核心观点 - 报告提出新兴成长投资策略的核心在于选择当前渗透率较低、预期空间较大的赛道，认为在成长投资中把握行业Beta比个股Alpha更重要[6][9] - 新兴成长型基金池具有高风险高弹性的特质，长期历史表现显示其能创造显著超额收益，但近期科技板块波动影响了其超额收益表现[1][6][11] - 基金池的筛选标准基于持仓的成长属性与景气趋势，当前组合主要配置于TMT、制造等行业，并呈现明显的风格特征[6][9][17] 新兴成长基金池理念简介与历史表现 - 新兴成长投资聚焦于因技术创新或商业模式创新出现的新赛道或第二成长曲线行业，其特点是当前渗透率低、行业空间大，产业催化受政策、技术和需求影响[6][9] - 当前筛选出的新兴成长细分赛道主要集中在机械、TMT、电新等行业，例如储能行业未来两年预期净利润复合增速高达290.36%，激光加工设备为22.16%，通用计算机设备为60.20%[9][10] - 从2014年2月7日至2026年2月6日，新兴成长基金池年化收益率为17.80%，相对于偏股基金指数的年化超额收益为7.67%，年化波动率为25.81%，年化夏普比率为0.69[6][11] - 基金池表现出较强的进攻性和行业配置能力，在2017年、2020-2021年获得较高超额回报，例如2020年超额收益达60.49%，2021年达27.71%[14][15] - 基金池的配置风格呈现高流动性、高动量、高成长、高波动率特征，市值风格较中性[6][17] - 行业配置呈现板块轮动特征，2020年前以消费为主，2021年转向电新，2023年以来主要配置TMT赛道，近期TMT板块配置再度大幅增加[6][20] 新兴成长基金池定义与筛选 - 新兴成长型基金的定义标准包括：研究对象为主动股基；基金经理任职超1年且基金规模大于1亿元；近两年平均权益仓位>60%且前十大重仓股平均占比>35%；近一年重仓股中成长股平均占比>60%且最小值>40%，同时新兴成长股占比>30%[6][22] - 基金池的筛选逻辑是选择紧跟趋势、持仓景气度和残差动量更高的基金，并选取因子打分前10的基金构成等权组合[6][23] - 最新一期（截至2026年2月6日）新兴成长组合包含10只基金，总规模差异较大，从1.00亿元到91.26亿元不等，年初至今回报分化明显，表现最好的前海开源沪港深新硬件A回报为13.63%，而多只基金回报为负[2][23] 组合基金的多维分析 - 海富通电子信息传媒产业股票A（规模1.77亿元）采用价值和成长兼顾的均衡策略，注重挖掘处于景气上升周期的行业和公司[24][25] - 诺德新生活A（规模15.62亿元）在追求回报的同时重视风控和企业基本面兑现能力，致力于发掘能创造持续价值的优秀企业[26][27] - 华宝万物互联A（规模1.24亿元）通过研究行业和公司景气度来决策，聚焦于渗透率快速提升或处于产业变革前沿的领域[29][30] - 财通集成电路产业A（规模12.20亿元）倡导全天候投资策略，通过跨行业配置捕捉市场机会，注重行业Beta与个股Alpha的结合[32][33] - 易方达科讯（规模91.26亿元）专注于新能源、科技等新兴成长行业，重点关注产业从“1到10”的增长阶段[35][36] - 长信睿进A（规模2.00亿元，年初回报5.14%）运用自上而下的行业配置方法，并结合逆向策略寻找被低估的机会[38][39] - 德邦半导体产业A（规模41.97亿元，年初回报7.90%）投资于高景气赛道，注重筛选能穿越周期的优质企业，并评估估值安全边际[41][42] - 前海开源沪港深新硬件A（规模1.00亿元，年初回报13.63%）在决策中将风险控制置于核心，注重对宏观、行业和基本面的深入研究[44][45] - 华夏军工安全A（规模84.12亿元，年初回报11.71%）专注军工行业投资，以中长期产业趋势为核心，聚焦结构性机会[47][48] - 东吴移动互联A（规模79.60亿元）专注于成长股，选择标准为好行业（渗透率超10%且处于快速增长期）、好公司和好价格[50][51]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 从赛道龙头、资源禀赋、优秀商业模式、技术优势定义A股核心资产，优选核心资产基金供投资者参考 [7] - 核心资产基金池2015年2月2日至2026年2月6日年化收益率9.14%，夏普比率0.51，多数年份超额收益，极致风格行情易落后 [7] - 超额收益源于行业和选股，风格偏大盘质量，当前长期配置以消费、周期和金融为主，最新周期板块持仓提升，消费板块配置减少 [7] - 定义核心资产型基金并精选近12个月重仓beta因子暴露低、经营现金流TTM占总市值比高的基金 [7] 根据相关目录分别进行总结 核心资产基金池理念简介与历史表现 核心资产投资理念简介 - 核心资产是各领域具核心竞争优势、财务指标优秀且治理稳健的公司，从四个角度寻找核心资产企业形成股票池 [10] - 核心资产股票池行业分布随经济结构改革优化，从金融+周期板块切向消费+TMT+制造相对均衡分布 [13] 核心资产基金池：组合波动较低 - 2015年2月2日至2026年2月6日，基金池年化收益率9.14%，组合年化夏普比率0.51 [16] - 核心资产组合多数年份实现超额收益，尤其在震荡市、熊市、结构性牛市中表现好，超额主要来自选股、行业配置，动态收益不占优 [18] - 核心资产型基金池风格为大盘高质量投资，组合弹性和成长性低，价值属性突出，持仓盈利能力强，最近一期更关注市场且低估性增强 [21] - 当前行业配置以周期和消费为主，长期配置消费和周期，最新周期板块持仓大幅提升，消费板块配置减少 [24] 核心资产基金池定义与筛选 核心资产型基金的定义 - 以持仓相对低估值特征定义核心资产型基金，研究对象为主动股基，样本容量有任职时间、规模等要求，有集中持仓和核心资产重仓要求 [27] 核心资产基金池筛选 - 精选近12个月重仓beta因子暴露低、经营现金流TTM占总市值比高的基金，构建因子组合，选取因子打分前10基金等权 [28] - 列出新一期成长价值组合基金列表，含基金代码、简称、经理、规模、今年回报等信息，部分为新增基金 [2][28] 组合基金的多维分析 - 南方成份精选A深度锚定成长风格，布局多元成长赛道，个股挖掘能力突出，适配看好成长风格投资者 [30] - 大成精选增值A深耕价值成长均衡策略，持仓聚焦消费龙头等，长期选股稳定，回撤控制佳，但极端风格切换中弹性受限 [32] - 鹏华策略优选锚定中盘成长风格，聚焦“周期+成长”赛道，适合追求长周期稳健收益投资者 [35] - 太平灵活配置采用多因素分析方法，动态调整资产投资比例，降低风险追求收益最大化 [36][37] - 诺德新盛A倡导长期投资理念，注重挖掘优质企业，中长期持有获取收益 [39] - 工银新蓝筹A从低关注度行业找低估资产，关注行业供给侧变化，在市场预期冰点处布局 [41] - 鹏华外延成长投资风格自下而上、淡化择时，行业分散个股集中，左侧布局逆向加仓 [43] - 汇丰晋信消费红利通过分析判断消费子行业景气度变化，采用自上而下与自下而上结合方法配置 [46][47] - 南方品质优选A认为投资核心是寻找“低估”机会，强调研究企业内在价值 [49] - 大成核心价值甄选A坚持价值投资理念，基于企业中长期价值寻找优质企业，长期持有分享成长红利 [52]

核心观点 - 报告构建了一个“周期成长”主题基金池，该策略旨在从偏周期行业中筛选出能够脱离行业周期、实现自身持续稳定增长的公司[7][10] - 该基金池在2014年2月7日至2026年2月6日期间，实现了17.44%的年化收益率，相对于偏股基金指数年化超额收益为7.31%，年化波动率为24.84%，夏普比率为0.70，表现出高弹性的特征[7][12] - 基金池的超额收益来源较为均衡，行业配置、选股能力和动态调整均贡献显著，尤其在2019-2021年及2024下半年-2025年等成长风格占优的市场环境中更容易获取超额收益[7][17] - 基金池最新一期配置显著提升了周期、医药和TMT板块的占比，同时减少了对制造和消费板块的配置，整体风格偏向高流动性、高动量、高成长性、高波动率及中小盘[7][19][22] 周期成长基金池理念简介与历史表现 - **投资理念**：周期成长策略聚焦于基础化工、机械、电子等渗透率较高、行业增长空间相对有限的偏周期行业，通过挖掘其中具备强竞争优势、好商业模式、优秀治理或技术进步的公司，这些公司能实现超越行业周期的稳定增长[7][10] - **历史表现**：自2014年2月7日至2026年2月6日，周期成长基金池累计超额收益显著，在多数年份跑赢偏股基金指数，例如2015年超额收益达29.33%，2019年为22.34%，2024年为17.59%，2025年为14.96%[12][18] - **收益归因**：长期来看，基金池的超额收益主要来源于行业配置、选股和动态调整，而风格因子的贡献度近年来持续走低[17][18] - **行业分布**：偏周期赛道主要分布在中信一级行业中的基础化工（占比13%）、机械（10%）、电子（6%）等领域，其中汽车、家电等制造板块内具备成长属性的成分股占比较高[10][13][14] 周期成长基金池定义与筛选 - **基金定义标准**：报告将周期成长型基金定义为近一年重仓股中成长股平均占比超过60%且最小值大于40%，同时其中周期成长股占比超过40%的主动权益基金[7][26] - **筛选方法**：从符合上述定义的基金样本中，进一步筛选交易能力强、持仓管理效率高的基金，采用多因子打分并选取排名前10的基金构成等权组合池[7][27] - **最新组合列表**：新一期（截至2026年2月6日）周期成长基金池包含10只基金，例如富国医药成长30A（规模4.27亿元，今年回报-2.75%）、申万菱信智能驱动A（规模3.22亿元，今年回报11.47%）、易方达新常态（规模25.88亿元，今年回报1.89%）等[2][27] 组合基金的多维分析 - **富国医药成长30A**：投资策略注重深度个股研究，聚焦具有长期成长潜力和龙头潜质的公司，采取长期投资视角，陪伴企业成长[30][31] - **富国生物医药科技A**：选股逻辑更关注公司质量而非细分赛道，倾向于以合理价格买入优秀公司并长期持有，不参与短线炒作[32][33] - **申万菱信智能驱动A**：秉持成长股投资思路，重点挖掘科技、人工智能、智能驾驶等新兴领域的创新公司，通过分散投资和动态调整追求稳健收益[35][36] - **海富通消费优选A**：采用“核心+卫星”策略，核心持仓聚焦商业模式清晰、ROIC稳定的公司，卫星仓位配置阶段性高景气标的[38][39] - **易方达新常态**：聚焦成长空间大、格局稳定、估值合理的科技公司，投资中强调“逻辑先行”，结合产业趋势与当期景气度进行行业选择[41][42] - **建信科技创新A**：追求长期持续表现，组合构建相对分散且灵活，融合自下而上选股与自上而下宏观应对的投资框架[44][45] - **广发沪港深价值成长A**：运用“宏观中观微观×价值趋势博弈”的九象限投资体系，偏好高质量龙头公司，并根据行业盈利增速确定性配置仓位[47][48] - **华富科技动能A**：从宏观产业趋势出发，选择符合国家战略的高景气赛道，采取“核心+卫星”策略，兼顾龙头资产与预期差标的[50][51] - **信澳匠心回报A**：以顺周期品种为核心，重点关注化工、有色金属等资源及制造领域，认为其在供给约束下具备长期投资价值[53][54] - **富国龙头优势A**：长期保持高仓位运作，精力集中于选股，通过广泛均衡覆盖消费、TMT、制造、医药、周期等多领域以降低组合波动[56][57]

行业投资评级 - **推荐** [8] 报告核心观点 - 事件驱动：2026年2月12日，字节跳动自研的多模态视频生成大模型Seedance 2.0正式上线，其核心能力包括导演级多镜头叙事、原生音画同步、跨镜头角色一致性，显著降低了视频创作门槛[3][4][5] - 核心逻辑：Seedance 2.0的推出及与即梦AI等平台的融合，有望推动C端用户创作与B端API批量调用形成高并发，从而对算力需求产生**指数级提升**的拉动[5][6] - 投资机会：在AI多模态应用使用频次和深度有望长期提升的趋势下，应重视其对算力端的重要拉动，国产算力产业链有望迎来长期机遇[5][13] 模型能力与市场定位 - Seedance 2.0是字节跳动Seed团队自研的多模态视频生成大模型，支持文本、图片输入，可生成带完整原生音轨的多镜头视频[4][5] - 该模型解决了传统AI视频人物突变、音画不同步等行业痛点，能自动解析叙事逻辑，保持镜头序列角色、光影、风格与氛围的高度统一[4] - 模型已接入豆包App、电脑端、网页版，并落地即梦AI、火山方舟等平台，提供“一句话成片”及“分身视频”等创意功能，使用方式简单易操作[3] - 报告认为，Seedance 2.0融合即梦平台后，**有望对标甚至超越Sora 2**，覆盖从个人到企业的全场景[5] 算力需求测算依据与假设 - **视频生成算力密集**：根据NVIDIA、港大、MIT联合发布的论文，视频生成是计算极其密集的任务，例如用Wan 14B模型生成一个5秒720p视频需处理超过75000个tokens，使用单张H100 GPU原始需要32分钟，经工程优化后可缩短至36秒[6][14] - **用户基础假设**：基于前瞻产业研究院数据，截至2024年12月，国内短视频用户超10亿人，报告假设长期内用户数在保守/中性/乐观情景下分别为10/11/12亿人[7] - **使用时长假设**：截至2024年12月，中国短视频人均单日使用时长为156分钟，报告假设长期内该时长在保守/中性/乐观情景下分别为160/165/170分钟[7][11] - **AI视频渗透率假设**：报告假设长期内AI视频在国内短视频使用时长的渗透率在保守/中性/乐观情景下分别为10%/11%/12%[11] - **新生成内容比例假设**：报告预计人均单日观看的AI视频时长中，当日全新生成视频的占比约为30-35%[11] 算力需求量化测算结果 - **AI视频单日使用总时长**：在保守/中性/乐观假设下，国内AI视频（当日生成）单日使用总时长分别为48/64/86亿分钟，对应2880/3833/5141亿秒[11][14] - **单卡日生成能力**：根据优化后的论文数据，单张H100 GPU一天（86400秒）内可生成的视频总时长为12000秒[12][14] - **H100需求数量**：为满足单日生成需求，在保守/中性/乐观假设下，需要的H100 GPU数量分别为2400/3194/4284万张[12][14] - **对应市场空间**：以H100单价约2万美金（2025年8月数据）计算，对应的H100需求市场空间在保守/中性/乐观假设下分别为4800/6389/8568亿美金[13][14] 产业链投资建议 - **芯片设计**：建议关注寒武纪、海光信息、中国长城、龙芯中科等[13] - **先进晶圆制造**：建议关注中芯国际等[13] - **国产AI算力液冷**：建议关注高澜股份、英维克等[13] - **电源、电感**：建议关注中国长城、欧陆通、麦捷科技等[13] - **国产AI服务器及其他环节**：建议关注浪潮信息、软通动力、中国长城、神州数码、慧博云通、拓维信息、中科曙光、中兴通讯、烽火通信、紫光股份、工业富联、彩讯股份、高新发展等[13]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司内部调整完毕且收购项目落地，2026年有望轻装上阵，在春节旺季备货错位及公司调整节奏下有望实现开门红 [1][9] - 经历2025年集中调整后，公司经营已逐步改善，核心管理层已调整完毕，2025年下半年着力价盘调整，厨邦终端市场趋势持续良性发展 [9] - 拟收购四川味滋美食品55%股权，以拓宽川式复合调味品产品版图，双方在产品、渠道端形成优势互补，有望弥补中炬高新在餐饮渠道的短板 [9] 财务预测与经营状况 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为45.46亿元、49.57亿元、53.10亿元，同比增速分别为-17.6%、+9.1%、+7.1% [2][9] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为5.67亿元、6.60亿元、7.54亿元，同比增速分别为-36.6%、+16.4%、+14.3% [2][9] - **盈利能力指标**：预计毛利率将稳定在39.9%左右（2025E-2027E），归母净利润率将从2025年的12.5%逐步提升至2027年的14.2% [10] - **估值水平**：基于2026年2月13日收盘价18.73元，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为26倍、22倍、19倍 [2][9] 收购标的分析 - **标的公司概况**：四川味滋美食品主营川味复合调味料及预制菜，旗下品牌“熊猫王子”，2023/2024年分别实现收入2.8亿元/2.7亿元，实现净利润约0.4亿元，对应净利率14%+ [9] - **标的公司实力**：拥有员工500余人，技术团队80余人，生产基地70余亩，现代化生产线30余条，年生产总值可超20亿元人民币 [9] - **协同效应**：味滋美在火锅底料定制、风味研发及餐饮客户服务方面优势突出，此次收购有望实现产品品类拓展、渠道资源协同、产能布局互补 [9] 公司经营调整与展望 - **管理架构调整**：2025年7月黎董事长上任，当前核心管理层已调整完毕 [9] - **市场调整**：2025年下半年公司着力价盘调整，厨邦终端市场趋势持续良性发展 [9] - **未来展望**：2026年一季度在春节旺季备货错位及公司调整节奏下有望实现较快增速，后续将围绕“强基、多元、高效”的管理主题，恢复业务基本盘并释放增长潜力 [9]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司内部调整完毕且收购项目落地，2026年有望轻装上阵，在春节旺季备货错位及公司调整节奏下有望实现开门红 [1][9] - 公司拟收购四川味滋美食品55%股权，此举将拓宽川式复合调味品产品版图，双方在产品、渠道端形成优势互补 [9] - 经历2025年集中调整后，公司经营已逐步改善，核心管理层已调整完毕，厨邦终端市场趋势持续良性发展 [9] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为45.46亿元、49.57亿元、53.10亿元，同比增速分别为-17.6%、+9.1%、+7.1% [2][9] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为5.67亿元、6.60亿元、7.54亿元，同比增速分别为-36.6%、+16.4%、+14.3% [2][9] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益分别为0.73元、0.85元、0.97元 [2] - **估值水平**：基于2026年2月13日收盘价18.73元，对应2025-2027年市盈率分别为26倍、22倍、19倍 [2][3][9] 收购事件分析 - **收购标的**：四川味滋美食品，主营川味复合调味料及预制菜，旗下品牌为“熊猫王子” [9] - **财务数据**：2023年及2024年味滋美分别实现收入2.8亿元和2.7亿元，实现净利润约0.4亿元，对应净利率14%以上 [9] - **协同效应**：味滋美在火锅底料定制、风味研发及餐饮客户服务方面优势突出，此次收购有望弥补中炬高新在餐饮渠道的短板，加快复调赛道拓展 [9] - **后续方向**：双方将聚焦产品品类拓展、渠道资源协同、产能布局互补三大核心方向深化合作 [9] 经营状况与展望 - **内部调整**：2025年7月黎董事长上任，核心管理层已调整完毕；2025年下半年公司着力价盘调整，厨邦终端市场趋势持续良性发展 [9] - **未来展望**：2025年调整到位后，2026年有望轻装上阵，一季度在春节旺季备货错位及公司调整节奏下有望实现较快增速 [9] - **管理主题**：后续将围绕“强基、多元、高效”的管理主题，恢复业务基本盘的同时释放增长潜力 [9] 关键财务指标 - **毛利率**：预计2025-2027年毛利率稳定在39.9%左右 [10] - **归母净利润率**：预计从2025年的12.5%逐步提升至2027年的14.2% [10] - **净资产收益率**：预计2025-2027年ROE分别为9.78%、10.57%、11.16% [10] - **资产负债率**：预计2025-2027年资产负债率分别为25.48%、25.13%、25.10% [10] - **经营活动现金流**：预计2025-2027年经营活动现金流分别为8.56亿元、8.19亿元、10.09亿元 [10]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [6] 报告的核心观点 - Token需求“通胀”指单位时间内、单位用户的Token消耗结构性上升，其正成为大模型时代新的、可计量的生产资料，改变了传统互联网的免费商业模式[3][4][5][8][10] - 大模型厂商通过提价和分层定价，将算力稀缺转化为议价权，有望改善其毛利与现金流质量[3][5][10] - 行业定价逻辑正从云计算时代的“卖资源”转向大模型时代的“卖Token燃料+卖成果”[10] 行业趋势与逻辑转变 - 传统互联网软件依赖免费模式获取用户规模，其边际成本极低[3] - 云计算时代计费单位变为CPU/存储/带宽/请求数，客户习惯“按量计费”[4] - 大模型时代计量单位从流量转向Token，Token消耗在编程、Agent等场景成为刚需，是强依赖算力的生产资料[4][5][8] - 智谱GLM Coding Plan涨价至少30%，此前因用户增长导致算力紧张而“限量发售”，形成“需求增长→资源约束→涨价”的典型供需链条[3][5] Token需求“通胀”的驱动因素 - 从“问答”变为“干活”：用户让模型重构代码、改写文件、生成文档等，编程场景具有长上下文、多轮迭代、大量输出的特征，消耗大量Token[8] - 从“单轮”到“Agent的多轮”：Agent（如智谱GLM-5、MiniMax M2.5）会主动规划、检索、执行、反思，多次调用模型，Token消耗按步骤累加[8][10] - 推理强度上升：更多“深度思考、更长链路推理”显著提高输出与中间过程的Token消耗，用户愿意增加Token投入换取更高成功率与更少返工[10] 产业链投资建议 - **大模型厂商**：关注能在编程、Agent、企业流程等高ROI场景中维持订阅留存与企业席位扩张，并将Token用量稳定转化为交付价值的公司，如MiniMax和智谱[11] - **云厂商与算力基础设施**：AI拉动的IT支出与基础设施投入仍处上行周期，云侧有望受益于GPU算力、存储与网络I/O等“伴随型消耗”的持续增长，关注金山云、优刻得、首都在线等[11] - **安全治理与运行时的防护工具**：随着AI嵌入工作流，数据泄露、代理越权等风险有望推动“AI安全平台/治理平台”成为刚需，关注深信服、启明星辰、三六零等[11] 关键市场动态与数据 - 智谱于2月12日宣布上调GLM Coding Plan订阅价格，涨幅“至少30%”[3] - 海外云厂商近期纷纷提价，例如Google Cloud在北美涨价幅度达100%（从$0.04/GiB涨至$0.08/GiB），在欧洲与亚洲也同步上调[3][16] - AWS的价格也上调了约15%[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 资本开支总额未来3至5年影响商品供给和定价 工业金属中铜和铝基本面或向好 小金属中稀土、锑、钨受益于政策 供应或趋紧 贵金属价格或步入上行周期 建议关注铜、铝、稀土、锑、钨、白银、铂金 [3] 根据相关目录分别进行总结 大宗商品价格驱动因素 - 中长期受资本开支周期影响 铜价符合边际成本定价 油价不完全符合 油田勘探到供应需5年以上 油价中枢或5年周期变化 [14][15] - 中短期受地缘政治与供给侧受限扰动 相关价格波动半年到一年左右回调 美国页岩油产量弹性大 欧佩克+产量协议6个月内影响油价 [23] - 电车技术进步对石油影响慢于碳酸锂 镍产业链新工艺使产能释放 镍价跑输通胀 美国天然气因技术产量增长 价格跑输通胀 农业技术进步使农产品价格难与通胀同步 [24][29][36] 传统能源："稳中有变"，供需结构重塑 - 油气上游投资恢复增长 强度阶段性走低 传统油气资本开支难回高位 2022年前低开支影响供应 [45][46] - 欧佩克产量恢复受剩余产能限制 2023年以来非欧佩克贡献产量增量 2025年底剩余产能减少 2026年产量增长或受限 [57][58] - 特朗普对美国石油产量影响有限 油价是投资决策和产量指引主因 页岩油投资谨慎和高股东回报限制产量增长 产量增长靠科技提效 [63][73] - 全球石油消费需求恢复增长 2025年增量近70万桶/日 中国和印度贡献大 2026年预计增量近120万桶/日 印度部分油品消费增速强劲 [82] - 2025年OPEC+增产 市场或过剩 四季度增产或加剧过剩 基准情景下2026年供应过剩近210万桶/日 [83][87] - 亚洲天然气需求稳定 2025年中国对进口LNG依赖减弱 美国LNG项目产能或加速增长 出口量或增加 欧洲面临更大进口需求 [91][104][112] - 动力煤市场维持稳定 全球发电侧可再生能源占比上升 煤炭需求有韧性 价格受支撑 全球供应稳定 国内受政策提振 [120][126][132] 钢铁工业：需求疲软，产能过剩 - 建筑钢材需求低景气 消费结构转型深化 2025年建筑行业钢材消费占比近50% 需求和总需求量均下降 [134][138] - 国内钢材出口受贸易限制 产量回调待出清 2024年出口缓解内需 2025年增速收窄 2026年或动态平衡 [143] - 铁矿石产能投放 基本面宽松 2024年非主流矿山产量增长 2025年四大矿山产量增长 全球产量或超26亿吨 [149] - 国内煤焦产量稳定 进口需求减弱 2024年进口增量抵消产量下滑 2025年产量增加 进口减少 供应过剩收窄 价格震荡 [150][159] 工业金属：供需结构改善，基本面向好 - 需求增量面临新旧动能转换 2024年铜下游交通和电力部门用铜量增长 2025年全球电车销量预计2117万辆 2026年风电和光伏新增装机对应用铜量可观 [165][166] - 矿端资源量增长受勘探投资抑制 全球铜矿勘探投入低 新发现铜矿数量下降 再生铜冶炼和进口受政策影响 炼厂开工率或受限 矿冶矛盾使加工费下降 [177][178][192] - 宏观环境和基本面利好铜价 2025年全球制造业PMI均值超50.16% 2026年全球CPI同比或降 刺激消费政策或扩大金属需求 [198] - 国内铝土矿自产供应紧张 进口占比高 海外供应有扰动 全球电解铝产量增长趋缓 中国受产能红线限制 产量接近饱和 供应偏紧支持铝价 [199][208][219] - 国内稀土开采冶炼指标增速放缓 海外供应增幅有限 2024年国内指标增速降低 2026年海外美国、缅甸刚性 澳大利亚有望增量 [224] - 光伏玻璃应用使锑下游需求稳中有增 国内锑矿增产有限 全球供应趋紧 2025年光伏玻璃驱动锑需求占比近20% 预计国内产量维持6万吨左右 [230][235] - 制造业回暖使钨下游需求乐观 国内产量或收敛 海外供应或有增量 钨传统需求增速放缓 光伏钨丝需求高增速 国内产量受资源和环保影响 海外部分矿山有望增产 [240][246] 贵金属：步入上行周期 - 白银、铂族金属或延续短缺格局 白银光伏需求增速大 汽车行业铂和钯需求或降低 白银工业需求强 矿山和回收银增量有限 铂族金属供应受资本支出下降影响下滑 [252][257] 农产品：气候变化挑战，区域市场分化 - 全球大豆供需宽松 2024/25年度产量和消费同比增7% 库存达1.24亿吨新高 库存消费比20.8% 中国消费量或下降 美国可再生燃料产量下降 关税影响贸易格局 北美产量乐观 南美是增产主力 中国进口量或降 供应过剩收窄 [264][269][283][294] - 全球玉米供应趋紧 2024/25年度产量降0.2% 消费增3.2% 剔除中国后库存短缺明显 2025/26年度库存消费比或降 中国消费增速稳定 美国产量降出口增 巴西是南美增产亮点 出口受国内消费抑制 [299][300][315][320] - 全球小麦维持紧平衡 2024/25年度主要出口国产量减 进口国产量增 贸易总量降 中国和印度进口或改善亚洲需求 俄罗斯和欧盟受天气影响供应减量 北美和澳洲受天气利好 出口国供应紧张 价格企稳 [321][331][332][340]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [4] 报告核心观点 - 保险资金规模持续增长，其中人身险公司资金增长更快，占绝对比重 [6] - 人身险公司边际增配存款和债券，权益类资产配比边际下降 [6] - 财险公司边际增配存款和股票，基金和长股投的配比边际下降 [6] - 展望2026年，资负共振有望支撑保险估值继续修复，负债端分红险销售向好有望支撑寿险新单保费和NBV实现较好增长，财险COR有望稳中向好，资产端在监管引导下投资收益有望延续向好 [6] 保险资金整体规模与结构 - 截至2025Q4末，保险资金运用余额为38.5万亿元，较2024Q4末增长15.7%，较2025Q3末增长2.7% [6] - 分行业看，人身险公司资金运用余额为34.7万亿元，较2024Q4末增长15.7%，较2025Q3末增长2.8%；财险公司资金运用余额为2.4万亿元，较2024Q4末增长8.8%，较2025Q3末增长1.2% [6] - 人身险公司资金运用余额占保险资金运用余额的比重为90.1%，财险公司占比为6.3%，人身险公司占据绝对比重 [6] - 人身险公司资金增长更快，主要系居民“挪储”需求旺盛、人身险产品预定利率下调等带动客户需求集中释放，推动保费收入增长 [6] 人身险公司资产配置 - 截至2025Q4末，人身险公司配置的固定收益类资产（银行存款+债券）规模为20.37万亿元，权益类资产（股票+基金+长股投）规模为7.98万亿元，较2025Q3末分别增长3.4%和1.2% [6] - 从配置比例看，固定收益类资产占人身险公司资金运用余额的比重为58.8%，较2025Q3末提升0.4个百分点；权益类资产占比为23.0%，较2025Q3末下降0.3个百分点 [6] - 细分资产中，银行存款占比7.6%，较2025Q3末提升0.3个百分点；债券占比51.1%，提升0.1个百分点；股票占比10.1%，基本持平；基金占比5.1%，下降0.1个百分点；长期股权投资占比7.8%，下降0.2个百分点 [6] - 银行存款和债券的占比边际提升，预计主要系2025Q4权益市场波动加大，人身险公司通过增配固收类资产以稳定投资收益率 [6] 财险公司资产配置 - 截至2025Q4末，财险公司配置的固定收益类资产（银行存款+债券）规模为1.37万亿元，权益类资产（股票+基金+长股投）规模为0.55万亿元，较2025Q3末分别增长1.9%和0.3% [6] - 从配置比例看，固定收益类资产占财险公司资金运用余额的比重为56.7%，较2025Q3末提升0.4个百分点；权益类资产占比为22.9%，较2025Q3末下降0.2个百分点 [6] - 细分资产中，银行存款占比16.1%，较2025Q3末提升0.4个百分点；债券占比40.6%，基本持平；股票占比9.4%，提升0.7个百分点；基金占比7.8%，下降0.5个百分点；长期股权投资占比5.8%，下降0.4个百分点 [6] - 银行存款、股票的占比边际明显抬升，基金、长股投的占比边际下降，预计主要系年末理赔高峰使得财险公司对高流动性资产需求较大、监管进一步优化偿付能力风险因子以吸引险资入市、2025Q4权益市场波动加大使得基金波动加大等共同推动 [6]

宏观与政策环境 - 美国就业市场年度下修近90万人，显示经济复苏基础不牢固[4] - 美国四季度GDP增速有望达到3.7%的高位水平[6] - 美国CPI与GDP增速存在回升可能，1月新增非农大幅攀升迈出暂缓降息第一步[6] - 新任美联储主席候选人沃什的政策立场已被市场提前充分定价，市场对年内降息2次左右已充分定价[7] - 美国银行准备金处于低位，缩表短期缺乏实施空间，2月后TGA账户资金逐步释放，流动性保持相对宽裕[7] 市场趋势与机会 - AI催化是假期重要主线，字节Seedance2.0、阿里千问Qwen3.0等大模型密集落地，DeepSeek新模型有望推出[6] - 港股科技板块作为全球科技板块估值洼地，有望在春节假期率先迎来补涨[6] - 2025年春节假期期间，恒生科技指数领涨全球股市[10][11] - 历史数据显示，春节假期期间人民币升值有助于港股上涨[14][18] 风险因素 - 地缘政治风险是假期最大风险，伊朗问题可能发酵，特朗普表态强硬，油价一度攀升至70美元/桶[7][29] - 美国零售商价格指数自1月以来加速上行，关税成本可能传导至终端推升通胀[16][6]