能力 | | | | | | 所得税 | 1135 | 1219 | 1355 | 1604 | 应收账款周转率 | 296.55 | 196.82 | 196.82 | 196.82 | | 净利润 | 3412 | 3696 | 4109 | 4863 | 存货周转率 | 0.52 | 0.48 | 0.48 | 0.48 | | 归母净利润 | 3412 | 3696 | 4109 | 4863 | 总资产周转率 | 0.48 | 0.45 | 0.44 | 0.44 | | 每股收益（元） | 2.74 | 2.96 | 3.30 | 3.90 | 每股指标（元） | | | | | | 资产负债表 | | | | | 每股收益 | 2.74 | 2.96 | 3.30 | 3.90 | | 货币资金 | 6158 | 8004 | 10442 | 13601 | 每股净资产 | 12.39 | 14.42 | 16.67 | 19.34 | | 交易性金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | | | | | | 应收票据及应收账款 | 39 | 65 | 71 | 82 | PE | 17.32 | 15.99 | 14.38 | 12.15 | | 预付款项 | 20 | 14 | 15 | 18 | PB | 3.82 | 3.29 | 2.84 | 2.45 | | 存货 | 5569 | 6906 | 7546 | 8472 | | | | | | | 流动资产合计 | 13928 | 17174 | 20269 | 24384 | 现金流量表 | | | | | | 固定资产 | 3219 | 6843 | 7535 | 8188 | 净利润 | 3412 | 3601 | 4014 | 4767 | | 在建工程 | 3394 | 500 | 500 | 500 | 折旧和摊销 | 175 | 355 | 393 | 429 | | 无形资产 | 452 | 377 | 301 | 226 | 营运资本变动 | -593 | 1040 | 274 | 446 | | 非流动资产合计 | 10294 | 10941 | 11550 | 12123 | 其他 | -108 | 19 | -12 | -24 | | 资产总计 | 24222 | 28115 | 31819 | 36506 | 经营活动现金流净额 | 2886 | 5016 | 4668 | 5618 | | 短期借款 | 1040 | 0 | 0 | 0 | 资本开支 | -1814 | -1000 | -1000 | -1000 | | 应付票据及应付账款 | 1882 | 1932 | 2112 | 2371 | 其他 | -445 | 80 | 80 | 80 | | 其他流动负债 | 5452 | 7842 | 8594 | 9735 | 投资活动现金流净额 | -2259 | -920 | -920 | -920 | | 流动负债合计 | 8374 | 9774 | 10705 | 12106 | 股权融资 | 3 | 0 | 0 | 0 | | 其他 | 394 | 360 | 325 | 289 | 债务融资 | 330 | -1074 | -35 | -36 | | 非流动负债合计 | 394 | 360 | 325 | 289 | 其他 | -1259 | -1176 | -1275 | -1502 | | 负债合计 | 8768 | 10135 | 11031 | 12394 | 筹资活动现金流净额 | -926 | -2250 | -1310 | -1538 | | 股本 | 1255 | 1255 | 1255 | 1255 | 现金及现金等价物净增加额 | -299 | 1846 | 2438 | 3160 | | 资本公积金 | 730 | 730 | 730 | 730 | | | | | | | 未分配利润 | 13469 | 15995 | 18804 | 22127 | | | | | | | 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | | | | | 其他 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | | | | | 所有者权益合计 | 15454 | 17980 | 2078

酒业龙头股持仓 - "国家队"对酒业龙头股持仓市值约2190亿元 [1] - 酒业上市公司具备长期价值投资属性，"国家队"入场被视为投资风向标，吸引公募基金、外资跟投 [1] - 酒业上市公司经营毛利率、投资回报率显著高于市场平均水平，"国家队"可享受高分红和股价升值收益 [1] - 酒业上市公司在参与国家重大项目建设方面具有先发优势，能更好享受政策红利 [1] - "国家队"作为重要股东会参与公司治理，提高公司治理水平和透明度 [2] - "国家队"重仓酒业龙头股彰显对行业长期投资价值的认可，有望提升板块整体估值水平 [2] 今世缘组织架构调整 - 成立客户关系管理部，负责会员运营、大客户开发及管理 [3] - 撤销战略研究部，战略研究工作划入企管部，市场分析划入销售部 [3] - 2024年公司实现营业总收入115.46亿元，同比增长14.31%，归母净利润34.12亿元，同比增长8.8% [3] - 2025年一季度实现营业总收入50.99亿元，同比增长9.17%，归母净利润16.44亿元，同比增长7.27% [3] - 调整体现公司优化资源配置、提升管理效率的战略意图，有助于巩固市场地位 [3] 海南椰岛经营亏损 - 截至2024年12月31日，公司未分配利润为-5.78亿元，未弥补亏损金额超过实收股本总额的三分之一 [4] - 新产品开发、推广滞后，销售贡献较少，产品销售毛利无法覆盖日常经营费用 [4] - 原有产品定位不准确、价格体系不合理，市场动销不畅，应收款项信用减值增加 [4][5] - 老品库存去化率较慢产生存货减值，加大经营亏损 [5] - 公司将聚焦优势资源，开发核心市场、优质客户，调整产品结构和市场结构 [5] - 加强经营团队建设，实施预算管控，发挥绩效考核和激励机制作用 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司总收入/归母净利润为115.46/34.12亿元（同比+14.31%/+8.80%），25Q1总收入/归母净利润为50.99/16.44亿元（同比+9.17%/+7.27%），收入业绩符合预期 [10] - 公司当前处于厚积薄发阶段，24年实现总量跃升、四开对开淡雅在同价位领先，25Q1 V系表现亮眼、淡雅单开增长较快，高端化有望迎突破，省外仍保持明显高于省内的增速 [10] - 公司2025年目标为总营业收入同比增长5%-12%、净利润增幅略低于收入增幅，看好公司势能延续及目标达成 [10] 根据相关目录分别进行总结 区域收入与经销商情况 - 2024年省内/外收入增速为13.32%/27.37%，省外收入占比上升1.73pct；25Q1省内/外收入增速为8.45%/19.04%，省外收入占比提升1.38pct，苏中大区24年和25Q1收入分别增长21%和15.20% [2] - 2024年省内/外经销商数量变动+114/+53个，省内/外平均经销商规模同比-7.75%/+16.39%；25Q1省内/外经销商数量变动+23/+16个，省内/外平均经销商规模同比-12.52%/-4.54% [2] 财务指标情况 - 盈利能力：2024年毛利率/净利率同比-3.60/-1.50pct至74.74%/29.55%；25Q1毛利率/净利率同比变动-0.60/-0.57pct至73.63%/32.24% [3] - 费用率：2024年销售/管理费用率同比变动-2.23/-0.22pct；25Q1销售/管理费用率同比变动-0.87/-0.13pct，预计24年毛利率及销售费用率下降主因部分费用自厂商兑付调整至经销商兑付，总体货折投入加大 [3] - 预收款：2024年合同负债同比下降8.08亿元至15.93亿元，25Q1合同负债同比减少4.35亿元至5.38亿元，预计主要系公司2024年开始调整收款政策、不给渠道压货 [3] - 现金流：2024年经营性现金流同比增长2.37%，25Q1经营性现金流同比增长42.5% [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年收入增速分别为9.1%、9.6%、9.7%；归母净利润增速分别为7.9%、9.4%、9.5%；EPS为2.95、3.23、3.54元/股；PE分别为16.05、14.67、13.40倍 [4] 产品销售情况 - 2024年中高端及次高端均增长较快，25Q1淡雅、单开及V3引领增长 [10] - 2024年销量/吨价同比变动+19.54%/-4.35%，特A+类/特A类收入分别为74.91/33.47亿元（同比+15.17%/+16.61%），销量分别增长27.45%/26.24%，吨价分别增长-9.64%/-7.63%，特A类收入占比提升0.57pct至29.16% [10] - 25Q1特A+类/特A类营业收入31.69/16.50亿元（同比+6.60%/+17.37%），收入占比分别变动-1.57/+2.23pct [10] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11544.4|12595.6|13807.9|15143.8| |(+/-) (%)|14.3%|9.1%|9.6%|9.7%| |归母净利润（百万元）|3411.9|3683.0|4028.7|4410.9| |(+/-) (%)|8.8%|7.9%|9.4%|9.5%| |每股收益(元)|2.74|2.95|3.23|3.54| |P/E|17.32|16.05|14.67|13.40|[12] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了公司2024 - 2027年各项财务指标的预测值，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等，同时还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率以及每股指标和估值比率 [13]

组织架构调整 - 公司第五届董事会第十三次会议5月3日通讯表决通过架构调整议案[2] - 成立客户关系管理部负责会员运营[2] - 撤销战略研究部，工作划入企管部[2] - 市场分析等工作划入销售部[2] - 议案表决11票赞成，0票反对，0票弃权[2]

财务表现 - 2024年公司收入115.5亿元，同比+14.3%，归母净利润34.1亿元，同比+8.8% [1] - 单Q4收入同比-7.6%，归母净利润同比-34.8%，主要因主动控货策略 [1] - 25Q1收入51.0亿元，同比+9.2%，归母净利润16.4亿元，同比+7.3%，开门红表现良好 [1] - 24Q4+25Q1合并收入67.0亿元，同比+4.6%，归母净利润19.7亿元，同比-3.1% [1] - 2024年现金分红15.0亿元，分红比例44%，同比略有提升 [1] 销售与产品结构 - 2024年白酒销量同比+19.5%，吨价同比-4.4%，销量驱动收入增长 [2] - 特A+类收入74.9亿元，同比+15.2%，特A类收入33.5亿元，同比+16.6%，增速快于整体 [2] - 25Q1特A+类收入同比+6.6%，特A类同比+17.4%，性价比产品增速更快 [2] - B类/CD类收入分别同比-11.1%/-14.6%，低端产品表现疲软 [2] 区域市场表现 - 2024年苏中市场收入同比+21.2%，省外收入同比+27.4%，增速领先 [3] - 25Q1苏中收入同比+15.2%，省外收入同比+19.0%，延续高增长 [3] - 24年省内经销商净增114个，省外净增53个，25Q1省外经销商由减转增 [3] - 截至25Q1末，省外经销商达613个，聚焦样板市场与核心客户 [3] 盈利能力 - 2024年毛利率74.7%，同比-3.6pcts，主因吨价下降及吨成本上升 [4] - 特A+类毛利率同比-2.8pcts，特A类同比-5.7pcts，结构下移拖累毛利 [4] - 24年销售费用率同比-2.2pcts，归母净利率29.6%，同比-1.5pct [4] - 25Q1毛利率73.6%，同比-0.6pcts，归母净利率32.2%，同比-0.6pct [4] 战略与展望 - 公司主动控货释放渠道压力，国缘品牌在省内份额持续提升 [5] - 省内优势稳固，品牌势能积累，400-600元价格带升级单品有望受益于经济复苏 [5] - 25-27年EPS预测下调至2.97、3.17、3.48元，当前股价对应25年16倍PE [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 费效比提升对冲毛利率影响，25Q1和24年公司毛利率均下降，但费用投入优化对冲了毛利率影响 [6][8] - 25Q1公司“营收+Δ合同负债”和销售收现增速均快于营收增速，渠道端合作意愿较高，市占率提升势能不减 [7] - 产品端淡雅聚焦大众价格带势能仍强，V系高端化持续推进；区域端，省内苏中/苏南仍有精耕空间，推动市占率提升，省外低基数下持续发力，有望贡献额外增量 [9] - 考虑到行业景气度恢复较慢，调整公司盈利预测，预计2025 - 2027年分别实现营业总收入125.59/138.38/152.89亿元，分别同比增长8.8%/10.2%/10.5%；实现归母净利润36.92/40.51/44.92亿元，分别同比增长8.2%/9.7%/10.9% [9] 报告相关目录总结 公司营收与利润情况 - 25Q1收入50.99亿元（+9.17%），归母净利润16.44亿元（+7.27%），扣非归母净利润16.39亿元（+7.45%）；24Q4收入16.04亿元（-7.56%），归母净利润3.26亿元（-34.84%），扣非归母净利润3.06亿元（-38.67%）；24年全年收入115.46亿元（+14.31%），归母净利润34.12亿元（+8.80%），扣非归母净利润33.80亿元（+7.80%），25Q1及24Q4符合市场一致预期 [8] 产品结构与区域营收情况 - 25Q1分产品结构，特A+/特A/A类营收分别同比增长6.6%/17.4%/3.3%，特A+/特A类占比白酒业务营收分别同比-1.6/+2.2pct至62.4%/32.5%，淡雅系列势能高，特A+类产品中V系增速快于四开，省内市占率有提升空间；分区域看，省内苏中/盐城/苏南营收增速领先，分别同比增长15.2%/12.6%/9.2%，省外营收同比增长19.0% [8] - 24年分产品结构，特A+/特A/A类营收分别同比增长15.2%/16.6%/2.0%，特A+/特A类占比白酒业务营收分别同比提升0.5/0.6pct至65.3%/29.2%，淡雅全年增速领涨，特A+类产品中V系增速快于开系；分区域看，省内苏中/盐城营收增速较快，分别同比增长21.2%/15.6%，省内渠道下沉持续，省外营收同比增长27.4% [8] 毛利率与费用率情况 - 25Q1公司毛利率同比下降0.60pct至73.6%，销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.87/-0.12/-0.01/+0.25pct，归母净利率同比下降0.57pct至32.2% [8] - 24年公司毛利率同比下降3.6pct至74.7%，销售/管理/研发/财务费率分别同比-2.22/-0.22/-0.01/+0.66pct，归母净利率同比下降1.5pct至29.6% [8] 财务报表与盈利预测情况 - 2025 - 2027年预计资产负债表、利润表、现金流量表等各项指标有相应变化，如流动资产、营业收入、净利润等指标均呈增长趋势，资产负债率呈下降趋势等 [13]