人事变动 - 刘晔辞去总法律顾问、首席合规官职务，仍任副总经理[2] - 公司聘任唐坚担任总法律顾问、首席合规官[2] 人员信息 - 刘晔持有公司股份89,000股[2] - 唐坚1977年出生，毕业于武大获法学硕士学位[5] - 唐坚现任公司三部总经理，未持股，无关联关系[5]

会议信息 - 公司第四届董事会2025年第一次临时会议通知于3月31日送达，4月1日通讯举行[1] - 应到董事9人，实到9人，9票同意通过议案[1] 人事变动 - 董事会同意聘任唐坚为总法律顾问、首席合规官，任期至第四届董事会届满[1]

回购计划 - 回购资金总额不低于3.51亿元且不超过7.02亿元，价格不超过15.68元/股[1] - 实施期限自2024年11月1日起12个月内[1] 回购进展 - 截至2025年3月31日，累计回购26,681,658股，占比0.294%[2] - 最高成交价10.78元/股，最低9.16元/股，支付2.650320341亿元[2] 资金来源与规则 - 自筹资金为招行深圳分行股票回购贷款[2] - 不在重大事项披露期回购，按规定择机回购并披露[3][4] - 集中竞价交易，委托价不为涨幅限制价，不在特定时段委托[4]

土地市场概况 - 3月土地市场呈现成交量跌价升态势，平均溢价率达17.1%，较2月提升6个百分点，核心城市优质地块地价屡创新高 [9] - 京沪杭蓉等城市土拍楼板价创新高，杭州、苏州平均溢价率分别达42%和38%，带动市场热度维持高位 [11] - 行业投资延续"头尾分化"格局，销售百强房企整体拿地销售比0.3，而TOP10房企新增货值集中度高达75% [9][16] 房企投资表现 - 2025年1-3月新增土储百强房企总货值6220亿元（同比+17.8%）、总价3171亿元（同比+42.2%）、建面3356万平方米（同比+5.1%），三项指标均同比回正 [15] - 销售TOP10房企一季度拿地金额1775亿元，同比激增162%，其中8家位列拿地金额TOP10榜单 [22] - 华润置地、中海地产、招商蛇口等央企拿地销售比超0.6，金额同比涨幅分别达92%、1768%和183% [22] 区域与城市分化 - 核心城市土拍持续回暖，北京、上海、杭州、成都等地高总价高溢价地块频出，6个TOP10成交金额城市平均溢价率超10% [11] - 三四线城市量价同比回缩，市场复苏动能不足，与核心城市形成显著结构性分化 [23] - 滨江集团94%拿地金额集中于杭州，反映房企高度聚焦核心城市优质地块 [22] 行业集中度趋势 - 新增土储货值百强门槛11.7亿元（同比-19%），但新增总价百强门槛5.3亿元（同比+18%）、建面百强门槛17.1万方（同比+14%） [13] - TOP10房企新增货值占比75%（较2024年末+13pct），TOP11-20占比13%，后50强仅占3%，资源加速向头部集中 [16] - 头部房企战略聚焦核心城市低容积率小地块，中小房企受流动性限制持续收缩投资半径 [23]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 考虑公司2024年及2025年开年销售同比下降较明显且2024年毛利率延续下滑，预计2025年毛利率仍将处于筑底阶段，下调公司2025 - 2026年归母净利润预测为42.1/44.7亿元（原预测为59.2/68.6亿元），新增2027年归母净利润预测为54.4亿元，当前股价对应25 - 27年PE估值分别为21.1/19.8/16.1倍，公司财务稳健，拿地实力较强，未来有望持续提升市占率和业绩 [3] 根据相关目录分别进行总结 营收与利润情况 - 2024年公司实现营业收入1789.5亿元，同比增长2.3%，营收稳定因期初合同负债充足；房地产开发业务收入1563.6亿元，同比增长1.4%，占营收87%，资产运营业务和物业服务收入分别为71.5亿元、154.4亿元，同比分别增长7.4%、9.4%，多元化业务发展优化第二增长曲线 [1] - 2024年公司综合毛利率为14.6%，同比下降1.3pct，房地产开发业务毛利率15.6%，同比下降1.5pct，降幅收窄，或代表低毛利项目拖累缩小 [1] - 2024年公司实现归母净利润40.4亿元，同比下降36.1%，主要因毛利率下降、资产减值和信用减值损失合计同比增加36亿元、财务利息收入减少致财务费用增长等因素影响 [1] 拿地情况 - 2024年公司新增土储225万平米，总地价约486亿元，“核心10城”投资额占比90%，一线城市投资额占比59%，聚焦核心土储；拿地销售比为22.2%，同比下降16.5pct，拿地强度下降受2024年房地产市场需求下滑影响 [2] - 2025年一季度核心城市土拍回暖，公司于北京、上海、成都等地累计新增拿地约219亿元，拿地强度约62% [2] 销售情况 - 2024年公司实现销售额2193亿元，同比下降25.3%，在西安、长沙等五城销售额排名第一，在上海、深圳等九城销售额排名前五，保持核心城市深耕优势 [2] - 2025年一季度公司实现销售额约351亿元，同比下降12.7%，保持百强房企销售榜第五名，3月实现销售额约156亿元，同比下降18.4%，短期销售弱势，Q1新拿地有望年内入市助力全年销售提升 [2] 财务情况 - 截至2024年末，公司剔除预收账款的资产负债率62.4%、净负债率55.9%、现金短债比1.59倍，“三道红线”保持绿档；有息负债余额2226亿元，综合融资成本2.99%，同比下降48BP，信用优势显著 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|175,008|178,948|172,809|155,090|157,140| |营业收入增长率|-4.37%|2.25%|-3.43%|-10.25%|1.32%| |归母净利润（百万元）|6,319|4,039|4,211|4,469|5,440| |归母净利润增长率|48.20%|-36.09%|4.27%|6.13%|21.73%| |EPS（元）|0.65|0.37|0.44|0.46|0.57| |ROE（归属母公司)（摊薄）|5.28%|3.64%|3.71%|3.84%|4.53%| |P/E|14.1|24.8|21.1|19.8|16.1| |P/B|0.7|0.7|0.7|0.7|0.7|[4]

业绩发布 - 招商蛇口2024年度业绩说明会暨投资者交流会由财务总监兼董事会秘书余志良主持，介绍了公司管理层、业绩及主要财务数据；董事总经理朱文凯介绍2024年经营情况及2025年发展策略；董事长蒋铁峰分享未来发展战略及规划 [1] 城市更新 - 公司聚焦核心城市，在长三角和粤港澳大湾区，重点是深圳、上海、佛山、广州等地参与城中村改造项目，目前在孵化项目近20个，储备项目计容建筑面积约700万平方米；2024年完成专规批复的有深圳后海蛇口饼干厂项目、佛山宝华项目等；在上海参与“两旧一村”标杆项目徐汇清和玺及历史风貌项目弘安里、桐安里等；2025年将推进深圳蛇口爱榕园、蛇口渔二村旧改和太子湾北等项目 [2] - 公司摸索出城市更新经验，开发速度提升；积极尝试外立面改造、加装电梯等老旧小区改造；未来三年预计有8个旧改项目实现销售贡献，供应货值约600亿 [2] 2025年展望 经济形势 - 2024年国家经济平稳运行，增长5%；2025年人工智能突破为产业升级和经济高质量发展注入动力，中央将实行更积极有为的宏观政策，经济有望平稳增长 [3] 房地产政策 - 2024年9月中央政治局会议释放稳地产信号，12月中央经济工作会议提出推动房地产市场止跌回稳，2025年政府工作报告明确表态促进楼市、股市健康发展，推动房地产市场止跌回稳，政策基调积极，将围绕释放需求和改善供给持续发力 [3][4] 市场方面 - 2024年房地产市场波动大，一季度同比跌45%，四季度同比涨19%；“926”后政策效果持续性强，2025年前两个月市场延续回暖企稳态势，重点30个城市1、2月二手房成交量25万套，增长25%，核心城市土地市场升温，溢价率上升；2025年房地产市场筑底回稳，政策将持续发力，公司对市场稳定尤其是核心城市结构性机会持乐观态度 [5] 开源节流 开源 - 开发业务中代建业务成重要组成部分，2024年新增77个代建项目，将强化开发业务基本盘；资产运营业务涵盖多种业态，持有业务收入规模增长，开业3年以上项目EBITDA率超6%，通过REITs有效周转；物业服务业务利润增长速度超收入增长，落实精益运营取得阶段性成果 [7] 节流 - 对“三费”和开发成本进行压降，2226亿负债年末综合资金成本2.99%，2024年新增债务平均资本成本约2.78%；公司将利用央企和资金成本低的优势稳杠杆、稳投资，夯实资产质量 [8] 土地市场与拿地策略 - 房地产行业是强周期行业，2021年以来市场下跌对房企资产负债表和现金流造成巨大伤害；中央推出系列政策改善供求关系，2025年房地产市场止跌企稳、结构分化，1 - 2月房地产投资增速负9.8%，销售面积负5.1%左右，整体金额大概率企稳，核心城市有结构性机会 [8][9][10] - 公司短期经营策略“四个不失”：战略上不失误，选择核心城市、核心区域投资；不失血，手握大量现金，修复资产负债表；不失速，守稳开发基本盘，稳杠杆降杠杆，谨慎投资；不失志，坚定转型信心，提升运营板块营收占比 [11] 代建业务 - 招商蛇口2010年开始做代建业务，2024年将其作为专业化和品牌化发展，成立招商建管统筹全国代建业务；过去主要是商业代建和政府代建，2024年新增77个项目，面积898万平米，累计管理超2000万平米；代建业务有收益，可维护合作关系，锻炼管理队伍，预计随代建面积增加持续培育平台 [12][13] 资产运营业务 - 2024年集中商业、产业园区、公寓三大主力业态贡献收入43.89亿元，EBITDA 21.81亿元，同比提升15%；进入稳定期的三大主力业态EBITDA回报率平均达6.69%，较去年提升0.3个百分点 [14][15] - 长期目标：集中商业业务稳住商业地产十强地位，2027年成为国内领先的商业资产管理公司；公寓业务保持行业前五地位，锚定REITS扩募目标，巩固招商伊敦在中高端细分市场领先优势；产业园业务保持中国领先的产业园区综合运营服务商地位，向产业发展运营商转型 [15] 物业服务 - 招商积余是招商蛇口轻型化转型核心平台，公司将在开发板块输出好房子匹配好服务，发挥代建、代运营项目优势寻找物业管理协同机会，借助招商局集团业务优势拓展业务 [16][17] - 2025年招商积余将保持市场化及非住物业规模的行业地位，提升住宅市场服务品质和盈利能力 [18] 公募REITs - 国内低息环境有利于REITs产品发行，国家政策不断优化；REITs与公司资产运营业务贴合，是房地产出租持有市场的新融资产品和资产上市通道，形成产融协同 [18] - 公司有产业园区REITs、保租房REITs和香港商办平台，定位清晰；公司将运用REITs发行和常态化扩募促进资产运营周转，形成新模式 [18]

文章核心观点 2024年招商蛇口“增收不增利”，受毛利率下滑和存货减值影响利润大幅下降，公司调整土地投资策略，2024年收缩拿地规模并聚焦核心城市，2025年高溢价补仓，高溢价土地能否贡献高利润存疑，公司需警惕定价与去化风险，利润修复依赖销售端回暖 [1][2][4] 分组1：2024年业绩情况 - 营收约1789亿元，同比微增2.25%；归母净利润约40.4亿元，同比骤降36%；扣非归母净利润约24.49亿元，同比下降57.27% [1][4] - 净利率从2023年末的5.20%下滑至2.34%；加权平均净资产收益率从2023年末的6.04%下滑至3.36%；每股收益0.37元，同比减少43.08% [5] - 综合毛利率14.61%，上年同期为15.89%；计提资产减值及信用减值损失60.34亿元，远超归母净利润，其中存货减值35.75亿元 [7] 分组2：利润下降原因 - 受行业整体下行影响，开发业务项目结转毛利率同比下降，计提房地产项目减值准备同比增加 [6] - 公司销售量价承压，与房地产市场下行有关 [8] - 公司修复资产负债表，提前释放风险，计提60亿元减值规模 [9] 分组3：土地投资策略调整 - 2024年收缩拿地规模，全年仅拿地26宗，对比2023年缩水52.7%，地块总计容建面约225万平方米，总地价约486亿元，权益支付地价约335亿元，权益拿地金额占比68.9% [11] - 投资布局从过去70城收缩至30城，又进一步聚焦10个核心一、二线城市，2024年核心10城投资金额占比90%，一线城市投资占比59% [12] 分组4：2025年拿地情况 - 2025年高溢价补仓，如3月斥资26.6亿元拿下上海嘉定新城板块“地王”，溢价30%；以总价27亿元、溢价率70.4%拿下成都高新区一地块 [13][14] - 去年9月与南通瑞城联合体以56.6亿元、溢价率31.2%摘得曹家渡“地王”；3月18日在北京海淀树村地块争夺中表现激进 [15][16] - 2025年1月新增货值179亿元占据榜单第一，1 - 2月新增土储货值247亿元，相当于去年新增货值的36%，排名全国第五 [17] 分组5：高溢价拿地看法 - 蒋铁峰认为抢占核心市场、聚焦核心城市和区域是头部房企普遍策略，2024年至今获取的20多宗土地毛利率预估较高，有望成业绩和利润重要来源 [18] - 高溢价土地能否贡献高利润还是未知数 [19] 分组6：企业转型与销售安排 - 蒋铁峰提出打造“综合开发运营服务商”愿景，2024年开发业务营收占比高达87.39%，公司要守稳开发业务基本盘，加快存货去化 [20] - 预计2025年可售货值3250亿元，79%为住宅项目，93%位于强30城市范围内，预计上下半年上市节奏各50%，下半年或有当年拿地、当年入市项目 [21] 分组7：“四个不失”稳字诀及风险 - “不失误”指政策、形势判断和战略方针不能失误；“不失血”指保持充足现金流；“不失速”指营收和利润保持一定规模 [22] - 高溢价拿地项目需警惕定价与去化风险，利润修复依赖销售端回暖，减值风险释放反映资产质量隐忧 [22]

高管薪酬与人员调整 - 高管总薪酬同比下降近50% 为地产行业最大降薪幅度之一[1] - 董事长年薪从491.69万元降至241.77万元 降幅达50.8%[2] - 总经理年薪从450.98万元降至232.35万元 副总经理降幅均接近50%[2] - 在职员工人数从52485人减少至49501人 裁员2984人[1] - 员工现金薪酬总额仅下降3.5% 人均薪酬反增数千元[2] 财务表现与现金流 - 经营活动现金流入下降17.88%至172.81亿元[3] - 经营活动现金流出下降21.31%至140.84亿元[3] - 经营活动现金流量净额微增1.69%至31.96亿元[3] - 现金流改善主因购地及基建支出降幅超过销售回款降幅[3] 土地投资战略调整 - 新获取土地宗数从55宗锐减至26宗[2] - 新增建筑面积从590万平米大幅缩减至225万平米[2] - 一线城市拿地比例达59% 重点押注上海市场[4] - 上海11个在建项目总投资超过347.45亿元[4] 上海市场开发与资金周转 - 2024年上海全口径销售额353.9亿元[4] - 闵行浦江项目投入19.42亿元 当年回款18.33亿元 资金周转率94.5%[4] - 虹口弘里项目累计投入78亿元 预售回款占比不足50%[5] - 松江泗泾TOD项目投入58亿元 预售回款26亿元 回款率44.8%[5] 考核指标与经营策略 - 除加权净资产收益率和研发投入强度外 其他考核指标均优于上年[1] - 通过控制支出提升劳动报酬率指标[2] - 采取高周转策略应对销售压力 以上海市场为战略重点[4][5]

报告公司投资评级 - 持续给予“买入”评级 [12] 报告的核心观点 - 招商蛇口2024年拿地聚焦核心城市，但计提减值短期拖累业绩，公司作为央企龙头，投资聚焦核心区域城市，土地储备充足，销售保持韧性，虽目前因计提减值短期业绩承压，但仍具投资价值 [1][4][12] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 总股本90.61亿股，流通股83.23亿股，总市值858.97亿元，流通市值788.98亿元，12个月内最高价13.44元，最低价7.45元 [3] 2024年年报业绩情况 - 实现营业收入1789.48亿元，同比上升2.25%，归母净利润40.39亿元，同比下降36.09%，基本每股收益0.37元/股，同比下降43.08% [3] 业绩变动原因 - 营收微增但归母净利润下滑，一是开发业务项目结转毛利率为15.58%，较23年同比下降1.53个百分点；二是2024年计提资产减值损失和信用减值损失总额60.34亿元，同比去年多计提36.17亿元 [4] 销售情况 - 2024年累计实现签约销售面积935.9万平方米，较23年同比下降23.5%；全口径销售金额2193.0亿元，同比下降25.3%，权益销售金额1506.0亿元，同比下降18.7%，全口径和权益口径销售金额在行业排名均为第五名；在西安等五城销售金额排名位居第一，在南京等九城进入当地销售排名前五 [5] 拿地情况 - 2024年全年累计获取26宗地块，总计容建面约225万平方米，总地价约486亿元，权益地价335亿元，新增拿地权益比68.9%；在“核心10城”投资金额占比达90%，其中在一线城市的投资金额占比59% [6] 财务管理情况 - 截至2024年年末，“三道红线”保持绿档，剔除预收账款的资产负债率62.37%，净负债率55.85%，现金短债比为1.59；落地经营性物业贷款92亿元，全年新增公开市场融资154.6亿元，票面利率均为同期同行业最低水平；2024年年末，综合资金成本为2.99%，较2023年同比下降0.48个百分点 [7] 资产运营和物业服务业务情况 - 资产运营板块，2024年主要持有物业全口径收入74.64亿元，同比上涨12%，EBITDA实现36.67亿元，同比上涨11%；新入市23个重资产项目，新增经营面积101万平方米，年内新增签约轻资产管理面积约91万平方米；物业服务领域，招商积余实现营收171.72亿元，同比增长9.89%，归母净利润8.40亿元，同比增长14.24%；截至2024年末，在管项目2296个，管理面积达3.65亿平方米；坚决落实“AI+”战略，实现AI应用在更多细分场景的落地 [11] 投资建议及盈利预测 - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润为45.56/55.63/50.01亿元，对应25/26/27年PE分别为18.85X/15.44X/17.17X [12] 财务指标预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面指标在2023A、2024A、2025E、2026E、2027E的预测数据，如营业收入增长率、毛利率、销售净利率等 [15][16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][9] 报告的核心观点 - 2024年公司营收平稳归母净利润下降，主因减值增加和毛利率下降，2025年营收有下行压力但业绩展望稳健；经营上销售规模维持行业第五，信用优势巩固，新发展模式探索领先 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司实现营业收入1789亿元（+2.3%），归母净利润40.4亿元（-36.1%），扣非归母净利润24.5亿元（-57.3%） [2][4] - 减值增加和结转毛利率下降致业绩受拖累，减值同比增36.2亿至60.3亿元，综合毛利率同比降1.3pct至14.6%，开发业务毛利率降1.5pct至15.6% [9] - 2025年公司收入端有压力，毛利率处底部区间，预计减值计提减少，业绩端展望相对稳健 [9] - 公司重视股东回报，长期保持40%以上分红比例，2024年现金分红17.5亿元，对应分红比例43%，考虑现金回购后达45% [9] 销售与拿地情况 - 2024年公司销售额2193亿元，同比降25.3%，排名维持行业第五，四季度销售额同比正增长；2025年可售货值约3250亿元，销售有下行压力 [9] - 2024年公司拿地金额486亿元，同比降57.1%，拿地金额/销售金额=22%，拿地强度下降，但拿地质量有保障，“核心10城”投资金额占比达90%，一线城市占比达59% [9] - 2024年末公司货币资金为1004亿元，同比增长14%，2025年有望在土地市场掌握更多主动性 [9] 信用与新模式发展 - 2024年末公司平均融资成本为2.99%，较去年底下降48BP，信用优势行业领先；剔除预收账款的资产负债率62.37%、净负债率55.85%、现金短债比为1.59，财务指标安全边际高 [9] - 2024年代建业务调整至开发业务分部，新增代建管理面积约898万平，业务爆发式增长 [9] - 2024年公司主要持有物业全口径收入74.6亿元（+12%），开业三年以上稳定期项目EBITDA回报率达6.42%（+0.2pct），已拥有三个上市REITs平台 [9] - 2024年招商积余实现营收171.7亿元（+9.9%），归母净利润8.40亿元（+14.2%），年末管理面积达3.65亿平，综合质效稳步提升 [9] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为42/45/49亿元，对应市盈率分别为20.8X/19.4X/17.7X，当前估值未反映中长期价值且隐含空间大 [9] 财务报表及预测指标 - 给出2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标预测数据，如2025E营业总收入1657.19亿元、归母净利润41.68亿元等 [13]