展会概况 - 第93届中国国际医疗器械博览会于2026年4月9日至12日在上海国家会展中心举办，主题为“创新聚变，无限跃迁”，是全球规模最大、产业链最完整的医疗器械展会之一 [2] - 展会覆盖影像设备、体外诊断、手术机器人与数字化解决方案等领域，是观察产业技术演进与竞争格局的重要窗口 [2] - 联影、西门子、飞利浦、迈瑞等龙头厂商，以及美的医疗、海尔生物、盈康一生等企业均参展，展示其技术向临床场景延伸的成果 [2] 联影医疗 - 公司首发业界首台自由超清双宽体CT系统 uCT SiriuX Ultrix，突破性实现静态成像、动态捕捉与能谱成像全场景超清覆盖 [3][5] - 产品依托双16cm超清小像素宽体时空探测器，将CT成像升级至4D超清动态电影级成像，是全球唯一可动态高清捕捉人体各部位运动状态与血流变化的影像设备 [6] - 产品结合AIIR深度学习迭代重建技术，实现全身超清低剂量扫描，以更低辐射守护患者安全 [7] - 产品凭借双宽体探测器设计，实现470mm超大视野全脏器容积能谱成像，突破传统双源能谱在扫描范围与体位上的限制 [8] 迈瑞医疗 - 公司首发HyPixel PX系列3D双荧数智影像平台，集4K图像分辨率、3D视觉功能、荧光显影于一体 [9] - 平台在荧光显影方面推出全域显影概念，将传统单波段单显示提升到全波段双通路显影，并搭载AI智能算法以精准识别并延长荧光显影提示时长 [9] - 平台可与监护仪、麻醉机、超声等手术常用设备互联，为微创手术提供信息全面的环境 [9] 海尔生物 - 公司围绕“AI in Care, AI for Science”主题展示，重点呈现AI与生命科学场景的结合路径 [11] - 展示聚焦AI+自动化实验室体系，包括细胞培养、中药房等场景的智能化解决方案，以提升科研与生产效率 [11] - 展示围绕低温存储与实验室基础设施，延伸至绿色低碳实验室建设与全流程管理，并发布涵盖从样本存储到生物工艺关键环节的新技术、新产品及新场景 [11][12] 赛诺威盛 - 公司围绕CT在不同临床场景的应用进行布局，包括大孔径专科化影像方案和心脏影像方案 [14] - 大孔径专科化影像方案引入负重位成像能力，拓展肌骨等专科在真实受力状态下的影像评估 [14] - 心脏影像方案基于擎天平台升级，在扫描速度、检查安全性及流程效率方面进一步优化 [14] - 公司推出Alpha基层影像解决方案，面向县域及基层医疗机构，在性能与操作便捷性之间进行平衡，强化设备在基层场景中的可及性 [16] 伟思医疗 - 公司带来以“磁、电刺激智能康复（+BCI）、能量源”为核心的产品与技术布局 [17] - 展品包括集成MRI导航、支持深部刺激的经颅磁刺激系统，围绕盆底诊疗构建的AI P+一体化解决方案，以及融合脑机接口的神经康复设备组合 [17] - 公司还展示了超皮秒、强脉冲光等光电设备及泌尿领域的大功率钬激光系统，覆盖神经、康复、医美与泌尿等多个临床方向 [17] 西门子医疗 - 公司展示业界首台病理级介观磁共振系统 MAGNETOM Cima.X，配备了业界性能最高的超高场双子星梯度系统 [19] - 该系统的梯度场强是常规临床磁共振的4-5倍，能够实现微米级高分辨率成像，有助于深入理解疾病发病机制，为早期诊断和精准治疗提供依据 [19] 飞利浦 - 公司围绕AI与影像设备融合，集中展示CT、MR及超声等核心产品线 [21] - 在CT端，公司全球首发Meta CT，中国首发Deep CT；在MR端，全球首发Innovation AI³ MR，强化AI在影像重建与扫描效率中的应用 [21] - 在超声领域，中国首发EPIQ Elite Elevate系列，覆盖妇产及全身应用场景 [23] - 面向临床决策与重症管理，公司带来中国首发的PIC iX 4.3 Care Assist，推动AI能力从影像设备向临床应用侧延伸 [23] 美的生物医疗 - 公司聚焦超低温存储设备，在交互体验与节能技术上进行系统性升级 [24] - 通过引入7英寸与13英寸触控屏，并搭载新一代样本库管理系统，实现设备状态、样本信息与报警数据的集中可视化与一体化管理 [24] - 核心制冷能力方面，展示斯特林制冷技术及双变频自复叠双系统方案，兼顾能耗控制与超低温稳定性 [26] - 使用体验层面，通过开门悬停、自动回关及滑轨抽屉等设计优化，提升实验室操作便捷性 [26] 盈康一生 - 公司围绕AI技术在医疗场景中的应用，集中展示覆盖肿瘤治疗、女性健康、智慧给药及慢病管理等方向的设备与解决方案 [27] - 展品包括头部伽马刀、AI数字乳腺机、多通道输注工作站及自动腹膜透析设备等，覆盖从诊断、治疗到长期管理的多个临床环节 [27]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告核心观点 - 迈瑞医疗2025年业绩因国内医疗设备需求波动而低于市场预期，但国际业务表现稳健，占比提升 [7] - 公司预计2026年业绩将逐步复苏，主要基于对国际业务持续增长及国内需求弱复苏的判断 [1][7] - 报告下调了公司2026-2027年盈利预测，但认为当前估值（2026年PE 22倍）低于可比公司平均（41倍），具有吸引力 [7] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：营业总收入332.82亿元，同比下降9.38%；归母净利润81.36亿元，同比下降30.28% [6][7] - **2026-2028年预测**：预计营业总收入分别为363.63亿元、410.33亿元、464.69亿元，同比增长9.3%、12.8%、13.2% [6] - **盈利预测**：预计归母净利润分别为88.62亿元、103.40亿元、120.38亿元，同比增长8.9%、16.7%、16.4% [6][7] - **盈利能力**：2025年毛利率为60.3%，较2024年的63.1%有所下滑；预计2026-2028年毛利率将逐步恢复至58.0%、59.0%、60.0% [6] - **估值**：基于盈利预测，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为22倍、19倍、16倍 [6][7] 分区域业务总结 - **国际业务**：2025年实现收入176.50亿元，同比增长7.40%，占总收入比重提升至53% [7] - 欧洲市场增长17% [7] - 国际新兴业务同比增长近30% [7] - **国内业务**：2025年实现收入156.32亿元，同比下降22.97% [7] - 主要受国内医院经营压力导致采购预算缩减影响，设备行业处于弱复苏阶段 [7] 分板块业务总结 - **体外诊断（IVD）板块**：2025年收入122.41亿元，同比下降9.41% [7] - 国内受DRG/DIP支付改革、试剂集采等政策影响，行业进入调整收缩期 [7] - 高端MT8000流水线表现亮眼，国内新增订单超360套，新增装机近270套；海外装机20余套 [7] - **生命信息与支持板块**：2025年收入98.37亿元，同比下降19.80% [7] - 国际收入占比提升至74% [7] - 加速升级“瑞智生态”解决方案，截至2025年底在国内累计装机医院数量超千家 [7] - **医学影像板块**：2025年收入57.17亿元，同比下降18.02% [7] - 国际收入占比提升至65% [7] - 超高端系列超声产品上市第二年营收超7亿元，同比增长超70% [7]

投资评级与核心观点 - 报告给予迈瑞医疗“买入”评级，并维持该评级 [3][6] - 报告基于PE估值法，给予公司2026年26倍市盈率，对应目标价为212.42元，当前股价（2026年4月2日）为162.4元 [3][6] - 报告核心观点认为公司海外业务持续推进，新兴业务有望打开增长空间 [2] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：公司2025年实现营业收入332.8亿元，同比下降9.4%；实现归母净利润81.4亿元，同比下降30.3% [5][10]。毛利率和净利率分别下降至60.3%和24.4% [5] - **2025年第四季度**：实现营业收入74.5亿元，同比增长2.9%；归母净利润5.7亿元，同比下滑45.2% [10] - **未来业绩预测**：报告下调了2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为8.17元、9.47元和11.40元 [3]。预计营业收入将在2026-2028年恢复增长，同比增速分别为13.5%、16.6%和17.2% [5] 分业务与市场表现 - **国内业务承压**：2025年业绩下滑主要受国内医院采购预算缩减、竞争激烈及医保深化改革影响，三大业务毛利率均因价格下降而出现不同程度下滑 [10] - **国际业务亮眼**：2025年国际业务实现收入176.5亿元，同比增长7.4%，营收占比提升至53% [10]。欧洲业务在去年高基数上仍实现17%的高速增长，全球前100家医院新突破17家，国际新兴市场增速接近30% [10] - **高端合作与新市场**：公司于2026年1月与美敦力在北美达成深度合作，借力顶尖渠道加速切入美系门诊手术中心 [10] 研发与新兴业务 - **研发投入**：2025年研发支出达39.3亿元，占营收比例提升至11.8%的历史高位，研发人员占比攀升至24.5% [10] - **新兴业务高速增长**：新兴业务2025年实现营业收入53.8亿元，增速高达38.9%，营收占比约16% [10]。业务涵盖微创外科（腔镜系统、能量平台、超声刀等高值耗材）与微创介入（电生理）等多个高潜领域 [10] 估值与市场比较 - **可比公司估值**：报告列出了安图生物、开立医疗、新产业、理邦仪器、康龙化成等可比公司2026年预测市盈率，范围在15.17倍至32.51倍之间，调整后平均为25.69倍 [11] - **公司估值**：报告预测迈瑞医疗2026-2028年市盈率分别为19.9倍、17.1倍和14.2倍，市净率分别为4.1倍、3.3倍和2.7倍 [5] 历史股价表现 - 截至报告发布前，公司股价近期表现疲软，过去1周、1月、3月、12月的绝对收益率分别为-1.16%、-11.59%、-14.73%和-27.87% [7] - 同期，其表现相对沪深300指数分别落后1.19%、6.31%、11.47%和43.18% [7]

机构调研热度与市场表现 - 年报季来临，机构调研热情骤增，本周（3月30日—4月3日）共有328家A股上市公司接受机构调研 [3][4] - 从赚钱效应看，不到三成（低于30%）机构调研股实现正收益，其中海泰新光周内累计涨75.3%，通达股份涨30.2%，莱美药业、凯莱英、德科立涨超20% [4] 热门调研标的 - 本周有17家公司接受百家以上机构调研 [5] - 迈瑞医疗接受356家机构调研，为本周最受关注公司 [5][6] - 圣邦股份、太力科技接受180家以上机构调研 [5][9] - 蓝思科技、中际旭创、天山铝业接受超150家机构调研 [5][13] 迈瑞医疗调研核心信息 - 2025年业绩：实现营业收入332.82亿元，同比下滑9.38%；归母净利润84.51亿元，同比下滑28.01% [7] - 净利润率下滑原因：国内三大产线毛利率因医院采购预算缩减、竞争激烈、医改深化导致产品价格下降；国际业务毛利率平稳 [7] - 2026年展望：预计因肿标甲功试剂集采执行、全球最低税规则（所得税有效税率不低于15%）及潜在美元贬值影响，利润率将小幅下降，但降幅显著收窄 [7] - 业务转型：IVD业务（体外诊断）体量已连续第二年成为公司第一大产线，其中国内IVD业务占国内收入比重近一半，“双大突破”（大客户、大产出）是国内IVD业务发展的关键 [8] - 港股IPO进展：H股上市事项目前正在监管审核中，募集资金将用于全球研发投入、提升销售网络及供应链等，不排除上市前派发一次性特别现金股利 [8] 圣邦股份调研核心信息 - 2025年业绩：实现营业收入38.89亿元，同比增长16.46%；归母净利润5.47亿元，同比增长9.36% [10] - 公司业务：专注高性能模拟及模数混合集成电路，已形成38大类、6800余款可销售产品矩阵，2025年新增披露磁传感器、EEPROM等四类产品 [10] - 价格策略：目前没有涨价计划，因模拟芯片单价低、数量大、供应商多，产品生命周期内价格通常逐渐下降，公司产品平均价格多年保持相对平稳 [10][11] - 业务韧性：产品丰富、应用领域广、工艺多样，与国际同业产品重合度不高，采取市场化定价策略 [11] 太力科技调研核心信息 - 2025年业绩：营业收入为10.44亿元，同比增长2.36%；归母净利润为6144.81万元，同比下降29.88% [11] - 机器人领域布局：立足核心材料技术优势，聚焦智能纳米流体材料、功能性纺织复合材料等技术，在机器人整机安全防护、耐磨配件等方向与多家上游核心厂商进行技术对接和方案验证 [11] - 商业航天领域布局：依托航天级高阻隔封装、多功能表面涂层材料等核心技术，是航天专用真空封装产品核心供应商，未来以“材料+定制化解决方案”模式拓展业务 [12] 蓝思科技调研核心信息 - 2025年业绩：实现营业收入744.1亿元，同比增长6.46%；归母净利润40.18亿元，同比增长10.87% [14] - 具身智能（机器人）业务：已构建从核心部件到整机组装的垂直整合制造平台，产品包括整机及液态金属、六维力传感器、关节模组等核心零部件，已为多家头部机器人客户批量交付，组装出货规模位居行业前列 [14] - 2026年规划：将配合客户加强二次应用开发，推动机器人在分拣、组装、巡检等工业场景的自动化落地 [14] - 智能眼镜业务：是北美大客户长期合作伙伴，已开展眼镜充电盒组装和相关结构件、功能模组供应，依托Rokid整机制造经验，有望实现整机组装落地 [15] - 2026年穿戴类业绩预期：AI/AR眼镜市场渗透率快速提升，公司海内外客户出货量保持高速增长，AI/AR眼镜将成为重要的AI端侧硬件增长点 [15] - 技术进展：光波导镜片量产已实现技术突破，下半年将实现批量交付，通过导入自有结构件和功能模组提升单机价值量和利润水平 [15] 中际旭创调研核心信息 - 2025年业绩：实现营业收入382.40亿元，同比增长60.25%；实现归母净利润107.97亿元，同比增长108.78% [16] - 市场地位：在800G和1.6T方面的市场份额依然稳固，主要客户的竞争格局没有发生变化 [16] - 供应链情况：面对上游光芯片、法拉第旋片等物料紧缺，公司准备充分，加大了采购力度并与供应商签署保障协议、导入新供应商，但下游需求增长迅猛导致物料紧缺持续存在 [16] - 产能与研发规划：2025年年化产能达到2800多万只，2026年产能将较大提升以满足客户订单；2026年研发投入绝对金额仍会保持增长 [16]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：量能择时模型**[24][25] * **模型构建思路**：通过监测主要宽基指数的成交量能变化来判断市场短期情绪，为交易提供择时信号[24]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细说明该模型的具体构建公式和计算过程，仅给出了基于该模型产生的择时观点[24][25]。 2. **模型名称：沪深300上涨家数占比择时模型**[25][26][27][29] * **模型构建思路**：通过计算沪深300指数成分股中近期取得正收益的股票数量占比，来判断市场情绪和趋势，并基于此构建择时策略[25][26]。 * **模型具体构建过程**： 1. 首先，计算基础指标：沪深300指数N日上涨家数占比。公式为： $$沪深300指数 N 日上涨家数占比 = \frac{沪深300指数成分股过去 N 日收益大于 0 的个股数}{沪深300指数成分股总数}$$[25] 2. 然后，对基础指标进行平滑处理以生成交易信号。取N=230，对基础指标进行窗口期N1=50和N2=35（N1>N2）的移动平均，分别得到慢线和快线[27][29]。 3. 生成交易信号：当快线大于慢线时，看多沪深300指数；当快线小于慢线时，对市场持中性或谨慎态度[27][29]。 3. **模型名称：均线情绪指标择时模型**[34][35][39] * **模型构建思路**：基于沪深300指数收盘价与一组均线（八均线体系）的相对位置关系，构建一个反映市场趋势状态的综合情绪指标，并用于择时[34]。 * **模型具体构建过程**： 1. 首先，计算沪深300指数的八条均线，参数分别为8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, 233[35]。 2. 然后，计算当日收盘价大于这八条均线中每一条均线的数量[39]。 3. 生成交易信号：当收盘价大于均线的数量超过5条时，看多沪深300指数[39]。 模型的回测效果 1. 动量情绪指标择时策略（基于沪深300上涨家数占比），策略净值表现见附图[30][31] 2. 均线情绪指标择时策略，策略净值表现见附图[36][37] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：横截面波动率**[40][41] * **因子构建思路**：计算特定指数（如沪深300、中证500、中证1000）成分股收益率在截面的离散程度，用于衡量市场分化程度和Alpha策略的潜在盈利环境[40]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出该因子的具体计算公式，但指出其用于衡量指数成分股间的收益率离散程度，数值上涨通常意味着短期Alpha环境好转[40]。 2. **因子名称：时间序列波动率**[41][44] * **因子构建思路**：计算特定指数成分股收益率在时间序列上的波动程度，用于衡量市场整体波动风险和Alpha策略环境[41]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出该因子的具体计算公式，但指出其用于衡量指数成分股的时序波动，并给出了加权时间序列波动率的结果[41][44]。 3. **因子名称：分离度**[86] * **因子构建思路**：通过计算“抱团基金”组合截面收益率的标准差，来度量基金抱团行为的集中或瓦解程度。标准差小表示抱团程度高，标准差大表示抱团正在瓦解[86]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出“抱团基金”组合的具体构建方法和分离度因子的详细计算公式，仅说明了其代理变量为抱团基金截面收益的标准差[86]。 因子的回测效果 1. **横截面波动率因子** * 沪深300横截面波动率：近两年平均值2.02%，近一年平均值2.05%，近半年平均值2.34%，近一季度平均值2.15%[41]。 * 中证500横截面波动率：近两年平均值2.29%，近一年平均值2.32%，近半年平均值2.73%，近一季度平均值2.49%[41]。 * 中证1000横截面波动率：近两年平均值2.51%，近一年平均值2.52%，近半年平均值2.78%，近一季度平均值2.61%[41]。 2. **时间序列波动率因子** * 沪深300时序波动率：近两年平均值0.99%，近一年平均值0.91%，近半年平均值0.91%，近一季度平均值0.95%[44]。 * 中证500时序波动率：近两年平均值1.32%，近一年平均值1.23%，近半年平均值1.48%，近一季度平均值1.36%[44]。 * 中证1000时序波动率：近两年平均值1.47%，近一年平均值1.28%，近半年平均值1.48%，近一季度平均值1.32%[44]。

文章核心观点 - 迈瑞医疗作为医疗器械行业的估值锚，其成长逻辑同时受到制造业属性、公共政策属性和科技属性的复杂影响，当前正经历国内业务承压、海外业务增长的结构性转变，市场对其估值的核心分歧在于其科技属性与高端化能力能否超越行业政策周期的影响 [3][4][5][12] 公司市场地位与行业角色 - 公司是医疗器械板块的估值锚，其业绩兼具制造业景气度与科技国产替代的双重属性 [4] - 公司具备制造业龙头气质，六类产品市场占有率位居全球前三，九类产品市场占有率位于中国第一，渠道远销全球190多个国家及地区 [7] - 公司产品线厚，由体外诊断、生命信息与支持、医学影像、新兴业务四大板块构成 [7] 2025年财务表现与业务现状 - 2025年全年营收332.82亿元，同比下降9.38%；归母净利润81.36亿元，同比下降30.28% [5][13] - 国内业务收入156.32亿元，同比下降22.97%；国际业务收入176.50亿元，同比增长7.40%，占总收入比重提升至53% [13] - 公司现状是“国内承压，海外增长” [13] 行业的多重属性与公司面临的复杂环境 - 医疗器械行业呈现“人格分裂”式气质，具有三张面孔：制造业、公共事业和科技公司 [6] - **制造业属性**：行业逻辑与家电、工程机械等相似，龙头依靠规模、效率、渠道和产品线厚度建立优势，并通过资本运作（如对惠泰的投资）扩大护城河 [7] - **公共事业属性**：客户医院受医保、财政、卫健、招采等公共资源配置逻辑深刻影响，行业景气度非纯市场化 [9] - 2025年1月通知提出对医疗等重点领域“加力扩围”实施设备更新，并增加超长期特别国债支持规模，显示政策对行业的影响 [9] - **科技公司属性**：公司被视作少数能同时打好“国产替代”、“高端突破”、“全球出海”三张牌的企业，正以“设备+IT+AI”一体化战略向整体诊疗能力服务商转型 [11] - 2025年研发投入39.29亿元，占收入比重11.80%，研发工程师超过5200人 [11] 当前面临的核心压力与挑战 - 国内设备行业处于弱复苏阶段，医院采购预算和招投标节奏变化导致前端招投标恢复与后端收入确认不同步 [16] - 2025年超长期特别国债支持设备更新的投资补助资金已支持约8400个项目，带动总投资超1万亿元，但政策落地存在传导时滞 [16] - 医疗支付体系和效率逻辑重塑，行业增长方式从“增量扩张”转向强调效率与支付约束 [16] - DRG/DIP支付改革、试剂集采、检验结果互认、医疗服务价格治理等因素导致体外诊断行业进入调整收缩期，试剂用量和价格下滑，市场规模萎缩 [17] - 科技属性的回报需长时间沉淀，而政策调整的影响直接反映在季度报表上，形成估值分歧 [12] 公司的战略转型与未来增长点 - 公司战略从“卖设备”转向“卖系统”，通过“启元生态”、“瑞影生态”、“瑞检生态”等提供面向医院场景的整体解决方案 [19] - 国际业务高端化取得进展，国际高端战略客户贡献收入占国际整体收入比例提升至15% [17] - 欧洲市场在2024年高增长基础上，2025年实现17%的增长；国际新兴业务同比增长接近30% [17] - 高端产品线持续突破，依托国产首款超高端全身应用超声Resona A20和妇产应用超声Nuewa A20，高端及超高端型号在国内超声收入中占比已接近70% [17] - 支撑未来估值的可能性在于产品结构高端化和客户结构全球化，而不仅是国内采购恢复 [17] 公司发展的本质矛盾与长期展望 - 公司真正的问题在于平衡不同类型的增长：国内周期修复 vs 海外长期再估值；设备订单反弹 vs 产品结构升级 [20] - 公司正经历“典型的大公司时刻”：旧的确定性变弱，新的确定性需要更多时间建立 [20] - 其发展像一场漫长爬坡，坡底是国内政策周期，坡顶是高端替代与全球化平台，过程缓慢且不容有失 [20] - 迈瑞股价压缩的是中国医疗工业的野心与中国医疗体系约束之间能否找到平衡 [20]

核心观点 机构调研热度在报告期内（2026年3月30日至4月3日）进一步向电子与医药生物双主线聚焦，家用电器行业关注度近期显著提升[1][11]。从公司层面看，迈瑞医疗、蓝思科技、中际旭创等是机构调研家数最多的公司[2][16][19]。重点调研公司的2025年业绩与未来战略显示，尽管部分公司国内业务承压，但国际业务、新兴业务及技术创新成为关键增长驱动力，并对未来市场需求和产能扩张保持乐观预期[3][4][21][23][25][27]。 一、机构调研热门行业情况 - **本周（2026/3/30-2026/4/3）调研热点**：一级行业中，按机构被调研总次数排序，电子、医药生物、机械设备关注度最高；其中，电子、家用电器、医药生物的近5天调研机构家数较多[1][11]。与上周相比，调研热度进一步向电子与医药生物聚焦，家用电器调研家数明显增多[1][11] - **近30天（2026/3/4-2026/4/3）调研热点**：按机构被调研总次数排序，电子、机械设备、医药生物、基础化工的关注度较高；其中，电子、医药生物、机械设备的近一个月调研机构家数较多[1][13] 二、机构调研热门公司情况 - **本周调研次数领先的公司**：按近5天机构调研次数排名，调研次数较多且机构评级家数大于10家的公司包括中国重汽（3次）、金风科技（3次）、豪迈科技（2次）等[2][15] - **本周调研家数领先的公司**：按近5天机构调研家数排名，调研机构家数较多且机构评级家数大于10的公司包括迈瑞医疗（356家）、蓝思科技（157家）、中际旭创（153家）等[2][16][19] - **近30天调研次数领先的公司**：按近30天机构调研次数排名，调研次数较多且机构评级家数大于10的公司包括华锐精密（6次）、顺络电子（5次）、佐力药业（5次）、科博达（5次）等[2][17][18] - **近30天调研家数领先的公司**：按近30天机构调研家数排名，调研机构家数较多且机构评级家数大于10的公司包括迈瑞医疗（356家）、三花智控（284家）、深南电路（237家）等[2][20][22] 三、本周重点公司调研情况梳理 1. 迈瑞医疗 - **2025年业绩表现**：2025年实现营业收入3,328,215.94万元（约332.82亿元），同比下降9.38%；归母净利润813,577.54万元（约81.36亿元），同比下降30.28%[23]。其中国际业务收入176.50亿元，同比增长7.40%，占营收比重提升至53%；国内业务收入156.32亿元，同比下降22.97%[23] - **新兴业务进展**：微创外科、微创介入及动物医疗等新兴业务板块独立运营，2025年实现收入53.78亿元，同比大幅增长38.85%，占总营收比重达16%[23] - **技术创新与战略**：推出了全球首个临床落地的重症医疗大模型，并坚持“自研+并购”双轮驱动，构建“三瑞”生态系统推进数智化转型，聚焦高端产品突破与全球化拓展[21][23][24]。公司国内可及市场规模超1000亿元，市占率约20%；国际可及市场规模超4500亿元，市占率处于低个位数[21] 2. 蓝思科技 - **2025年业绩表现**：2025年实现营业收入744.1亿元，同比增长6.46%；净利润同比增长10.87%，盈利质量持续提升[3][26] - **新业务突破**：具身智能业务取得重要突破，人形机器人和四足机器狗出货量突破万台，营收超10亿元，并与五洲新春就机器人核心部件达成战略合作[3][26] - **资本运作**：2025年7月完成港股上市，募集资金55亿港币，实现“A+H”双平台布局[3][26]。截至2026年3月末，公司已累计回购股份3.81亿元，占回购方案下限的76.2%[26] 3. 中际旭创 - **2025年业绩表现**：2025年实现营收382.40亿元，同比增长60.25%；归母净利润达107.97亿元，同比大幅增长108.78%[4][28]。海外业务收入127.81亿元，占总收入的86.42%[28] - **行业需求与产能规划**：预计2026年光模块市场将持续旺盛，1.6T与800G产品将成为主力，并看好2027年1.6T产品的强劲增长前景[4][28]。2025年年化产能达2800多万只，2026年将继续加大投入，预计产能有较大提升[28] - **技术布局与产品进展**：全面布局硅光、CPO、薄膜铌酸锂等下一代技术，已推出OCS全光电路交换产品，并在OFC2025展示了3nm 1.6T OSFP等前沿产品[27][28]。对于3.2T技术路线，已布局400G EML方案和硅光+薄膜铌酸锂方案，scale-up新产品出货最快预计在2027年[28] 4. 重点公司估值与预测 - **迈瑞医疗**：报告给出2026年净利润预测为124.4亿元，对应市盈率（PE）15.8倍，总市值1969.0亿元[29] - **蓝思科技**：报告给出2026年净利润预测为81.0亿元，对应市盈率（PE）17.9倍，总市值1450.6亿元[29] - **中际旭创**：报告给出2026年净利润预测为320.9亿元，对应市盈率（PE）20.2倍，总市值6466.7亿元[29]

股东持股 - Magnifice（HK）持股29695.1万股，占比24.49%[5] - Smartco Development持股32707.2335万股，占比26.98%[5] - 李西廷持股100.5381万股，占比0.08%[5] - 三位股东合计持股62502.8716万股，占比51.55%[5] 股份质押 - Magnifice（HK）本次质押1180万股，占其所持3.97%，占总股本0.97%[2] - 本次质押后累计质押5590万股，占其所持18.82%，占总股本4.61%[5] - 三位股东合计质押后累计质押5590万股，占合计持股8.94%，占总股本4.61%[5] 质押情况 - 本次质押无重大资产重组等业绩补偿义务[3] - 质押股份无冻结、拍卖或设定信托情况[6] - 质押股份目前无平仓风险[7]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][8] 报告核心观点 - 海外业务增速有望回升，国内业务在IVD及新兴业务驱动下有望企稳复苏 [1][8] - 2025年业绩因国内外市场环境挑战而承压，但2026年起营收与净利润预计将恢复增长 [3][8] - 公司通过本地化运营和高端客户突破巩固海外市场，并通过双大客户战略及新兴业务布局驱动未来增长 [8] 2025年业绩与分红总结 - 2025年全年：实现营业收入332.82亿元，同比下滑9.38%；实现归母净利润81.36亿元，同比下滑30.28% [3][8] - 2025年第四季度：实现营业收入74.48亿元，同比增长2.86%；归母净利润5.66亿元，同比下滑45.15% [8] - 分红情况：2025年拟实施年度分红3.76亿元，全年累计现金分红53.10亿元，分红率达65.27% [8] 分区域业务表现分析 - 海外市场：2025年收入176.50亿元，同比增长7.40%，增速受发展中国家采购放缓等因素影响 [8] - 欧洲市场表现突出，收入同比增长17% [8] - 国内市场：2025年收入156.32亿元，同比下滑22.97%，主要受政策扰动及医院采购预算缩减影响 [8] 海外业务战略与进展 - 本地化运营：已在14个国家布局，在美国实现近乎100%本地化运营，在欧洲构建直销网络与供应链平台 [8] - 高端客户突破：国际重点战略客户突破近90家，160家国际重点战略客户实现横向突破 [8] 国内IVD业务进展 - 双大客户战略：2025年国内IVD业务双大客户总产出金额同比增长近20%，占国内IVD试剂收入45% [8] - 客户产出分层：TLA装机产出超1000万元的客户超过30家，产出在500-1000万元的客户有110多家，预计2026年将继续大幅增长 [8] - 市场份额目标：截至2025年底，公司在免疫、生化和凝血业务市占率为12%，三年内有望实现翻倍 [8] 新兴业务发展 - 2025年新兴业务收入53.78亿元，同比增长38.85%，正逐步接棒IVD成为下一阶段主要业绩增长来源 [8] - 产品布局：聚焦微创外科（如高端腔镜系统、手术机器人）和微创介入（如心腔内超声导管、PFA）等高端产品 [8] - 手术机器人有望于2026年进入注册阶段 [8] 盈利预测与财务指标 - 营业收入预测：预计2026-2028年分别为351.22亿元、390.77亿元、440.31亿元，同比增长5.5%、11.3%、12.7% [3][8] - 归母净利润预测：预计2026-2028年分别为81.29亿元、90.29亿元、103.85亿元，同比增长-0.1%、11.1%、15.0% [3][8] - 每股收益预测：预计2026-2028年分别为6.71元、7.45元、8.57元 [3][9] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年PE分别为25倍、22倍、19倍；PB分别为4.9倍、4.5倍、4.1倍 [3][9] 主要财务预测摘要 - 毛利率：预计2026-2028年分别为59.5%、60.0%、61.1% [9] - 归母净利润率：预计2026-2028年分别为23.1%、23.1%、23.6% [9] - 净资产收益率(ROE)：预计2026-2028年分别为19.87%、20.23%、21.14% [9] - 资产负债率：预计2026-2028年分别为27.03%、26.72%、26.47% [9]

报告核心评级与观点 * 报告标题为“2025Q4持仓分析”，未明确给出对医药行业的整体投资评级 [1] * 报告核心观点：2025年第四季度，公募基金对医药行业的整体持仓比例环比下降，其中医药主动基金在子行业配置上呈现结构性调整，加仓医疗研发外包，减仓化学制剂 [1][3] 医药行业整体持仓变化 * 2025年第四季度，全部公募基金持有医药股的总市值占其股票投资市值的比例为7.97%，环比下降1.71个百分点 [2][9] * 剔除主动医药基金后，非医药主题基金持有医药股占比为5.18%，环比下降1.38个百分点 [2][9] * 再剔除所有指数基金后，普通公募基金持有医药股占比为3.33%，环比下降1.51个百分点 [2][9] * 同期，申万医药生物行业总市值占A股总市值的比例为5.67%，环比下降2.17个百分点 [2][9] * 外资（沪深港通）持有医药生物板块的总市值占比为2.07%，环比下降0.34个百分点，持股总市值较期初减少404.4亿元，至1435.02亿元 [6][10] 公募基金持仓结构分析 * **持仓集中度**：从持股基金数量看，前五名为恒瑞医药（507家）、药明康德（448家）、迈瑞医疗（204家）、信达生物（202家）、百济神州-U（162家） [2] * **持仓市值**：公募基金持仓总市值前五名为恒瑞医药（320亿元）、药明康德（306亿元）、信达生物（167亿元）、迈瑞医疗（152亿元）、康方生物（108亿元） [2] * **持仓市值变动**：基金持仓市值增加前五名为泰格医药（+15.9亿元）、映恩生物-B（+13.6亿元）、翰森制药（+12.2亿元）、华东医药（+11.3亿元）、康哲药业（+11.0亿元） [2] * **持仓占比**：公募基金持仓占流通股比例前五名为海思科（25.0%）、百利天恒（24.9%）、热景生物（19.8%）、泽璟制药-U（18.8%）、三生制药（15.8%） [2] 医药主动基金子行业配置 * **加仓方向**：医药主动基金重仓市值占比环比增加前三的子行业是医疗研发外包（占比9.62%，环比+0.46个百分点）、医院（占比0.4%，环比+0.14个百分点）、医疗设备（占比1.57%，环比+0.14个百分点） [3][14] * **减仓方向**：医药主动基金重仓市值占比环比减少前三的子行业是化学制剂（占比27.83%，环比-0.92个百分点）、其他生物制品（占比13.69%，环比-0.58个百分点）、原料药（占比1.31%，环比-0.25个百分点） [3][14] * **持仓权重**：医药主动基金持仓占比最高的三个子行业依次为化学制剂（27.83%）、其他生物制品（13.69%）、医疗研发外包（9.62%） [17] 非医药基金子行业配置 * **持仓权重**：非医药主题基金在医药子行业中的持仓占比普遍较低，持仓占比前三的为化学制剂（0.36%）、其他生物制品（0.33%）、医疗研发外包（0.29%） [24] * **持仓变动**：非医药基金在多数医药子板块的持仓占比环比下降，其中化学制剂（环比-0.30个百分点）、其他生物制品（环比-0.27个百分点）、医疗设备（环比-0.08个百分点）减少幅度居前 [20] 外资（陆股通）持仓情况 * **持仓市值**：外资持仓市值前五名为恒瑞医药（273亿元）、迈瑞医疗（185亿元）、药明康德（178亿元）、泰格医药（31亿元）、云南白药（28亿元） [8] * **持仓市值变动**：外资持仓市值增幅前五名为白云山（+3.8亿元）、新产业（+3.8亿元）、泰格医药（+2.7亿元）、大参林（+2.4亿元）、新诺威（+2.2亿元） [8] * **持仓占比**：外资持仓占流通股比例前五名为理邦仪器（12.6%）、百普赛斯（10.6%）、益丰药房（10.5%）、泰格医药（9.6%）、大参林（8.2%） [7]