核心观点 - 报告认为证券行业正处于“盈利上行、格局进化与低估值修复”的新周期，2026年券商板块处于“基本面改善 + 市场环境友好 + 估值仍具吸引力”的阶段性窗口期，是全年具有性价比的配置方向之一 [1][12] 2025年行情回顾与市场表现 - **A/H股行情分化**：2025年初至11月28日，证券Ⅱ（申万）指数累计涨幅5.6%，跑输沪深300；香港中资券商指数累计涨幅42.7%，跑赢恒生指数10.9个百分点 [6][17] - **A股表现较弱原因**：1) 2024年“9.24”政策后板块涨幅达44%，仍处估值消化阶段；2) 行业内部业绩分化，2025年第三季度42家上市券商中有14家业绩环比下降 [13] - **H股表现强势原因**：主要由于AH溢价收敛，2025年初中信、广发、华泰、国泰海通的A/H溢价率分别达52%、70%、49%、84%，港股估值性价比凸显 [19] - **板块内部结构性行情**：股价表现较好的个股主要有三类：1) 业绩高增的综合龙头券商（如广发、华泰、国信）；2) 自营业务弹性较高的券商（如东北、长江、华西）；3) 有合并重组预期的券商（如东兴、信达） [22][23] 2025年行业经营业绩 - **整体业绩高增**：2025年前三季度，42家上市券商合计营收4196亿元，同比增长42.6%；归母净利润1690亿元，同比增长62.4%；年化ROE同比增加2.5个百分点至7.3% [6][36][38] - **业务全面增长**：经纪/投行/资管/自营/信用业务收入增速分别为74.6%/23.5%/9.4%/51.2%/54.5% [36][38] - **收入结构变化**：自营和经纪业务收入占比最高，分别达44.5%和26.6%，较上年同期分别提升2.5和4.9个百分点 [36][38] 行业趋势演进 - **并购重组进入密集落地期**：在“培育一流投行”政策推动下，行业集中度提升路径清晰，呈现政策引导与市场化逻辑并行的特征 [6] - **国际化成为第二增长引擎**：2025年上半年，已披露数据的上市券商境外收入同比增长37.3%（剔除华泰口径），反映跨境投行与交易业务景气度回升 [6] - **科技赋能与AI创新**：券商科技投入维持高位，AI推动服务模式由“交易工具”向“综合金融服务与陪伴式投顾”演进 [6] - **市值管理重要性提升**：多家券商将稳定现金分红政策写入公司章程，强化长期股东回报机制 [6] 各业务回顾及展望 - **经纪业务**：2025年A股交投显著回暖，日均成交额达1.7万亿元，同比大增74%，驱动行业经纪收入同比增长74.6% [8][46]。展望2026年，若成交额维持增长，经纪业务有望保持向好态势，预计日均成交额同比+15% [8][46] - **自营业务**：2025年前三季度自营业务收入1869亿元，同比增长51%，占总营收45%，是业绩弹性最大变量之一 [9][51]。业绩分化取决于权益仓位与投资能力，头部券商收益率稳健，中小券商弹性更高 [9][51]。展望2026年，预计自营业务收入增速36% [55] - **资管业务**：2025年前三季度资管业务收入333亿元，同比增长9%（剔除华泰影响），行业分化明显，头部券商凭借公募化转型实现双位数增长 [10][57]。展望2026年，在公募管理新规持续推进、新发基金维持高位背景下，预计行业资管业务收入同比+33% [10][64] - **投行业务**：2025年逐季修复，前三季度收入252亿元，同比增长23.5% [10][36]。股权承销金额同比大幅增长269%，港股IPO成为重要增量 [72]。展望2026年，权益市场环境改善、科创板“1+6”等政策加码及科技企业项目储备充足，有望推动投行业务进一步复苏，头部券商增速有望显著高于行业平均 [10][79] 政策环境分析 - **政策主线明确**：监管重心由“规模扩张”转向“功能定位与高质量发展”，引导行业从同质化竞争转向差异化、能力驱动的高质量发展 [30][32] - **关键政策方向**：1) 从价格竞争加快转向价值竞争；2) 对优质机构适当“松绑”，优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制；3) 用好并购重组机制和工具，实现优势互补 [30] - **具体政策梳理**：包括《证券公司分类监管规定》修改、科创板“1+6”新政、《推动公募基金高质量发展行动方案》等，从行业整体、投行、资管等多维度重塑市场生态 [32][34] 2026年投资主线与建议关注 - **投资主线**：券商板块处于“估值低位 + 业绩修复”的双重改善阶段，资金面、业务面、政策面均提供支持 [12] - **建议关注两类券商**： 1) **ROE持续提升且稳定的龙头券商**：如中信证券、华泰证券和广发证券，Wind一致预期下2026年ROE预计达10.1%、9.4%、9.4%，PB预计为1.3、1.1、1.1，对比高盛预计2026年ROE 13.6%、PB 2.4，估值有提升空间 [12] 2) **具备资管和投行业务特色的券商**：如兴业证券（兴全+南方）、东方证券（汇添富+东方红）公募资管业务壁垒深；中金公司为国际化业务护城河明显的头部投行 [12]

公司信息披露状态 - 广发证券于1月9日在互动平台回应投资者提问 [1] - 公司表示截至目前没有应披露而未披露的信息 [1]

政策调整核心内容 - 2026年汽车以旧换新政策延续，报废补贴为新车车价的12%（新能源）/10%（燃油），置换补贴为新车车价的8%（新能源）/6%（燃油）[1] - 政策由定额补贴调整为“定比例补贴”，中高端车型将显著受益[1] 政策影响量化分析 - 参考重庆数据，政策调整后2025年11月20万以上乘用车销量占比提升至39.1%，较2025年7月增长6.3个百分点[1] - 基于重庆数据及假设，预计定比例补贴将拉动2026年乘用车行业利润提升159亿元[1] - 利润提升主要来自中高端车型：10万以下/10-15万/15-20万/20万以上价格区间的理论利润空间将分别增长0/3/29/128亿元[1] - 预计2026年乘用车以旧换新补贴总金额退坡约300亿元，但15万元以上车型享受的补贴金额将增加约140亿元[1][2] 投资建议关注标的 - 乘用车链条右侧标的：吉利汽车、比亚迪、奇瑞汽车、赛力斯、理想汽车、小鹏汽车、零跑汽车[3] - 乘用车链条左侧标的：长城汽车、长安汽车[3] - 乘用车链条拐点标的：上汽集团[3] - 上下游链条右侧标的：敏实集团、银轮股份、伯特利、拓普集团、爱柯迪、福耀玻璃、中创智领、中国汽研、新泉股份、保隆科技、华阳集团等[3] - 上下游链条左侧标的：永达汽车、新坐标[3] - 上下游链条拐点标的：耐世特、继峰股份等[3]

融资方案与股权影响 - 广发证券通过配售H股及发行可转债进行融资 [1] - 本次融资对H股股份总稀释比例为19% [1] - 本次融资对总股本总稀释比例为4% [1] 募集资金用途 - 募资额将全部用于向公司境外子公司增资 [1] - 增资旨在支持国际业务发展 [1] 业务影响分析 - 短期对股价尤其是港股价格有压制作用 [1] - 中长期利于公司海外业务发展 [1] - 中长期有助于提升公司整体ROE [1] 其他业务与评级 - 公司旗下基金公司行业地位稳固 [1] - 基金业务受益于牛市后周期的基金市场beta [1] - 开源证券维持对公司"买入"评级 [1]

公司融资计划 - 广发证券发布预案，拟通过H股配售并发行零息可转债的方式募集超过60亿港币 [1] - 募集资金将全部用于向境外子公司增资 [1] 融资影响与业务展望 - 若募资成功将有效补强公司资本实力 [1] - 募资将推动公司深入拓展国际化业务 [1] - 公司经营业绩与行业排名有望更迈上新台阶 [1] - 公司资管业务优势稳固 [1] - 再融资将补强资本与国际业务实力 [1] 机构评级 - 华泰证券维持对广发证券A股和港股的"买入"评级 [1]

政策调整核心内容 - 2026年汽车以旧换新政策延续，补贴方式由定额调整为定比例 [1] - 报废补贴：购买新能源车/燃油车按新车车价的12%/10%补贴，最高补贴上限分别为2.0万元/1.5万元 [1] - 置换补贴：购买新能源车/燃油车按新车车价的8%/6%补贴，最高补贴上限分别为1.5万元/1.3万元 [1] 政策影响分析 - 政策调整为“定比例补贴”后，中高端车将显著受益 [1] - 参考重庆数据，政策调整后2025年11月20万元以上乘用车销量占比提升至39.1%，较2025年7月增长6.3个百分点 [2] - 预计2026年在乘用车以旧换新补贴总金额退坡约300亿元的前提下，15万元以上乘用车享受的补贴金额将增加约140亿元 [1][3] 利润影响测算 - 基于重庆销量数据及一系列假设，预计定比例补贴将拉动乘用车行业2026年利润提升159亿元 [2] - 分价格区间理论利润空间增长：10万以下增长0亿元，10-15万增长3亿元，15-20万增长29亿元，20万以上增长128亿元 [1][2] - 利润提升主要源于2026年15万元以上车型可使用的补贴额度增加，进而带动中高端车销量提升 [3] 投资建议关注标的 - 乘用车链条右侧标的：吉利汽车、比亚迪、奇瑞汽车、赛力斯、理想汽车、小鹏汽车、零跑汽车 [4] - 乘用车链条左侧标的：长城汽车、长安汽车 [4] - 乘用车链条拐点出现标的：上汽集团 [4] - 上下游链条右侧标的：敏实集团、银轮股份、伯特利、拓普集团、爱柯迪、福耀玻璃、中创智领、中国汽研、新泉股份、保隆科技、华阳集团等 [4] - 上下游链条左侧标的：永达汽车、新坐标 [4] - 上下游链条拐点出现标的：耐世特、继峰股份等 [4]

全球矿机行业开启新一轮上行周期 - 核心驱动因素为资源品需求增加与全球矿石品位度下降 预计2024-2030年全球矿业资本开支累计增长50% [1] - 关键矿种需求旺盛 卡特彼勒预计2024-2035年铜、石墨、镍需求分别累计增长22%、118%、52% [1] - 供给端矿石品位度下降 预计同期铜矿石品位度下降9% 推动开采量提升与精益化生产需求 [1] 海外市场成为主要增长极 - 非洲、东南亚等地区是主要增长点 非洲地区约75%的挖机需求来自铜、金、锂等矿业开采 [2] - 非洲地区挖机销量增长迅猛 2025年第三季度同比大幅增长59% 几内亚、马里、尼日利亚等国增速均超100% [2] - 增长动力源于全球贸易摩擦与能源自主可控需求 中资矿企加大在非洲等地区的开采力度 带动矿机跟随出海 [2] 中资矿机企业全球化进程深化 - 海外收入占比显著提升 以运机集团为例 其海外收入占比从2021年的0.2%大幅提高至2024年的68% [3] - 应用领域从国内砂石骨料拓展至海外金属矿 [3] - 客户结构由中资客户扩展至外资客户 [3] 后市场服务空间广阔且迎来结构化机会 - 后市场业务收入占比高 小松、安百拓、伟尔等企业后市场收入占比超过一半 [4] - 非洲等偏远地区基础设施不全 依赖于中资企业提供运维服务 [4] - 设备换新周期已至 卡特彼勒约60%的矿机服务年限超过10年 为中资企业突破提供基础 [4] 行业出现新技术与新模式 - 新技术替代旧技术 例如传送带替代铁路、耐磨件锻件替代铸件、电动产品替代燃油 [5] - 矿机企业向上游持股矿山资产实现盈利多元化 例如耐普矿机2025年入股哥伦比亚铜金银矿项目 南矿集团入股津巴布韦brownhill金矿项目 [5] - 持股矿山资产有利于后续矿机产品及后市场服务的导入 [5] 投资建议聚焦设备环节 - 前道设备标准化程度高、市场空间大 推荐徐工机械、三一国际 建议关注同力股份 [6] - 后道设备定制化属性强、突破速度快 推荐运机集团、耐普矿机 建议关注南矿集团 [6]

上市申请与公司概况 - 芯天下技术股份有限公司于1月9日向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为广发证券和中信证券 [1] - 公司是业内代码型闪存芯片产品覆盖最全面的国内少数厂商之一，也是国内少数能同时满足客户NOR Flash和SLC NAND Flash产品需求的厂商 [1] - 公司采用Fabless模式，提供从1Mbit至8Gbit宽容量范围的代码型闪存芯片，并辅以模拟芯片和MCU以强化产品组合 [4] 市场地位与产品应用 - 以2024年收入计，芯天下在全球所有无晶圆厂公司中，代码型闪存芯片排名第六，SLC NAND Flash排名第四，NOR Flash排名第五 [4] - 产品广泛应用于网络通讯、AI通讯、消费电子、智能家居、物联网、工业医疗、汽车电子及计算机与周边设备等领域 [4] 财务表现 - 收入方面：2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，收入分别约为6.63亿元、4.42亿元、3.79亿元人民币 [8] - 利润方面：同期年/期内利润分别为亏损1402.6万元、亏损3713.6万元、利润841.8万元 [8] - 毛利率方面：同期毛利率分别为15.5%、14.0%、18.8% [10] - 分产品毛利率（截至2024年12月31日年度及2025年9月30日止九个月）：NOR Flash毛利率从14.8%升至19.3%，SLC NAND Flash毛利率从13.7%升至15.1%，MCP毛利率稳定在约19.9% [10] 行业概览与市场前景 - 全球闪存芯片市场规模存在周期性，受疫情影响从2020年的585亿美元下降至2023年的409亿美元，随后于2024年迎来拐点，增至684亿美元，同比增长67.0% [11] - AI技术的成熟及广泛应用是关键驱动力，预计全球闪存芯片市场规模将于2030年达888亿美元，2024年至2030年复合年增长率为4.5% [11] - AI在边缘设备的渗透为代码型闪存芯片带来强劲动能，其占整体闪存芯片市场份额从2020年的6.1%增至2024年的7.2%，预计2030年达9.3% [11] - 代码型闪存芯片主要分为NOR Flash和SLC NAND Flash，全球NOR Flash市场规模从2020年19亿美元增长至2024年28亿美元，预计2030年达44亿美元，2024-2030年复合年增长率8.1% [14] - 全球SLC NAND Flash市场规模从2020年17亿美元增长至2024年21亿美元，预计2030年达39亿美元，2024-2030年复合年增长率10.4% [14] 公司治理与股权架构 - 董事会由八名董事组成，包括三名执行董事、两名非执行董事及三名独立非执行董事 [17] - 核心管理层为：董事长、执行董事兼总经理龙冬庆（49岁），执行董事兼副总经理王彬（46岁），执行董事兼副总经理艾康林（48岁） [19][20] - 于最后实际可行日期，龙冬庆、王彬及艾康林分别直接拥有公司约34.9%、6.5%及3.2%权益 [21] - 通过一致行动协议及控制相关持股平台，龙冬庆、王彬、艾康林及其一致行动人士在紧随上市完成后将共同有权行使公司股东大会约62.4%的投票权，构成控股股东集团 [21] - 其他主要股东包括：宁波红杉智盛（持股约9.6%）、天水华天（持股约2.7%） [22] 中介团队 - 联席保荐人：广发融资(香港)有限公司、中信证券(香港)有限公司 [23] - 核数师及申报会计师：德勤‧关黄陈方会计师行 [23] - 行业顾问：灼识行业咨询有限公司 [23]

核心人事变动 - 广发证券原公用事业联席首席分析师姜涛已加盟国金证券，担任副所长、公用环保煤炭行业首席分析师 [2] - 姜涛拥有武汉大学金融工程学士、硕士学位，2018年起从事环保行业研究，2022年开始涉足公用事业行业研究 [2] - 根据中国证券业协会登记信息，姜涛于2025年12月30日在国金证券登记为证券投资咨询(分析师)，此前在广发证券的登记状态已于2025年12月26日注销 [3] 个人研究背景与未来方向 - 姜涛曾发布《时间的煤硅》、《公用事业化》、《火电三部曲》等研究报告，其研究理念是将复杂结论简单化传播，让枯燥数据变得生动 [4] - 加入国金证券后，姜涛将负责牵头开展红利资产研究，他认为伴随更多长期资本与耐心资本入市，将迎来红利的“长牛”与“慢牛” [4] - 未来研究重点是在框架重构与探讨过程中，探索红利资产的景气度并寻找其脉搏 [4] 研究所改革与发展 - 姜涛的加盟恰逢国金证券研究所3.0改革进入深化阶段，改革实施以来，研究所研究人员显著增加，目前有近180人 [4] - 研究所组建了30多个团队，全方位覆盖总量和行业，并设有前瞻科技、具身智能等跨产业链的研究团队 [4] - 研究所所长苏晨表示，进入3.0时代后，将通过联合研究、数字化研究和前瞻研究，与投行等部门协同，打造研究特色，重点培养核心团队以提升影响力和定价权 [4] - 苏晨认为未来卖方研究所格局将持续变化，市场将对研究深度、格局、产业链联动及前瞻性提出更高要求 [4]

券商板块市场表现 - 1月8日，券商板块集体下挫，43家上市券商全部下跌，券商指数下跌2.7% [1][4] - 华林证券跌停，收盘价16.92元/股，跌幅10.00%，总市值456.84亿元 [1][2][5] - 华安证券下跌5.58%，收盘价7.11元/股；华泰证券下跌5.04%，收盘价23.95元/股 [1][2][4] - 兴业证券、国泰海通证券跌幅超过4%，中信证券、广发证券等跌幅超过3% [1][4] 个股交易详情（华林证券） - 华林证券当日换手率达4.28%，因跌幅偏离值达7%登上龙虎榜 [5] - 龙虎榜上榜营业部全天成交5.05亿元，占当日总成交金额的25.39%，合计净卖出2.05亿元 [5] - 卖出前五席位总计卖出3.55亿元，其中国泰海通证券上海江苏路营业部卖出9073.04万元，爱建证券上海前滩大道营业部卖出8179.09万元，北向资金（深股通专用）净卖出5279.58万元 [5][6] - 买入前五席位总计买入1.5亿元，其中东方证券张家港东环路营业部买入3958.93万元，中国银河证券北京中关村大街营业部买入3651.86万元 [5][6] 板块回调原因与现状分析 - 非银分析师认为，非银板块的回调是近期快速上涨后的正常现象，在慢牛格局下长期趋势向上但难以快速拉升 [5] - 尽管当日跌停，华林证券在当周前三个交易日涨幅较大，截至1月8日收盘，年内涨幅仍超过10% [5] - 投资者过往低配券商板块，主要由于行业竞争同质化、盈利周期性强、净资产收益率水平低 [8] 行业长期改善逻辑与前景 - 中金公司分析认为，行业三大痛点有望逐步改善：行业格局优化强化头部规模效应、内生业务均衡提升业绩稳健性、经营质效改善提升净资产收益率及股息率水平 [8] - 随着2025年资本市场持续火爆，券商经纪与信用业务有望表现亮眼，2025年A股新开户累计2743.69万户，较2024年的2499.89万户增长9.75% [8] - 2025年前11个月，证券类APP月均活跃用户规模达1.27亿，单月活跃用户数自2025年9月以来持续保持在1.3亿以上高位 [9] - 长江证券指出，券商投行业务在2022-2024年收缩后，于2025年迎来向上拐点，业务量及收入显著提升，2026年投行承销收入及跟投收益有望成为重要边际增量，乐观情况下跟投收益有望驱动头部券商利润增长达10% [9] - 方正证券指出，监管聚焦券商“高质量发展”，支持头部券商并购重组、建设一流投行，并明确服务新质生产力、财富管理转型、国际业务拓展为下一阶段方向 [9] - 中国银河证券表示，国家“稳增长、稳股市”等政策目标、流动性适度宽松、资本市场环境优化等因素共同推动板块景气度上行，当前板块估值处于历史低位 [10] - 券商2025年将取得业绩高增，或将驱动板块在2026年估值提升，长期配置价值有望不断凸显 [8]