报告投资评级 - 投资评级为“增持”，目标价为54.72元人民币 [1][5][7] 报告核心观点 - 2025年业绩符合预期，公司从“跑马圈地”转向“精耕细作”的战略转型，实现利润增长，看好其制冷与汽车零部件业务在2026年维持高增长，并看好公司切入仿生机器人机电执行器行业 [1][3][4] - 公司制冷与汽车零部件业务双轮驱动，2025年均实现营收与毛利率双增长，新兴业务表现亮眼 [2] - 财务层面，2025年公司整体毛利率提升，费用率改善，盈利能力持续提升 [3] - 展望2026年，数据中心液冷和储能热管理有望成为重要增长引擎，汽车零部件业务受益于新能源汽车需求释放，同时公司积极布局人形机器人与海外产能建设 [4] - 基于可比公司估值及对公司数据中心、机器人业务前景的看好，给予公司2026年48倍市盈率估值 [5] 2025年业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入310亿元，同比增长11%；归母净利润41亿元，同比增长31% [1] - **第四季度业绩**：25Q4收入70亿元，同比下降5%，环比下降10%；归母净利润8亿元，同比增长3%，环比下降28% [1] - **分业务业绩**： - 制冷业务营收186亿元，同比增长12%，毛利率28.8%，同比提升1.4个百分点 [2] - 汽车零部件业务营收124亿元，同比增长9%，毛利率28.8%，同比提升1.2个百分点 [2] - **财务指标**： - 2025年整体毛利率28.8%，同比提升1.3个百分点 [3] - 销售/管理/研发费用率分别为2.4%/6.1%/4.4%，同比分别下降0.2/0.2/0.4个百分点 [3] - 净资产收益率(ROE)为15.92% [11] 业务与财务分析 - **制冷业务**：增长主要源于聚焦核心客户提升市占率，并积极开拓数据中心等新应用领域，核心产品包括阀泵、换热器等 [2] - **汽车零部件业务**：在“精耕细作”策略下经营效率提升，并加快数智化转型与AI技术应用，盈利能力提高 [2] - **战略转型**：公司2025年围绕目标成本、综合降成、组织优化全面推进降本增效，实现从规模扩张到效益提升的转变 [3] - **海外业务**：2025年海外营收133亿元，同比增长7%，毛利率31%，同比提升1.4个百分点，海外营收占比42.96% [4][15] 未来展望与增长驱动 - **制冷零部件**：传统业务巩固龙头地位，数据中心液冷和储能热管理有望成为重要增长引擎，预计2026年数据中心收入或增长50%以上 [4] - **汽车零部件**：在全球油价提升背景下，国内外新能源汽车需求有望进一步释放，公司将继续巩固新能源热管理基本盘并提升产品力与全球化运营能力 [4] - **人形机器人**：公司配合客户进行重点产品研发、试制、迭代，并积极扩大海外生产布局以巩固先发优势 [4] - **出海与产能**：持续进行墨西哥、波兰、越南及泰国工厂建设和产能布局，已成为比亚迪、吉利、大众、奔驰、宝马等海内外知名OEM的重要合作伙伴，预计将继续新增定点客户及项目 [4] 盈利预测与估值 - **收入预测**：维持2026-2027年收入预测为361亿元、443亿元，新增2028年预测为489亿元 [5] - **归母净利润预测**：维持2026-2027年预测为48亿元、58亿元，新增2028年预测为63亿元 [5] - **每股收益(EPS)预测**：2026-2028年最新摊薄EPS预测分别为1.14元、1.37元、1.50元 [11] - **估值基础**：可比公司2026年Wind一致预期市盈率(PE)均值为46倍，考虑到公司数据中心业务快速突破及机器人板块增长曲线清晰，给予主营业务5%溢价，对应2026年48倍PE，得出目标价54.72元 [5] - **市场数据**：截至2026年3月24日，公司收盘价42.57元，市值1791.35亿元，52周价格区间为22.86-58.56元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对三花智控维持“增持”评级，目标价为人民币54.72元 [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩符合预期，预计2026年制冷和汽车零部件业务将维持高增长，并看好公司切入仿生机器人机电执行器行业 [1] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入310亿元，同比增长11% [1] - 2025年实现归母净利润41亿元，同比增长31% [1] - 2025年第四季度收入70亿元，同比下降5%，环比下降10% [1] - 2025年第四季度归母净利润8亿元，同比增长3%，环比下降28% [1] 分业务表现 - 制冷业务：2025年营收186亿元，同比增长12%，毛利率28.8%，同比提升1.4个百分点 [2] - 汽车零部件业务：2025年营收124亿元，同比增长9%，毛利率28.8%，同比提升1.2个百分点 [2] - 海外业务：2025年海外营收133亿元，同比增长7%，毛利率31%，同比提升1.4个百分点 [4] 财务表现与战略 - 公司整体毛利率达28.8%，同比提升1.3个百分点 [3] - 销售/管理/研发费用率分别为2.4%/6.1%/4.4%，同比分别下降0.2/0.2/0.4个百分点 [3] - 公司战略从“跑马圈地”转向“精耕细作”，通过目标成本、综合降成、组织优化等措施实现降本增效 [3] 未来展望与增长点 - 制冷零部件：传统业务巩固龙头地位，数据中心液冷和储能热管理有望成为重要增长引擎，预计数据中心收入在2026年或增长50%以上 [4] - 汽车零部件：在全球油价提升背景下，国内外新能源汽车需求有望进一步释放 [4] - 人形机器人：配合客户进行重点产品研发、试制、迭代，并积极扩大海外生产布局 [4] - 出海：持续进行墨西哥、波兰、越南及泰国工厂建设和产能布局 [4] - 公司已成为比亚迪、吉利、大众、奔驰、宝马等海内外知名OEM的重要合作伙伴 [4] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为361亿元、443亿元、489亿元 [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为48亿元、58亿元、63亿元 [5] - 预测2026-2028年每股收益（最新摊薄）分别为1.14元、1.37元、1.50元 [11] - 基于可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值46倍，考虑到公司数据中心业务快速突破及机器人板块增长曲线清晰，给予主营业务5%溢价，对应2026年48倍市盈率 [5] 基本数据与市场表现 - 截至2026年3月24日，公司收盘价为人民币42.57元，市值为1791.35亿元 [8] - 52周价格范围为人民币22.86元至58.56元 [8]

2025年度财务业绩 - 2025年实现营业收入310.12亿元，同比增长10.97% [7] - 归属于上市公司股东的净利润为40.63亿元，同比增长31.10% [7] - 整体营业毛利率为28.78%，同比上升1.31个百分点 [7] 分业务板块表现 - 制冷空调电器零部件业务营业收入185.85亿元，同比增长12.22%，毛利率28.77% [7] - 汽车零部件业务营业收入124.27亿元，同比增长9.14%，毛利率28.79% [7] - 数据中心及储能等战略新兴业务营收同比2024年有较大幅度提升 [9] 成本控制与风险管理 - 对以铜为主要原料的产品实行售价与铜价联动机制 [7] - 对部分产品通过套期保值业务对冲价格波动风险 [7] - 积极推进材料替代方案，采用不锈钢、铝及高分子材料替代铜等原材料 [7] 业务增长驱动力与展望 - 商用制冷板块增长源于对国外供应商的国产化替代及向储能热管理、数据中心热管理等新兴领域延伸 [8] - 新能源汽车行业因成本优势凸显及中青年消费群体接受度提高而持续复苏，海外市场渗透率仍有提升空间 [10] - 汽车热管理板块净利润提升得益于前期市场拓展、客户锁定、结构优化及运营效率提升 [11] - 2026年公司将持续高效率运营与高质量发展，实现业绩稳步增长 [12] 新兴业务与资本规划 - 仿生机器人业务持续配合客户推进产品研发、试制与迭代，并加大机电执行器关键零部件开发力度 [12] - 资本开支聚焦全球化产能布局、研发投入及数字化转型，重点推进泰国基地建设，并加大对墨西哥、越南、波兰基地的投入 [12] - 对AI及相关应用等新兴领域保持坚定投入，加快数智化转型与应用 [12]

液冷行业电话会议纪要关键要点总结 一、 行业概况与市场空间 * **涉及的行业**：AI数据中心液冷行业，特别是冷却分配单元(CDU)及其核心零部件[1] * **市场空间与增速**： * 全球液冷市场空间预计2025年约**20亿美元**，2026年跳增至**160亿美元**，2027年上修至**230亿美元**[1][3] * 2027年增速相较于2026年将放缓[3] * 2026年第二季度是关键布局时点[1][2] * **行业阶段**：液冷行业正从预期阶段进入产业兑现周期，预计将进入市场空间与盈利能力持续上修的双螺旋增长周期[1][2] 二、 技术趋势与架构演进 * **核心驱动力**：B200及后续芯片架构驱动单芯片功耗翻倍，液冷成为全面应用方案[1][2] * **CDU架构演进**： * 早期（2025年上半年）针对低功耗机柜，主流是功率约**100-200kW**的In-Rack（机柜内）小型CDU[7] * 随着机柜功耗增加，CDU功率提升，行业趋势已转向将CDU作为独立单元放置在机柜外部的In-Row架构[7] * 目前英伟达、谷歌、亚马逊等均以In-Row架构为主流[7] * **CDU功率水平**：当前独立式CDU功率水平已达到**1.4MW、2MW、2.6MW、3MW**，甚至**3.6MW**[1][7] * **供电方案探索**：英伟达GTC大会可能提出**800V高压直流供电方案**，将对现有**340-350V**的液冷架构带来调整[2] 三、 核心零部件分析 1. 冷却分配单元(CDU) * **系统构成与原理**：液冷系统核心包括冷板、快接头、管路和CDU[5] CDU是温控单元，通过传感器监测冷却液温度，控制水泵循环速度以调节机柜温度[5] * **CDU价值占比**：CDU在整个液冷市场价值中占比约**35%**[10] * **关键组件**：CDU的两个核心零部件是**水泵**和**换热器**[6] * **热交换机制**：CDU通过换热器散热，换热器一侧连接机柜的热冷却液（一次侧），另一侧连接外部冷却设施（二次侧），热量最终在外部环境中散发[6] 2. 水泵 * **技术路线**：随着CDU功率提升，**电子水泵**正逐渐取代**机械水泵**成为主流[9] 原因包括机械水泵在大功率下扬程受抑制、存在渗液风险，而电子水泵能更好适应大功率化趋势[9] * **市场规模**： * 水泵在CDU成本中占比约**15%-20%**[6][10] * 2026年全球液冷水泵市场规模约**60亿元人民币**，2027年预计达约**90亿元人民币**[1][10] * **功率需求**：水泵功率需求已从**22kW**向**37kW**甚至**60kW**发展[10] * **竞争格局**： * **机械水泵**：海外以格兰富为绝对主导，维乐是重要参与者；国内大元泵业已实现替代出货[10] * **电子水泵**：海外主要厂商是德国的Speck（采用磁力泵技术，是谷歌供应链成员）[10] 国内飞龙股份已有可量产的**22kW**和**37kW**电子水泵，并布局**60kW**产品[10][11] 3. 换热器 * **配置标准**：单台CDU通常配置**3套**换热器[1][13] * **市场规模**：预计在**60至70亿元人民币**，与水泵市场相当[1][14] * **竞争格局**：国内主要参与者为宏盛和银轮股份，海外有拉法和丹弗斯等公司[14] 四、 主要客户需求与案例 * **谷歌TPU V7**： * 计划**2026年第三季度**量产[1][8] * 配套CDU功率规格主要为**1.4MW**和**2MW**[8] * 以**1.4MW** CDU为例，一台主用CDU对应**7到8台**机柜，并配一台备用，相当于每**3到4台**机柜配置一台CDU[8] 其内部使用功率约**22kW**的水泵，并配置**3台**换热器[8] * 2026年V7、V8两代芯片出货预期约**280万片**，采用64卡机柜架构，对应约**4.3万台**机柜，CDU需求量约**1.2万至1.3万台**[13][14] * 2027年液冷芯片出货量预计翻倍至**560万片**以上，CDU需求翻倍至约**2.5万台**，换热器需求近**8万套**[1][14] * **华为升腾950**：采用64卡机柜架构，预计出货量约**100万片**，将带来约**5万台22kW**电子水泵的需求[15] * **英伟达与谷歌订单**：为飞龙股份带来明确订单预计在**2万台**左右[15] 五、 重点公司分析 1. 飞龙股份 * **业务进展**： * 大功率电子水泵已量产，下游客户覆盖全球**95%** 的CDU厂商，包括保德、尼得科、英维柯、克罗玛斯特以及施耐德等[1][12] * 是华为升腾950的**独家**水泵供应商[1][15] * 产品线有望升级至**2000W**液冷系统，并提供配套氟化液及氟化泵产品[12] * **订单与收入**： * 来自华为、英伟达和谷歌的订单预计带来约**15亿元**收入（以单台水泵价值**5至7万元**计算）[15] * **盈利能力**：液冷业务净利率预计达**25%至30%**，**15亿元**收入有望贡献约**4亿元**利润[1][15] * **市值评估**： * 传统汽车主业2026年业绩预期**4.5亿元**，可支撑约**80至90亿元**市值[15] * 液冷业务利润给予**40至50倍**估值，市值可达**150亿元**以上[15] * 未来整体市值有望看到**350亿元**以上[1][16] 2. 银轮股份 * **业务布局**：在AI领域布局**电源侧**和**液冷环节**[1][16] * **订单进展**： * 已获得卡特彼勒燃气发电机组的后处理系统订单[1][16] * 在液冷环节，已获得部分台厂面向英伟达的订单，客户包括台达、和硕等，同时推进与谷歌合作[14][16] * **业绩与市值潜力**： * 传统热管理主业预计利润**12亿元**，按20倍估值可支撑**250亿元**市值[16] * **AI电源业务**：预计收入**50亿元**，净利率**20%**，对应**10亿元**利润[16] * **AI液冷业务**：预计收入**50亿元**，净利率**20%**，对应**10亿元**利润[16] * 两项AI业务合计有望带来约**600亿元**的市值支撑[1][16] 六、 其他重要信息 * **产业健康度**：近期市场流传关于飞龙股份产品漏液、价格过高导致客户排斥等信息均不属实，整个产业仍在健康推进[12] * **估值方法**：合理的估值锚应基于**2027年**的市场空间，结合各细分领域核心参与者的市场份额，给予约**30倍**的估值进行交易判断[3][4] * **投资逻辑**： * 现阶段应重点关注AI硬件层的核心逻辑，即**电源**和**液冷**两个板块[18] * 建议重点关注从汽车零部件领域切入AI硬件赛道的公司[18] * **其他参与者**： * 大家工业的机械水泵可以量产，但大功率电子水泵仍在测试中[12] * 德昌股份已有可量产的**1.8kW**电子水泵，但更高功率产品尚在布局[12] * 腾龙等公司也在进行电子水泵布局[12]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [7] 核心观点 - 报告认为银轮股份作为国内汽车热管理龙头，正通过全球化前瞻部署，在液冷与燃气发电机业务上开启新的成长周期，并开辟了数据能源和机器人新赛道 [1][2][4] - 公司近期获得国际机械设备公司燃气发电机尾气排放处理系统项目定点，预估年销售额达1.31亿美元，标志着燃气发电机业务从预期转向现实，强化了后续业务拓展信心 [2][4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.27亿元、14.00亿元、23.16亿元，对应市盈率（PE）分别为47.34倍、31.43倍、19.00倍 [2][11] 业务分析 传统主业：汽车热管理 - 重卡需求高景气，2026年1月、2月批发量分别为10.5万辆、7.5万辆，延续2025年高景气，预计第一、二季度将持续高增长，全年需求景气度持续，助力公司商用车业务稳步增长 [11] - 乘用车板块海外客户热泵总成产品已获突破，海外业务加速放量，乘用车与商用车业务共同助力公司基盘稳健增长 [11] 新兴业务一：液冷（数据能源） - 单机柜功率密度突破传统风冷散热上限，叠加政策端PUE导向及行业散热需求，液冷渗透率有望持续提升 [11] - 公司已完成覆盖服务器机柜内外的液冷产品布局，包括兆瓦级浸没一体式液冷设备、精密空调+冷却塔、服务器液冷/风冷CDU+芯片冷板模组+Manifold等，核心产品为换热器 [11] - 公司在大型中央空调领域已实现国产替代，技术能力国际化领先，板式换热器技术与液冷同源，具备技术与成本管控优势 [11] - 公司在北美拥有产能，在拓展北美液冷客户方面具备较强竞争力，当前部分液冷品类已进入逐步放量阶段，部分处在验证阶段，伴随客户持续拓展，液冷即将进入放量阶段 [11] 新兴业务二：燃气发电机 - 电力缺口持续增加驱动燃气发电机需求，据测算，2026年北美数据中心燃气发动机需求约9GW，对应3MW燃气发动机需求约3000台，2026-2028年需求增速维持在20%左右 [11] - 公司为海外头部燃气发电机企业配套后处理、换热器等重要零部件，产品具备高单机价值量特性，相关产品量产有望贡献核心业绩弹性 [11] 新兴业务三：具身智能（机器人） - 人形机器人行业快速迭代，公司成立AI数智产品部切入具身智能领域，热管理已获多项专利，第一代旋转和线性关节模组研发成功，并与开普勒等合资设立灵巧驱动，专注拓展灵巧手 [11] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为151.00亿元、187.25亿元、250.72亿元 [17] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.27亿元、14.00亿元、23.16亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.10元、1.66元、2.74元 [11][17] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为20.8%、21.9%、23.7%，净利率分别为6.1%、7.5%、9.2% [17] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为13.0%、16.4%、21.4% [17]

纪要涉及的公司与行业 * **公司**：银轮股份[1][2] * **行业**：机械设备、尾气排放处理、发电设备[1][4] 核心观点与论据 * **燃机业务取得突破性订单**：公司获得某国际著名机械设备公司燃气发电机尾气排放处理系统项目定点，这是其燃机业务的第一单定点[2][4] * **订单具体细节**：定点涉及为客户1000台发电机配套，单机配套价值量为13万美元，总计约10亿元人民币[4] 项目预计2026年四季度开始供货，根据客户预测年销售额约1.31亿美元[1][3] * **产品技术含量**：配套的尾气排放处理系统包含SCR（选择性催化还原系统）、DPF（颗粒捕捉器）等尾气后处理模块[4] * **公司能力得到认可**：此次定点是基于客户对公司全球化交付能力、研发能力、制造水平、质量管理、成本控制等综合优势的认可[4] * **业务边界与潜力**：公司在发电机领域产品线宽泛，包括发电机冷却模块、换热器、尾气排放处理系统等[4] 发电业务被认为具有巨大的业绩弹性，有望“再造一个银轮”[4] 其他重要内容 * **投资建议与市场观点**：分析认为市场低估了公司作为北美电力供应链核心标的的订单规模和兑现节奏[4] 给出了看1000亿市值的展望[4]

能源创新进入新阶段 - 能源创新已进入聚焦安全的新阶段 [1] - 能源安全已成为2025年能源创新的主要驱动力 [1] - 各国日益重视加强本土技术能力和保障关键供应链安全 [1] 能源技术市场与创新地位 - 能源技术已形成数万亿美元规模的全球市场 [1] - 全球约十分之一的专利与能源相关 [1] - 能源相关专利数量超过化工、医药或交通领域 [1] - 能源技术凸显其在国际安全、产业战略和经济表现中的核心地位 [1] 储能技术成为创新前沿 - 储能技术已跃居全球创新活动的前沿 [1] - 电池相关专利在全部能源专利中的占比在2023年为40% [1] - 电池相关专利的占比预计将在2023年40%的基础上进一步上升 [1] 能源技术驱动的创新领域 - 能源技术正成为电池、变压器、涡轮机、电机、换热器等领域的创新引擎 [1]

公司业务拓展 - 公司正积极拓展液冷服务器领域业务 其阀、泵、换热器等产品均适用于液冷服务器 产品技术具备同源性 [1] - 公司持续推进与液冷相关企业的合作 显示公司切入AI算力散热赛道的进展 [1] - 公司可能受益于算力需求爆发带来的液冷技术普及趋势 [1] 股票市场表现 - 近7天（2026年2月7日至13日） 三花智控A股股价区间累计上涨4.62% [2] - 2月13日收盘报53.48元 单日上涨1.54% 成交金额达69.77亿元 换手率3.55% [2] - 2月13日主力资金净流入2.81亿元 扭转前期净流出态势 股价振幅较大 单日最高触及53.90元 反映市场关注度较高 [2] 公司财务业绩 - 公司2025年业绩预告显示 预计归母净利润38.74亿元至46.49亿元 同比增长25%至50% [3] - 业绩增长主要得益于制冷空调零部件和汽车热管理业务的协同增长 [3] - 该业绩预告为市场提供基本面支撑 [3]

公司事件与市场反应 - 双良节能在官方微信公众号发布市场快讯 宣布获得3个用于SpaceX星舰发射基地的海外订单 消息直接导致公司股价在午后爆拉并封住涨停[1][3] - 截至当日收盘 公司股价报10.71元 总市值达到200.68亿元 年初至今累计涨幅已超过46%[1] - 公司在股价涨停后于盘后紧急解释 称与SpaceX系间接合作 相关订单合计总金额约为人民币1392.30万元 仅占公司2024年度经审计营业收入的约0.11% 对公司经营业绩无重大影响[4] 订单与业务关联详情 - 3项订单分别签订于2025年10月25日和2026年1月9日 公司是通过为国际工业气体企业的燃料项目供应换热器 间接参与了相关商业航天项目[4][7] - 公司明确表示未直接与SpaceX发生合作 且是项目的非独家间接供应商 商业航天并非公司产品主要的应用领域[4][7] - 公司主营业务产品包括节能节水产品 新能源装备和光伏产品 主要下游应用领域为新能源发电 钢铁 煤化工 火电等[7] 监管措施与违规认定 - 上海证券交易所于当日晚间公布监管决定 对双良节能及时任董事会秘书杨力康予以监管警示[8][12] - 上交所认为 “商业航天”属于市场高度关注的热点概念 公司发布相关信息应当审慎 准确 客观并充分提示风险[9][10] - 公司违规行为在于 在微信公众号发布信息时未说明订单供货方式 销售规模及对公司整体影响较小等具体情况 也未充分提示后续订单的不确定性风险 可能对投资者决策产生误导 直至监管督促后才发布公告说明[10] - 时任董事会秘书杨力康作为信息披露事务具体负责人 未能勤勉尽责 对违规行为负有责任[11] 公司财务表现 - 公司预计2025年全年归属于上市公司股东的净利润将亏损7.8亿元至10.6亿元 扣除非经常性损益后的净利润将亏损8亿元至11.5亿元[14] - 这是继2024年亏损21.34亿元后 公司连续第二年出现大额亏损[15]

公司业务与技术 - 公司的阀、泵、换热器以及相关的组件类产品都可以使用在液冷服务器业务 [1] - 公司产品技术与液冷服务器业务具有一定的同源性 [1] 公司战略与市场拓展 - 目前公司积极拓展液冷服务器领域业务 [1] - 公司持续推进与液冷相关企业的合作 [1]