投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 核心观点 - 2025年前三季度公司业绩表现强劲，营业收入344.17亿元，同比增长17.81%，归母净利润17.45亿元，同比增长35.99% [1] - 公司费用管控优异，四项费用占营业收入比例为4.5%，同比下降1.21个百分点 [2] - 主要金属产量均完成计划，有色金属总产量27.10万吨，其中产品锡、铜、锌分别完成全年计划的75.2%、77.4%、80.0% [2] - 公司致力于提升现有矿山价值，加强对卡房矿区资源勘查，提升钨、锡资源增储和开发利用水平 [3] - 看好未来锡价震荡上行，供给端因缅甸佤邦复产不及预期及印尼供给或不及预期而持续紧张，需求端AI提供新增长点 [3] - 公司为全球锡行业龙头，随着锡需求复苏，盈利能力有望改善 [3] 财务业绩 - 2025年前三季度实现扣非归母净利润19.70亿元，同比增长35.87% [1] - 2025年第三季度单季主营业务收入133.24亿元，同比增长28%，毛利率为9.89% [12] - 2025年第三季度归属母公司净利润6.83亿元，同比增长41%，净利率为5.13% [12] - 公司资产负债率持续改善，从2023年的49.24%下降至2025年第三季度的37.03% [12] 金属价格与加工费 - 2025年前三季度沪锡均价26.4万元/吨，同比上涨7.0%，沪铜均价7.8万元/吨，同比上涨4.4%，沪锌均价2.2万元/吨，同比上涨0.9% [2] - 2025年前三季度锡精矿含量40%云南加工费均价1.25万元/吨，同比下降21.9% [2] 盈利预测与估值 - 维持原盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为23.6亿元、25.9亿元、26.7亿元 [3] - 对应2025-2027年当前股价PE分别为17倍、15倍、15倍 [3] - 预计2025年营业收入458.40亿元，同比增长9.21%，净利润增长率预计为63.37% [4] - 预计2025年摊薄ROE为10.41%，较2024年的6.93%显著提升 [4] 市场表现 - 截至2025年10月31日，公司总市值389.89亿元，总股本16.46亿股 [5] - 近一年股价绝对收益52.75%，相对收益33.45% [8]

投资评级 - 报告对锡业股份的投资评级为“推荐”，并予以“维持” [1] 核心观点 - 锡价环比上行，公司业绩显著增长 [1][5][8] - 2025年三季度单季实现归母净利润6.83亿元，同比增长41.34% [5] - 2025年前三季度累计实现归母净利润17.45亿元，同比增长35.99% [5] - 资源瓶颈叠加需求重构，锡价中枢有望持续上行 [8] - 随着半导体及消费电子进入长景气周期，精锡需求预计持续增长，公司一体化布局领先，锡价上涨下有望充分受益 [8] 公司业绩与运营 - 2025年前三季度公司有色金属总产量27.10万吨，其中产品锡6.77万吨、产品铜9.68万吨、产品锌10.53万吨 [8] - 2025年第三季度锡均价环比上涨2.22%至26.91万元/吨，铜均价环比上涨2.34%至7.95万元/吨 [8] - 公司多措并举强化经营管理，前三季度期间费用率达3.29%，同比下降1.21个百分点 [8] - 公司总股本为1646百万股，总市值约402亿元 [1] - 公司资产负债率为37.03%，每股净资产为12.12元 [1] 财务预测 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为24.44亿元、27.06亿元、30.11亿元 [7][8] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为468.44亿元、474.93亿元、481.08亿元，同比增速分别为11.6%、1.4%、1.3% [7] - 预测公司2025-2027年毛利率分别为11.3%、12.0%、12.6% [7] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.48元、1.64元、1.83元 [7] - 对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为16.5倍、14.9倍、13.4倍 [7][8] 行业与市场分析 - 2025年全球新增锡矿项目规模有限，刚果（金）等区域地缘问题带来的供给扰动加剧，缅甸复产进度低于预期，锡矿加工费跌至历史低位，锡原料紧缺问题突出 [8] - 随着AI产业加速发展，锡作为重要的“算力金属”，有望充分受益于相关产品耗锡需求增长，构筑新的需求增长极 [8] - 在资源紧缺背景下，锡中长期需求增长空间打开，锡供需格局有望持续向好 [8]

国电电力 (600795) 投资价值分析 - 维持"增持"评级，目标价上调至6.44元，对应2026年14倍PE估值 [2][57] - 2025年前三季度营收1252亿元（同比-6.5%），归母净利润67.8亿元（同比-26.3%），但扣非净利润64.2亿元（同比+38.0%） [2] - 第三季度业绩显著改善：营收476亿元（同比-1.0%），归母净利润30.9亿元（同比+24.9%），扣非净利润30.1亿元（同比+22.0%） [2] - 火电上网电量1031亿千瓦时（同比+6.9%），信用减值冲回2.21亿元 [3] - 资本开支优化：第三季度购建固定资产支付现金97.9亿元（同比-12.8%，环比-19.7%） [4] - 分红规划明确：2025-2027年现金分红比例不低于60%，DPS不低于0.22元 [4] 央行买卖国债政策解读 - 央行重启国债买卖操作，短期债市反应强烈：10年和30年国债活跃券收益率下行超5bp [7] - 长期逻辑在于为债市"上保险"，长端利率上限可控，提升超长债投资安全垫 [8] - 操作灵活性增强，未来可能作为流动性调控工具替代部分降准功能 [9] - 中长期对股市形成支撑，为财政发力创造空间，股债跷跷板逻辑未变 [10] 恺英网络 (002517) 平台业务价值 - "996传奇盒子"平台业务稀缺，预计2025-2027年EPS为1.11/1.39/1.65元，目标价34.48元 [11][62] - 依托近300亿元规模的传奇游戏市场，整合私服收入空间 [12] - 三层商业模式：应用商店（广告收入空间超36亿元）、内容社区（直播、云挂机）、交易平台（账号装备交易） [13] - 横向可复制至其他IP，纵向通过Soon AI平台提升生态供给 [14] 物流行业竞争格局优化 - 2025年9月快递行业单票收入同比降幅收窄至-4.9%，反内卷政策见效 [22] - 行业集中度提升：CR8达86.9（同比+1.7），顺丰第三季度市占率8.7%（环比+0.2pct） [21] - 顺丰业务量同比+31.8%，圆通/韵达/申通9月业务量分别增长13.6%/3.6%/9.5% [20] 重点公司业绩亮点 - 锡业股份：第三季度归母净利润6.83亿元（同比+41.34%），锡价26.9万元/吨（同比+3.5%） [32][33] - 盐津铺子：第三季度净利率15.6%（同比+3.2pct），魔芋大单品驱动结构优化 [35][37] - 宁波银行：第三季度利息净收入增长28.52%，不良生成率降至0.92% [40][50] - 小米集团：汽车业务预计第三季度交付10.9万辆，手机17系列Pro版占比超80% [54][55] 资产配置与资金流向 - 上周成长风格占优：小盘50组合周收益率5.29%，成长风格收益率4.53% [71] - 行业净主动买入前五为电子、通信、国防军工、计算机、汽车 [69] - 公募基金第三季度加仓TMT、电新和有色，减配消费和红利 [19]

小金属板块整体市场表现 - 10月28日小金属板块整体下跌1.55%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.22%，深证成指下跌0.44% [1] - 板块内个股表现分化明显，呈现钨业相关个股领涨、稀土及基本金属相关个股领跌的格局 [1][2] 领涨个股及资金流向 - 中钨高新领涨板块，收盘价22.51元，涨幅10.02%，成交金额32.32亿元，主力资金净流入5.09亿元，净占比达15.74% [1][3] - 东方锆业涨幅8.15%，收盘价34.50元，成交金额20.96亿元，主力资金净流入7365.91万元 [1][3] - 云南锗业上涨3.44%，主力资金净流入1.54亿元，净占比14.29% [1][3] - 章源钨业、西部材料等涨幅均超1.6%，分别获得主力资金净流入5738.96万元和5670.65万元 [1][3] 领跌个股及资金流向 - 锡业股份领跌板块，跌幅4.62%，收盘价23.12元，成交金额10.59亿元，主力资金仅净流入1186.41万元 [1][2][3] - 北方稀土下跌4.20%，收盘价51.07元，成交金额高达102.99亿元 [2] - 中国稀土下跌3.83%，成交金额24.25亿元 [2] 板块整体资金流向 - 小金属板块整体呈现主力资金净流出态势，净流出金额达30.28亿元 [2] - 游资资金净流入7.61亿元，散户资金净流入22.67亿元，与主力资金流向形成鲜明对比 [2]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][5] 核心观点 - 锡价慢牛趋势明确，锡业股份作为锡行业龙头，深度受益锡价上行 [1][4] - 公司为锡、铟全球龙头，资源禀赋优异 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.28/26.64/27.72亿元，对应2025年10月27日收盘价的PE分别为17X/15X/14X [4] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营收344.17亿元，同比增长17.81%，归母净利润17.45亿元，同比增长35.99% [1] - 2025年第三季度实现营收133.24亿元，同比增长27.65%，环比增长17.24%，归母净利润6.83亿元，同比增长41.34%，环比增长21.52% [1] - 2025Q1-3公司期间费用占营收比重为3.29%，同比下降1.21个百分点，降本增效成果显著 [3] - 2025Q3公司资产负债率为37.03%，较2024年底下降3.16个百分点，资产结构持续优化 [3] 产量与资源布局 - 2025Q1-3有色金属总产量27.10万吨，其中产品锡6.77万吨、产品铜9.68万吨、产品锌10.53万吨、产品铟101.62吨，自产锡、锌、铜等金属量基本保持稳定 [2] - 公司已获得2025年度第一批钨矿开采总量配额指标688吨，并计划在"十五五"期间加大资源"内增外拓"力度，加强对卡房矿区资源勘查，提升钨、锡资源增储和开发利用水平 [2] 产品价格与加工费 - 2025Q3锡期货均价26.91万元/吨，环比上涨0.59万元/吨；铜期货均价7.95万元/吨，环比上涨0.18万元/吨；锌价环比持平，铟价环比小幅下降16元/千克至2588元/千克 [3] - 2025Q3硫酸均价698元/吨，环比上涨48元/吨；锡精矿加工费环比下降237元/吨，锌精矿加工费环比上涨290元/吨 [3] 行业供需与前景 - 缅甸复产节奏缓慢及印尼RKAB政策变化叠加打击走私锡矿，加剧矿端供应紧张局势 [4] - AI发展有望助力电子需求持续走强，对锡价形成支撑 [4] 盈利预测与财务指标 - 预测2025年营业收入476.74亿元，同比增长13.58%，2026-2027年增速预计为1.42% [4][8] - 预测2025年毛利率为11.37%，较2024年的9.59%有所提升，净利润率预计从2024年的3.44%提升至2025年的4.88% [8] - 预测净资产收益率将从2024年的6.93%显著提升至2025年的10.19% [8]

公司业绩表现 - 第三季度营业收入为133.24亿元，同比增长27.65% [1] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为6.83亿元，同比增长41.34% [1] - 第三季度扣除非经常性损益后的净利润为6.67亿元，同比增长47.63% [1] - 前三季度累计营业收入为344.17亿元，同比增长17.81% [1] - 前三季度累计净利润为17.45亿元，同比增长35.99% [1] - 业绩增长主要得益于核心产品市场价格回升与精细化管理成效 [1] 财务效率与现金流 - 前三季度加权平均净资产收益率为8.75%，同比上升1.85个百分点 [1] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为32.31亿元，同比增长29.30% [1] 生产运营情况 - 前三季度有色金属总产量达27.10万吨，其中锡产品6.77万吨、铜产品9.68万吨、锌产品10.53万吨 [2] - 前三季度稀贵金属铟产量为101.62吨，各产品产量均保持行业领先水平 [2] 技术创新与行业认可 - 公司持续推进智能化矿山建设和绿色低碳转型，在锡冶炼节能降耗与清洁生产关键技术上取得实质性突破 [2] - 下属锡业分公司成功入选工信部2025年"5G工厂"名录 [2] - 自主研发的"高效分离熔融粗锡中乙锡的装置"获美国专利局授权，技术创新能力获国际认可 [2] - 2025年7月，公司跻身《财富》中国500强榜单，位列第347位，这是公司连续16年荣登该榜单 [2] 公司战略定位 - 作为锡铟行业龙头，公司将持续聚焦主责主业，充分发挥资源优势，提升核心竞争力 [2] - 公司致力于与业界共同构建开放协同、韧性安全、绿色创新、共生共荣的锡产业新生态 [2]

公司业绩表现 - 2025年前三季度营业收入344.17亿元，同比增长17.81% [1][2] - 2025年前三季度净利润17.45亿元，同比增长35.99% [1][2] - 业绩增长主要由于主要产品市场价格同比上涨以及公司精细化管理、降本增效 [1][2] - 公司自2017年以来持续盈利，2021年业绩达峰值，营收538.4亿元，净利润28.17亿元 [2] - 2022年至2024年营收连续三年下降，2024年营收419.7亿元，降幅收窄至0.9%，净利润14.4亿元，同比增长2.5% [2] 行业与市场地位 - 公司锡产销量自2005年以来稳居全球第一，占有全球锡市场最大份额 [1][5] - 2024年国内市场占有率为47.98%，较2023年上升0.06个百分点 [1][5] - 2024年全球市场占有率为25.03%，较2023年上升2.11个百分点 [1][5] - 根据国际锡业协会统计，公司位列2024年十大精锡生产商之首 [1][5] - 2025年锡价整体波动上涨，2025年10月25日LME综合锡价报36000元/吨 [3] 产品产能与产量 - 公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年、压铸锌合金产能5万吨/年、铟冶炼产能60吨/年 [6] - 参股公司拥有锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能2.71万吨/年 [6] - 2025年前三季度有色金属总产量27.1万吨，其中产品锡6.77万吨、产品铜9.68万吨、产品锌10.53万吨 [6] - 2025年前三季度生产稀贵金属产品铟101.62吨 [6] 资源与战略发展 - 公司所在地个旧素有“锡都”美誉，拥有丰富的锡和铟资源储量 [5] - 公司重视资源拓展并将其作为长期发展战略，持续关注以锡为主的多种金属矿产资源项目 [6] - 未来公司将加大资源“内增外拓”力度，加强对卡房矿区资源勘查，提升钨、锡资源增储和开发利用水平 [6] - 主产品锡未来市场价格走势能否持续上涨存在不确定性 [4]

纪要涉及的公司与行业 * 公司：锡业股份 [1] * 行业：锡、铟、铜、锌等稀金属采选、冶炼及深加工行业 [2][3] 核心观点与论据 公司财务业绩表现 * 2025年第三季度营收344亿元，同比增长约18% [4] * 2025年第三季度净利润17.45亿元，同比增长36% [4] * 前三季度净利润19.7亿元，同比增长近36%，扣非后净利润增幅同样接近36% [2][4] * 前三季度净资产规模220亿元，较年初增长约5% [2][4] * 前三季度ROE为8.75%，同比上升约2个百分点 [2][4] * 前三季度经营活动现金流净额32亿元，同比增长近30% [2][4] 公司生产运营与成本 * 2025年全年锡产量计划为2.4万吨，季度均衡生产 [2][5] * 成本相较去年同期有所上浮，主因矿石品位下降、矿业权出让收益及资源税从价计征 [5] * 通过改革攻坚，成本上涨已得到一定程度的抑制 [2][5] * 冶炼环节受铜和锡加工费低位影响盈利承压，但铜冶炼因自产比例高、硫酸价格良好及贵金属回收而拖累有限 [2][6] * 外购矿山长单比例随市场阶段变化调整 [6] 行业供需与价格展望 * 锡供给端持续紧张，中国进口佤邦锡量减少，产业端抢矿，加工费下行 [2][8] * 佤邦复产后每月进入国内金属量仅500-800吨，与停产前差距大，供给矛盾未实质性改善 [8] * 全球锡资源稀缺且品质下降，成本中枢上升，新矿山投产增量有限，二次资源供给弹性不足，支撑价格 [9][10] * 需求端受AI发展、PCB订单及电子产品用量提升带动，传统消费承压但新型消费良好 [10] * 自2024年二季度以来锡价涨幅超过35%，2025年以来涨幅接近15% [3][13] 公司战略规划与竞争优势 * “十五五”规划倾向于稳定冶炼产能，除非原材料保障明确，进一步扩张空间有限 [2][11] * 公司拥有丰富的锡（接近20年出产年限）、铟、铜、锌资源 [3][12] * 公司采选及深加工技术领先，主导制定国家标准，国内市场份额接近一半，海外市场份额超过四分之一 [12] * 公司是行业内唯一拥有进料加工复出口政策的企业，保障满负荷生产 [3][12] 其他重要内容 公司在建项目与具体产业布局 * 在建项目进展以公告信息为准 [7] * 钨产业拥有储量约7万吨，2025年按云南省第一批配额688吨进行生产销售 [14] * 铟产业储量约5000吨，占全球经济品位可采储量25%左右，是全球最大单体储量地和最大原生铟生产基地，年产铟约120吨 [14] * 通过技术攻关提高回收率，铟产量大幅提升 [14]

有色金属板块市场表现 - 有色金属板块全天涨幅居前，相关ETF场内价格一度上涨2.96%，最终收涨2.39%，成交额达5895万元，环比大幅增加60% [1] - 板块内多只成份股表现强劲，其中厦门钨业涨停，华钰矿业和江西铜业涨幅超过6%，西部超导涨幅超过5% [1] - 权重股北方稀土涨幅超过4%，紫金矿业和洛阳钼业涨幅均超过3% [1] 有色金属板块基本面业绩 - 板块业绩增长显著，在已披露三季报的23只成份股中，有21只实现盈利，16只净利润实现同比增长 [3] - 多家公司净利润同比大幅增长，其中楚江新材归母净利润同比暴增20倍，紫金矿业归母净利润同比增长55%，厦门钨业归母净利润同比增长27% [3] - 其他成份股如寒锐钴业归母净利润同比增长42.57%，白银有色归母净利润同比增长42.39% [3] 宏观经济与行业前景 - 美国9月CPI同比上涨3%，核心CPI同比上涨3%，两项数据均低于市场预期，强化了市场对美联储进一步降息的预期 [3] - 分析认为美国CPI数据低于预期可能使市场降息交易延续，流动性因素对工业金属价格构成支撑 [4] - 尽管旺季需求偏弱，但供给端扰动及库存处于中低水平为金属价格提供了支撑 [4] 行业投资策略与ETF配置 - 有色金属各子行业景气度存在分化，通过投资覆盖整个板块的ETF可以更好地把握贝塔行情 [6] - 相关ETF跟踪的中证有色金属指数中，铜、黄金、铝、稀土、锂的权重占比分别为27.6%、14.5%、13.1%、10.4%、8.4%，有助于分散单一金属行业的投资风险 [6]

公司股价表现 - 10月27日锡业股份股价上涨5.06%至24.29元/股 [1] - 当日成交额达14.53亿元 换手率为3.72% [1] - 公司总市值为399.77亿元 [1] 公司主营业务构成 - 公司主营业务为锡、锌、铜、铟等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼及锡深加工 [1] - 锡锭是主要收入来源 占主营业务收入43.61% [1] - 供应链业务收入占比20.31% 铜产品收入占比18.04% [1] - 锌产品收入占比7.08% 锡材收入占比2.74% [1] 基金持仓情况 - 诺安基金旗下诺安鸿鑫混合A（000066）二季度重仓锡业股份8.86万股 占基金净值比例3.09% 为第九大重仓股 [2] - 基于该持仓 基金在10月27日股价上涨中浮盈约10.37万元 [2] - 诺安鸿鑫混合A今年以来收益率为58.22% 近一年收益率为56.46% 成立以来收益率为201.8% [2]