行业投资评级 - 子行业评级均为无评级（白色家电Ⅱ、黑色家电Ⅱ、小家电Ⅱ、照明电工及其他、厨房电器Ⅱ）[3] 核心观点 - 九号公司2025Q2收入业绩持续高增长：2025H1总营收117.42亿元（+76.14%），归母净利润12.42亿元（+108.45%），扣非归母净利润13.12亿元（+125.32%）[5] - 比依股份发布定增和股权激励：拟发行不超过5638.44万股A股股票募集6.24亿元用于智能厨房家电建设项目，员工持股计划考核目标为2025/2026年销售量增速不低于10%/25%[6] - 白电板块估值较低建议关注：美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电等龙头企业[31] - 黑电领域建议关注TCL电子：Mini LED TV出货量全球领先，收入业绩有望持续快增[31] - 两轮车领域建议关注九号公司：研发实力强劲，布局服务机器人赛道前景广阔[31] 公司动态 - 九号公司：2025Q2单季度营收66.30亿元（+61.54%），归母净利润7.86亿元（+70.77%）[5] - 萤石网络：2025H1总营收28.27亿元（+9.45%），归母净利润3.02亿元（+7.38%）[5] - 极米科技：2025H1预计归母净利润8866.22万元（+2062.33%），Q2利润端有望由负转正[5] - 海信家电：2025H1总营收493.40亿元（+1.44%），归母净利润20.77亿元（+3.01%）[6] 市场行情回顾 - 本周家电板块下降1.87%，2025年初至今跌幅0.04%，在申万一级行业中排名第二十一[7][14] - 个股方面，涛涛车业年涨幅达137.99%，荣泰健康、亿田智能涨幅居前[8][14] - 2025年7月30大中城市商品房成交面积719.51万平方米（-11.73%），成交套数8.42万套（+1.44%）[8][21] - 原材料价格：LME铜同比+5.97%，LME铝同比+14.20%，钢铁同比-1.16%，塑料同比-8.10%[25][26][27][28][29] 投资建议 - 白电板块：受益于以旧换新政策和楼市调控方案落地，建议关注美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电[31] - 黑电板块：建议关注TCL电子，Mini LED TV出货量全球领先[31] - 两轮车板块：建议关注九号公司，收入业绩增长动力充足[31]

财务表现 - 公司2025H1实现营收493.4亿元，同比+1.4%，归母净利润20.8亿元，同比+3.0% [1] - 25Q2营收245.0亿元，同比-2.6%，归母净利润9.5亿元，同比-8.3%，主要受国内需求偏弱及日本三电裁员一次性费用19亿日元影响 [1][3] - 25Q2毛利率同比+1.0pct至21.5%，归母净利率同比-0.2pct至3.9% [3] 收入结构分析 - 国内收入同比-0.3%，海外收入同比+12.3%，外销延续增长 [2] - 空调业务25H1收入236.9亿元，同比+4.1%，其中央空同比-6.0%，家空受益国补实现增长 [2] - 冰洗业务25H1收入153.9亿元，同比+4.8%，洗衣机因技术升级带动收入同比+37.6% [2] - 汽车热管理（三电）收入同比+3.0%，新能源订单进入兑现周期 [2] 费用与经营效率 - 25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为10.2%/2.6%/3.5%/0.1%，财务费用增长因汇兑收益减少 [3] - 供应链优化及降本提效推动毛利率提升，央空利润率同比+0.2pct至17.5% [3][4] 未来展望 - 国内空调行业受益690亿元国补资金及高温天气，内销有望边际改善 [4] - 中央空调品类补足后，低基数下或恢复增长，单元机、水机等品类贡献增量 [4] - 原美的副总裁殷必彤出任海信空气产业总裁，强化家空与央空协同效率 [4] - 三季度低基数背景下，公司业绩弹性或显著释放 [4]

投资评级 - 报告维持海信家电"强推"评级，目标价33元，对应2025年12倍PE [2][8] 核心财务表现 - 2025H1营收493.4亿元（同比+1.4%），归母净利润20.8亿元（同比+3.0%），其中Q2营收245.0亿元（同比-2.6%），净利润9.5亿元（同比-8.3%）[2] - 2025E-2027E预测：营收98,429/104,264/110,091百万元（同比+6.1%/+5.9%/+5.6%），归母净利3,708/4,066/4,425百万元（同比+10.8%/+9.7%/+8.8%）[4] - 2025Q2毛利率同比提升1.0pct至21.5%，但归母净利率同比降0.2pct至3.9%[8] 分业务表现 - 空调业务：25H1收入236.9亿元（同比+4.1%），央空受地产拖累下滑6.0%，家空受益国补实现增长 [8] - 冰洗业务：25H1收入153.9亿元（同比+4.8%），洗衣机因产品升级同比+37.6% [8] - 汽车热管理（三电）：25H1收入同比+3.0%，新能源订单进入兑现期 [8] 市场与费用分析 - 区域表现：25H1海外收入同比+12.3%，国内收入同比-0.3% [8] - 费用扰动：日本三电裁员产生19亿日元一次性费用，25Q2管理费用率同比+0.3pct至2.6% [8] - 中央空调利润率稳中有升，25H1同比+0.2pct至17.5% [8] 未来展望 - 增长驱动：高温天气+690亿元国补资金有望改善空调内销，单元机/水机等品类补足将带动央空恢复 [8] - 管理优化：原美的副总裁殷必彤出任空气产业总裁，强化家空与央空协同 [8] - 估值预测：调整25/26/27年EPS至2.68/2.94/3.20元（原2.78/3.15/3.54元），对应PE 10/9/8倍 [8]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收493.4亿元，同比增长1.44%，归母净利润20.77亿元，同比增长3.01% [1] - 分行业看，制造业营收456.99亿元，占比92.62%，同比增长4.98% [1] - 分产品看，暖通空调营收236.94亿元，占比48.02%，同比增长4.07%；冰洗业务营收153.92亿元，占比31.20%，同比增长4.76%；其他主营营收66.13亿元，占比13.40%，同比增长8.89% [1] - 分地区看，境内营收252.48亿元，占比51.17%，同比微降0.31%；境外营收204.51亿元，占比41.45%，同比增长12.34% [2] 管理层变动 - 董事、总裁胡剑涌因个人原因辞职，不再担任任何职务；董事朱聃因工作调整辞职 [2] - 董事长高玉玲将兼任公司总裁 [2] - 原美的集团高管殷必彤成为职工代表董事，其曾任美的空调国内营销公司总经理助理、市场总监等职 [3][4] - 海外业务负责人方雪玉被提名为执行董事候选人 [2] 业务发展 - 殷必彤5月加盟后出任空气产业总裁，负责所有空调业务发展，包括海信、科龙家用和中央空调及海信日立业务 [4] - 5月7日美的集团与海信集团签订战略合作协议，将在AI应用、全球先进制造、智慧物流等领域开展全面合作 [4] - 上半年暖通空调业务毛利率下滑1.56%，冰洗业务毛利率增长2.12% [7] - 第二季度业绩承压，营收245亿元同比下滑2.6%，归母净利润9.49亿元同比下滑8.25% [7] 行业动态 - 上半年国内中央空调市场容量同比下滑15.9%，家用空调市场零售额同比增长24.9%，冰箱、洗衣机市场也有增长 [7]

投资评级 - 买入（维持）评级 [3] 核心财务数据 - 2025年预计营业收入958.26亿元（+3% yoy），归母净利润35.85亿元（+7% yoy）[3] - 2026年预计营业收入1013.23亿元（+6% yoy），归母净利润40.44亿元（+13% yoy）[3] - 2027年预计营业收入1076.65亿元（+6% yoy），归母净利润46.06亿元（+14% yoy）[3] - 2025年每股收益2.59元，每股现金流量4.15元，净资产收益率15% [3] 业务表现 央空业务 - 25Q2收入同比下降9%（Q1为+1%），主要受内销地产竣工压力影响，精装修板块承压 [6] - 剔除精装修后工装和家装收入持平或正增长，公司强化日立品牌高端定位并推广热泵产品 [6] 白电业务 - 25Q2空调内销下滑但外销增长，冰洗内销个位数增长，外销微跌 [8] - 冰洗盈利增长得益于提效和墨西哥蒙特雷工厂产能提升，预计H2持续降本提效 [8] - 空调利润走弱因行业竞争加剧，预计H2竞争格局缓和 [8] 三电业务 - 25Q2收入同比增长10%，但因人员优化和汇兑亏损2亿元 [9] 战略与治理 - 拟变更两位董事，新增具有国际营销和家空背景的高管，以拓展海外市场并补足内销空调短板 [9] - 冰洗利润率连续三个季度保持在4%以上，提效降本确定性较强 [9] 估值与预测 - 当前股价对应2025年PE为10X，P/B为2.0倍 [3][9] - 调整后2025-2027年归母净利润预测分别为36/40/46亿元（原预测38/42/47亿元） [9] 行业与市场 - 25H1公司收入493亿元（+1.4% yoy），归母净利润20.77亿元（+3% yoy） [5] - 25Q2收入245亿元（-3% yoy），归母净利润9.5亿元（-8% yoy），主要受央空和三电业务拖累 [5]

公司高层变动 - 胡剑涌不再担任执行董事、总裁、战略委员会成员及ESG委员会成员职务，高玉玲获委任为公司总裁 [2] - 朱聃不再担任执行董事及战略委员会成员职务，殷必彤当选职工代表董事，方雪玉被提名为执行董事 [2] - 高玉玲为财务工作出身，历任多个财务高管职位，兼任总裁后仅领取董事长基本年薪159.6万元/年 [2] - 殷必彤为美的集团原副总裁，曾推动小天鹅洗衣机并购整合和美的中国区数字化转型，今年加入海信 [4] - 方雪玉曾推动海信成为欧洲杯全球官方合作伙伴，促使海信电视进入欧洲高端市场 [4] 财务表现 - 2025年上半年营收493.4亿元(+1.44%)，归母净利润20.77亿元(+3.01%)，增速较去年放缓 [5][6] - 经营活动现金流53.22亿元(+153.43%)，加权平均净资产收益率12.55%(下降1.45个百分点) [6] - 2024年全年营收927.46亿元(+8.35%)，归母净利润33.48亿元(+17.99%)，毛利率22.66%(-0.01pct) [7] - 总资产748.13亿元(+7.33%)，归属于上市公司股东净资产160.12亿元(+3.60%) [6] 业务表现 - 暖通空调业务营收236.94亿元(+4.07%)，占总营收48.02% [8][9] - 冰洗业务营收153.92亿元(+4.10%)，其他主营营收66.13亿元(+8.89%) [9] - 境内收入微降0.06%，主要受中央空调市场下滑15.9%影响 [7][9] - 境外收入同比增长12.34%，其中欧洲区收入增长22.7%，美洲区增长26.2% [9][10] - 欧洲区冰箱销售额占有率提升1.75个百分点，空调收入增长34.5%，洗衣机增长38.9% [10] 战略调整 - 成立空气事业部整合家用与中央空调业务，殷必彤担任掌门人 [11] - 与美的集团在AI、智能制造等领域达成战略合作，共建智能工厂标准 [11] - 借助世俱杯IP发力数字化营销，完善中高端产品矩阵 [12] - 欧洲市场表现突出，英国洗衣机市场份额突破11%，多国份额超30% [12]

1H25业绩表现 - 1H25收入493.40亿元，同比+1.4%，归母净利润20.77亿元，同比+3.0% [1] - 2Q25收入245.02亿元，同比-2.6%，归母净利润9.49亿元，同比-8.3% [1] - 业绩低于预期，主要受日元汇率波动影响汇兑收益、三电业务人员调整、央空受地产拖累、空调内销竞争加剧等因素影响 [1] 空调业务 - 4Q24国补提振需求，但1Q25白电零售增速放缓：空调零售额同比+26%/-2%（4Q24/1Q25），冰箱零售额同比+18%/-3% [1] - 2Q25空调市场竞争加剧，龙头企业保份额导致零售均价同比-1%/-3%（1Q25/2Q25） [1] - 海信系空调线上零售额份额同比-0.5ppt至4.2%，零售均价同比-11.2%至2104元 [1] - 1H25家空收入同比+14%，营业利润率同比-1.3ppt至4.6%，2Q25家空内销收入和利润率同比下滑 [1] 央空业务 - 1H25国内央空市场规模同比-15.9%，家装零售市场同比-18% [2] - 海信日立家用多联机C端和精装修业务占比高，2Q25内销收入持续下滑 [2] - 1H25海信日立收入同比-6%，利润率17.5%，同比+0.2ppt，体现降本提效成果 [2] 三电业务 - 1H25日元汇率波动导致汇兑收入同比明显下滑 [2] - 三电人员调整预计合计影响利润2亿元左右 [2] 出口业务 - 1Q25/2Q25家电出口额（美元计）同比+8%/-7% [2] - 公司白电出口面临高基数，冰洗业务出口收入同比下滑 [2] - 蒙特雷工厂减亏、销售结构改善拉动1H25冰洗业务经营利润率同比+0.8ppt至4.2% [2] 盈利预测与估值 - 下调2025年/2026年归母净利润2.5%和4.8%至37.42亿元和41.97亿元 [2] - 当前股价对应A/H股10.1x/8.3x 2025E P/E [2] - 维持A/H股36.5元/32.5港元目标价，对应A/H股13.5x/11.2x 2025E P/E，上涨空间34.2%/34.6% [2]

财务表现 - 2025H1公司实现营业收入493.40亿元，同比增长1.44%，归母净利润20.77亿元，同比增长3.01%，扣非归母净利润18.18亿元，同比增长6.72% [1] - 2025Q2公司营业收入245.02亿元，同比下滑2.60%，归母净利润9.49亿元，同比下滑8.25%，扣非归母净利润8.10亿元，同比下滑6.40% [1] - 2025H1公司毛利率同比提升0.69pct至21.48%，经营利润26.27亿元，同比增长9.67%，经营利润率5.32%，同比提升0.40pct [2] - 2025Q2公司毛利率同比提升1.09pct至21.55%，经营利润11.24亿元，同比下滑0.72%，经营利润率4.59%，同比提升0.09pct [3] 业务分拆 - 分品类：暖通空调业务同比增长4.07%，冰洗业务同比增长4.76%（国内洗衣机收入增长37.58%），其他主营业务增长8.89%（三电增长3%） [1] - 分地区：国内业务同比下滑0.31%，海外业务增长12.34% [1] - 家电外销分区域：欧洲区增长22.7%，美洲区增长26.2%（家空19.3%，洗衣机71%，央空59%），中东非区增长22.8%（家空28.9%，轻商20.1%，洗衣机21.7%），亚太区增长14.5%（家空轻商12.3%，洗衣机9%），东盟区洗衣机增长55%，央空增长26% [1] 经营质量 - 2025H1销售费用率增加0.17pct，管理费用率增加0.03pct，研发费用率增加0.01pct [2] - 2025Q2销售费用率增加0.31pct，管理费用率增加0.31pct，研发费用率增加0.01pct [3] - 2025H1经营活动现金流净额同比增加153.43%，其中Q2增加170.43%，主要因销售商品收到现金大幅增加 [3] 未来展望 - 公司覆盖多家电品类，品牌矩阵体系完善，积极寻求品牌间协同、供应链优化以实现效率提升 [3] - 延拓汽车压缩机、汽车综合热管理系统等业务，加强海外市场布局 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为37.66、41.71和47.12亿元，对应PE分别为10.00、9.03和7.99倍 [3]

公司评级 - 开源证券给予海信家电买入评级 [2] 收入表现 - 内外销收入明显分化 [2] - 中央空调业务承压 [2] 财务表现 - 2025Q2毛利率提升 [2] - 期间费用率维持稳定 [2]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [7] - 合理估值对应2025年PE为10.6倍 [4] 核心财务表现 - 2025H1营收493.4亿元（+1.4%），归母净利润20.8亿元（+3.0%），扣非净利润18.2亿元（+6.7%）[2] - Q2单季营收245.0亿元（-2.6%），归母净利润9.5亿元（-8.3%），主要受空调业务拖累 [2] - 2025-2027年归母净利润预测调整为35.5/39.0/42.7亿元（原预测37.8/41.9/46.3亿元）[4] 分业务表现 暖通空调 - H1收入236.9亿元（+4.1%），其中海信日立收入106.6亿元（-6.0%），非日立空调收入130.4亿元（+14.1%）[2] - 海信日立净利率提升0.2pct至17.5%，但整体暖通空调经营利润率下降1.3pct至11.8% [2] 冰洗业务 - H1收入153.9亿元（+4.8%），经营利润率提升0.8pct至4.2% [3] 三电业务 - H1收入同比增长3%，新增商权69亿元，2024年营收85亿元 [3] - 技术突破带动订单增长：国内新增ECH订单，欧洲获机械压机订单，美洲获电动压缩机订单 [3] 区域表现 - 内销收入252.5亿元（-0.3%），外销204.5亿元（+12.3%）[3] - 海外细分增长：欧洲（+22.7%）、美洲（+26.2%）、中东非（+22.8%）、亚太（+14.5%）[3] - 东盟区冰洗收入增长约50%，央空增长26% [3] 盈利能力 - H1毛利率同比提升0.7pct至21.5%，Q2提升1.1pct [4] - Q2费用率上升：销售/管理/财务费用率分别+0.3/+0.3/+0.3pct [4] - Q2归母净利率下降0.2pct至3.9%，受1.3亿元减值损失拖累 [4] 行业比较 - 可比公司2025E平均PE为11.3倍（海尔智家11.3倍，美的集团12.8倍）[24] - 公司2025E PEG为1.1倍，与海尔智家持平 [24]