核心观点 - 报告认为，A股和港股市场在4月首个交易日实现开门红，主要受美伊冲突降温预期提振，科技、医药等板块领涨，但南向资金在反弹中净卖出，显示短期情绪仍偏谨慎[4] - 全球市场方面，日韩及欧洲股市因地缘政治紧张缓解大幅反弹，美股连续上涨但午后涨幅收窄，显示市场对局势反复保持戒心，美国强劲的就业和制造业数据则强化了美联储短期内难以转向的预期[4] - 大宗商品主线转向“油跌金涨”，布伦特原油因冲突降温预期下跌，但绝对价格仍处高位，黄金则因避险需求连续上涨[4] 行业点评 中国保险行业（优于大市） - **整体表现**：2026年1-2月，保险业原保险保费收入1.64万亿元，同比增长8.4%，但2月单月增速放缓至0.8%，部分受春节假期影响[2] - **寿险业务**：1-2月人身险保费达1.4万亿元，同比增长10.2%，寿险“开门红”在居民保险储蓄需求旺盛下实现双位数增长（+10.9%）[2][5][6] - **财险业务**：1-2月财产险保费收入2405亿元，同比下降1.4%，主要受车险保费连续两个月下滑拖累（1月-0.8%，2月-1.1%），这与国内乘用车及新能源新车销量下滑有关[2][5][6] - **结构性亮点**：健康险成为财险非车保费增长最大驱动力，1-2月财险健康险保费同比增长20.5%[6] - **未来展望**：预计分红险转型深化，其新单保费占比有望在2025年50%的基础上进一步提升；银保新业务价值仍是重要驱动力；非车险“见费出单”执行或改善综合成本率，但短期可能扰动保费增长[7] - **估值与推荐**：当前板块交易于0.26倍-0.61倍 FY26E P/EV和0.58倍-1.06倍 FY26E P/B，股息率3.1%-6.5%，推荐买入中国平安、国寿和友邦保险[7] 公司点评 美东汽车（1268 HK，买入） - **近期业绩**：2025年下半年收入同比下降14%，但毛利率环比上升2.1个百分点至6.8%，主要因新车毛利率环比改善9.8个百分点至-1.0%，最终实现净利润6000万元[7] - **2026年展望**：预计新车毛利率同比小幅改善2个百分点至-3.8%，尽管收入预计同比下降9%，但毛利润将大致持平，预计2026年净利润达1.46亿元[8] - **2027年展望**：预计新增鸿蒙智行门店将遏制收入下滑，新车毛利率同比小幅改善至-2.1%，整体毛利率上升1.2个百分点至7.5%，净利润增至3.28亿元[8] 固生堂（2273 HK，买入） - **2025年业绩**：收入同比增长7.5%至32.5亿元，经调整净利润同比增长0.6%至4.0亿元，线下门诊人次同比增长12.8%，但客单价同比下降3.2%[9] - **扩张策略**：截至2025年底门店总数达101家，年内新增22家；新加坡市场收入同比大增228%，拥有15家线下门店；医生总数达43,220人，新增医生创造收入2.2亿元[10] - **提升客单价举措**：包括院内制剂收入同比大增226.5%，推出消费医疗业务（如护士治疗收入增64.9%），聚焦北上广核心市场，以及利用新加坡市场（客单价约1500元，约为国内三倍）带动整体客单价[11] - **股东回报**：2025年耗资4.7亿港元回购1571万股，全年累计分红2.13亿元，分红率达60.5%，创始人亦增持股份[11] - **未来展望**：管理层目标2026年收入同比增长15%，预计未来几年维持50%以上分红比例并积极回购[11][13] 三一国际（631 HK，买入） - **2025年业绩**：税后利润（含少数股东权益）为17.8亿元人民币，调整后归母净利润为18.5亿元，与去年同期持平[12] - **增长动力**：未来几年主要增长领域为大型矿用卡车、微电网和锂电[12] - **盈利预测与评级**：将2026年盈利预测下调6%，主要因下调掘进机销量假设，维持买入评级，目标价19.5港元基于20倍2026年预期市盈率[12] 翰森制药（3692 HK，买入） - **2025年业绩**：总收入达150.3亿元，同比增长22.6%，归母净利润55.6亿元，同比增长27.1%；创新药销售额大增29.5%至102.4亿元[13] - **运营与研发**：销售及管理费用率降至36.7%，研发投入增长24.3%至33.6亿元[13] - **对外授权（BD）**：2025年录得BD收入21.2亿元，自2023年底以来已成功将多款资产授权出海，对外授权已成为经常性利润中心[14] - **管线进展**：核心后期资产如HS-20093（B7-H3 ADC）、HS-20089（B7-H4 ADC）及代谢领域药物（如口服GLP-1）均在快速推进临床试验[14] - **核心产品**：阿美替尼销售持续强劲，2026年初新增适应症纳入国家医保，并提交了新的联合疗法上市申请[15] - **未来展望**：预计2026/2027年收入分别同比增长11.1%/5.6%，净利润增长3.6%/1.8%[15] 迈瑞医疗（300760 CH，买入） - **2025年业绩**：营业收入为333亿元，同比下降9.4%，归母净利润为81亿元，同比下降30.3%，主要受国内医院预算收紧及IVD政策压力拖累[15] - **海外业务**：海外收入同比增长7.4%至177亿元，占总收入53%，其中欧洲市场同比增长17%[16] - **国内业务**：国内收入同比下降23.0%至156亿元，但预计将在2026年触底回升，IVD业务“双大”战略下，核心客户收入同比增长近20%[17] - **新兴业务**：收入同比增长38.9%至54亿元，占总收入16%，包括微创介入、微创外科及动物医疗[17] - **未来展望与评级**：将2026年营业收入/盈利预测分别下调6%/23%，基于DCF模型将目标价调整为204.54元人民币[18] 华润万象生活（1209 HK，买入） - **2025财年业绩**：收入同比增长5.1%至180亿元，净利润同比增长10.3%至40亿元；商管板块收入增10%，物管板块收入持平[18] - **2026财年指引**：公司给出收入和核心净利润均实现双位数增长的指引，超出预期[19] - **新五年规划**：计划在“十五五”期间新增100个第三方拓展购物中心，但预计购物中心同店增速将放缓，FY26E展望为高单位数增长[19] - **评级与目标**：维持买入评级，目标价微调至53.58港元，对应25倍2026年预测市盈率[18][19]

投资评级与目标价 - 报告对迈瑞医疗给予“买入”评级，目标价为人民币204.54元，较当前股价有23.3%的上涨空间 [3][9] - 目标价基于9年期DCF模型得出，其假设包括加权平均资本成本为9.1%，永续增长率为3.0% [9][11] 核心观点与业绩回顾 - 报告认为迈瑞医疗正应对2026年之前的短期压力，预计增长将在2026年恢复 [1][9] - 2025年公司营收为人民币333亿元，同比下降9.4%，归母净利润为人民币81.4亿元，同比下降30.3%，均低于预期 [1][2] - 业绩下滑主要受国内业务拖累，归因于医院预算限制和IVD（体外诊断）市场政策压力 [1] - 2025年归母净利率同比下降7.3个百分点，反映了国内降价、汇兑损失和海外销售费用增加的影响 [1] 分业务板块表现与展望 - **海外业务**：2025年海外收入增长7.4%至人民币177亿元，占总收入53%，其中欧洲市场表现强劲，同比增长17% [9] - **国内业务**：2025年国内收入下降23.0%至人民币156亿元，预计将在2026年触底回升 [9] - **新兴业务**：2025年收入同比增长38.9%至人民币54亿元，占总收入16%，是增长最快的板块，包括微创介入、微创外科和动物医疗 [9] - 长期增长驱动力包括海外业务深化本地运营、国内IVD份额提升（关键客户试剂收入增长近20%）以及新兴业务产品线丰富 [9] 财务预测与估值 - 报告下调了预测：将2026年营收/盈利预测分别下调6%/23% [9][10] - 最新财务预测：2026-2028年营收预计分别为人民币357.1亿元、393.5亿元、434.8亿元，对应同比增长7.3%、10.2%、10.5% [2][10] - 最新盈利预测：2026-2028年归母净利润预计分别为人民币80.3亿元、93.0亿元、104.4亿元 [2][10] - 利润率展望：预计毛利率将从2025年的60.3%略降至2026-2028年的约59%水平，净利率预计从2025年的24.2%逐步恢复至2028年的24.0% [10][15] - 报告预测与市场共识相比更为保守，尤其在盈利预测方面，例如2026年每股收益预测为6.62元，较共识低25.80% [13] 关键财务数据与指标 - **股东结构**：Smartco Development Limited持股27.0%，Magnifice (HK) Limited持股24.5% [5] - **市场表现**：股价近期表现疲软，过去1个月、3个月、6个月绝对回报分别为-10.8%、-12.9%、-32.5% [6] - **估值水平**：基于2026年预测每股收益6.62元，预测市盈率为25.1倍 [2] - **财务健康度**：公司净负债率为负（净现金状态），2025年为-46.4% [2]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：中国医疗科技设备行业[9] * 公司：迈瑞医疗（Mindray, 300760.SZ）[1] 2025财年业绩回顾 * 公司2025财年收入为人民币33,282百万元，同比下降9%，与高盛预期（33,442百万元）基本一致[1] * 调整历史收入分类后，三大核心业务收入均同比下降：生命信息与支持（PMLS）下降20%，医学影像（Medical Imaging）下降18%，体外诊断（IVD）下降9%[1] * 新划分的“新兴业务”（包括APT Medical、动物医疗、外科等）收入同比增长39%[1] * 净利润为人民币8,136百万元，同比下降30%，低于高盛预期（8,771百万元）[1] * 净利润不及预期主要由于：1）带量采购导致产品价格普遍下降，毛利率低于预期；2）研发费用率高于预期；3）汇兑损失[1] 收入结构分析 * 海外业务收入同比增长7%，占总收入比例超过50%（达53%）[2] * 国内业务收入同比下降23%[2] * 国内收入下降主要原因：1）超声、CLIA等产品因带量采购降价；2）DRG/DIP改革导致IVD试剂使用量下降；3）生命信息与支持及医学影像设备渠道去库存[2] * 在新兴业务中，APT Medical收入增长25%，符合公司2024年收购时的预期[2] 未来展望与预测 * 公司预计2026年国内收入将恢复正增长，主要得益于新兴业务的快速增长[6] * 公司不排除生命信息与支持及医学影像设备的渠道去库存可能持续（当前渠道库存为3个月，公司历史低点为2个月）[6] * 公司预计海外增长仍将快于国内，三大核心业务均有望实现一定增长[6] * 中东地区危机对公司原材料供应几无影响，但对该区域的销售已受到显著影响；不过该区域占公司海外收入比例仅为个位数，对总收入的实际影响有限[6] * 公司预计2026年将继续增加研发投入，并可能因人民币升值面临汇兑损失，因此净利润增速将低于收入增速[6] * 基于公司指引，报告更新了预测模型，主要反映毛利率低于预期和更高研发费用对净利润率的更大影响，并引入2028财年预测[6] * 更新后的12个月目标价为人民币247元（之前为285元），维持“买入”评级[6] * 根据预测，2026E总收入为36,067百万元（同比增长8%），净利润为8,306百万元（同比增长2%）；2027E总收入为39,846百万元（同比增长10%），净利润为9,270百万元（同比增长12%）[6] * 更新的预测较旧预测有所下调：2026E收入下调2.4%至36,067百万元，净利润下调18.6%至8,306百万元；2027E收入下调5.0%至39,846百万元，净利润下调21.1%至9,270百万元[7] 投资论点与催化剂 * 迈瑞医疗是中国领先的医疗科技设备制造商，专注于生命信息与支持、医学影像和体外诊断等领域，2024年其55%的收入来自中国[9] * 看好中国的医疗基础设施建设和国产替代趋势，同时鉴于公司相对较低的市场份额和具有成本效益的产品组合，预计海外收入将增长[9] * 公司估值低于其5年远期市盈率均值，主要由于政策风险[9] * 关键催化剂包括：采购活动复苏、医疗器械以旧换新计划进展更新以及新产品发布[9] 目标价与风险 * 12个月目标价人民币247元基于两阶段DCF估值法，永续增长率为2%，加权平均资本成本为9.5%[10] * 关键下行风险：1）带量采购进一步影响部分产品出厂价；2）在中国顶级医院的渗透进展低于预期；3）进入北美和欧洲市场困难；4）专利相关诉讼风险；5）贸易政策意外变化[10] * 当前股价为人民币170.77元，目标价隐含44.6%的上涨空间[11] * 公司并购可能性评级为3（低概率，0%-15%）[11][16]

涉及的公司与行业 * 涉及公司：深圳迈瑞医疗 (Shenzhen Mindray, 300760 SZ) [1] * 行业：医疗器械 (从产品线推断，如生命信息与支持、体外诊断、医学影像等) [5] 核心财务数据与业绩表现 * **收入与利润**：公司2025财年收入为333亿元人民币，同比下降9.4%；净利润为81亿元人民币，同比下降30.3% (剔除一次性项目后下降29.5%) [1] * **盈利指标**：毛利率从2024财年的63.1%下降至60.3%；营业利润率从33.3%下降至28.3%；净利率从31.8%下降至24.4% [1] * **费用比率**：销售费用率从14.4%上升至15.5%；研发费用率从10%上升至10.8% [1] * **股息**：公司计划派发含税末期股息3.76亿元人民币，加上2025年已派发的三次中期股息，全年现金股息总额达53.1亿元人民币，股息支付率为65.27% [1] * **业绩对比**：公司2025财年收入比花旗预期和市场普遍预期分别低5%和2%；净利润比花旗预期和市场普遍预期分别低17%和13% [1] 投资评级与估值 * **投资评级**：花旗给予迈瑞医疗“买入”评级 [3] * **目标价与预期回报**：目标价为每股285元人民币，基于2026年3月30日收盘价170.77元计算，预期股价回报率为66.9%，预期股息收益率为3.3%，预期总回报率为70.2% [3] * **估值方法**：目标价基于现金流折现的分类加总估值法得出，其中生命信息与支持业务估值为680亿元人民币，体外诊断业务估值为1400亿元人民币，医学影像业务估值为410亿元人民币，电生理与血管介入产品估值为90亿元人民币，净现金估值为170亿元人民币，其他业务估值为120亿元人民币，估值采用的加权平均资本成本为9.2%，永续增长率为3% [5] * **市场数据**：公司当前市值约为2070.49亿元人民币 (约合299.56亿美元) [3] 主要风险因素 * **地缘政治风险**：中美贸易紧张等地缘政治风险可能影响公司的收入来源、投资或全球原材料采购 [6] * **集中采购风险**：如果产品出厂价因集中采购大幅下降，且销量增长无法抵消价格下降的影响，公司可能受到不利影响 [6] * **知识产权风险**：如果因监管要求不同而无法获得某些产品或技术方面的专利保护，公司的业务和竞争地位将受到损害 [6] * **技术与市场风险**：如果公司无法准确评估技术趋势和客户需求并满足市场需求，其财务状况将受到不利影响 [6] * **供应链风险**：特定材料或零部件供应中断可能延误制造和组装过程，对公司业务产生负面影响 [6] * **分销网络风险**：公司分销网络的中断可能对其有效销售产品的能力产生负面影响 [6] 其他重要信息 * **模型更新**：花旗将在3月31日的业绩电话会议后重新审视其财务模型 [2] * **免责声明与利益披露**：花旗集团全球市场公司或其关联公司在过去12个月内从深圳迈瑞医疗获得了除投行服务外的产品和服务报酬 [10]，并且目前或过去12个月内与深圳迈瑞医疗存在非投行、证券相关的客户关系 [11] * **分析师认证**：报告的主要负责分析师已在作者栏中以“AC”标识，并认证报告观点为其个人独立意见，且其薪酬与报告中的具体建议或观点无直接或间接关联 [7]

迈瑞医疗2025年业绩及未来展望电话会议纪要关键要点 一、 公司及行业概况 * 公司为迈瑞医疗，主营业务为医疗器械 [1] * 行业为医疗器械行业，涉及体外诊断(IVD)、生命信息与支持、医学影像、微创外科、微创介入、动物医疗等多个领域 [2][5][8][16] 二、 2025年整体财务表现 * 2025年实现营业收入332.82亿元，同比下滑9.8% [4] * 实现净利润84.51亿元，同比下滑28.01% [4] * 扣非净利润83.62亿元，同比下滑27.28% [4] * 经营性现金流净额101.45亿元，同比下滑18.40% [4] * 第四季度营收74.48亿元，同比增长2.86% [4] * 第四季度扣非净利润若剔除财务和所得税费用影响，同比增长16.65% [2][4] * 第四季度经营性现金流净额28.72亿元，同比增长111.31% [4] * 净利润率下降6.57个百分点，主要受国内业务毛利率下降2.8个百分点、加大国际市场投入、研发费用率提升及汇兑损失影响 [27] 三、 分区域业务表现与展望 国际业务 * 2025年收入176.50亿元，同比增长7.4%，占总收入53% [2][5] * 欧洲市场在2024年高增长基础上，2025年进一步增长17% [2][5] * 国际新兴业务板块同比增长近30% [2][5] * 2025年增速放缓主因：高息滞胀、部分发展中国家本地货币贬值导致采购放缓，以及地缘冲突挑战 [5][22] * 2026年展望：预计回归快速增长，发展中国家和欧洲市场将引领增长，收入占比将进一步提升 [2][5] * 欧洲市场增长加速依据：公司市场占有率低潜力大，客户付费意愿强，数字化解决方案能精准应对通胀和医护人员短缺痛点 [23] 国内业务 * 2025年收入156.32亿元，同比下降22.97% [2][5] * 国内医疗设备行业处于连续三年深度调整后的弱复苏阶段，医院面临采购预算缩减压力 [5] * 2026年展望：全年国内业务有望实现正增长 [2][5] * 2027年及以后展望：有望进入更加稳定持续的快速增长阶段 [6][23] * 增长策略：未来三年由IVD业务拉动高增长，三年后由新兴业务接棒支撑长期高速增长 [24] 四、 核心产线业务表现与策略 体外诊断(IVD)产线 * 2025年收入122.41亿元，同比下降9.41%，占集团整体收入37%，占国内营收约48% [6] * 国内IVD业务收入已接近公司国内总收入的一半 [19] * MT8,000全实验室智能化流水线：国际市场装机20余套，预计2026年海外装机量持续大幅增长；国内市场2025年新增订单超360套，新增装机近270套 [6] * “双大突破”（大规模、大样本量客户）是关键：2025年年产出1000万以上的客户超30家，500万-1000万的客户110多家；“双大”客户总产出金额同比增长近20%，占国内IVD试剂收入比重提升至45% [20] * 核心目标：未来3年内实现免疫、生化、血凝市占率翻倍 [2][20][24] * 截至2025年底，化学发光、生化、凝血平均市占率从年中的约10%提升至12% [20] * 受医保改革影响，行业进入调整收缩期，但为公司加速进口替代、抢占份额提供机遇 [5][20] 生命信息与支持产线 * 2025年收入98.37亿元，同比下降19.8% [6] * 国际收入占比提升至74% [6] * 凭借数字化医疗生态系统成功进入海外高端医院与大型采购集团 [6] 医学影像产线 * 2025年收入57.17亿元，同比下降18.02% [6] * 国际收入占比提升至65% [6] * 超高端系列超声产品上市第二年营收超7亿元，同比增长超70% [6] 五、 新兴业务板块 * 2025年收入53.78亿元，同比增长38.85%，占公司整体业务收入约16% [2][8] * 国内新兴业务收入占国内整体业务收入比重超20% [8] * 包含三部分：微创外科业务、微创介入诊疗业务、动物医疗业务 [8] * 被定位为支撑公司长期增长的下一代引擎 [2][16] * 微创外科和微创介入是核心板块，占国内新兴业务收入80%以上 [24] * 微创外科业务2025年收入已接近10亿元人民币 [25] 六、 研发投入与新产品 * 2025年研发投入39.29亿元，占营业收入比重提升至11.8% [2][9] * 重磅产品规划： * 手术机器人预计2026年进入注册阶段 [2][25] * 分子诊断一体机已于2025年底上市，将核酸检测出报告时间缩短至最快不到40分钟 [15] * 临床门急诊一体机即将推出 [15] * 全自动液相色谱串联质谱一体机预计约两年后推出 [15] * 微创介入领域（惠泰医疗）：2026年将有三个重磅新产品上市，包括心腔内超声导管、PFA网篮导管和高密度标测导管 [17] * 动物医疗领域：将加快诊断试剂项目开发，拓展专科解决方案 [18] 七、 战略举措与未来规划 * 计划港股上市，以深化国际化布局，让更多国际投资人及客户了解公司 [2][11] * 募集资金主要用途规划为全球研发投入、全球销售网络与供应链网络建设等 [28] * 考虑在港股上市前，向现有A股股东派发一次性特别现金股息 [29] * 长期目标：用十年时间进入全球医疗器械前十 [2][12] * 加强国际合作：已具备与国际巨头（如美敦力）合作的技术基础，未来合作是拓展国际市场的重要途径 [13][14] 八、 股东回报与可持续发展 * 2025年累计现金分红53.10亿元（含税），占该年度归母净利润65.27% [3][4] * 自A股上市以来累计分红总额约373.36亿元（含20亿元股份回购），超过IPO募资额的6倍 [3][4] * 2025年发布了第8份可持续发展报告，MSCI ESG评级保持AA级 [10] * 2025年集团在节能降耗基础设施建设方面总投资超1.3亿元人民币 [10] 九、 其他重要信息 * 对2026年利润率展望：预计仍有小幅下降，但降幅较2025年明显收窄，影响因素包括甲供试剂集采执行、全球最低税则（所得税有效税率不低于15%）及潜在汇率损失 [27] * 公司关注并已探索具身智能在医疗领域的应用，如自主扫查超声机器人、手术机器人等 [25][26] * 国家医保局医疗服务改革指南强调价值医疗导向，长期看不会全面导向低成本方法学，为公司分子诊断、质谱等新技术提供商业前景 [14][15]

报告投资评级 - 对迈瑞医疗的投资评级为 **买入**，板块评级为 **强于大市** [2] - 维持 **买入** 评级，核心逻辑是公司业绩有望恢复快速增长 [4][6] 核心观点与业绩回顾 - **2025年业绩整体承压**：公司实现营业收入 **332.82亿元**，同比下滑 **9.38%**；归母净利润 **81.36亿元**，同比下滑 **30.28%** [4] - **2025年第四季度出现分化**：实现营业收入 **74.48亿元**，同比增长 **2.86%**，但归母净利润 **5.66亿元**，同比大幅下滑 **45.15%** [4] - **业绩展望**：公司国际化业务稳步推进，国内业务筑底回升，新业务快速发展叠加数智化放量，公司业绩有望恢复快速增长 [4][6] 财务预测与估值 - **下调盈利预测**：考虑到行业政策影响，下调公司盈利预测，预计 **2026-2028年** 归母净利润为 **94.50/113.07/130.45亿元**，原 **2026-2027年** 预测为 **160.89/172.13亿元** [6] - **对应每股收益与估值**：预计 **2026-2028年** EPS 分别为 **7.79/9.33/10.76元**，以 **2026年3月31日** 收盘价计算，对应 PE 为 **21.1/17.7/15.3倍** [6][8] - **关键财务数据预测**：预计 **2026-2028年** 营业收入分别为 **347.22亿元** (增长 **4.3%**)、**408.47亿元** (增长 **17.6%**)、**475.69亿元** (增长 **16.5%**) [8] 业务分项表现 - **海外业务稳步推进**：国际业务实现收入 **176.50亿元**，同比增长 **7.40%**，收入占比提升至 **53%**；欧洲市场在2024年高增长基础上，2025年进一步增长 **17%**；国际新兴业务同比增长近 **30%** [9] - **国内业务筑底回升**：国内业务实现收入 **156.32亿元**，同比下降 **22.97%**；设备行业处于弱复苏阶段，IVD行业进入调整收缩期，但公司IVD业务市场占有率逆势提升；国内新兴业务与体外诊断业务合计营收占国内业务近 **七成**，是长期重要增长驱动 [9] - **新兴业务发展迅猛**：新兴业务（含微创外科、微创介入、动物医疗等）收入 **53.78亿元**，同比增长 **38.85%**，占集团收入 **16%**，占国内收入超 **20%**，有望成为新的增长驱动 [9] 各产线具体分析 - **体外诊断业务**：实现营业收入 **122.41亿元**，同比下降 **9.41%**，营收占比超 **36%**；国际TLA流水线装机 **20余套**，预计2026年海外装机量持续大幅增长；国内TLA流水线新增订单超 **360套**、新增装机近 **270套**；IVD核心业务（免疫、生化、凝血）国内平均占有率约 **10%**，仍有较大提升空间 [9] - **生命信息与支持业务**：实现营业收入 **98.37亿元**，同比下降 **19.80%**；国际收入占该产线整体收入比重提升至 **74%**；海外平均市占率仍低于国内水平，未来国际PMLS有望长期保持平稳快速增长；公司加速数智化布局，瑞智重症决策辅助系统&启元重症医学大模型实现装机医院 **30家** [9] - **医学影像业务**：实现营业收入 **57.17亿元**，同比下降 **18.02%**；国际收入占该产线整体收入比重提升至 **65%**；超高端系列超声产品上市第二年营收超 **7亿元**，同比增长超 **70%**；超声业务海外市场占有率尚处于个位数水平，未来仍有较大提升空间，国内超高端市场国产化率有望迎来全面提升 [9]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2] - 板块评级为强于大市 [2] 报告核心观点 - 公司2025年业绩短期承压，但国际化业务稳步推进，国内业务筑底回升，新业务快速发展叠加数智化放量，业绩有望恢复快速增长，因此维持买入评级 [4] - 考虑到DRG/DIP支付方式改革、试剂集采等政策影响，IVD行业进入调整收缩期，设备行业弱复苏，因此下调了公司盈利预测 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入332.82亿元，同比下滑9.38%；归母净利润81.36亿元，同比下滑30.28% [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入74.48亿元，同比增长2.86%；归母净利润5.66亿元，同比下滑45.15% [4] - **盈利预测调整**：预计2026-2028年归母净利润为94.50/113.07/130.45亿元，较原2026-2027年预测（160.89/172.13亿元）大幅下调 [6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为7.79/9.33/10.76元 [6] - **估值水平**：以2026年3月31日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为21.1/17.7/15.3倍 [6] 业务分项表现 - **国际业务**：2025年实现收入176.50亿元，同比增长7.40%，收入占比提升至53%；欧洲市场在2024年高增长基础上，2025年进一步增长17%；国际新兴业务同比增长近30% [9] - **国内业务**：2025年实现收入156.32亿元，同比下降22.97% [9] - **体外诊断（IVD）业务**：实现营业收入122.41亿元，同比下降9.41%，营收占比超36%；国际TLA流水线装机20余套，预计2026年海外装机量持续大幅增长；国内TLA流水线新增订单超360套、装机近270套；IVD核心业务（免疫、生化、凝血）在国内市场平均占有率约10%，仍有较大提升空间 [9] - **生命信息与支持业务**：实现营业收入98.37亿元，同比下降19.80%；国际收入占该产线整体收入比重提升至74% [9] - **医学影像业务**：实现营业收入57.17亿元，同比下降18.02%；国际收入占该产线整体收入比重提升至65%；超高端系列超声产品上市第二年营收超7亿元，同比增长超70% [9] - **新兴业务**：包含微创外科、微创介入、动物医疗等，2025年收入53.78亿元，同比增长38.85%，占集团收入16%，占国内收入超20% [9] 增长驱动与战略布局 - **数智化布局**：瑞智重症决策辅助系统&启元重症医学大模型已实现装机医院30家 [9] - **市场潜力**：生命信息与支持产线在海外的平均市占率仍低于国内水平；超声业务在海外市场占有率尚处于个位数水平；国内超高端超声市场国产化率有望迎来全面提升 [9] - **增长驱动**：国内新兴业务与体外诊断业务合计营收占国内业务营收近七成，将是国内长期快速增长的重要驱动 [9]

IVD战略升级与核心增长引擎 - IVD业务被明确为公司未来核心增长引擎，2025年已成为第一大业务板块，收入占比约37% [3][7] - 国内IVD收入占国内业务接近一半，当前三大核心领域（免疫、生化、凝血）市占率约12%，目标3年内翻倍 [3][7] - 行业逻辑从价格导向转向“综合性价比+临床价值”导向，公司提出方法学升级、场景化解决方案、实验室整体解决方案（自动化+AI+信息化）三条明确路径 [7] - 公司提出从“设备+试剂”走向“数智化实验室”的IVD战略升级 [6] 重磅产品周期与技术创新 - 未来两年IVD将迎来关键产品周期，三大平台级创新产品包括：分子一体机（已上市）、临检门急诊一体机、全自动液相色谱串联质谱一体机 [9] - 分子一体机实现全自动PCR检测，最快40分钟出结果，将核酸检测变为“单机完成” [9] - 临检门急诊一体机集成血球、CRP、尿液等检测，面向门急诊高频场景，旨在降低空间与人力成本 [9] - 全自动质谱一体机实现“样本进、结果出”，旨在降低质谱使用门槛，推动高端方法学临床普及 [9] - “启元检验大模型”开始落地，标志着检验科从“设备驱动”进入“AI驱动” [10] 国内市场表现与展望 - 2025年国内业务同比下滑22.97%，主要受医院预算收紧、医保改革影响及IVD行业阶段性收缩影响 [12][14] - 公司判断行业最困难阶段已过，进入弱复苏阶段，预计2026年国内恢复增长，2027年进入稳定增长期 [3][12] - 未来国内增长依赖两大抓手：IVD“双大客户突破”及新兴业务放量 [12] - 2025年IVD双大客户产出同比增长近20%，国内占比已超20% [15] 海外业务发展与策略 - 2025年国际业务收入增长7.4%，在复杂宏观环境下保持韧性 [13] - 公司预计2026年海外业务将重回快速增长轨道 [3][16] - 欧洲市场成为重要突破口和关键变量，发展中国家市场则受医疗基础设施建设驱动 [3][16] - 核心策略是全面本地化，涵盖研发、生产、供应链及服务 [16] - 海外业务增长面临高息滞胀、汇率波动、地缘冲突等影响因素 [18] 新兴业务：第二增长曲线 - 新兴业务（微创外科、介入、动物医疗）被正式提升为长期增长第二曲线 [3] - 2025年新兴业务收入53.78亿元，同比增长38.85%，占总收入比重约16% [17][19] - 微创外科业务（腔镜系统、能量平台、器械）已实现17%增长，并向多科室扩展，市占率低提升空间大 [19][20] - 微创介入业务以电生理为核心，采用PFA+RFA双路线，ICE导管等产品预计2026年上市 [20] - 动物医疗是新兴业务三大方向之一 [17] 手术机器人布局与竞争逻辑 - 手术机器人已进入注册阶段，预计2026年进入注册阶段 [3][23] - 核心竞争逻辑不是“单机”，而是依托完整的微创手术生态系统，包括腔镜系统、能量平台、手术器械等 [3][23] - 公司同时布局具身智能（Embodied AI）在医疗场景的应用 [21] 公司盈利能力与展望 - 2025年利润率下降主要受产品价格下降、国际投入加大及汇兑损失影响 [24] - 2026年利润率预计仍有小幅压力，但降幅将显著收窄 [24] 公司背景与定位 - 迈瑞医疗成立于1991年，是中国领先的医疗器械企业，业务覆盖体外诊断、生命信息与支持、医学影像及微创外科等领域 [26] - 产品销往全球190多个国家和地区，公司以技术创新为核心驱动力，持续推进高端突破与全球化布局 [26]

业绩表现 - 2025年公司实现营业收入332.82亿元，同比下降9.38% [3] - 2025年公司实现归母净利润81.36亿元，同比下降30.28% [3] - 2025年公司扣非净利润为80.69亿元，同比下降29.48% [5] - 2025年公司经营性现金流为101.45亿元，同比下降18.40% [5] - 2025年公司加权平均净资产收益率为21.58%，同比下降11个百分点 [5] 资产与现金流 - 2025年末公司总资产为592.67亿元，同比增长4.63% [5] - 2025年末公司归母净资产为380.93亿元，同比增长6.24% [5] 收入结构 - 2025年公司国际业务收入为176.50亿元，同比增长7.40%，占总收入比重提升至53% [5] - 2025年公司国内业务收入为156.32亿元，同比下降22.97% [5] - 分产品看，体外诊断类产品收入122.41亿元，同比下降9.41% [6] - 生命信息与支持类产品收入98.37亿元，同比下降19.80% [6] - 医学影像类产品收入57.17亿元，同比下降18.02% [6] - 新兴业务类产品收入53.78亿元，同比增长38.85% [6] - 在国内市场，体外诊断业务收入占比约48%，新兴业务与体外诊断合计占国内收入近70% [23] 盈利能力 - 2025年公司整体毛利率为60.33%，同比下降2.81个百分点 [6] - 分产品看，体外诊断类产品毛利率58.33%，同比下降3.88个百分点 [6] - 生命信息与支持类产品毛利率59.37%，同比下降3.36个百分点 [6] - 医学影像类产品毛利率63.05%，同比下降4.21个百分点 [6] - 新兴业务类产品毛利率63.74%，同比上升3.49个百分点 [6] 产品与技术进展 - 体外诊断领域，MT 8000全实验室智能化流水线2025年在海外装机20余套，国内新增订单超过360套，新增装机近270套 [8] - 体外诊断领域，新增14项免疫试剂获NMPA上市，免疫试剂总数达94项，部分检测项目性能达到“质谱级”水平 [10] - 生命信息与支持领域，公司在研监护与麻醉融合系统，旨在通过多设备联动实现闭环麻醉管理 [11] - 医学影像领域，Resona A20高端超声具备显微造影能力，可实现微米级血流灌注成像 [14] - 医学影像领域，ZST+超声成像平台通过通道域数据处理提升图像分辨率与扫描速度 [15] - 新兴业务领域，公司布局微创外科、介入及动物医疗，形成多场景延伸 [16] - 公司构建“设备+IT+AI”数智医疗生态，推出启元检验大模型，实现检验科从样本到报告的全流程智能化 [17] - 公司推出重症、围术期、影像等大模型体系，用于临床决策支持，例如重症模型实现连续监测与诊疗建议输出，围术期模型覆盖术前、术中、术后管理 [18][19] 研发、业务与市场 - 公司全球员工超过21,000人，其中研发人员占比24%以上 [23] - 公司在全球设立多个研发中心，业务覆盖设备、试剂、耗材及整体解决方案 [23] - 公司业务模式从单一设备销售延伸至跨科室数智化解决方案输出 [23] - 公司产品覆盖190多个国家和地区，在40多个国家设立了64家子公司 [23] - 公司海外员工本地化比例超过90% [24] - 欧洲市场2025年收入同比增长17% [23] - 国际新兴业务2025年增长近30% [23] - 公司研发项目储备丰富，包括即将上市的下一代高端监护系统、易监护3.0、肠内营养泵，以及已上市的新uMEC监护仪、BeneHeart D系列除颤监护仪、小型化AED、BeneFusion输注泵系列、下一代心电图机、中端麻醉机A7/A5等 [24] 核心观察 - 2025年公司收入规模保持在300亿元以上，国际业务占比持续提升 [25] - 公司在体外诊断流水线、高端影像及多场景设备融合方面持续推进产品升级 [25] - 公司通过“设备+IT+AI”体系与大模型应用，推动数智化解决方案落地 [26]

2025年财务业绩概览 - 2025年全年营业收入为332.82亿元，同比下滑9.38% [2] - 2025年全年净利润为84.51亿元，同比下滑28.01% [2] - 2025年全年扣非净利润为83.62亿元，同比下滑27.28% [2] - 2025年第四季度营业收入为74.48亿元，同比增长2.86% [2] - 2025年度累计现金分红53.10亿元，占年度归母净利润的65.27% [3] 分区域业务表现 - 国际业务收入176.50亿元，同比增长7.40%，占总收入53% [4] - 欧洲市场在2025年实现17%的增长 [4] - 国际新兴业务板块同比增长近30% [4] - 国内业务收入156.32亿元，同比下降22.97% [6] - 国内新兴业务与体外诊断业务合计营收占国内业务近七成 [7] 分产品线业务详情 - 体外诊断产线收入122.41亿元，同比下降9.41%，占集团总收入约37% [8] - MT 8000全实验室智能化流水线2025年国内新增订单超360套，新增装机近270套 [8] - 生命信息与支持产线收入98.37亿元，同比下降19.80%，其中国际收入占比74% [9][10] - 医学影像产线收入57.17亿元，同比下降18.02%，其中国际收入占比65% [11] - 超高端系列超声产品营收超7亿元，同比增长超70% [11] - 新兴业务板块收入53.78亿元，同比增长38.85%，占公司整体收入约16% [12] - 国内新兴业务收入占国内整体业务收入比重超20% [12] 研发投入与未来增长驱动 - 2025年研发投入39.29亿元，占营业收入比重11.80% [14] - 未来3年目标实现免疫、生化、凝血核心业务市占率翻倍 [8][30] - 2025年底免疫、生化、凝血平均市占率达12% [30] - 2025年“双大客户”（大规模、大样本量）总产出金额同比增长近20%，占国内IVD试剂收入45% [31] - 新兴业务（微创外科、微创介入、动物医疗）被视为长远发展的重要增长引擎 [13][24] - 公司目标未来十年进入全球前10名医疗器械公司榜单 [17] 市场展望与战略举措 - 2026年国际业务有望回归快速增长，发展中国家和欧洲市场有望引领增长 [5] - 2026年全年国内业务有望实现正增长，2027年及之后有望进入稳定快速增长阶段 [7][36] - 公司正推进港股IPO，募集资金将用于全球研发、销售网络及供应链能力提升 [17][41] - 国内IVD行业处于加速进口替代的历史机遇期 [30] - 公司正加快手术机器人产品注册，预计2026年进入注册阶段 [38] - 公司关注并探索医疗领域的“具身智能”技术 [39] 利润率与风险因素 - 2025年净利润率下降6.57个百分点，核心影响因素是毛利率下降2.80个百分点 [40] - 国内产品价格下降受医院预算缩减、竞争激烈、医改深化等因素影响 [40] - 2026年因肿标甲功试剂集采执行、全球最低税规则及潜在汇兑损失，利润率预计小幅下降 [41]