文章核心观点 - 中国白酒行业当前正经历深度调整，远未触底，预计见底周期将延续至2027年前后 [5][18][31] - 行业面临库存高企、价格倒挂、需求疲软等多重压力，呈现“强者愈强、弱者愈弱”的极端分化格局 [7][11][13] - 通过对比历史危机与国际烈酒行业经验，行业复苏需满足库存去化、价格修复、需求转型等多重条件共振 [27][34][48] 财报的寒意 - 头部酒企增速放缓但韧性凸显，贵州茅台前三季度营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%，但第三季度营收同比微增0.56%，增长动能明显减弱 [8] - 第二梯队高端酒企承压显著，五粮液前三季度营业总收入同比下降10.26%，归母净利润同比下降13.72%，核心产品普五批价长期低于出厂价 [9] - 次高端及区域酒企集体沦陷，洋河股份前三季度营业收入同比下降34.26%，Q3出现3.69亿元净利润亏损；全国规模以上白酒企业累计产量265.5万千升，同比下降9.9% [10] - 行业健康度持续恶化，现金流收紧，五粮液前三季度经营活动现金净流入同比下降5.19%；行业平均存货周转天数攀升至900天，同比增加10%；多数酒企毛利率同比下降 [11] 恶化的动态 - 价格体系全线崩塌，53度飞天茅台散瓶批价跌至1640元/瓶，较年初跌幅超28%；五粮液普五批价低于出厂价，价格倒挂幅度超10%；次高端及区域酒企价格战全面升级 [14] - 库存水平分化加剧，高端酒企呈现“小商清库、大商压库”的两极分化；次高端及区域酒企库存压力失控，部分中小酒企库存消化周期需1-2年 [15] - 需求端持续疲软，双节期间白酒动销同比下滑约20%，传统核心场景占比从2019年的45%降至不足20%；Z世代白酒消费占比仅12%；渠道端信心崩溃，预收款占营收比重行业平均仅12% [16] 迟到的见底 - 库存去化距离目标差距悬殊，行业整体库存周转天数需降至300天以下，但当前高达900天；头部酒企库存压力缓解需至2026年中，腰部及以下酒企则需1-2年 [19] - 价格修复的企稳信号完全缺失，高端酒批价需站稳关键关口（飞天2000元），但当前仅1640元；价格企稳通常比库存去化滞后3-6个月 [20] - 需求转型的新场景尚未形成有效支撑，家庭自饮与社区团购占比仅35%，Z世代消费占比12%，低度酒占比18%，均未达到目标值 [22] - 竞争格局集中度CR5约35%，距离全球烈酒稳定期水平（CR5≥50%）仍有差距；政策与流动性支持力度不足，M1增速仅4.3%；估值底已现但基本面底尚未确认 [23][24][25] 历史的回望 - 第一次危机（1998-2004年）成因于亚洲金融危机、假酒案及消费税改革，行业产量腰斩，淘汰30%低端产能；见底特征为产能去化彻底、价格体系触底企稳、消费结构转型 [28] - 第二次危机（2012-2015年）成因于“八项规定”限制三公消费及塑化剂事件，飞天茅台零售价从2200元跌至800元；见底特征为供需再平衡、大众消费承接、行业出清加速 [29] - 两次危机见底均以价格企稳、库存去化、消费承接为核心信号；本轮调整是宏观经济疲软、消费代际更替与结构性产能过剩的“慢性病”，调整深度和复杂性远超以往 [30][31] 国际的镜鉴 - 苏格兰威士忌通过主动控产、分级消化库存及开拓新兴市场实现复苏，出口额占比突破70%；见底信号为库存周转降至400天及单一麦芽占比提升至50% [36][37][38] - 日本清酒通过产品低度化、场景多元化及文化绑定实现逆袭，低度产品占比升至40%，家庭自饮占比提升至60%；见底标志为CR5提升至55%及海外收入占比15% [39][40][42] - 法国干邑通过场景转移至大众消费及行业协同的价格管控实现转型，自饮消费占比从20%提升至45%；白酒需借鉴其协会牵头与利益绑定的模式 [43][44][45] - 国际烈酒行业复苏的共性规律是去库彻底、需求替代、格局优化；白酒见底需满足库存周转≤300天、低度酒占比≥30%、CR5≥50%等条件 [46][48] 春来的啼声 - 白酒行业渡过危机后，将迎来品牌化、全球化、健康化的新时代，彻底告别野蛮生长的过去 [54] - 行业需加速产品低度化、渠道数字化、文化年轻化转型，警惕重规模、轻价值的复苏误区 [49][50]

投资评级 - 维持“买入”投资评级 [4] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩短期承压，但通过控量稳价战略蓄力，并推动渠道精耕以强化终端触达，为未来稳健发展奠定基础 [1][2][3][4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度总营收231.27亿元，同比下降5%；归母净利润107.62亿元，同比下降7% [1] - 2025年第三季度总营收66.74亿元，同比下降10%；归母净利润30.99亿元，同比下降13% [1] - 2025年第三季度毛利率同比下降1个百分点至87.17%，主要因低毛利产品收入占比提升 [2] - 2025年第三季度销售费用率同比增加2个百分点至13.50%，管理费用率同比增加0.3个百分点至3.80%，反映公司在终端消费疲软背景下加大销售费用投放以促进动销 [2] - 2025年第三季度净利率同比下降2个百分点至46.62% [2] - 2025年第三季度销售回款同比下降2%至79.63亿元，合同负债同比增长45%至38.38亿元，显示发货节奏有所放缓 [2] 战略与运营 - 产品端坚持对国窖1573实施控量稳价策略，其产品批价稳定性优于竞品 [3] - 资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜，并持续推进38°产品发展，推广冰饮、调配等新品饮方式以巩固大众市场 [3] - 积极布局高增长光瓶酒赛道，全新二曲产品已在核心城市开展试点推广 [3] - 渠道端推动“五码合一”数字化变革，实现渠道精耕；通过自建电商平台及深化与主流电商、即时零售平台合作，强化对终端与消费者的直接触达 [3] 盈利预测与估值 - 调整后2025-2027年每股收益预测分别为8.26元、8.64元、9.40元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为16倍、16倍、14倍 [4] - 预测2025年主营收入289.85亿元，同比下降7.1%；归母净利润121.57亿元，同比下降9.8% [11] - 预测2026年主营收入299.66亿元，同比增长3.4%；归母净利润127.22亿元，同比增长4.7% [11] - 预测2027年主营收入321.77亿元，同比增长7.4%；归母净利润138.34亿元，同比增长8.7% [11]

市场表现 - 11月4日尾盘三大指数集体下跌，沪指报3960.19点下跌0.41% [1] - 白酒板块报2283.52点收盘下跌0.53%，20只白酒股下跌 [1] - 贵州茅台收盘价1429.00元/股下跌0.42%，五粮液收盘价117.16元/股下跌1.53% [1] - 山西汾酒收盘价188.90元/股下跌2.18%，泸州老窖收盘价133.10元/股下跌1.44%，洋河股份收盘价70.56元/股下跌0.48% [1] 行业基本面 - 供给端酒企持续推进去库稳价等供给优化动作，Q3报表普遍加速出清、风险持续释放 [1] - 需求端白酒批价和动销持续磨底 [1] 估值与投资观点 - 白酒板块估值、市场预期、机构持仓已处在历史低位 [1] - 茅五泸洋等龙头酒企已在分红上树立标杆，优质龙头估值低位叠加股息率支撑 [1] - 白酒板块绝对收益布局正当时 [1]

市场整体表现 - 11月4日早盘三大指数集体下跌，沪指报3969.05点下跌0.19% [1] - 白酒板块午盘报2283.25点收盘下跌0.55%，板块内19只个股下跌 [1] 主要白酒个股表现 - 贵州茅台收盘价1426.92元/股，下跌0.56% [1] - 五粮液收盘价117.68元/股，下跌1.09% [1] - 山西汾酒收盘价189.34元/股，下跌1.95% [1] - 泸州老窖收盘价134.10元/股，下跌0.70% [1] - 洋河股份收盘价71.08元/股，逆势上涨0.25% [1] 行业基本面分析 - 第三季度以来白酒行业迎来环比改善 [1] - 以贵州茅台为代表的龙头企业动销呈现7月企稳、8月回暖、9月提升的三步改善趋势 [1] - 大众价格带白酒受益于婚宴、家宴等刚性需求，动销逐步回暖 [1] - 面对行业压力，各大酒企采取稳价稳市策略，并通过产品和渠道创新布局新场景和新需求 [1] - 白酒动销压力最大时点已经过去，未来有望进一步企稳并随需求修复而顺势发展 [1]

核心观点 - 尽管基本面改善仍需等待，但白酒行业报表加速出清，资本市场已可预判触底时间，对优质公司而言进入战略配置期 [1] 基本面分析 - 2025前三季度白酒行业营业收入3102.8亿元，同比下降5.48%，净利润1226.9亿元，同比下降6.63% [2] - 2025年第三季度行业收入763.1亿元，同比下降18.4%，净利润282.1亿元，同比下降22.0% [2] - 从增速看，营收和利润表现均为全国化名酒优于地产酒和次高端酒 [2] - 2025前三季度行业净利率40.6%，同比下滑0.5个百分点，第三季度净利率38.0%，同比下滑1.7个百分点 [2] - 2025年第三季度末行业预收账款429.7亿元，环比第二季度末增长20.4亿元 [2] - 2025年第三季度行业经营性现金流净额213.9亿元，同比下降54.2%，销售商品、提供劳务收到的现金819.0亿元，同比下降26.9% [2] - 2025前三季度行业经营性现金流净额1103.2亿元，同比下降4.9%，销售商品、提供劳务收到的现金3353.8亿元，同比下降3.5% [3] 估值分析 - 截至2025年10月31日，白酒板块绝对PE为18.7倍，低于2011年至今均值27.6倍 [4] - 白酒板块相对PE倍数为1.14倍，低于2011年至今均值2.01倍 [4] - 当前估值已部分反映中期需求承压预期，若需求改善，行业有望重回估值与业绩双击阶段 [4] - 大部分白酒公司当前股息率在3%以上，龙头公司披露三年期分红回报方案，具备中长期投资价值 [4] 推荐标的 - 重点推荐标的包括泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液 [5] - 建议关注标的包括迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份等 [5]

行业背景 - 2025年白酒行业调整持续深化，正处于从“规模扩张”转向“价值竞争”的关键节点 [1] - 白酒行业整体承压，企业间分化加剧，行业进入“去泡沫、重价值”阶段 [3][10] - 行业“马太效应”加速，未来只有“既稳当下，又谋长远”的企业才能持续领跑 [23] 公司财务表现 - 前三季度实现营收231.27亿元，实现归母净利润107.62亿元，核心指标保持在头部白酒之列 [1] - 前三季度销售毛利率保持在87%以上，在行业中保持领先 [6] - 对比2014年同期，今年前三季度收入、净利润均为当年同期的5倍左右，销售净利率提高超过20个百分点，经营活动产生的现金流量净额为当年同期的6倍以上 [17] 战略与运营 - 公司深化“双品牌、三品系、大单品”战略，配合渠道深耕策略，在行业波动中稳住基本盘 [3] - 坚持“品牌价值优先”和“价在量先”策略，精准把握高端白酒价值规律 [4][6] - 渠道策略从“广撒网”转向“精耕作”，上半年新兴渠道收入同比大涨27.55%，三季度增速好于行业平均水平 [7][8] 核心产品与品牌 - 国窖1573批价高度稳定，散瓶批发价始终维持在850元左右，年内波动极小，是千元级高端白酒中最稳定的大单品 [3][6] - 38度国窖1573成为行业唯一百亿级低度单品，占据低度高端白酒市场超60%份额 [13] - 泸州老窖品牌稳中有进，特曲系列逆势增长，焕新升级的二曲产品成为战略级光瓶酒单品 [6] 渠道建设 - “百城计划”聚焦重点城市精细化运营，“华东战略2.0”加大经济发达区域渗透 [7] - 针对高收入人群推出“私人定制”“收藏品鉴会”等服务，提升高端客群覆盖 [7] - 积极布局电商直播等新兴渠道，创新“直播+即时零售”模式，并与主流平台推出电商专供产品 [7] 创新与长远布局 - 持续拥抱年轻化，国窖1573“冰・JOYS”活动将白酒与年轻场景融合，并推出跨界联名产品吸引Z世代 [11][13] - 投入数智化建设，数字孪生系统使设备利用率提高45%，运维成本降低25%，AI模型将工匠经验标准化 [15] - 逆周期投入，三季度末在建工程余额较期初增加5.45亿元，大幅增长67.55%，重点投向智能酿造与物流建设 [16] 资本市场表现与股东回报 - 截至11月3日，公司年内股价涨幅约13%，在头部白酒中涨幅第一，10月市值波动远小于同行 [10] - 控股股东累计增持234.5万股，增持金额近3亿元，彰显发展信心 [18] - 修改市值管理制度，明确2024至2026年分红比例逐年提升至75%，分红绝对额不低于85亿元 [19] - 第三季度香港中央结算有限公司环比增持12.6%，多家主流基金显著增持 [22]

行业背景与公司定位 - 2025年白酒行业调整持续深化，正处于从“规模扩张”转向“价值竞争”的关键节点 [1] - 行业整体承压，企业间分化加剧，头部酒企展现出强大的抵御周期能力 [3] - 公司前三季度实现营收231.27亿元，实现归母净利润107.62亿元，核心指标保持在头部白酒之列 [1] 核心单品与价盘稳定 - 国窖1573批价高度稳定，散瓶批发价始终维持在850元左右，年内波动极小，是今年批价最稳定的高端白酒大单品 [3][7] - 公司坚持“价在量先”策略，守住了品牌尊严，为高端白酒“划清底线” [7] - 前三季度销售毛利率保持在87%以上，在行业中保持领先 [7] - 老字号特曲及特曲60版·红60在市场环境中逆势增长，新升级的二曲产品成为战略级单品 [7] 战略执行与渠道深耕 - “双品牌、三品系、大单品”战略持续深化，稳住了公司基本盘 [3][5] - 渠道策略从“广撒网”转向“精耕作”，通过“百城计划”和“华东战略2.0”进行精细化运营 [8] - 新兴渠道收入同比大涨27.55%，增速好于行业平均水平 [9] - 在电商、直播等新兴渠道积极布局，创新“直播+即时零售”模式收获增量 [8] 年轻化与数智化布局 - 38度国窖1573成为行业唯一百亿级低度单品，占据低度高端白酒市场超60%的份额 [11] - 通过“冰・JOYS”等活动将白酒与年轻场景融合，培育下一代核心消费群体 [11] - 数字孪生系统使设备利用率提高45%，运维成本降低25% [13] - “五码合一”系统实现全链条溯源，保障产品品质并打击假货 [13] 资本开支与股东回报 - 三季度末在建工程期末余额较期初增加5.45亿元，大幅增长67.55%，重点投向智能酿造技改与仓储物流 [13] - 对比2014年同期，公司收入、净利润已达5倍左右，销售净利率提高超过20个百分点 [16] - 控股股东累计增持234.5万股，增持金额近3亿元 [16] - 2024年至2026年分红比例将逐年提升至75%，分红绝对额不低于85亿元 [16] 市场表现与资本信心 - 截至11月3日，公司年内股价涨幅约13%，在头部白酒中处于第一，在A股白酒上市公司中也位居前列 [3][9] - 10月份公司市值仅有个位数波动，幅度远小于同行，成为行业调整期的“价值稳定器” [10] - 第三季度香港中央结算有限公司环比增持12.6%，多只基金也大幅增持 [17]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 25Q3白酒行业基本面加速探底，报表端加速出清，但板块已进入战略配置期 [2][7] - 主要白酒上市公司收入同比大幅下滑，高端白酒价格继续下跌，市场在加速寻找量价平衡 [2][7] - 对资本市场的变化是从过去的不知何时触底，到能够在未来可预判的时间内触底，中长期资金已可对优质企业进行长期定价 [2][7] - 当前阶段需注意：对基本面保持耐心、企业调整改善有分化、股价回报主要贡献来自估值 [2][7] - 白酒重点推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液，关注迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份等 [2][7] 基本面分析总结 收入与利润表现 - 2025前三季度白酒行业营业收入3102.8亿元，同比下降5.48%，净利润1226.9亿元，同比下降6.63% [3][8][16] - 25Q3白酒行业营业收入763.1亿元，同比下降18.4%，净利润282.1亿元，同比下降22.0% [3][8][16] - 分品牌看，收入和利润变化增速均为全国化名酒＞地产酒＞次高端 [3][8][16] - 25Q3仅贵州茅台、山西汾酒、酒鬼酒实现收入正增长，仅贵州茅台实现利润正增长 [19] 盈利能力分析 - 2025前三季度白酒行业净利率40.6%，同比下降0.5个百分点，主因税率提升与毛利率下降 [3][20] - 25Q3白酒行业净利率38.0%，同比下降1.7个百分点，主因毛利率下降、营业税金率及管理费用率提升 [3][26][27] - 分品牌看，25前三季度全国化名酒净利率45.4%（-0.4pct），次高端11.5%（-8.0pct），地产酒23.6%（-4.6pct） [22][23] - 25Q3全国化名酒净利率44.6%（-0.4pct），次高端11.2%（-14.6pct），地产酒6.5%（-14.6pct） [28][29] 预收款与现金流 - 25Q3末白酒行业预收账款429.74亿元，环比25Q2末增长20.37亿元，去年同期环比下降15.04亿元 [3][31] - 从预收款环比变动之差看，全国化名酒表现相对较好 [3][31] - 25Q3白酒行业经营性现金流净额213.9亿元，同比下降54.2%，销售商品、提供劳务收到的现金819.0亿元，同比下降26.9% [4][9][32] - 2025前三季度白酒行业经营性现金流净额1103.2亿元，同比下降4.9%，销售商品、提供劳务收到的现金3353.8亿元，同比下降3.5% [4][9][35] 估值分析总结 - 截至2025年10月31日，白酒板块绝对PE水平为18.7x，低于2011年至今的均值水平27.6x [4][37] - 白酒板块相对PE倍数（相对上证综指）为1.14x，低于2011年至今的均值水平2.01x [4][37] - 当前板块及龙头公司估值已部分反映中期需求承压预期，若需求改善，行业有望重回估值与业绩双击阶段 [4][38] - 大部分白酒公司当前股息率在3%以上，龙头公司披露三年期分红回报方案，具备中长期投资价值 [4][38][46] 白酒公司经营与预测 - 各公司2025年经营目标分化，贵州茅台目标营收增长9%左右，五粮液目标与宏观经济指标保持一致 [48] - 重点公司盈利预测显示，2025年归母净利润增速分化，贵州茅台预计增长5%，五粮液预计下降17% [50] - 估值方面，2025年预测PE贵州茅台20x、五粮液17x、泸州老窖17x、山西汾酒20x [50]

公司品牌文化活动 - 公司于11月2日举办2025年国际诗酒文化大会第九届中国酒城·泸州老窖文化艺术周的核心活动“让诗酒温暖每个人”荣耀盛典之夜 [1] - 活动揭晓了2025年度“1573国际诗歌奖”、“1573国际诗歌翻译奖”、“1573国际作曲家奖”三大奖项 [1] - 来自中国、俄罗斯、古巴、秘鲁等多个国家和地区的诗人、文学家、艺术家、翻译家参与活动 [1] 奖项与获奖者 - 中国波兰文学研究学者张振辉和德国汉学家沃尔夫冈·顾彬共同获得2025年度“1573国际诗歌翻译奖” [1] - 古巴音乐家何塞·马里亚·比铁尔获得2025年度“1573国际作曲家奖” [1] - 俄罗斯诗人马克西姆·阿梅林获得2025年度“1573国际诗歌奖” [1] 活动内容与影响 - 艺术周期间还开展了酒城讲坛、创作交流会、诗歌朗诵会、酒城文化采风等活动 [1] - 国际诗酒文化大会已连续举办9届，共开展超200场文化交流活动，征集到超50万首优秀诗歌作品 [2] - 活动与来自世界60余个国家和地区的诗人、学者、文学家和文艺爱好者建立联系 [2]

公司业绩表现 - 第三季度实现营业收入66.74亿元，归属于上市公司股东的净利润30.99亿元 [1] - 前三季度累计实现营业收入231.27亿元，归属于上市公司股东的净利润107.62亿元 [1] - 公司通过主动调整实现业绩稳中有进，呈现出较强的发展韧性 [4] 行业竞争格局 - 白酒行业处于深度调整期，竞争愈发激烈，企业进入分化阶段 [3] - 行业正迎来结构性机会重塑，品牌力强的企业能通过多元化发力维持基本盘 [4] - 行业从规模竞争向质量竞争转型，摆脱过去产能扩张的发展模式 [4][21] 产品战略与结构 - 坚定贯彻双品牌、三品系、大单品发展战略，打造覆盖全价格带的产品矩阵 [5][6] - 产品结构适应行业头部分化、大众突围特征，持续深化高端化战略巩固国窖1573地位 [8] - 38度国窖1573已成为行业内销售额率先达到百亿级的低度白酒大单品 [8] - 推出全新泸州老窖二曲产品巩固大众市场，各价位带产品定位清晰 [8][11][12] 品牌建设与年轻化 - 通过冰·JOYS、窖主节等年轻化活动与新消费群体保持频繁互动 [8] - 以年轻化、时尚化沟通方式增强年轻人对品牌的认可度和好感度 [8][10] - 上榜Brand Finance 2025年全球品牌价值500强，并入选首批中国消费名品名单 [16][18] 渠道优化与数字化 - 深入实施百城计划，持续推进华东战略2.0，加强市场深耕精耕 [13] - 深化数智营销体系建设，提高营销费用投放精准性和费效比 [13] - 创新五码合一产品实现全国推广，打通全链路数据闭环 [14] - 构建线上线下融合的全渠道营销网络，强化对终端和消费者的直接触达能力 [13][14] 产能与运营管理 - 布局智慧生产，智能酿造技改项目继续推进，黄舣酿酒生态园制曲MES系统上线运行 [21] - 以市场需求为导向，搭建核心业务场景模板，深化运用全链路数字化扫码营销 [21] 股东回报政策 - 未来三年分红比例将逐年提升，分别不低于65%、70%和75%，且绝对额均不低于85亿元 [19] 行业复苏信号 - 三季度多家酒企主动释放业绩压力，渠道端去库存速度不断加快 [20] - 多地出台消费刺激政策，宴席用酒补贴力度加大，直接利好终端产品销售 [20]