机构：华创证券 研究员：张程航 事项： 评论： MEGA 召回影响，3Q25 净利转亏。营收端，3Q25 公司实现销量9.3 万辆，同比-39%，环比-16%，对应 营收274 亿元，同比-36%，环比-10%，其中销量下滑主要由L 系列导致。3Q25 公司整车ASP 27.8 万 元，同比+0.7 万元，环比+1.7 万元，环比增长主要由于MEGA、i8 占比提升。3Q25 公司毛利率为 16.3%，同比-5.2PP，环比-3.7PP，整车毛利率为15.5%，同比-5.4PP，环比-3.9PP。毛利率下滑主要由于 MEGA 召回，估算影响约11 亿元，若不考虑MEGA 召回，3Q25 整车毛利率为19.8%，同比-1.1PP，环 比+0.4PP。费用端，3Q25 公司研发费用率10.9%，同比+4.8PP，环比+1.6PP，SG&A 费用率10.1%，同 比+2.3PP，环比+1.1PP。公司费用率受规模负效应影响，其中SG&A 费用环比保持稳定，R&D 费用环 比+1.6 亿元，主要由于产品配置调整。盈利端，3Q25 归母净利-6.2 亿元，同比-34 亿元，环比-17 亿 元，季度净利转亏。若不考虑ME ...

公司战略动向 - 公司确认将于12月3日在北京晚间发布活动上推出首款人工智能眼镜Livis，标志着公司业务从汽车扩展到可穿戴AI领域 [1] - Livis眼镜允许用户通过轻量级可穿戴设备使用公司语音助手“理想同学”，该助手基于Mind GPT系统运行，可回答日常问题、支持创意任务并包含“儿童模式” [2][3] - 公司创始人兼CEO李想在本周视频中预览该设备，称其为公司迄今最先进的AI配件，并透露公司正在评估推出AI驱动的扬声器，以进一步扩展其面向车主和家庭的生态系统 [3] - Livis名称呼应漫威钢铁侠宇宙中的虚构助手Jarvis，表明公司旨在打造广泛应用的日常生活个人AI伴侣的雄心 [4] 财务表现 - 公司第三季度营收为274亿元人民币（约38亿美元），同比下降36.2%，略超分析师预期 [5] - 汽车业务收入下降37.4%至约36亿美元，主要因交付量大幅下滑，该季度交付93,211辆车，低于去年同期的152,831辆 [5] - 公司对2025年第四季度营收展望为265亿至292亿元人民币，意味着同比降幅在40.1%至34.2%之间，中点远低于分析师预期的52.2亿美元 [6] - 管理层预计下季度车辆交付量在10万至11万辆之间，仍将比去年同期下降超过30% [6] 行业竞争环境 - 公司持续面临来自特斯拉和比亚迪的激烈竞争，中国电动汽车市场增长放缓且定价压力居高不下 [7] 市场反应 - 公司股价在周五早盘交易中微涨0.27%至18.48美元 [7]

坚持在智能化浪潮中打磨产品力， 这正是理想的长期主义。 车市竞争拳拳到肉，在2025年被演绎到了极致。尤其是随着新能源车购置税优惠政策调整的窗口期逐渐 收窄，一场旨在提前锁定全年胜局的产品大战，全面爆发。近30款新车密集上市，炮火几乎覆盖了从家 用到豪华、从轿车到MPV的所有主流细分市场。 明年，战况只会更加激烈，各家新车将会如同下饺子般推出，车型大战风雨欲来。 而消费者正变得更加理性，也更加挑剔。他们既要技术、空间与品牌，也要一个无法拒绝的价格。 这就带给市场一个新的拷问，市场真的需要第40款、第50款新车吗？未必。市场永远渴望那一款能精准 回应需求、并带来额外惊喜的"对的"好车。 轿跑市场的小米SU7一夜崛起，纯电5座扎堆的市场中，理想i6同样一鸣惊人，斩获数万订单，甚至无 人看好的纯电高端MPV市场，理想MEGA也稳定在了月销3000辆。 为什么像理想i6、理想MEGA、小米SU7这样的车型，依然能在一片竞争红海中"卖爆"？ 稀缺产品力，始终是"理想们"穿越内卷的底牌。 从理想ONE到L9 理想的产品力底色 在过去十年间，理想汽车迅速崛起，成为营收破千亿、累计交付近150万辆的新能源汽车领军者。回望 其 ...

行业竞争格局与市场趋势 - 2025年车市竞争激烈，近30款新车密集上市，覆盖从家用到豪华、从轿车到MPV的所有主流细分市场 [3] - 消费者需求变得更加理性且挑剔，既要技术、空间与品牌，也要有竞争力的价格 [5] - 市场并不需要大量同质化新车，而是渴望能精准回应需求并带来惊喜的“对的”好车，例如小米SU7、理想i6和理想MEGA的成功案例 [6] - 市场竞争越混乱嘈杂，企业的战略定力和优秀产品就越显稀缺和珍贵 [7] 理想汽车的核心竞争力与产品哲学 - 公司核心竞争力在于稀缺产品力，包括持续完善的技术沉淀、外观设计、宽适大空间、可靠长续航、高效补能体系及智能科技 [8][9] - 公司迅速崛起成为营收破千亿、累计交付近150万辆的新能源汽车领军者，“产品定义”是其成长路径的关键词 [11] - 产品哲学始于理想ONE，聚焦被长期忽略的家庭用户，采用“城市用电，长途用油”的增程方案，成为首款售价超30万、销量突破20万的中国品牌车型 [12][13] - 理想L9的推出是对生活品质的深度回应，引入“冰箱、彩电、大沙发”等配置，成功模式复刻至L8、L7与L6系列，带动品牌交付量快速提升 [15][17] 产品影响力与行业趋势引领 - 理想ONE和L系列的成功引领了行业趋势，如今SUV市场新车几乎都带有“理想的影子”，冰箱、彩电、大沙发及6座布局成为众多车型标配 [18] - 公司开创的“没有里程焦虑”的增程技术路径被众多品牌采纳作为核心卖点 [18] - 产品创新能力体系正从增程领域向纯电领域成功复制 [19] 纯电战略布局与技术突破 - 2025年公司纯电布局取得关键突破，理想i8与理想i6两款纯电SUV累计订单已突破10万辆 [22] - 行业外部环境成熟：纯电汽车平均续驶里程接近500公里，动力电池成本下降30%、寿命延长40%、充电效率提升3倍以上，每10辆新车中超过6辆配备辅助驾驶 [23] - 公司聚焦三电核心技术自研，实现电驱动、电池和电控技术突破，明年将量产自研电池 [23] - 首款纯电车型MEGA月销量稳定在约3000台，成为50万元以上所有纯电车型的销量冠军；理想i6上市48小时内订单近5万辆 [25][27] 人工智能战略与技术投入 - 公司将AI列为核心战略，2025年三季度基座模型团队有12篇高质量论文被国际顶级AI学术会议收录 [30] - 2025年全年120亿元研发投入中，超60亿元专项投向人工智能，三季度投入30亿元攻坚VLA司机大模型，该模型月度使用率飙升至91% [31] - 自研AI专用芯片M100已成功回片，预计2026年装车交付，其运行大语言模型性能是市场主流芯片的2倍，运行视觉模型性能达3倍 [31] - 公司实现从芯片到编译器，再到开源操作系统“星环 OS”的全链路自研，软硬件深度融合 [31] - 推动VLA模型向百亿级参数升级，并基于989亿元的充足现金储备，目标在2027年实现L4级自动驾驶 [32] 未来产品战略与聚焦 - 未来产品端将“做减法”，减少SKU数量，每款车把一个配置做到极致，以集中资源打造爆款 [34] - 加快迭代节奏，确保2026年在产品力和AI能力上全面超越2022年L9开创的领先水准 [34] - 所有投入围绕产品创新和领先，坚持在智能化浪潮中打磨产品力是公司的长期主义 [34]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 报告认为3Q25业绩承压主要由于销量低于预期（增程老车竞品力减弱+纯电新车爬坡不及预期）以及Mega召回计提等因素 [1] - 鉴于市场波动、行业竞争加剧以及产品结构变化，下调2025E-2027E Non-GAAP归母净利润预期至26亿元/30亿元/65亿元（此前预期约50亿元/123亿元/176亿元） [4] - 看好理想汽车基于家庭用户的定位与AI智能化的兑现前景，但需注意市场与竞争加剧风险 [4] 3Q25业绩分析 - 3Q25总收入为273.6亿元，同比下降36.2%，环比下降9.5% [1] - 3Q25毛利率为16.3%，同比下降5.2个百分点，环比下降3.8个百分点 [1] - 3Q25 Non-GAAP归母净亏损3.6亿元，为2023年至今首次单季度Non-GAAP亏损 [1] - 3Q25汽车业务收入为258.7亿元，同比下降37.4%，环比下降10.4% [2] - 3Q25汽车销量为9.3万辆，同比下降39.0%，环比下降16.1%；平均售价（ASP）为27.8万元，同比上升2.6%，环比上升6.7% [2] - 3Q25汽车业务毛利率为15.5%，同比下降5.4个百分点，环比下降3.9个百分点 [2] - 3Q25研发费用率为10.9%，同比上升4.8个百分点，环比上升1.6个百分点；SG&A费用率为10.1%，同比上升2.3个百分点，环比上升1.1个百分点 [2] - 3Q25 Non-GAAP单车亏损约0.4万元（对比3Q24 Non-GAAP单车盈利2.5万元、2Q25 Non-GAAP单车盈利1.3万元） [2] - 3Q25自由现金流净流出89亿元；截至3Q25末，在手现金合计约989亿元 [2] 未来展望与公司战略 - 管理层指引4Q25E交付量为10-11万辆；鉴于政策波动、竞争加剧及纯电销量占比抬升，预计4Q25E-1Q26E基本面仍将持续承压 [2] - 管理层指引自11月开始i6电池供应将采用双供应商模式，预计2026年初i6月产能可提升至2万辆 [3] - 预计2026E产品力有望改善，因素包括自研三电技术（800V高压平台+5C快充、自研5C电池将量产）、智驾体验持续升级（VLA已全量推送给AD Max车型、自研芯片M100将于2026E上车）以及理想改款/全新车型（尤其L增程系列）的产品力改善 [3] - 后续产品矩阵将回归精简SKU模式；继8月调整销售服务体系后，9月将智驾三个二级部门拆分成11个小部门，旨在提升运营和研发效率 [3] - 管理层明确重新切回创业公司的管理模式，当前已实现自研VLA大模型、开源Halo OS操作系统等；长期看好其在具身智能等AI相关领域的延伸兑现潜力 [3] 财务预测 - 预测营业总收入2025E为1117.4亿元，同比下降22.7%；2026E为1239.2亿元，同比上升10.9%；2027E为1450.26亿元，同比上升17.0% [5] - 预测Non-GAAP归母净利润2025E为25.59亿元，同比下降76.0%；2026E为30.09亿元，同比上升17.6%；2027E为64.62亿元，同比上升114.7% [5] - 预测Non-GAAP EPS（普通股，摊薄）2025E为1.20元，2026E为1.41元，2027E为3.02元 [5] - 预测Non-GAAP ROE（归属母公司，摊薄）2025E为3.6%，2026E为4.1%，2027E为8.4% [5] - 预测Non-GAAP P/E 2025E为55.5倍，2026E为47.2倍，2027E为22.0倍 [5] - 预测P/B 2025E为2.0倍，2026E为1.9倍，2027E为1.8倍 [5] 市场表现 - 当前股价为18.43美元，总市值为197.28亿美元 [6] - 近1个月绝对收益为-13.6%，相对收益为-11.0；近3个月绝对收益为-18.5%，相对收益为-26.0；近1年绝对收益为-20.9%，相对收益为-42.7 [9]

凤凰网科技讯 11月28日，理想汽车发布《理想i6车型交付情况说明》：受核心零配件供应波动，理想i6 部分生产进度受到干扰。公司正与供应链伙伴紧密协同，全力加快产能爬坡，力争尽快完成车辆交付。 对于因公司原因造成交付超期的用户，将按每日600积分的标准发放（相当于60元/天），且该政策可追 溯适用于已提车用户，确保所有受影响车主获得公平、一致的关怀。 此前，理想汽车公布了理想i6跨年购置税补贴方案。如因理想汽车的原因，需在2026年完成开票交付， 可享受跨年购置税补贴方案。理想汽车称，将通过尾款现金减免的形式进行补贴，根据购车配置抵减相 应购置税差额，以确保用户无需承担额外的购置税支出。 理想i6纯电SUV于9月27日在理想汽车常州智能制造基地开启交付，官方指导价24.98万元起。 ...

投资评级 - 维持"增持"评级 [2][6][10] 核心观点 - 理想汽车2025年第三季度盈利能力受到理想Mega召回事件扰动，导致业绩承压 [10] - 公司正积极推进i系列供应链瓶颈缓解，并计划于2026年进行L系列大改款及自研AI芯片M100上车应用 [10] - 公司战略回归"创业公司"管理模式，以应对发展阶段与行业环境变化 [10] 财务业绩表现 - 2025年第三季度实现营收274亿元，同比下降36%，环比下降10% [10] - 2025年第三季度净亏损6.2亿元，同比环比均转亏 [10] - 2025年第三季度车辆交付量9.3万辆，同比下降39%，环比下降16% [10] - 2025年第三季度单车收入约28万元，同比增加0.7万元，环比增加1.7万元 [10] - 受召回事件影响，2025年第三季度车辆销售毛利率为15.5%，同比下降5.4个百分点，环比下降3.9个百分点；剔除影响后车辆毛利率为19.8%，环比提升0.4个百分点 [10] - 2025年第三季度归母净利润为-6.24亿元，扣除召回事件影响后为4.9亿元，同比下降83%，环比下降55% [10] 财务预测 - 下调2025/2026/2027年营业收入预测至1117亿元/1488亿元/1972亿元 [10] - 下调2025/2026/2027年归母净利润预测至17亿元/67亿元/108亿元 [10] - 预计2025年第四季度车辆交付量10.0-11.0万辆，同比下降37%至31% [10] - 预计2025年第四季度收入总额为265-292亿元，同比下降40%至34% [10] 业务进展与战略 - 为应对i系列产能瓶颈，公司于11月起引入宁德时代与欣旺达作为双电池供应商 [10] - 理想L系列将于2026年迎来大改款，新款车型将回归精简SKU模式、全系标配5C超充 [10] - 2026年自研车规级AI芯片M100将上车应用，公司计划于12月底完成辅助驾驶系统架构升级 [10] - 公司将从2025年第四季度起回归"创业公司"管理模式 [10] 估值与市场表现 - 基于可比公司估值，给予公司2026年1.1倍PS，对应目标价84.03港元 [10] - 当前股价为72.55港元，52周股价区间为68.65-128.70港元 [6][7] - 当前股本为2,141百万股，当前市值为155,321百万港元 [7]

（图片来源：摄图网） 11月26日晚，理想汽车2025Q3财报会议上，理想汽车CEO李想表示："未来10年，具身智能最有价值的产品 一定是具备自动和主动能力的汽车"。他将汽车的终极形态定义为"物理世界的具身智能产品"——汽车机器 人，并勾勒出清晰的实现路径：以传感器为"眼耳"，以AI模型为"大脑神经"，以高性能硬件为"躯干器官"， 构建完整的"感知-决策-行动"能力闭环。更具野心的是，李想明确提出理想汽车要在未来3-5年内成为"具身 智能领域表现最好"的企业。 当前，智能网联汽车已跃升为全球汽车产业转型升级的核心赛道，其价值早已超越传统制造范畴。它不仅是 人工智能、5G通信、大数据、云计算等前沿技术的集大成者，更带动了从芯片、传感器等核心零部件，到 高精地图、车路协同基础设施，再到云端算力平台和数据服务的全产业链重构。各国纷纷将其上升至国家战 略，正是看中了其在提升交通安全、优化城市交通效率、降低能源消耗等方面的巨大社会价值，以及撬动万 亿级市场规模、抢占未来科技制高点的经济意义。 根据CAICV数据显示，2021年，中国乘用车市场中L2级车辆渗透率为23.5%。工信部有关负责人表示，2022 年我国搭载辅助 ...

特斯拉的转型与市场定位 - 特斯拉已从一家制造企业转变为科技公司，其AI能力孵化出FSD、Robotaxi和人形机器人等一系列科技业务 [1] - 特斯拉的市盈率（TTM）高达280倍，远高于全球销量第一的丰田（仅8倍） [1] - 国内新势力如理想和小鹏也在增强科技属性，理想试图成为“具身智能公司”，小鹏则布局“物理AI” [2] 向“具身智能”转型的战略意图 - 理想汽车的未来定位是“具身智能公司”，将在感知、决策、执行闭环上投入，构建完整解决方案 [4] - 小鹏汽车的业务边界不止于汽车，已布局智能汽车、机器人及飞行汽车等“物理AI” [4] - 转型动机在于电动车行业已从蓝海变为红海，参数内卷严重，转型科技股可摆脱同质化竞争并获得高估值 [5] 转型的基础：汽车基本盘 - 转型科技公司需要巨大投入，要求新势力具备稳定的自我造血能力，证明销量可持续、利润能稳住 [3] - 理想汽车年研发费用已超过百亿元，小鹏达数十亿元，高投入需稳定销量和利润支撑 [6] - 理想汽车三季度营收为273.65亿元，同比下滑36.2%，经调整净利润转为亏损3.60亿元 [7] - 小鹏汽车三季度汽车毛利率环比下降1.2个百分点至13.1%，主要因促销力度加大及车型结构向中低端倾斜 [8] 规模领先作为关键跳板 - 国内新势力向科技股转型的关键在于规模突破，而非单纯的技术创新 [10] - 国内企业的成功公式更多依托规模与成本优势实现快速市场渗透 [11] - 具身智能的终局是消费级产品，其“消费级+制造业”属性使得规模成为竞争胜负手 [11] - 在国内市场，通过规模效应实现变现的确定性高于软件直接变现，因国内存在“买车送智驾”的竞争环境和弱付费习惯 [12] 当前面临的竞争挑战 - 车企之间的差异化正逐渐弱化，理想过去的产品差异化优势因行业同质化加剧而减弱 [8] - 小鹏的差异化优势也在收窄，其定价区间与比亚迪存在重叠，加剧竞争压力 [9] - 新势力需建立差异化的竞争壁垒以形成可持续的利润规模，但行业整体趋势是差异化减弱 [8][9]

合作里程碑与市场认可 - 湖南三安半导体有限责任公司为三安光电旗下公司，其车规级碳化硅芯片成功在理想汽车上车，标志着双方合作进入规模化、深度化新阶段[1] - 此次活动是对公司碳化硅芯片在性能、可靠性及批量交付能力上获得市场客户认可的重要见证[1] - 此次成功上车是公司从技术攻坚迈向市场引领的关键一步，验证了其全产业链垂直整合模式在保障产品品质与供应链稳定上的显著优势[1] 发展战略与技术优势 - 公司未来发展战略核心为“车规化、平台化、高效能、全链自主”，致力于为行业领军企业提供领先可靠的功率半导体解决方案[1] - 公司在8英寸衬底技术、低缺陷密度先进工艺方面有深厚积累，将为理想汽车高压平台车型的持续开发与性能升级提供核心芯片支持[2] - 未来三至五年，公司将持续加大在车规级SiC MOSFET与GaN制造服务平台领域的研发投入，全力加速8英寸产线的产能爬坡与良率提升[3] 客户评价与合作前景 - 理想汽车评价此次合作是其在核心电驱系统供应链上进行前瞻性、深度布局的关键环节，湖南三安的新一代碳化硅芯片为理想纯电车型的研发落地和快速迭代提供了坚实技术支撑[2] - 双方技术专家一致认为碳化硅芯片有助于提升电驱系统效率、优化充电性能以及未来平台化应用[2] - 双方期待持续深化合作，共同探索前沿技术应用，携手推动新能源汽车产业的创新与变革[2] 行业影响与公司愿景 - 公司愿景是成为知名半导体研发、制造与服务平台[3] - 此次合作象征着双方携手共进，共同推动新能源汽车产业的技术进步[1][2] - 公司将以技术创新为核心引擎，积极赋能绿色出行，链接智慧未来，为全球汽车产业的电动化转型贡献力量[3]