行业整体表现 - 13家白酒上市公司上半年营业收入合计1768.76亿元，同比下降1.01% [1] - 归母净利润合计741.37亿元，同比下降0.76% [1] - 经营活动现金流量净额合计457.64亿元，同比下降14.94% [1] - 行业平均销售毛利率为64.61%，较2024年同期70.12%下降5.5个百分点 [2] - 规模以上白酒企业1-6月累计产量191.6万千升，同比下降5.8% [4] 企业分化格局 - 仅贵州茅台、五粮液和金徽酒3家企业实现营收与净利润双增长 [2] - 贵州茅台归母净利润454.03亿元同比增长8.89%，五粮液194.92亿元同比增长2.28%，但增速较去年同期15.88%和11.86%均放缓 [2] - 洋河股份与今世缘净利润规模位列第三、四位，但同比增速由正转负 [2] - 10家企业毛利率出现下滑，仅五粮液等3家实现同比提升 [2] - 贵州茅台以91.70%毛利率居行业首位，较去年同期微降0.23个百分点 [2] 库存与渠道压力 - 13家企业存货金额合计1235.95亿元，同比增长11.55% [3] - 贵州茅台、洋河股份和五粮液存货规模分别达549.72亿元、190.75亿元和177.46亿元 [3] - 9家企业通过降低合同负债为渠道减压，实施控量保价策略 [3] - 五粮液、洋河股份等企业相继发布停货通知，涵盖千元高端至百元大众产品 [3] 市场估值表现 - A股21家白酒上市公司总市值合计3.25万亿元，较年初3.43万亿元下降5.25% [4] - 17只白酒股市值出现下滑，17家酒企市盈率在40倍以内 [4] - 贵州茅台和五粮液市盈率分别为20.20倍和15.08倍，板块处于低估值状态 [4] - 券商研报指出核心酒企批价跌幅收窄，渠道信心边际回暖，板块具备估值修复潜力 [4] 行业转型趋势 - 行业面临场景多元化、需求分层加速、渠道生态重构等深度格局重塑 [1] - 专家建议酒企加速产品低度化与年轻化转型，布局即时零售、社区团购及品鉴会 [5] - 行业持续向优势品牌、优势企业和优势产区集中，龙头酒企品牌力与现金流优势凸显 [5] - 预计行业深度调整将持续至2026年下半年，2025年末或现初步触底信号 [5] - 中秋国庆旺季名酒价格有望筑底反弹，行业将呈现"U型"复苏而非快速"V型"反弹 [5]

市场整体表现 - A股平均股价为13.39元，沪指报收3843.60点，单日上涨1.14% [1] - 百元股数量达148只，较前一交易日增加10只，股价分布中50-100元个股469只、30-50元个股765只 [1] - 百元股单日平均涨幅3.93%，跑赢沪指2.79个百分点，其中110只上涨、38只下跌 [1] 百元股价格与涨幅特征 - 寒武纪以1587.91元成为最高价股，单日上涨15.73%，贵州茅台(1446.10元)和茂莱光学(475.34元)位列二三名 [1] - 近一个月百元股平均上涨31.18%，显著超越沪指6.96%涨幅，东芯股份(215.93%)、思泉新材(160.09%)、寒武纪(135.84%)涨幅居前 [2] - 今年以来百元股平均涨幅77.51%，较沪指超额收益62.83%，胜宏科技(517.85%)、东芯股份(373.90%)、北方长龙(356.68%)领涨 [2] 新晋百元股动态 - 光库科技收盘价首次突破百元至101.01元，单日涨12.21%，换手率16.17%，主力资金净流入7423.88万元 [2] - 东田微收盘价111.03元，单日涨15.38%，换手率31.19%，主力资金净流出5267.32万元 [2] 行业分布特征 - 电子行业百元股数量最多达51只，占比34.46%，计算机(19只/12.84%)和医药生物(16只/10.81%)紧随其后 [2] - 科创板贡献65只百元股，占比43.92%，创业板48只、主板31只、北交所4只 [2] 机构评级与预测 - 20只百元股获机构买入评级，涛涛车业评级被调高 [3] - 5只个股机构预测目标价较现价存在超20%上涨空间，五粮液预期上涨空间71.35%，星宇股份预期上涨空间47.24% [3] 高价股详细数据 - 百元股覆盖电子(寒武纪、茂莱光学等)、食品饮料(贵州茅台、五粮液等)、计算机(金山办公、指南针等)、医药生物(百利天恒、迈瑞医疗等)等多个行业 [3][4][5][6][7][8] - 部分个股单日涨幅突出：天孚通信涨20%、深南电路涨10%、胜宏科技涨19.59% [3][4] - 换手率差异显著：豪恩汽电换手率27.51%、东田微换手率31.19%、强达电路换手率29.24% [6][7][8]

核心观点 - 五粮液在白酒行业深度调整期保持稳定增长 营收同比增长4.19%至527.71亿元 归母净利润同比增长2.28%至194.92亿元 增速为近10年首次降至个位数但整体表现稳健 [1][3][4] - 公司通过系列酒放量、渠道改革和年轻化产品布局实现多维增长 系列酒销量同比大涨58.81% 直销收入占比提升至43.15% 并推出低度酒和精酿啤酒新品瞄准年轻消费群体 [5][6][7][9][13] 财务业绩 - 营收527.71亿元 同比增长4.19% 归母净利润194.92亿元 同比增长2.28% 扣非净利润194.80亿元 同比增长2.86% [3] - 经营现金流净额同比大增131.88%至311.37亿元 合同负债100.77亿元创历史同期新高 存货177.46亿元较去年末下降 [8] 产品结构 - 五粮液产品营收409.98亿元 同比增长4.57% 系列酒营收81.22亿元 同比增长2.73% [5] - 整体酒类吨价下降27.89%至43.36万元/吨 毛利率微降至82.2% 其中五粮液产品吨价150.8万元/吨 毛利率86.45% 系列酒吨价9.44万元/吨 毛利率60.74% [5] - 系列酒销量同比大涨58.81%至8.6万吨 生产量同比增长60.15%至7.67万吨 [6] 渠道改革 - 直销收入211.95亿元 同比增长8.6% 占比提升至43.15% 毛利率86.80% 经销收入279.25亿元 同比微增1.2% 毛利率78.70% [7] - 经销商总数2510家 较同期减少20家 但五粮浓香经销商新增127家至1077家 新增进货终端7990家 [7][8] - 宴席场景开瓶扫码保持两位数增长 服务超283万人次 开发企业客户60家 新增"三店一家"242家 填补18个空白区县 [8] 年轻化布局 - 推出29°低度白酒"一见倾心" 500ml售价399元/瓶 100ml规格礼盒300元 预售首日抖音平台500ml订单525件 100ml×3销量459件 [9][12] - 低度酒市场规模预计2025年突破740亿元 年复合增长率25% 公司拥有39度五粮液和"紫气东来"等低度酒先发优势 [13] - 推出"风火轮"精酿啤酒 添加五粮原料 售价19.5元/罐 研发费用同比增长31%至2.1亿元 [13][15] 行业背景 - 白酒行业处于深度调整期 多家酒企主动调低年度目标 中低价位酒更受消费者青睐 [4][7] - 头部酒企纷纷布局低度酒赛道 水井坊推38度以下产品 泸州老窖研发28度国窖1573 舍得推29度"舍得自在" 古井贡酒推26度产品 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 五粮液2025年上半年业绩稳健增长 营收同比增长4.19%至527.71亿元 归母净利润同比增长2.28%至194.92亿元 [7] - 公司营销改革明显提速 2025年定位"营销执行提升年" 品牌价值持续回归 [9] - 分红规划提供安全边际 年度合计分红率不低于70%且不低于200亿元 对应当前股息率不低于4% [9] 财务表现 - 2025Q2营收同比基本持平(0.10%)至158.31亿元 归母净利润同比下滑7.58%至46.32亿元 [7] - 五粮液产品营收409.98亿元(同比+4.57%) 销量增长12.75%但价格下降7.25% [8] - 其他酒产品营收81.22亿元(同比+2.73%) 销量大幅增长58.81%但价格下降35.31% [8] - 东部片区营收201.09亿元(同比+7.88%) 增速显著高于南部片区(1.93%)和北部片区(1.82%) [8] 渠道与运营 - 批发经销渠道营收279.25亿元(同比+8.60%) 直销渠道营收211.95亿元(同比+1.20%) [8] - 前五大经销商销售收入合计300.61亿元 同比增长181% 占销售收入总额比重56.96% [8] - 五粮液经销商数量东部片区减少19家至616家 南部片区增加4家至1067家 北部片区减少5家至827家 [8] - 五粮浓香经销商数量增加127家至1077家 [8] 盈利能力与现金流 - 2025Q2销售毛利率74.69%(同比-0.32pct) 销售净利率30.11%(同比-2.71pct) [8] - 销售费用率同比上升1.54pct 管理费用率同比下降0.04pct 税金及附加费用率同比上升0.84pct [8] - 2025Q2销售收现同比增长12.03% 经营性现金流净额同比增长18.40% [8] - 合同负债100.77亿元 同比增加19.20亿元 环比基本稳定 [8] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为908.70/930.50/985.40亿元 [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为319.45/323.58/343.84亿元 [9] - 预计2025-2027年EPS分别为8.23/8.34/8.86元 [9] - 对应PE分别为15/15/14倍 [9]

板块表现 - 吃喝板块8月28日继续回调 食品ETF（515710）盘中场内价格一度跌近2% 收盘跌0.31% [1] - 大众品跌幅居前 千禾味业与妙可蓝多双双大跌超3% 酒鬼酒、中炬高新、新诺威跌超2% [3] - 贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等白酒龙头小幅收绿 [3] 企业动态 - 茅台在新疆乌鲁木齐与河南郑州同步启动三家文化体验馆（编号第66号、45号及60号） 全国化文化体验馆总数达67家 [3] - 茅台文化体验馆举措旨在深度融入西北市场并强化中原市场布局 通过地域文化与茅台文化融合构建独特体验场景 [3] - 茅台集团董事长表示该举措适应消费场景转型与服务模式变化 增强消费者粘性并拓展消费群体 [3] 估值水平 - 截至8月27日收盘 食品ETF标的指数细分食品指数市盈率为20.8倍 处于近10年来7.83%分位点 [4] - 当前吃喝板块估值仍处低位 中长期配置性价比凸显 [4] 行业展望 - 平安证券认为白酒基本面底部企稳 中报理性出清解决历史库存问题 股息率对股价形成支撑 [5] - 中秋国庆旺季有望催化消费 建议关注三条主线：需求坚挺的高端白酒、全国化推进的次高端白酒、基地市场扎实的地产酒 [5] - 华龙证券指出二季度禁酒令导致需求端承压 但政策边际影响收窄 白酒加速出清为回暖奠定基础 [5] - 白酒作为超跌板块预期先行 估值修复有望先于基本面 建议关注超跌反弹的次高端白酒、具备韧性的区域龙头及稳健的高端白酒 [5] 投资工具 - 食品ETF（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数 约6成仓位布局高端及次高端白酒龙头股 [5] - 近4成仓位覆盖饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头 前十大权重股包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、伊利股份、海天味业等 [5] - 场外投资者可通过食品ETF联接基金（A类012548/C类012549）布局吃喝板块核心资产 [5]

投资评级 - 维持优于大市评级，目标价从172元下调至164元 [1][2][5] 核心观点 - 2025年中期业绩整体符合预期，营收527.7亿元（同比+4.2%），归母净利润194.9亿元（同比+2.3%），Q2单季营收158.3亿元（同比+0.1%），净利润46.3亿元（同比-7.6%） [3][10] - 公司通过渠道改革、产品创新和市场布局三大维度应对行业调整，包括精简经销商网络、推出低度新品及加速国际化 [4][13] - 白酒行业仍处于寻底阶段，公司以营销创新与产能升级展现经营韧性，但因Q2吨价走弱小幅下修盈利预期 [5][15] 财务表现 - 2025H1五粮液产品收入同比增长4.6%（量+12.7%，价-7.2%），其他酒收入同比+2.7%（量+58.8%，价-35.3%） [3][11] - 东部市场收入同比+7.9%，南部和北部分别+1.9%和+1.8% [3][11] - 毛利率同比下滑0.5pct，净利率同比降0.7pct，主因其他酒毛利率下降及税费影响 [4][12] - 2025-2027年预测营收917/958/1011亿元，归母净利润320/337/359亿元，EPS为8.2/8.7/9.3元 [5][15] 运营效率 - Q2合同负债100.8亿元（环比-0.9亿元），销售收现312.3亿元（同比+12.0%），应收款项融资降至38.9亿元，现金回款质量提升 [4][12] - 2025H1成功实现"双过半"目标，持续优化营销管理及产品结构 [4][13] 估值与对比 - 当前PE 17倍，低于可比公司平均值（2025E PE 17.9倍），目标价基于20xPE [2][5][7] - 可比公司中贵州茅台2025E PE 19.4倍，泸州老窖14.3倍，山西汾酒18.0倍 [7]

热点业务动态 - 能科科技AI产品与服务业务尚处起步阶段 [1] 项目投资与建设 - 中闽能源拟投资11.77亿元建设长乐B区海上风电场项目 [1] - 中原环保拟投资建设郑州市再生水综合利用示范点项目 [1] - 中原环保拟投建郑州新区污水处理厂用电保障合同能源管理项目并对子公司增资 [1] - 振邦智能拟在越南投资建设生产基地 [1] - 广合科技拟购买土地使用权并投资建设云擎智造基地项目 [1] - 信捷电气拟投资8亿元建设机器人智能驱控系统生产项目 [1] - 航天电子飞鸿测试公司拟投资1.99亿元建设达茂旗基地一期项目 [1] 重大合同与中标 - 科思科技中标6175.84万元硬件及基础环境、基础软件及应用软件项目 [1] - 江龙船艇签订7855万元重大销售合同 [1] - 天永智能中标4G9生产线更新改造项目 [1] 股权交易与结构调整 - 安阳钢铁向控股股东安钢集团出售全部永通公司、豫河公司股权 [1] 股份回购计划 - 海目星拟斥资1800万元至3600万元回购股份 [1] 半年度业绩表现 - 中国海油上半年归母净利润695.33亿元同比下降13% [1][2] - 五粮液上半年净利润194.9亿元同比增长2.28% [2] - 传音控股上半年净利润12.13亿元同比下降57.48% [2] - 中国人寿上半年净利润409.31亿元同比增长6.9% 总保费5250.88亿元 [2] 股东减持动向 - 和辉光电集成电路基金拟减持不超过2%股份 [1][2] - 正裕工业实际控制人郑连松拟减持不超1.00%股份 [1][2] - 恒银科技王淑琴拟减持不超过3%股份 [1][2]

财务表现 - 2025H1营业总收入527.7亿元，同比增长4.2%，归母净利润194.9亿元，同比增长2.3% [1] - 2025Q2营业总收入158.3亿元，同比增长0.1%，归母净利润46.3亿元，同比下降7.6% [1] - 2025-2027年预测收入分别为910.7亿元、957.0亿元、1012.8亿元，同比增速2.1%、5.1%、5.8%，归母净利润预测为311.3亿元、320.6亿元、343.5亿元，同比增速-2.3%、3.0%、7.2% [4] 产品结构 - 2025H1酒类营收491.20亿元，同比增长4.26%，销量增长44.59%，吨价下降27.89% [1] - 五粮液产品收入410.0亿元，同比增长4.6%，销量增长12.7%，吨价下降7.3%，毛利率同比下降0.24个百分点 [1] - 其他酒产品收入81.2亿元，同比增长2.7%，销量增长58.5%，吨价下降35.3%，毛利率同比下降1.49个百分点 [2] 渠道与区域 - 经销渠道2025H1收入279.2亿元，同比增长1.2%，前五大经销商贡献收入300.6亿元，同比增长181%，占比57% [2] - 直销渠道收入211.9亿元，同比增长8.6%，成功开发企业型客户60家，线上渠道预计录得较快增幅 [2] - 东部片区收入201.1亿元，同比增长7.9%，南部片区收入218.9亿元，同比增长1.9%，北部片区收入71.2亿元，同比增长1.8% [2] 成本与费用 - 2025Q2毛利率同比下降0.32个百分点，税金率同比上升0.84个百分点，销售费用率同比上升1.54个百分点，管理费用率同比下降0.04个百分点 [3] - 2025H1促销费35.6亿元，同比增长3.5% [3] - 2025Q2销售收现312.3亿元，同比增长12.0%，经营性现金流净额152.9亿元，同比增长18.4%，合同负债100.8亿元，环比减少0.9亿元，同比增长23.5% [3] 战略与展望 - 公司推动营销体制改革，以专营公司绑定经销商利益，拓展团购渠道，加强C端管控，维持价盘稳定 [2] - 下半年高端白酒消费场景及需求复苏仍需时间，五粮液1618、39度及低价位系列酒销售预计好于整体，29度五粮液等新品贡献少量收入 [3] - 公司适当加大费投力度维持渠道利润，利润率或仍有压力，中长期营销转型以消费者为中心，品牌力为基石，优化组织、产品、渠道、场景建设 [4]

核心财务表现 - 1H25收入527.71亿元 同比增4.19% 归母净利润194.92亿元 同比增2.28% [1] - 2Q25收入158.31亿元 同比微增0.10% 归母净利润46.32亿元 同比降7.58% 业绩符合市场预期 [1] - 2Q25归母净利润率同比下降2.4个百分点至29.3% [3] 产品结构分析 - 1H25五粮液产品营收409.98亿元 同比增4.57% 销量增12.75% 均价降7.25% 毛利率降0.25个百分点 [2] - 系列酒1H25营收81.22亿元 同比增2.73% 销量增58.81% 均价降35.31% 毛利率降1.49个百分点 [2] - 普五直营渠道贡献增量 经销渠道维持减量 1618及低度产品增速快于平均 [2] 渠道与销售表现 - 1H25经销模式营收279.25亿元 同比增1.20% 直销模式营收211.95亿元 同比增8.60% 占比提升至43.15% [2] - 前五大经销商收入占比从1H24的21%提升至1H25的57% [2] - 2Q25销售收现312.3亿元 同比增12% 合同负债100.7亿元环比基本持平 [2] 成本与费用管控 - 2Q25毛利率同比下降0.4个百分点 主因吨价略降 [3] - 2Q25销售费用率同比上升1.5个百分点 主因促销费和仓储物流费增加 [3] - 公司预计下半年将持续加大费用投放以维护经销商信心 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025/26年收入预测5.4%至885.45亿元/927.17亿元 下调归母净利润预测9.9%/9.0%至301.26亿元/321.33亿元 [4] - 维持目标价174元 对应2025/26年22.4倍/21.0倍市盈率 当前股价对应16.3倍/15.3倍市盈率 存在37.4%上行空间 [4] - 公司承诺2025年分红比例不低于70% 测算股息率达4.3% 当前估值处于历史低位 [3][4] 行业展望与经营策略 - 终端需求强势大单品属性未变 公司持续在批价管控与增长目标间动态平衡 [3] - 建议关注中秋国庆旺季批价走势及三季度基本面筑底过程 [3] - 行业需求承压导致盈利预测下调 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年公司总收入527.71亿元 同比增长4.19% 归母净利润194.92亿元 同比增长2.28% [1] - 第二季度总收入158.31亿元 同比微增0.10% 归母净利润46.32亿元 同比下降7.58% [1] - 扣非归母净利润194.80亿元 同比增长2.86% 第二季度扣非净利润46.18亿元 同比下降5.75% [1] 产品结构与销售表现 - 五粮液产品收入409.98亿元 同比增长4.57% 销量2.73万吨 同比增长12.75% 但单价下降7.25%至751.49元/500ml [1] - 其他酒产品收入81.22亿元 同比增长2.73% 销量8.60万吨 大幅增长58.81% 单价下降35.31%至47.22元/500ml [1] - 产品单价下降主要由于低度五粮液、1618及中低价位酒销量增长导致产品结构变化 [1] 渠道建设与区域发展 - 经销渠道收入279.25亿元 同比增长1.20% 直销渠道收入211.95亿元 同比增长8.60% [1] - 经销商总数变化：五粮液经销商净减少20家至2510家 五粮浓香经销商净增127家至1077家 [2] - 专卖店数量减少18家至1768家 但新增进货终端7990家 填补18个空白区县 [2] - 东部片区收入201.09亿元 同比增长7.88% 领先于南部(218.86亿元 +1.93%)和北部片区(71.24亿元 +1.82%) [2] 运营与市场拓展 - 宴席场景开展场次及开瓶扫码实现两位数增长 服务消费者超283万人次 [2] - 成功开发企业型客户60家 在20个核心城市实行终端直配 [2] - 持续推进"三店一家"建设 合计新增242家 [2] 盈利能力分析 - 上半年整体毛利率76.83% 同比下降0.53个百分点 [2] - 五粮液产品毛利率86.45% 微降0.24个百分点 其他酒产品毛利率60.74% 下降1.49个百分点 [2] - 归母净利率36.94% 同比下降0.69个百分点 第二季度净利率29.26% 同比下降2.43个百分点 [3] - 利润率下降主要受毛利率下滑及销售、财务费用增加影响 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为308.35亿元、323.76亿元、338.03亿元 [4] - 对应增长率分别为-3.20%、5.00%、4.41% [4] - 基于8月27日市值4915亿元 对应PE分别为16倍、15倍、15倍 [4]