投资评级 - 买入-A评级，6个月目标价162.08元，对应2025年19.18倍市盈率 [4][7][10] 核心观点 - 公司2025年上半年主动理性降速，营收和净利润同比小幅下滑，但渠道深耕和数字营销升级支撑新兴渠道快速增长 [1][2] - 中高档酒收入占比超90%，但吨价下行拖累整体表现，新兴渠道收入增长27.55%且毛利率提升 [2] - 盈利能力短期承压，但合同负债环比增长为后续业绩提供保障 [3] - 预计2025年收入/净利润增速为-5.2%/-7.7%，2026-2027年逐步恢复至正增长 [4][11] 财务表现 - 2025H1营收164.54亿元（同比-2.67%），归母净利润76.63亿元（同比-4.45%） [1] - Q2单季营收71.02亿元（同比-7.97%），净利润30.70亿元（同比-11.10%） [1] - 毛利率87.09%（同比-1.48pct），净利率46.57%（同比-0.91pct） [3] - 经营现金流净额60.64亿元（同比-26.27%），合同负债35.30亿元（环比+1.19亿元） [3] 业务结构 - 中高档酒收入150.48亿元（同比-1.09%），销量增13.33%但吨价降12.72% [2] - 其他酒收入13.50亿元（同比-16.96%），量价齐跌 [2] - 传统渠道收入154.65亿元（同比-3.99%），新兴渠道收入19.48亿元（同比+27.55%） [2] - 新兴渠道毛利率同比提升4.52pct，电商增长显著 [2] 盈利预测 - 2025E营收295.65亿元（同比-5.2%），净利润124.39亿元（同比-7.7%） [4][11] - 2026E营收309.16亿元（同比+4.6%），净利润131.23亿元（同比+5.5%） [4][11] - 2027E营收332.41亿元（同比+7.5%），净利润142.75亿元（同比+8.8%） [4][11] - 每股收益2025E-2027E分别为8.45元/8.92元/9.70元 [11]

公司财务表现 - 上半年实现营业收入164.54亿元 归母净利润76.63亿元 [1] - 在白酒行业深度调整期保持稳健经营 [1] 行业趋势与竞争格局 - 白酒行业呈现"量减质升"特征 品牌分化加剧 高端白酒>次高端>区域酒企 [1] - 头部企业利润集中度显著提升 6家头部企业利润总额占行业比重达86% 较十年前提升超30个百分点 [3] - 高端白酒形成"一超二强"格局 茅台领先 五粮液和国窖1573紧随其后 [3] 低度白酒发展战略 - 低度白酒(40度以下)成为重要增长点 契合年轻消费群体"悦己"属性需求 [1] - 38度国窖1573销售额占比提升至50%左右 推算销售额近100亿元 成为首款百亿级低度高端单品 [2] - 低度产品技术壁垒深厚 主导制定《低度浓香型白酒》国家标准 1989年38度特曲获评"国家名酒" [2] - 低度国窖主销华北市场 在河北山东的送礼及商务场景形成高品牌影响力 [2] - 公司已研发28度国窖1573 将适时投入市场 [2] 品牌与渠道优势 - 品牌价值达82亿美元 位列2024年全球烈酒榜第三位 [3] - 拥有行业90%以上百年老窖池 16处明清古酿酒作坊 3大天然藏酒洞 [3] - 加强渠道下沉 系统推进县级以下市场消费者培育 [4] - 拓展天猫抖音等线上渠道 提升年轻消费群体品牌认知度 [2]

公司财务表现 - 上半年实现营业收入164.54亿元 归母净利润76.63亿元 [1] - 在白酒行业深度调整期保持稳健经营 [1] 行业竞争格局 - 高端白酒表现优于次高端及区域酒企 品牌势能和渠道掌控力是关键 [1] - 头部企业集中度提升 6家白酒头部企业利润总额占行业86% 较十年前增长超30个百分点 [8] - 高端白酒形成"一超二强"格局 茅台领先 五粮液和国窖1573紧随其后 [9] 低度白酒战略 - 低度白酒(40度以下)成为行业新增长点 迎合年轻消费群体悦己需求 [3] - 38度国窖1573销售额占比提升至50% 全年销售额近100亿元 成为首款百亿级低度高端单品 [4] - 低度产品成功切入家庭自饮和轻社交场景 拓展天猫抖音等线上渠道 [6] - 技术优势显著 主导制定《低度浓香型白酒》国家标准 拥有38度特曲国家名酒历史积淀 [3] 产品创新与布局 - 研发28度国窖1573并计划投放市场 [6] - 推广冰饮调配等新饮用方式 [6] - 果酒预调酒养生酒等创新板块盈利能力快速提升 [6] 品牌价值建设 - 品牌价值达82亿美元 位列2024全球烈酒品牌第三位 [11] - 拥有超过90%的百年老窖池 16处明清古酿酒作坊和3大天然藏酒洞 [9] - 1573国宝窖池群和传统酿造技艺被列为"活态双国宝" [9] 渠道战略转型 - 系统推进县级以下市场消费者培育 [11] - 自建电商平台并深化与主流电商及即时零售平台合作 [11] - 构建线上线下融合的全渠道营销网络 [11]

行业趋势与市场格局 - 白酒行业进入"消费者定义价值"新阶段 需求端驱动变革 年轻消费群体更理性 注重品质 风味层次和消费场景体验 [1] - 光瓶酒市场持续扩容 2013年起摆脱低端标签 年均增速17% 2024年市场规模突破1500亿元 [2] - 产品结构升级明显 从30元以下低价产品为主转向50-100元品质口粮酒成为增长主力 [2] - 消费理念发生结构性变革 实用主义觉醒 消费者追求品牌力与品质力双重苛求 性价比成关键决策因素 [2] - 消费人群年轻化 25-45岁80 90后成为白酒消费中坚 注重饮酒的情感共鸣与社交价值 需求从"功能属性"转向"功能+情绪属性" [2] 公司战略与产品定位 - 泸州老窖二曲（2025版）进行全面焕新 围绕工艺 酒体 口感与体验四大维度实现系统升级 [1][4] - 产品定位为泸州老窖价值回归型核心战略单品 面向大众消费者 承担塔基品牌发展使命 [4] - 采用"无美颜 无噱头 无套路"的极简理念 契合年轻消费者反感过度营销 追求真实体验的心理 [3] - 光瓶酒成为酒企对接新消费群体 构建大众市场优势的关键战略品类 行业从价格竞争向价值竞争跃迁 [3] 产品升级与技术创新 - 酿造工艺由国家固态酿造工程技术研究中心监制 采用纯粮固态发酵工艺 通过全链条数智化管控实现精准发酵 精准配料 精准摘酒 [4] - 严选粮香风味更浓郁的基酒 经全国白酒酒体设计大赛冠军团队品评设计 消费者尝评委员会多轮评测 [5] - 口感具有"粮香浓郁入口柔 回味净爽无杂味"独特风味 主推42%vol低度化白酒 体现"低而不淡"技术优势 [6] - 采用全新数字化技术 通过扫码实现防伪鉴真 赢福利等个性化需求 打破传统光瓶酒"购买即终点"单一体验 [6] 营销策略与品牌建设 - 选择脱口秀演员徐志胜作为代言人 其真诚 幽默 接地气的形象与产品"实在好酒 品质致胜"主张高度契合 [1][7] - 通过脱口秀年轻文化载体降低沟通门槛 打破传统白酒品牌严肃刻板印象 注入亲和力与传播感染力 [7] - 焕新上市是泸州老窖整体年轻化战略重要一环 完善"年轻化产品矩阵" 承担扩大大众市场基础 吸引年轻消费群体使命 [7][8] - 为行业提供与新一代消费者建立关系的新范式 强调真实 自信 贴近用户的品牌沟通方式 [8]

公司业绩表现 - 2025年上半年营收164.54亿元 归母净利润76.63亿元[1] - 核心业务中高档酒类销量同比增长13.33% 库存量同比减少6.96%[10] - 新兴渠道收入9.32亿元 同比上涨27.55%[11] 行业发展趋势 - 白酒行业处于调整周期 消费结构转型与市场竞争加剧[3] - 低度酒年复合增长率25% 预计2025年市场规模突破740亿元[4] - 消费群体呈现代际迁移 倾向个性化/低度化/利口化/悦己化消费[4] 产品战略布局 - 构建金字塔型产品体系 覆盖高端/中端/大众完整价格带[3][5] - 38度国窖1573成为全国首个破百亿低度白酒大单品[4] - 推出艺术新春酒/科幻联名酒/果酿酒/精酿啤酒等创新产品[5] - 持续研发28度国窖1573 布局高增长光瓶酒赛道[5] 消费场景创新 - 首创"白酒冰饮"理念 推出冰·JOYS活动打破季节消费壁垒[6] - 通过澳网全球合作拓展体育营销场景 助力白酒出海[7] - 打造开瓶饮用/活动体验/文化酒旅三大核心场景体系[9] 数智化转型 - 实施"五码关联"数智渠道革新 解决防伪溯源痛点[10] - 智能酿造技改项目持续推进 黄舣5G工厂入选国家级名录[12] - 构建种植/酿造/包装/营销一体化智能供应体系[12] 研发投入 - 近5年研发投入超10亿元 复合年均增长率26.40%[12] - 2025年上半年研发投入同比上涨11.65%[12]

公司股份增持 - 老窖集团通过集中竞价交易方式累计增持公司股份约235万股 占公司总股本的0.16% [1] - 增持金额约为3亿元 相关增持计划于2025年9月5日实施完毕 [1] 财务表现 - 2025年1至6月份营业收入构成中酒类占比99.66% 其他业务占比0.34% [1] - 公司当前市值为2059亿元 [1]

增持计划 - 老窖集团计划增持1.5 - 3亿元[2][6] - 增持2345250股，占比0.16%，金额约3亿元[2][11] - 自2025年3月14日起6个月内实施，无价格区间[2][6] 持股情况 - 增持前老窖集团及其一致行动人持股748199731股，占比50.83%[5] - 增持后老窖集团持股384573839股，占比26.13%[11] - 增持后兴泸集团持股365971142股，占比24.86%[11] - 增持后二者合计持股750544981股，占比50.99%[11] 其他 - 建行提供不超2.7亿元专项贷款，期限不超36个月[9] - 老窖集团承诺法定期限内不减持[14]

增持主体信息 - 增持人老窖集团注册资本为279881.88万元人民币[6] 增持前后持股情况 - 本次增持前，老窖集团及其一致行动人持股748199731股，比例50.83%[9] - 本次增持后，合计持股750544981股，比例50.99%[13] 增持计划及实施 - 2025年3月14日披露增持计划，6个月内增持1.5 - 3亿元[10][14] - 截至2025年9月5日，增持2345250股，金额约29999.73万元[12] 合规情况 - 增持符合免于要约收购情形及相关规定[15][16]

增持计划完成情况 - 老窖集团通过集中竞价交易方式累计增持公司股份234.5250万股 [1] - 增持股份占公司总股本的0.16% [1] - 增持金额约为29,999.73万元 [1] 增持实施主体与方式 - 增持由老窖集团实施并通过集中竞价交易方式完成 [1] - 增持计划已全部实施完毕 [1]

活动信息 - 公司将参加2025年投资者网上集体接待日及半年度报告业绩说明会[1] - 活动采用网络远程方式，登录“全景路演”参与[1] - 活动时间为2025年9月12日14:00 - 17:00[1] 交流内容 - 公司高管将在线就2024年度及2025年半年度业绩等问题与投资者交流[1]