文章核心观点 - 受中东局势影响国际油价飙升，强化了新能源汽车在能源安全和使用成本方面的优势，推动行业价值重估，并带动了汽车出口高增长和内需企稳，港股通汽车板块及相关ETF受到市场关注 [1][2][3] 市场表现与事件驱动 - 4月13日，受中东局势影响，ICE布油价格大涨超6% [1] - 在能源替代逻辑下，港股通汽车板块涨幅居前，港股通汽车ETF汇添富（159210）当日涨0.46%，冲击两连阳 [1] - 该ETF年内份额大增84%，在同标的指数产品中大幅领先 [1] - 其标的指数成分股多数冲高，中国重汽涨超6%，比亚迪股份涨超4%，零跑汽车等涨超2% [1] - 国际油价飙升导致澳大利亚燃油供应紧张、油价创新高，加满一箱油成本超千元人民币，当地消费者掀起电动车抢购热潮，比亚迪门店人气爆棚 [1] - 今年3月比亚迪在澳大利亚售出7217辆，环比增长35.6%，成功跻身当地汽车销量榜第三名 [1] 行业逻辑与价值重估 - 申万宏源证券认为，新能源板块估值体系正经历根本性重构，不再仅以制造业周期逻辑定价，而是因全球能源安全需求上升，逐步体现“安全溢价” [1] - 地缘冲突暴露化石能源供应链脆弱性，推动各国加速能源自主，中国凭借低制造成本、高生产效率与完善产业链，成为全球新能源供给核心，支撑估值中枢上移 [1] - 高油价持续拉大燃油车与电动车使用成本差距，推动海外新能源车出口高增，显示新能源已从可选消费转向能源安全的刚性需求 [2] 出口市场分析 - 东方证券指出，油价上行及能源安全战略地位提升将共同推动海外新能源车型需求提升，预计部分竞争力较强、出口布局完善的自主品牌将持续抢占海外市场份额，海外市场将成为这些车企今年重要增长极 [2] - 国联民生证券表示，国际原油价格持续高位震荡，显著放大新能源汽车在海外市场的全生命周期使用成本优势，中国新能源产品的全球竞争力进一步凸显 [2] - 3月中国乘用车出口销量达69.5万辆，同比增长74.3%，环比增长25.2% [2] - 2026年第一季度累计出口销量为183.0万辆，同比增长61.4% [2] - 头部车企出海势能强劲，吉利汽车2026年第一季度出口销量同比增长125.7%，比亚迪、奇瑞同比增幅超过50% [2] 内需市场分析 - 国联民生证券指出，多地开启2026年多轮以旧换新补贴，3月国内汽车销量企稳回升 [3] - 根据乘联会数据，3月全国乘用车厂商批发销量为237.8万辆，同比下降1.6%，环比增长56.6%；乘用车上险销量164.8万辆，同比下降15.0%，环比增长59.4% [3] - 批发和上险量环比明显提升的原因主要有三方面：各地方逐步开启补贴、各车企陆续推出新车、出口高增 [3] 投资工具与产业链覆盖 - 港股通汽车ETF汇添富（159210）跟踪复制中证港股通汽车产业主题指数（931239），覆盖整车、发动机、储能等领域全产业链，布局“自动驾驶+AIDC+储能”等产业机遇 [3] - 该ETF前十大重仓股包括比亚迪、小鹏汽车、理想汽车、吉利汽车、潍柴动力等，聚焦港股明星车企和AIDC配套电力龙头 [3]

证 券 研 究 报 告 汽车行业 3 月销量点评 推荐（维持） 需求改善，出口持续超预期 事项： 乘联会发布数据，3 月狭义乘用车产量 236 万辆，同比-5%，环比+72%；批发 238 万辆、同比-2%、环比+57%。 评论 行业研究 汽车 2026 年 04 月 13 日 华创证券研究所 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519070003 证券分析师：李昊岚 邮箱：lihaolan@hcyjs.com 执业编号：S0360524010003 2026-03-25 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 月需求改善，出口持续超预期。3 月乘用车批发销量为 238 万辆、同比-2%、 环比+57%，同比降速收窄至小个位数；1Q 批发 586 万辆、同比-7%。我们估 计最终 3 月零售约 148 万辆、同比-19%、环比+33%。年初内销仍处于购置税、 以旧换新政策双退坡的调整阶段，但 3 月批发端已出现改善趋势，同时 1-3 月 出口增速连续提高，1Q 乘用车出口 186 ...

据交易所数据显示，截至4月13日午后一小时，主力资金流入前20的股票分别为： 海光信息（9.09亿 元）、 比亚迪（7.53亿元）、 二六三（6.36亿元）、 华工科技（6.15亿元）、 太辰光（6.07亿元）、 中材科技（5.80亿元）、 隆基绿能（5.53亿元）、 通威股份（4.97亿元）、 佰维存储（4.67亿元）、 紫 光股份（4.49亿元）、 中安科（4.39亿元）、 融捷股份（4.28亿元）、 盛新锂能（4.23亿元）、 国际复 材（4.13亿元）、 宏和科技（4.10亿元）、 宁德时代（3.82亿元）、 中国巨石（3.81亿元）、 胜宏科技 （3.69亿元）、 中科曙光（3.33亿元）、 澜起科技（3.12亿元）。 ...

发布日期：2026 年 04 月 13 日 资料来源：中原证券研究所，Wind 相关报告 分析师：牟国洪 登记编码：S0730513030002 锂电池 mough@ccnew.com 021-50586980 销量恢复增长，板块持续关注 ——锂电池行业月报 证券研究报告-行业月报 强于大市(维持) 《锂电池行业月报：销量短期回落，板块持续 关注》 2026-03-16 《锂电池行业月报：销量略增，板块持续关注》 2026-02-12 《锂电池行业专题研究：新型储能产业链之河 南概况（三）》 2026-01-22 联系人：李智 马嵚琦 ⚫ 3 月锂电池板块指数走势强于沪深 300 指数。2026 年 3 月，锂电 池指数下跌 4.76%，新能源汽车指数下跌 10.06%，而同期沪深 300 指数下跌 5.53%，锂电池指数走势强于沪深 300 指数。 风险提示：行业政策执行力度不及预期；细分领域价格大幅波动；新 能源汽车销量不及预期；行业竞争加剧；系统风险。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1页 / 28页 锂电池相对沪深 300 指数表现 投资要点： ...

证券研究报告-行业月报 强于大市(维持) 发布日期：2026 年 04 月 13 日 分析师：牟国洪 登记编码：S0730513030002 锂电池 mough@ccnew.com 021-50586980 销量恢复增长，板块持续关注 ——锂电池行业月报 相关报告 《锂电池行业月报：销量短期回落，板块持续 关注》 2026-03-16 《锂电池行业月报：销量略增，板块持续关注》 2026-02-12 《锂电池行业专题研究：新型储能产业链之河 南概况（三）》 2026-01-22 联系人：李智 马嵚琦 ⚫ 3 月锂电池板块指数走势强于沪深 300 指数。2026 年 3 月，锂电 池指数下跌 4.76%，新能源汽车指数下跌 10.06%，而同期沪深 300 指数下跌 5.53%，锂电池指数走势强于沪深 300 指数。 风险提示：行业政策执行力度不及预期；细分领域价格大幅波动；新 能源汽车销量不及预期；行业竞争加剧；系统风险。 资料来源：中原证券研究所，Wind 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1页 / 28页 锂电池相对沪深 300 指数表现 投资要点： ...

比亚迪公司2025年第四季度业绩及行业分析纪要 涉及行业与公司 * 行业：亚洲汽车行业，重点关注电动汽车（EV）及电池领域[1] * 公司：比亚迪股份有限公司（BYD Co Ltd），股票代码：1211.HK（港股），002594.CH（A股）[1][4][7] 核心观点与论据 业绩概览：Q4盈利不及预期，面临价格压力 * 公司2025年第四季度业绩弱于预期，主要受比亚迪电子（BYDE）业绩疲软拖累，但电动汽车业务利润也低于预期[1] * 第四季度营收为人民币414亿元（同比-23.3%，环比+20.7%）[1] * 电动汽车及电池业务营收同比下降22.9%，但环比增长24.8%[1] * 比亚迪电子营收同比下降30%，环比下降23%[1] * 净利润为人民币95亿元（同比-37.9%，环比+16.3%），净利率为4.0%[1] * 剔除比亚迪电子，电动汽车及电池业务净利润同比下降34.9%，但环比增长35.6%[1] * 比亚迪电子净利润同比下降73%，环比下降76.9%[1] * 单车净利润（剔除比亚迪电子）为人民币6.8千元，低于预期[1] * 第四季度销量同比下降11.9%，但环比增长20.5%[1] * 业绩反映了超出预期的价格压力[1] 财务指标与费用分析 * 整体毛利率为17.4%，低于2024年第四季度的19.7%和2025年第三季度的17.6%[2] * 电动汽车及电池业务毛利率为21.6%，低于2024年第四季度的23.1%，但高于2025年第三季度的20.6%[2] * 销售费用增加至人民币77亿元，部分原因是下半年约人民币12亿元的经销商激励措施在第四季度全额确认[2] * 研发费用同比下降至人民币142亿元，但资本化率大幅上升[2] * 2025年研发资本化率升至8.6%（2024年为1.8%），2025年下半年升至12.8%（上半年为4.2%）[2] * 第四季度可能受到外汇影响，2025年全年公司录得外汇损失人民币15亿元，而2024年为外汇收益人民币10亿元，这一显著波动可能影响了第四季度收益[2] * 销售费用占营收比例为3.2%，高于2024年第四季度的2.7%和2025年第三季度的3.1%[25] * 研发费用占营收比例为6%，低于2024年第四季度的7.2%和2025年第三季度的7.3%[21] * 营业利润为人民币113亿元，营业利润率为4.7%，低于2024年第四季度的6.8%和2025年第三季度的5.2%[28] * 净利率为4.0%，低于2024年第四季度的5.6%和2025年第三季度的4.2%[31] 销售结构与市场表现 * 海外销售占比提升至26.2%（2024年第四季度为7.9%，2025年第三季度为21.1%）[1][19] * 高端品牌（腾势、方程豹、仰望）销售占比提升至12.3%（2024年第四季度为4.1%，2025年第三季度为8.3%）[1][19]，其中方程豹的新产品发布贡献显著[19] * 在中国电动汽车市场的份额在2025年第四季度下滑至24.6%，2025年前两个月为19.2%（2024年第四季度为33%，2025年第三季度为26.9%）[3] * 国内乘用车市场占有率在2025年第四季度为14.2%，低于2024年第四季度的16.2%[9] * 国内零售销量同比下降24.8%，环比仅增长1.7%[9] 前景展望与催化剂 * 预计第一季度仍将面临销量疲软和物料清单（BOM）成本上升的压力[3] * 增长势头预计从第二季度开始改善，主要驱动因素包括：新型快充车型发布、持续的海外扩张以及储能系统（ESS）业务增长[3] * 管理层将于3月30日（周一）香港时间上午9:30举行业绩发布会[3] 投资评级与估值 * 对比亚迪评级为“跑赢大盘”（Outperform）[1][34] * 目标价：1211.HK 为130.00港元，002594.CH 为120.00元人民币[1][34] * 基于分类加总估值法（SOTP），对应18倍2026年预期市盈率[40] * 当前股价（1211.HK）为106.50港元，较目标价有22%上行空间[4] * 2025年预期每股收益（EPS）为4.96元人民币，2026年预期为5.90元人民币[7] * 2025年预期市盈率（P/E）为18.9倍，2026年预期为15.9倍[7] 其他重要信息 风险提示 * 关键风险包括：销量不及预期、产品质量问题及潜在召回、竞争格局恶化、技术颠覆、不利的政府政策[41] * A股相对于H股可能波动性更大，下行风险可能来自中国政府为控制经济增长或资本市场而制定的政策，这些政策可能对A股和H股产生不同影响[41] 公司其他业务与财务数据（来自附表） * 2025年第四季度总营收为人民币2377亿元，同比下降13.5%，环比增长21.9%[9][10] * 2025年第四季度总批发销量为134.2万辆[9] * 乘用车（PV）销量中，纯电动车（BEV）占比49%，插电混动车（PHEV）占比57%[9] * 商用车（CV）批发销量同比增长52.7%，环比增长82.9%[9] * 2025年全年数据显示，公司录得外汇损失人民币15亿元，而2024年为外汇收益人民币10亿元[2] * 2024年第四季度曾发生人民币124亿元保修费用从销售费用重分类至销售成本的调整[14][21]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国动力电池与储能系统（ESS）行业，涵盖上游材料（正极、负极、隔膜、电解液）[1][2][3][17] * **主要电池公司**：宁德时代（CATL）、比亚迪（BYD）、国轩高科（Gotion High-Tech）、中创新航（CALB）、亿纬锂能（Eve Energy）、孚能科技（Farasis）、欣旺达（Sunwoda）、瑞浦兰钧（REPT）、蜂巢能源（SVOLT）、LG新能源（LGES）等 [1][2][9][17][76] * **主要材料公司**：正极（德方纳米 Dynanonic、湖南裕能 Hunan Yuneng、容百科技 Ronbay、长远锂科 Changyuan Lico、厦门钨业 XTC、振华新材 Easpring）、负极（江西紫宸 Jiangxi Zichen、尚太科技 Shangtai、杉杉股份 Shanshan、贝特瑞 BTR）、隔膜（恩捷股份 Yunnan Energy、星源材质 Senior Tech、中材科技 Hunan Chinaly & Sinoma）、电解液（天赐材料 Tinci、新宙邦 Capchem）等 [17] 核心观点与论据 **1 生产与排产：LFP电池增长强劲，NCM电池表现分化，储能需求是主要驱动力** * 2026年4月，主要厂商LFP电池排产环比增长强劲，反映下游储能系统（BESS）市场需求旺盛[2] * 具体来看，宁德时代LFP电池4月排产环比增长6%，带动1-4月累计产量同比增长约54%；其NCM电池4月排产环比下降5%，1-4月累计同比仅增约21%[2] * 国轩高科、中创新航、亿纬锂能4月LFP排产均计划环比增长[2] * 2026年1-4月，国轩高科、亿纬锂能、中创新航的LFP电池产量同比增速预计分别为84%、65%、55%[2] * NCM电池需求疲软：国轩高科和中创新航预计其2026年1-4月NCM产量同比分别下降5%和约26%[2] * 亿纬锂能是NCM电池的例外，预计1-4月产量同比大增68%，主要受其46系列电池向宝马全球业务销售扩张的推动[2] * 2026年2月，受春节假期影响，中国动力电池总产量环比下降约16%[4] **2 出货与装机：总出货稳健增长，结构上内需强于出口，储能电池增速远超电动汽车电池** * 2026年2月，动力电池总出货量同比增长约26%[5] * 2026年1-2月，总出货量同比增长约54%，与2025年同期约55%的增速基本一致[5] * 内需加速，出口放缓：2026年1-2月，国内出货量同比增长62%（2025年同期为55%），出口增速放缓至24%（2025年同期为54%）[5] * **电动汽车（EV）电池**：2026年2月出货量同比增长11%，主要由出口（同比增长32%）驱动，国内出货仅增6%[6] * 2026年2月，中国电动汽车电池装机量同比下降约25%，为2024年2月以来首次下降；1-2月累计装机量同比下降7%[6] * 纯电动汽车（BEV）和插电混动汽车（PHEV）的平均带电量持续同比环比提升[6] * 基于出货与装机比的库存系数降至1.0倍，低于1.3倍的历史平均水平[6] * **储能系统（ESS）电池**：增长迅猛，2026年2月出货量同比增长67%，主要受国内出货量激增114%驱动[8] * 2026年1-2月，储能电池出货量同比增长约109%，显著高于2025年同期68%的增速[8] * 2026年1月，中国储能电池出口同比下降16%[8] **3 价格与成本：电池价格保持稳定，但正极材料成本面临上行压力** * 预计2026年4月，LFP和NCM电池价格环比保持稳定[3] * 尽管电池价格稳定，但预计2026年4月正极材料价格将继续环比上涨，而负极、隔膜和电解液价格预计环比持稳[3] **4 竞争格局：市场集中度变化，不同细分领域厂商份额此消彼长** * 在电动汽车电池总装机市场份额中，宁德时代2026年2月份额环比下降0.7个百分点，但同比上升4.6个百分点；2026年1-2月份额同比提升3.7个百分点，在乘用车（EV PV）领域的LFP和NCM电池份额均有所增长[9] * **在LFP电池细分领域**：宁德时代以及二线厂商（如中创新航、欣旺达）在2026年2月及1-2月期间，从比亚迪和蜂巢能源手中夺取了市场份额[9] * **在乘用车（EV PV）领域**：宁德时代、欣旺达、LG新能源及部分三线电池制造商在2026年2月及1-2月期间，市场份额有所提升，而比亚迪、蜂巢能源和亿纬锂能份额下降[9] * **在商用电动车（EV CV）领域**：比亚迪、中创新航、国轩高科和欣旺达在2026年2月及1-2月期间，从宁德时代、亿纬锂能和瑞浦兰钧等公司手中获得了市场份额[9] 其他重要信息 * 报告数据来源包括中国汽车动力电池产业创新联盟（CABIA）、ICCSINO以及Jefferies（杰富瑞）自身研究[4][5][13][17] * 报告包含大量图表数据，详细展示了动力电池的生产、出货、出口、装机、价格、市场份额及新能源汽车销售的历史趋势与最新情况[11][12][14][16][17][20][35][40][52][58][68][73][76] * 分析师指出，国内储能电池出货数据可能包含间接的海外销售[8] * 电池价格数据为不含税价，而材料价格数据为含税价[18]

公司：比亚迪股份有限公司 一、 整体出海表现与目标 * 2025年全年海外销量超过100万辆 设定2026年海外销量目标为150万辆[2] * 2026年第一季度海外销量达32万辆 其中1月和2月单月销量均为10万辆 3月回升至12万辆[2] * 远期海外销量目标为400万至500万辆[1] * 海外市场单车盈利预计维持在2万至3万元人民币的高位[1] * 远期海外业务利润贡献潜力有望超过1000亿元 市场空间可能超过1.5万亿元[9] 二、 海外市场能源结构与车型结构演变 * 2025年起 插电式混合动力车型在海外占比持续提升 以满足南欧、拉美等充电设施不完善地区的需求[1][2] * 2024年销量最高的车型是宋 PLUS EV纯电版 而到2025年 宋 PLUS DM-i成为销量冠军[2] * 海鸥、海狮07、宋 PRO、元 PLUS等车型也位居海外销量前列[2] * 腾势、方程豹等高端品牌已开始进入东南亚市场 并计划逐步拓展至欧洲等地区[2] 三、 欧洲市场整体需求特征 * 2025年欧洲新能源汽车销量约400万辆 同比增长37% 渗透率提升至23%[1][2] * 其中纯电车型渗透率为16% 插电式混合动力车型渗透率为7%[2] * 市场需求存在显著地域差异 北欧国家如丹麦、芬兰以及荷兰的新能源渗透率较高 接近或超过50% 德国、英国、法国等西欧国家渗透率提升迅速 而波兰、罗马尼亚等东欧国家渗透率仍较低[2][3] * 从车型级别看 中大型新能源车（SUV-D级、SUV-E级及D级、E级轿车）的渗透率远高于紧凑型和小型车[3] 四、 欧洲市场具体布局与核心策略 * **车型规划**：目前在欧洲已有约8款车型在售 2026年计划引入更多插电式混合动力车型以及腾势、方程豹等高端品牌 预计车型矩阵将扩展至十几款[4] * **渠道建设**：2025年底在欧洲门店数量约1000家 计划到2026年扩展至2000家 主要与各国排名前三的经销商合作[1][4] * **产能布局**：匈牙利工厂预计在2026年上半年实现量产 旨在规避纯电动汽车的额外关税并实现本土化生产[1][4] 五、 欧洲市场销售表现与驱动力 * 自2025年以来在欧洲市场销量增长迅速 特别是插电式混合动力车型[5] * 宋 PLUS DM-i（在欧洲称COU）已成为欧洲插混细分市场的销量冠军 2025年统计销量约7万辆[1][5] * 土耳其、英国、意大利、西班牙、德国和法国是销量较高的主要市场 且在2026年均呈现快速增长态势 北欧国家销量也在逐步提升[5][6] * 元 PLUS（海外称ATTO 3）、海豹、海豚、海鸥、海狮07等车型也已陆续在欧洲上市并获得良好市场反响[6] 六、 欧洲市场竞争格局与产品竞争力 * 比亚迪已进入欧洲新能源汽车销量前十的车企名单[7] * 具体车型中 特斯拉Model Y是销冠 但比亚迪宋 PLUS DM-i已位居第二[7] * 在纯电市场 比亚迪同样位列前十 海狮、海豹、元 PLUS和海豚是销量较高的纯电车型[7] * 产品竞争力主要体现在同级别车型中具备显著的配置优势 如更大的座舱空间和更优越的智能座舱体验[7] 七、 欧洲市场品牌建设策略 * 采取“高举高打”的品牌建设策略 通过赞助欧洲杯等大型体育赛事迅速提升品牌认知度和曝光度[1][8] * 利用其作为全球新能源汽车销量冠军的地位增强市场认同感[8] * 近期切入F1领域 期望通过参与顶级赛车运动进一步提升海外市场热度与品牌形象[8] 八、 国内市场策略与技术创新 * 自2025年以来 随着行业三电技术趋同 公司面临的市场竞争加剧 份额出现一定下降[10] * 为应对挑战 公司在2026年加速投放“闪充”技术 该技术可实现9分钟充满电 达到“油电同速”体验[1][10] * 计划在2026年建成2万座闪充桩 截至4月1日已完成5000座[1][10] * 该技术在第二代刀片电池上的应用未显著增加成本 结合为新车用户提供约12个月免费充电权益 有望构成未来2至3年的核心竞争壁垒[10]

行业与公司 * 行业：中国新能源汽车行业，重点关注插电式混合动力（插混）车型的出海、欧洲市场“光储车”一体化经济性、全球市场划分及国内市场竞争格局[1] * 公司：吉利汽车、零跑汽车、蔚来、比亚迪、长城汽车、小鹏汽车、Stellantis、雷诺、大众等[1][2][3][6][9] 核心观点与论据 **1 中国插混车型成为出海核心爆点，产品力实现跨越式升级** * 中国插混车型是产品力出海的核心爆点，2025年销量同比增250%，2026年前两月同比增159%，主导海外渗透率提升[1][2] * 技术从DM-i 4.0向5.0迭代，首次将油耗降至4升以内，实现从对标日韩到超越日韩的跨越[2] * 通过智能化底盘技术（如云辇）下放及快充技术，改善驾乘体验，使产品对标层级提升至大众、斯柯达等德系品牌[2] * 海外竞争对手（如Stellantis、雷诺、大众）因电动车研发投入巨大但收效甚微，已表态缩减研发开支并寻求与中国车企合作，形成“我方进步，对手压力减弱”的有利格局[3] **2 欧洲“光储车”一体化经济性凸显，有望贡献巨大增量** * 欧洲拥有约五六千万栋独栋房屋，是推广“光伏-户储-车”一体化的良好基础，但目前光伏加户储渗透率不足10%[3][4] * 系统成本已从约2万欧元降至1万多欧元（约8-10万元人民币），投资回报周期从十几年大幅缩短至五六年[4] * 若将电动车纳入考量，每年可节省约15,000元电费和15,000至18,000元油费，整体投资回报期缩短至三年左右[4] * 安装了光伏和户储的家庭中，60%至70%会在下次购车时考虑新能源车；比亚迪在欧洲销售的C端车辆中，超过70%的用户家中拥有独栋住宅并配备了光伏和户储[4] * 若未来几年新增2000万户安装光伏户储，并有60%-70%转化为新能源车主，预计每年可为欧洲市场贡献100-200万辆新能源汽车增量[1][4][5] **3 全球市场划分为三类，出口总规模增长空间巨大** * **高壁垒市场（北美、日韩、印度）**：存在政策壁垒或强大本土工业，中国品牌直接进入难度大，需观望[5][6] * **有一定壁垒市场（欧洲）**：拥有成熟本土工业及贸易保护倾向，中国品牌直接出口渗透率有望达20%上下；通过当地建厂（如比亚迪匈牙利工厂2026年Q2投产）或与本土车企合作可提升渗透率；在1500万辆的欧洲汽车市场中，中国新能源车总渗透率有望达20%-30%，对应300-450万辆年销量[5][6] * **摇摆市场（东南亚、拉美、中东、非洲、俄罗斯、澳新）**：本土汽车工业较弱，市场竞争围绕产品力与性价比；以东南亚为例，目前中国新能源车渗透率15%，未来提升至40%以上潜力大；若摇摆市场达到40%渗透率，市场规模有望达700-800万辆[5][6] * 合计中国新能源车出口市场总规模有望达1100-1300万辆，相较于2025年约500万出头的自主品牌出口量，未来存在三倍以上增长空间[6] **4 国内市场“反内卷”趋势显现，盈利边际改善，总量稳定增长** * 2026年主要变化在于“反内卷”趋势出现，竞争激烈程度有望边际改善，标志是“反内卷”政策出台及龙头企业（如比亚迪）传递“卷技术，不卷价格”信号并实际上调产品价格[7] * 涨价对车企盈利的正面影响远大于销量波动：以2025年6月为例，一辆12万元汽车优惠幅度可达1.5万元（超过10%），而行业平均单车利润仅约三四千元；涨价带来的单车利润边际增量可能是翻倍甚至更高[7] * 预计2026年国内新能源汽车销量将实现大个位数增长，从2025年的1320万辆增长至约1380-1400万辆[1][8] * 国内市场已进入以增换购为主导的阶段，70%销量来源于此，中高端市场需求韧性较强[8] * 海外市场是主要增量来源，预计2026年新能源汽车出口量将从2025年的240万辆增长至350万辆，同比增长接近50%[8] * 综合国内与海外市场，预计2026年行业总销量增速可达13-14%[1][8] **5 整车企业投资逻辑与推荐排序** * **首要推荐：吉利汽车**，具备中长期持有价值[8] * 短期逻辑：受益于欧洲新车周期，主力车型领克07（新月七）将于4月在欧洲上市，预计出口月销量有望从2025年的3万多辆增长至2026年的6万、8万甚至突破10万辆；高端车型发布及新架构技术成为催化剂[8][9] * 中长期逻辑：核心是出海，凭借全球化、多元化产品线（插混、轻混、燃油车、甲醇汽车）能更好切入拉美、东南亚等电力基础设施不完善的市场[9] * 业绩与市值：预计2026年年化业绩可达240亿，短期市值目标3000-3200亿；预计2027年业绩有望增长至312亿，中长期市值目标看至4000亿以上[1][9] * **长期出海主线推荐：零跑汽车、比亚迪**[9] * 零跑汽车：核心逻辑在于与Stellantis集团的全面合作，将成为Stellantis在欧洲完成碳积分指标的重要来源；仅碳积分一项，其利润就可能从2025年的10亿元增长至2026年的30亿元[1][9] * 比亚迪：凭借光伏、储能一体化的布局，将加速新能源车的整体渗透[9] * **短期爆款车周期推荐：蔚来**[9] * 核心逻辑：处于从年销二三十万辆向四五十万辆迈进的最佳投资窗口期，具备困境反转潜力[9] * 优势：产品力强，深刻理解用户需求；通过削减无效费用（已观察到季度费用削减约30%）、推行单元化盈利考核及第三代产品降本降价（如通过BaaS方案实现29.9万元起售价）进行成本优化[9][10] * 业绩与市值：有望开启从30万辆向50万辆迈进的新车周期；预计2026年营收可达1400亿，市值目标看至2000亿以上[9][10] 其他重要内容 * **本轮行情驱动逻辑**：性质为“反弹于涨价，高度看海外”；最初由国内因素（如加油站停供引发车企涨价）发起，但高度和持续性核心取决于海外市场渗透率提升，这主要由中国车企强大产品力主导，油价波动是次要催化因素[2] * **能源安全影响**：俄乌冲突后，欧洲对能源安全重视程度提升，体现在碳积分政策推行及韩国、斯洛文尼亚等国的燃油车限号、原油限购等措施，从国家战略层面推动新能源车渗透[3] * **近期数据与油价关联**：近期油价上涨对海外订单有正向影响，部分龙头企业反馈其海外搜索量翻了三至四倍，单日订单量可匹敌过去两周[8]

电话会议纪要分析：比亚迪股份有限公司 (BYD Co.) 一、 涉及的公司与行业 * 公司：比亚迪股份有限公司 (A股: 002594.SZ / H股: 1211.HK) [1] * 行业：中国新能源汽车 (NEV) 行业、全球汽车行业 [14] 二、 核心观点与论据 1. 投资评级与目标价 * 维持 **“买入”** 评级 [1] * 基于DCF的12个月目标价：A股 **人民币137元**，H股 **港币134元** [3] * 当前股价隐含上涨空间：A股 **+34%**，H股 **+28%** [1][3] 2. 2025年第四季度业绩回顾 * 经营利润符合预期，但净利润低于预期，主要原因为 **外汇损失** 和 **政府补贴减少** [1] * 4Q25末净现金为 **人民币190亿元** (对比3Q25为870亿元，4Q24为1,130亿元) [11] * 营运资本管理变化：应收账款天数缩短至 **15天** (对比3Q25为19天，4Q24为21天)；应付账款天数缩短至 **97天** (对比3Q25为128天，4Q24为98天)；库存天数增至 **64天** (对比3Q25为87天，4Q24为46天) [11][12] * 资产负债率：总负债/权益比率升至 **50%** (对比3Q25为44%，4Q24为30%)；总负债/资产比率稳定在 **71%** [12] 3. 2026年财务预测与展望 * **销量**：预计2026年总销量达 **505万辆**，同比增长 **10%** [2] * 国内销量预计 **-2%** (对比2025年为-9%)，趋于稳定 [2] * 海外销量预计达 **158万辆**，同比增长 **51%**，超过公司 **150万辆** 的指引目标 [2] * **收入**：预计2026年收入增长 **12%**，主要受销量增长驱动 [2] * **毛利率**：预计稳定在 **17.6%** (对比2025年为17.7%)，成本通胀压力被定价略高的新车型所抵消 [2] * **研发费用**：预计增至 **人民币630亿元** (对比2025年为580亿元)，持续投入新能源生态系统技术研发 [2] * **净利润**：预计达 **人民币393亿元**，同比增长 **21%** (对比2025年为326亿元) [2] * **季度趋势**：预计1Q26E为销量和净利润的 **低谷**，随后在2Q26E-4Q26E逐季改善 [2] 4. 国内业务复苏与竞争优势 * **订单复苏**：王朝和海洋网络3月订单环比增长 **+170%** [1] * **产品创新**：通过推出搭载技术创新（如 **第二代刀片电池** 和 **闪充生态系统**）的新车型来增强竞争力 [1] * **行业整合**：预计中国OEM整合步伐将较为温和，主要由 **产品创新** 而非价格竞争驱动 [11] * **闪充布局**：公司认为闪充技术将解决续航焦虑等痛点，并计划在年底前建设 **20,000个** 闪充站 (其中18,000个在城市与外部运营商合作，2,000个在高速公路区域) [11] * **第二代刀片电池产能**：计划每月增加 **3万-5万** 台产能，目标在今年内支持大部分国内销售的纯电车型 [11] 5. 海外扩张战略与进展 * **增长驱动力**：高油价推动海外市场新能源汽车渗透加快，海外业务有望成为公司 **第二增长引擎** [14] * **销售势头强劲**：在澳大利亚、新西兰和菲律宾等市场，**日销量** 已接近此前 **两周的总销量** [11] * **销量目标**：维持 **150万辆** 的销售目标，并有 **上调潜力** [11] * **生产策略**：维持本地化生产策略，匈牙利等工厂预计在 **2026年3-4月** 开始大规模生产；但在2026年，**出口** 仍将在海外销售中占 **大部分份额** [11] * **长期贡献**：预计2025-2030E期间，海外市场将贡献 **83%** 的增量销量；海外利润贡献预计将从2025年的 **40%** 增至2030年的 **62%** [14] 6. 研发投入与资本支出 * **研发费用**：2025年研发费用为 **人民币580亿元** (对比2024年为530亿元)，其中 **8.6%** 资本化 (对比2024年仅1.8%)，主要用于刀片电池开发 [11] * **未来研发方向**：预计将持续投入研发，开发 **人工智能相关领域** 的新技术 [11] * **资本支出**：2025年资本支出为 **人民币1,570亿元**，其中约 **700亿元** 与电池相关；预计未来资本支出将稳定在约 **人民币1,000亿元** [11] 三、 投资论点与风险提示 1. 投资论点 * 公司是 **中国及全球领先的新能源汽车制造商**，在国内拥有全面的产品组合和强大的内部能力 [14] * 预计公司总销量将从2025年的 **460万辆** 增长至2030年的 **710万辆** [14] * 当前A/H股交易价格低于其历史平均12个月前瞻市盈率，估值具有吸引力 [14] * **催化剂**：强劲的销售数据、海外市场突破、季度业绩 [14] 2. 下行风险 * 电动汽车竞争加剧 [14][15] * 海外扩张进度慢于预期 [14][15] * 对外电池销售低于预期 [14][15]