投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司第三季度业绩承压，收入为13.8亿元，同比下降5%，归母净利润为2.1亿元，同比下降55% [5] - 业绩下滑主要受去年同期非经常性收益影响，扣非净利润同比略降3%，表现弱于市场预期 [5] - 公司游戏业务老产品进入稳态，流水下滑但收窄趋稳，计算机业务稳中有升，新推出的AI语音智能体产品有望成为新增长点 [5] - 由于云服务业务扩张，第三季度毛利率为56.2%，同比下降5.0个百分点，环比下降2.2个百分点 [5] - 公司新品储备丰富，践行2+2+N战略，多款游戏已在测试优化或已取得版号，但起量时间晚于预期 [5] - 基于新品爬坡曲线延后，报告下调公司2025-2027年营收预测至59.1亿/68.1亿/81.8亿元，归母净利润预测至11.4亿/13.2亿/15.8亿元 [5] - 当前股价对应2026-2027年市盈率分别为18倍和15倍，公司作为出海游戏第一梯队企业具备稀缺性和弹性，维持“买入”评级 [5] 财务数据总结 - 2025年前三季度营业总收入为40.68亿元，同比下降9.9% [4] - 2025年前三季度归母净利润为7.24亿元，同比下降33.8% [4] - 预测2025年全年营业总收入为59.06亿元，同比下降8.5%，归母净利润为11.40亿元，同比下降20.1% [4] - 预测2026年营业总收入将同比增长15.3%至68.08亿元，归母净利润同比增长15.9%至13.21亿元 [4] - 预测2027年营业总收入将同比增长20.1%至81.76亿元，归母净利润同比增长19.5%至15.79亿元 [4] - 2025年第三季度经营现金流净额为2.8亿元，环比有所改善 [5] 业务运营分析 - 游戏业务：老游戏《旭日》《战火》进入稳态，流水下滑但收窄趋稳 [5] - 计算机业务：第三季度预计同比稳中有升，旗下鼎富智能推出Avavox AI语音智能体，面向智能外呼赛道 [5] - 新品管线：多款新品如《Stellar Sanctuary》《Next Agers》已上线测试，国内版本《荒星传说：牧者之息》《长河万卷》已获版号，另有XCT/MN等题材游戏储备，预计2026年上线 [5] - 公司新品策略侧重SLG+X品类融合，目标客群从核心SLG用户向泛用户扩展 [5]

股价与市场表现 - 11月4日盘中股价下跌2.02%，报收12.11元/股，成交额4.31亿元，换手率1.92%，总市值238.22亿元 [1] - 当日主力资金净流出6779.33万元，特大单净卖出3222.49万元，大单净卖出3544.01万元 [1] - 公司今年以来股价累计上涨5.40%，但近20日下跌17.00%，近60日下跌11.73% [1] 公司基本面与业务构成 - 2025年1-9月公司实现营业收入40.68亿元，同比减少9.86%；归母净利润7.24亿元，同比减少33.77% [2] - 公司主营业务收入构成为：游戏75.53%，AI/ICT运营管理19.89%，物联网/通讯2.04%，创新服务1.99%，其他0.55% [1] - A股上市后累计派现12.97亿元，近三年累计派现3.72亿元 [3] 股东结构变化 - 截至10月31日股东户数为9.92万户，较上期增加7.50%；人均流通股18590股，较上期减少6.98% [2] - 华夏中证动漫游戏ETF（159869）为第一大流通股东，持股5645.99万股，较上期增加965.14万股 [3] - 香港中央结算有限公司为第八大流通股东，持股2817.08万股，较上期大幅减少2818.85万股 [3] - 易方达创业板ETF、南方中证500ETF、易方达中证人工智能主题ETF持股均有减少，华安创业板50ETF退出十大流通股东 [3] 行业与概念分类 - 公司所属申万行业为传媒-游戏Ⅱ-游戏Ⅲ [1] - 所属概念板块包括手游、网络游戏、在线教育、DeepSeek概念、数字孪生等 [1]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 头部平台与IP方加速布局AI漫剧，抖音集团发布合作指引明确商业化路径，推动行业景气度提升，建议继续布局AI漫剧赛道[4] - 游戏行业三季报业绩验证高景气度，多家公司净利润显著增长，头部游戏热度持续，估值性价比凸显，建议坚定布局游戏板块[5] - 传媒板块近期表现虽弱于大盘，但AI与IP融合驱动内容繁荣，行业长期增长动力充足[3] 按目录章节总结 行业数据综述 - 游戏数据方面，《三角洲行动》位列内地iOS游戏免费榜第一，《王者荣耀》位列内地iOS游戏畅销榜第一[11] - 新游预约中，《明日方舟：终末地》为安卓预约榜第一，《粒粒的小人国》为iOS预约榜第一[11] - 电影市场方面，《浪浪人生》以0.42亿元周票房成为冠军，累计票房达3.87亿元[23] 行业新闻综述 AIGC - 北京智源研究院开源多模态模型“悟界·Emu3.5”，性能媲美Gemini-2.5-Flash-Image[27] - OpenAI与微软达成协议，给予微软27%股份，并计划最早于2026年下半年提交上市申请，募资至少600亿美元[27][28] 游戏 - 美国Google Play官宣开放第三方支付，禁令有效期至2027年11月1日，利好游戏出海企业[28][29] - 哔哩哔哩自研游戏《逃离鸭科夫》Steam同时在线峰值突破30万人[29] - 腾讯《无畏契约》端手游国服月活跃用户规模突破5000万[30] 影视/IP/卡牌 - AI漫剧表现亮眼，部分作品如《地狱模式，你能活到第几关第一季》7天播放量破亿[31][33] - 捷成股份与番茄小说达成合作，AI视觉内容平台提升动态漫生产效率10倍，降低60%画师门槛[30] - 综艺《声鸣远扬2025》首播后居微博热播综艺榜TOP1，全网热搜503个[30] 公告总结 - 游戏公司三季报业绩突出，巨人网络、吉比特、恺英网络、完美世界、ST华通、三七互娱2025Q3扣非归母净利润同比分别增长74%、274%、21%、178%、171%、45%[5] - 多家传媒上市公司披露三季报营收及利润数据，部分公司如游族网络归母净利润同比增速达1374.6%[34][36][38] 板块行情综述 - A股传媒板块2025年第44周下跌0.06%，表现弱于上证综指（+0.11%）和深证成指（+0.67%）[39] - 子板块中营销板块表现最好，周涨幅达4.22%，游戏板块表现较弱，下跌2.97%[39] - 个股方面，新迅达周涨幅最大（+22.66%），巨人网络周跌幅最大（-13.08%）[40]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司营收40.68亿元，同比下降9.86%，归母净利润7.24亿元，同比下降33.77% [1] - 2025年第三季度单季营收13.84亿元，同比下降5.29%，归母净利润2.15亿元，同比下降53.55% [1] - 业绩同比下降主要因主力游戏《Age of Origins》和《War and Order》流水进入稳定阶段而下滑，以及去年同期有2.45亿元诉讼款收回造成的高基数效应 [1] - 第三季度归母净利润环比下降20.63%，主要由于营业成本、管理费用及财务费用在营收小幅增长下有所增加 [1] 游戏业务与新游储备 - 两款SLG新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》已在美区App Store和Google Play上线，处于商业化测试尾声 [2] - 上述两款游戏的中文版《荒星传说：牧者之息》和《长河万卷》已获得国产游戏版号，计划未来在国内上线 [2] - 另有三款SLG储备游戏《代号：XCT》、《代号：AOO2》、《代号：MN》预计从2025年底至2026年第二季度陆续开启商业化 [2] - 核心游戏持续贡献流水基本盘，新游上线有望为公司贡献增量 [4] AI业务发展 - 公司三大AI垂类产品包括面向企业的语音数字员工avavox、面向ICT运营管理的“岳擎”数智化新IT运营大模型体系、面向信息安全的“泰岳泰斗”安全大模型系统 [3] - avavox智能语音机器人可为B端客户提供30秒快速搭建、按需计费的服务，应用于满意度回访、沉睡用户唤醒等高频场景 [3] - avavox于10月正式发布全球菁英生态伙伴计划，旨在全球市场携手合作伙伴拓展AI语音数字员工市场 [3] - AI垂类产品的不断发展有望推动公司软件和信息技术服务业务增长 [4] 未来业绩展望 - 预计公司2025年营收56.5亿元，同比下降12.5%，2026年营收70.4亿元，同比增长24.7%，2027年营收74.9亿元，同比增长6.37% [4] - 预计公司2025年归母净利润10.9亿元，同比下降24.0%，2026年归母净利润13.5亿元，同比增长24.1%，2027年归母净利润14.4亿元，同比增长7.24% [4]

公司业务布局 - 公司目前尚未布局量子科技领域 [1]

公司概况 - 公司成立于2001年5月18日，于2009年10月30日在深交所上市，注册及办公地址位于北京市 [1] - 公司是国内领先的综合信息技术服务提供商，业务涵盖运营商业务、物联网与通信、人工智能与大数据、手机游戏及创新业务等多个领域 [1] - 公司所属申万行业为传媒-游戏Ⅱ-游戏Ⅲ，概念板块包括手游、网络游戏、在线教育核聚变、超导概念、核电 [1] 经营业绩 - 2025年三季度公司营业收入达40.68亿元，在行业26家公司中排名第7位，高于行业平均数32.62亿元和中位数16.18亿元 [2] - 同期公司净利润为7.11亿元，行业排名第6位，高于行业平均数5.31亿元和中位数1.49亿元 [2] - 行业第一名ST华通营收272.23亿元，净利润44.42亿元；第二名三七互娱营收124.61亿元，净利润23.45亿元 [2] 财务指标 - 2025年三季度公司资产负债率为11.09%，低于去年同期的12.55%，且远低于行业平均的29.04% [3] - 当期公司毛利率为58.58%，虽略低于去年同期的61.95%，但仍高于行业平均的58.35% [3] 管理层薪酬 - 董事长冒大卫先生2024年薪酬为971.51万元，较2023年的861.26万元增加110.25万元 [4] - 冒大卫先生1980年出生，毕业于北京大学，拥有研究生学历和博士学位，曾任北京大学多职，2018年9月至今任公司总裁，2021年2月至今任董事长 [4] 股东结构 - 截至2025年9月30日，公司A股股东户数为8.41万，较上期减少5.14%；户均持有流通A股数量为2.19万，较上期增加5.26% [5] - 十大流通股东中，华夏中证动漫游戏ETF（159869）位居第一，持股5645.99万股，较上期增加965.14万股 [5] - 易方达创业板ETF（159915）位居第三，持股4023.93万股，较上期减少665.10万股；华安创业板50ETF（159949）退出十大流通股东之列 [5] 券商观点 - 银河证券指出公司2025年前三季度归母净利润为7.24亿元，存量手游《Age of Origins》《War and Order》流水降幅环比收窄，预计2025-2027年归母净利润分别为10.59/13.82/15.63亿元，对应PE为22x/17x/15x，维持"推荐"评级 [6] - 海通证券指出公司25Q3营收、扣非归母净利润下滑收窄，长青游戏表现稳健，新游《Stellar Sanctuary》已上线，预计2025-2027年公司EPS分别为0.61/0.84/1.01元，给予2025年27倍动态PE，目标价16.47元，维持"增持"评级 [6]

核心观点 - 公司25Q3营收和扣非归母净利润同比下滑幅度显著收窄，主要得益于长青游戏的稳健表现 [1][2] - 公司旗下《Age of Origins》和《War and Order》两款长青游戏通过持续迭代和运营，在出海榜单中名列前茅，彰显长线运营能力 [1][3] - 新游戏《Stellar Sanctuary》已正式上线，其模拟经营与SLG结合的玩法设计使其后续表现值得期待 [2][3] 财务表现 - 25Q3公司实现营业收入13.84亿元，同比下降5.29% [2] - 25Q3公司实现归母净利润2.15亿元，同比下降53.55%，主要因2024年同期收回诉讼应收款冲减坏账准备所致 [2] - 25Q3公司扣非归母净利润为2.08亿元，同比下降3.20%，降幅低于收入下滑幅度 [2] - 2025年前三季度累计营业收入40.68亿元，同比下降9.86%；累计归母净利润7.24亿元，同比下降33.77%；累计扣非归母净利润6.96亿元，同比下降16.42% [2] - 25Q3收入及利润降幅相较上半年明显收窄 [2] 游戏运营与产品 - 《Age of Origins》在25Q3保持高频迭代，上线战机装备系统、赛季Battle Pass，并举办七周年庆典活动，提升玩家活跃度与粘性 [3] - 《War and Order》在同期进行多次更新，持续优化游戏体验 [3] - 在2025年第三季度中国游戏出海常青榜中，《Age of Origins》位列第4，《War and Order》名列第17 [3] - 公司坚持“多元化+精品化”策略，在产品题材与玩法层面持续创新 [3] - 新游戏《Stellar Sanctuary》采用模拟经营与SLG结合的玩法设计，已正式上线 [2][3]

股价与资金流向 - 10月31日盘中股价上涨2.03%至12.04元/股，成交1.13亿元，换手率0.51%，总市值236.85亿元 [1] - 当日主力资金净流入416.63万元，特大单净买入623.83万元（占比5.50%），大单净卖出207.2万元 [1] - 公司今年以来股价累计上涨4.79%，但近5日、20日和60日分别下跌1.63%、22.57%和4.67% [1] 公司基本面与业务构成 - 2025年1-9月公司营业收入40.68亿元，同比减少9.86%，归母净利润7.24亿元，同比减少33.77% [2] - 游戏业务是公司核心收入来源，占比75.53%，AI/ICT运营管理业务占比19.89%，物联网/通讯和创新服务分别占比2.04%和1.99% [1] - 公司所属申万行业为传媒-游戏Ⅱ-游戏Ⅲ，概念板块包括手游、网络游戏、在线教育等 [1] 股东结构与机构持仓 - 截至10月20日，公司股东户数为9.23万户，较上期增加3.38%，人均流通股19985股，较上期减少3.27% [2] - 截至2025年9月30日，华夏中证动漫游戏ETF（159869）为第一大流通股东，持股5645.99万股，较上期增加965.14万股 [3] - 香港中央结算有限公司为第八大流通股东，持股2817.08万股，较上期大幅减少2818.85万股，易方达中证人工智能主题ETF等机构持仓亦有减少 [3] 分红记录 - 公司A股上市后累计派发现金红利12.97亿元，近三年累计派现3.72亿元 [3]

财务业绩表现 - 25Q3营业收入为13.84亿元，同比下降5.29%，环比增长1.7% [1] - 25Q3归母净利润为2.15亿元，同比下降53.55%，扣非归母净利润为2.08亿元，同比下降3.20%，环比下降20.6% [1] - 2025年前三季度累计营业收入为40.68亿元，同比下降9.86%，累计归母净利润为7.24亿元，同比下降33.77% [1] - 25Q3毛利率为56.17%，同比下降5.02个百分点 [3] - 25Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为12.89%、19.32%、6.09%，同比变动-1.75、-5.05、+0.7个百分点 [3] 游戏业务分析 - 存量游戏《Age of Origins》和《War and Order》在减少投放后流水自然回落，但《Age of Origins》位列2025年第三季度中国游戏出海常青榜第4名，《War and Order》名列第17名 [2] - 预计2025年前三季度游戏流水环比下降幅度逐季收窄 [2] - 公司储备了《DL》(Stellar Sanctuary)和《LOA》(Next Age)等多款"SLG+X"产品，国内版本已获得版号，但当前内容仍在调优中 [2] AI业务进展与展望 - 公司于7月推出AI语音数字员工产品OurWorks（Avavox），商业模式强调"未接通不收费"，10月已上线国际版 [3] - OurWorks面向B端用户，预计到2026上半年都将处于用户积累阶段 [3] - 展望Q4，年末计算机业务的传统确收旺季预计将带动公司整体营收和利润环比改善 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调公司2025-2027年归母净利润预测至9.6亿元、14.0亿元、16.1亿元，分别下调16.46%、17.92%、20.63% [4] - 基于相对估值法，给予公司2026年23倍PE估值，目标价为16.37元，维持"买入"评级 [4]

投资评级与目标价 - 报告对神州泰岳维持“买入”投资评级 [7] - 基于相对估值法，给予公司2026年23倍PE估值，目标价为16.37元 [5][7] 核心观点总结 - 报告认为公司正处在新旧动能转换的关键时期，25Q3业绩短期承压，但长期看好公司出海SLG产品力与AI业务商业化落地 [1] - 短期新游进展较慢影响业绩，后续待产品流水释放后业绩增长 [2] - 展望Q4，年末计算机业务的传统确收旺季，预计将带动公司整体营收和利润环比改善 [3] 近期财务表现 - 公司25Q3实现营业收入13.84亿元，同比下降5.29%，环比增长1.7% [1] - 25Q3实现归母净利润2.15亿元，同比下降53.55%，主要因24Q3收回诉讼应收款冲减坏账准备约2.5亿元推高基数，以及游戏业务收入及净利润同环比下滑 [1][4] - 公司2025Q1-Q3实现营业收入40.68亿元，同比下降9.86%；实现归母净利润7.24亿元，同比下降33.77% [1] - 25Q3毛利率为56.17%，同比下降5.02个百分点，预计主因高毛利的游戏业务占比下降 [4] 游戏业务分析 - 存量游戏《Age of Origins》和《War and Order》在减少投放后流水自然回落，但《Age of Origins》位列2025年第三季度中国游戏出海常青榜第4名 [2] - 预计2025年前三季度每个季度流水环比下降幅度逐季收窄 [2] - 公司储备了多款“SLG+X”产品，如《DL》和《LOA》，国内版本已获得版号，当前内容仍在调优中 [2] AI业务进展 - 公司于7月推出AI语音数字员工产品OurWorks，商业模式强调“未接通不收费”，10月已上线国际版 [3] - OurWorks面向B端用户，预计到2026上半年都将处于用户积累阶段 [3] 盈利预测与估值调整 - 考虑到新品调优及大规模推广进展晚于预期，下调公司25-27年归母净利润预测至9.6/14.0/16.1亿元，分别下调16.46%/17.92%/20.63% [5][12] - 下调营业收入预测，2025-2027年预测值分别为65.66/82.33/88.46亿元 [11][12] - 可比公司2026年Wind一致预期PE均值为20.2倍，报告给予公司26年23倍PE估值，考虑新品潜在弹性大且AI应用进展较快 [5]