投资评级 - 报告对海底捞（6862.HK）维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 海底捞2025年主品牌经营边际企稳，收入微增但利润下滑，主要受多元化投入影响 [1][8] - 公司2025年下半年收入增长加速，但利润端仍承压，预计未来三年将恢复增长 [2][8] - 核心战略聚焦于主品牌稳定运营、推进“红石榴计划”多品牌孵化、以及智能中台与运营模式升级 [8] 2025年业绩回顾 - **收入与利润**：2025年公司实现营业收入432.3亿元，同比增长1.1%；归母净利润为40.5亿元，同比下降14.0%；核心经营利润为54.0亿元，同比下降13.3% [8] - **下半年表现**：2025年下半年实现收入225.2亿元，同比增长5.9%；归母净利润为22.9亿元，同比下降14.2%；核心经营利润为30.0亿元，同比下降12.7% [8] - **门店网络**：截至2025年末，海底捞自营餐厅1,304家，全年净减少51家；加盟餐厅79家，全年净增加66家 [8] - **经营指标**：2025年自营餐厅整体翻台率为3.9次/天，低于2024年的4.1次/天；顾客人均消费为97.7元，同比小幅提升0.2元 [8] - **业务结构**：2025年外卖业务收入达26.6亿元，同比增长111.9%，占总收入比重提升至6.1% [8] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为59.5%，同比下降2.6个百分点；其中下半年毛利率同比下降4.4个百分点，主要受收入结构变化及主动优化菜品结构影响 [8] - **费用与折旧**：受益于部分资产提足折旧，2025年折旧摊销占比降至5.0%，同比下降0.9个百分点；但其他开支占比升至5.3%，同比上升0.9个百分点，主要因外卖平台推广费及营销活动增加 [8] - **多品牌发展**：除主品牌外，公司运营20个子品牌，共计207家餐厅；其他餐厅经营收入达15.2亿元，同比增长214.6% [8] - **股东回报**：董事会建议派发末期现金股息每股0.384港元，2025年累计每股派息0.722港元，全年分红率约87%，同比有所下滑但仍处较高水平 [8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司FY2026-FY2028营业收入分别为454.2亿元、480.4亿元、511.1亿元，对应增长率分别为5.1%、5.8%、6.4% [2][8] - **净利润预测**：预计FY2026-FY2028归母净利润分别为44.6亿元、47.2亿元、50.0亿元，对应增长率分别为10.0%、5.9%、6.0% [2][8] - **每股收益预测**：预计FY2026-FY2028 EPS分别为0.80元、0.85元、0.90元 [2][8] - **估值水平**：基于2026年3月26日收盘价，对应FY2026-FY2028的预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、14倍；市净率（P/B）分别为6.3倍、5.9倍、5.5倍 [2][8] - **财务比率预测**：预计FY2026-FY2028毛利率分别为11.88%、12.14%、12.42%；净利率分别为9.81%、9.82%、9.78%；净资产收益率（ROE）分别为41.02%、40.63%、40.29% [9]

投资评级与核心观点 - 报告对海底捞（6862.HK）维持“推荐”评级 [2] - 报告核心观点：海底捞主品牌经营边际企稳，但多元化投入暂时拉低了整体利润水平 [1][8] 2025财年业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入432.3亿元人民币，同比增长1.1%；实现归母净利润40.5亿元人民币，同比下降14.0% [8] - 2025年下半年收入为225.2亿元人民币，同比增长5.9%；归母净利润为22.9亿元人民币，同比下降14.2% [8] - 利润下滑主要受翻台率下降以及产品与场景等创新模式调整的影响 [8] - 2025年自营餐厅整体翻台率为3.9次/天，低于2024年的4.1次/天，但预计下半年翻台率同比已基本持平 [8] - 2025年顾客人均消费为97.7元，同比小幅提升0.2元，基本保持稳定 [8] - 外卖业务收入达26.6亿元人民币，同比增长111.9%，占总收入比重提升至6.1% [8] - 2025年毛利率为59.5%，同比下降2.6个百分点；其中下半年毛利率同比下降4.4个百分点，主要源于外卖及新品牌业务收入占比提升带来的结构性变化，以及为提升顾客体验主动优化菜品结构 [8] - 2025年折旧摊销费用占比降至5.0%，同比下降0.9个百分点；但其他开支占比升至5.3%，同比上升0.9个百分点，主要受外卖平台推广支持费及多样化营销活动投入增加影响 [8] 门店网络与多元化发展 - 截至2025年末，海底捞自营餐厅共1,304家，全年净减少51家（新开79家，关闭85家） [8] - 截至2025年末，加盟餐厅共79家，全年净增加66家（新开21家，自营转加盟45家） [8] - 公司持续推进“红石榴计划”，除海底捞主品牌外，运营20个子品牌（涵盖海鲜大排档、寿司等），共计207家餐厅 [8] - 其他餐厅（即子品牌）经营收入达15.2亿元人民币，同比增长214.6% [8] 股东回报与财务预测 - 董事会建议派发末期现金股息每股0.384港元，2025年累计每股派息0.722港元，全年分红率约87%，较2024年有所降低但仍保持较高水平 [8] - 预测FY2026-FY2028营业收入分别为454.2亿、480.4亿、511.1亿元人民币，对应增长率分别为5.1%、5.8%、6.4% [2][8] - 预测FY2026-FY2028归母净利润分别为44.6亿、47.2亿、50.0亿元人民币，对应增长率分别为10.0%、5.9%、6.0% [2][8] - 预测FY2026-FY2028每股收益（EPS）分别为0.80元、0.85元、0.90元人民币 [2][8] - 基于2026年3月26日收盘价，对应FY2026-FY2028预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、14倍；预测市净率（P/B）分别为6.3倍、5.9倍、5.5倍 [2][8] 主要财务比率预测 - 预测FY2026-FY2028毛利率分别为11.88%、12.14%、12.42% [9] - 预测FY2026-FY2028净利率分别为9.81%、9.82%、9.78% [9] - 预测FY2026-FY2028净资产收益率（ROE）分别为41.02%、40.63%、40.29% [9] - 预测FY2026-FY2028资产负债率分别为56.82%、58.98%、60.71% [9]

投资评级与核心观点 - 报告对华润三九维持“推荐”评级 [3] - 报告核心观点：公司“一体两翼”战略落地显效，通过创新与并购双轮驱动增长 [1][7] 2025年业绩表现与业务分析 - **整体业绩**：2025年全年实现营业收入316.03亿元，同比增长14.43%；归母净利润34.21亿元，同比增长1.58%；扣非归母净利润31.34亿元，同比增长0.52% [7] - **季度业绩**：收入端增长前高后低，Q1-Q4收入同比增速分别为31.18%、40.68%、25.92%、4.44%；Q4归母净利润同比下滑17.54% [7] - **盈利能力**：主营业务毛利率为54.03%，同比提升2.17个百分点，盈利结构持续优化 [7] - **费用情况**：2025年销售费用率为28.76%，同比增加2.61个百分点；研发费用率为4.01%，同比增加1.11个百分点，研发投入总额17.34亿元，同比大幅增长81.90% [7] - **CHC业务**：收入151.11亿元，同比下降14.67%，占营业收入比重降至47.81%；毛利率为61.67%，同比微降0.11个百分点；核心品种如感冒灵、皮炎平、天和骨通贴膏市场地位稳固 [7] - **处方药业务**：收入120.94亿元，同比大幅增长101.38%，占营业收入比重提升至38.27%；毛利率为58.81%，同比大幅提升11.30个百分点；并购天士力后协同效应释放，强化了在心脑血管领域的优势 [7] - **分红政策**：2025年累计现金分红17.31亿元，分红比例达50.59%，股息率为3.65% [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为349.37亿元、382.08亿元、415.82亿元，同比增长率分别为10.6%、9.4%、8.8% [3][7] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为37.92亿元、42.96亿元、47.91亿元，同比增长率分别为10.8%、13.3%、11.5% [3][7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为2.28元、2.58元、2.88元 [3] - **估值水平**：基于2026年3月26日收盘价27.99元，对应2026-2028年预测市盈率分别为12倍、11倍、10倍；市净率分别为2.0倍、1.8倍、1.6倍 [3] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率将稳步提升，分别为54.2%、54.4%、54.6%；归母净利润率分别为10.9%、11.2%、11.5% [8] - **股东回报预测**：预计2026-2028年股利支付率维持在50.59%，股息收益率预计分别为4.05%、4.59%、5.11% [8]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][7] 核心财务表现与预测 - 2025年公司实现营业收入34.32亿元，同比增长94.35%，归母净利润1.94亿元，同比增长84.03% [1] - 2025年第四季度营收12.93亿元，同比增长111.42%，归母净利润0.90亿元，同比增长86.99% [1] - 报告预测2026-2028年营业收入分别为58.59亿元、74.41亿元、88.42亿元，同比增长70.7%、27.0%、18.8% [2][7] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为4.00亿元、5.38亿元、6.72亿元，同比增长106.0%、34.3%、24.9% [2][7] - 报告预测2026-2028年每股收益分别为1.29元、1.73元、2.16元 [2][8] - 基于2026年3月26日收盘价30.15元，对应2026-2028年预测市盈率分别为23倍、17倍、14倍 [2][7] 业务分拆与增长动力 - 2025年收入按行业划分：代运营业务收入7.23亿元，同比下降5.27%；品牌管理业务收入8.95亿元，同比增长78.63%；自有品牌业务收入17.65亿元（绽家10.69亿元+斐萃6.96亿元），其他收入0.48亿元 [7] - 自有品牌“绽家”2025年收入10.69亿元，同比增长120.80%，公司持续深化其“香氛”心智建设，并拓展抖音及山姆等渠道 [7] - 自有品牌“斐萃”2025年收入6.96亿元，同比大幅增长5645.39%，截至2025年末在售SKU达11款，2026年1月推出AKK菌小银瓶新品 [7] - 品牌“纽益倍”自2025年6月上线，当年实现营收0.47亿元，以抖音达播为核心进行推广 [7] - 品牌管理业务中，康王品牌在2025年“双11”期间抖音GMV同比增长400%，艾惟诺品牌通过差异化打法突围 [7] - 2026年1月1日起，公司与美斯蒂克正式达成长期战略合作伙伴关系，将赋能其在中国市场的增长 [7] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为59.80%，同比提升15.23个百分点，主要系高毛利的自有品牌业务占比提升所致；第四季度毛利率达61.96% [7] - 2025年销售费用率为48.01%，同比增加18.23个百分点，主要因业务增长导致市场推广费用增加 [7] - 2025年管理费用率为3.36%，同比下降2.20个百分点；研发费用率为0.95%，同比下降0.51个百分点 [7] - 2025年公司净利率为5.66%，同比微降0.32个百分点；第四季度净利率为6.93% [7] - 报告预测公司毛利率将持续改善，2026-2028年分别为62.3%、63.1%、63.6% [8] - 报告预测归母净利润率将稳步提升，2026-2028年分别为6.8%、7.2%、7.6% [8] 核心观点与投资建议 - 公司是代运营业务龙头，运营能力优异，通过发力自有品牌“绽家”、“斐萃”及“纽益倍”布局家清及保健品业务，打开了新的增长空间 [7] - 自有品牌产品矩阵持续完善：“绽家”通过IP联名等方式推进品牌破圈；“斐萃”深耕中高端口服美容赛道；“纽益倍”定位高性价比市场，与斐萃形成差异化互补 [7] - 基于优异的运营能力和自有品牌的高增长潜力，报告维持“推荐”评级 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对华峰铝业的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩略低于预期，主要因加工费承压影响利润，但看好其复合材料高壁垒、良率与客户优势，以及重庆二期项目投产后带来的成本节约与增量保证 [1][8] 2025年业绩表现与财务分析 - 2025年公司实现营业收入124.87亿元，同比增长14.79%，归母净利润12.02亿元，同比下降1.32% [8] - 2025年第四季度单季营收33.78亿元，同比增长5.56%，环比增长7.41%，归母净利润3.06亿元，同比下降12.61%，环比下降5.89% [8] - 2025年公司铝板带箔产量49.9万吨，销量48.8万吨，分别同比增长13.69%和12.49%，年末库存5.05万吨，同比增长17.94% [8] - 2025年铝锭均价为2.07万元/吨，同比上涨2.5%，第四季度均价2.15万元/吨，同比上涨4.8%，环比上涨4.0% [8] - 2025年公司平均制造成本约2893元/吨，同比下降4.18%，但产品毛利为3417元/吨，同比下降14.14%，产品净利为2464元/吨，同比下降12.27% [8] - 2025年全年毛利率和净利率分别为13.71%和9.63%，同比分别下降2.45和1.57个百分点，第四季度单季毛利率和净利率分别为13.05%和9.06%，同比环比均有所下滑 [8] 公司核心竞争优势 - 复合材料行业存在高筑的建厂投资壁垒、工艺壁垒与供应链壁垒，投资规模大、工艺复杂、产品认证周期长，共同推动了加工费的刚性 [8] - 公司核心加工环节引进先进设备，生产良率已达到73%，未来有望进一步提升1至2个百分点 [8] - 公司深度绑定龙头客户，在热交换领域客户包括日本电装、德国马勒等全球知名汽配集团以及三花、银轮和纳百川等新能源热管理厂商，在新能源汽车电池领域客户包括科达利及上海紫江等知名企业 [8] 未来增长驱动力与项目进展 - 公司已将重庆二期投资项目变更为“年产45万吨新能源汽车用高端铝板带箔智能化建设项目”，设计产能45万吨，包括原15万吨高端铝板带箔材料和新增30万吨热轧铝板带箔坯料 [8] - 新增30万吨热轧坯料项目投产后，将大幅减少前端外购半成品铝锭/委外加工情况，进一步节约成本，增厚单吨利润 [8] - 预计2026年年中，二期主要设备热连轧机组将有望完成设备安装进入调试 [8] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年营业收入分别为150.42亿元、166.99亿元和181.41亿元，增长率分别为20.5%、11.0%和8.6% [2][8] - 预测公司2026年至2028年归母净利润分别为14.73亿元、16.67亿元和18.75亿元，增长率分别为22.6%、13.2%和12.5% [2][8] - 预测公司2026年至2028年每股收益分别为1.48元、1.67元和1.88元 [2] - 以2026年3月25日收盘价20.00元计算，对应2026年至2028年预测市盈率分别为14倍、12倍和11倍 [2][8] - 预测公司2026年至2028年毛利率分别为14.3%、14.5%和14.8%，净利率分别为9.8%、10.0%和10.3% [9]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [3] 报告核心观点 - 商业航天与算力革命双轨驱动，太空光伏被视为太空活动的唯一主能源，正迎来发展新纪元 [1][6][7] - 太空光伏技术迭代路径清晰：当前三结砷化镓为主导，P型异质结电池是短期最具性价比的解决方案，晶硅/钙钛矿叠层是未来中短期技术主流 [6][8][38] - 投资聚焦SpaceX产业链，中国光伏制造业凭借完整产业链和成本优势，其核心设备龙头有望充分受益 [6][10][71] 根据相关目录分别进行总结 1 太空光伏：商业航天与算力革命双轨驱动下的太空唯一主能源 - **商业航天进入高频发射期，低轨星座竞争激烈**：2025年全球航天发射323次，其中商业发射占比首次突破70% [13]。低轨道卫星最佳容量约6万颗，但目前全球申报总量已超过130万颗，轨道资源稀缺 [16][17] - **AI算力需求驱动太空数据中心发展**：美国能源部预估，到2030年，美国数据中心电力消耗将从2024年的183TWh增至约425TWh [19]。太空算力能突破地面资源瓶颈，构建“太空数据中心” [20] - **光伏是太空供电系统唯一解，降本增效是核心**：太空光伏具备24/7无间断发电等独特优势，是太空算力数据中心的唯一主能源 [28]。火箭运力与发射成本约束倒逼产业降本，太阳翼正向面积增大、结构柔性化、电池技术高效化演进 [32][34][35][38] 2 太空光伏技术迭代：当前三结砷化镓为主导，P-HJT与钙钛矿叠层或成未来短中期技术主流 - **当前主流：三结砷化镓电池**：因其高效率（量产>30%）、强抗辐照、耐温差等优势，全球超过95%的太空设备使用该电池 [42][44]。但其成本高昂（约1000元/瓦），且因锗、镓资源稀缺及制备工艺复杂，全球年产能仅约150MW，不适合大规模量产 [47] - **短期解决方案：P型异质结电池**：P-HJT电池兼具优良的抗辐照性（效率衰减仅10%）和耐温差性（温度系数-0.24%/℃） [48]。其薄片柔性设计（可做到50-70μm）和成熟产业链，能将电池成本大幅降至30-60元/瓦，实现数量级降本，已成为SpaceX等海外龙头的选择 [49][50][61] - **远期技术方向：晶硅/钙钛矿叠层电池**：该技术兼具三结砷化镓的效率与HJT的成本潜力，HJT/钙钛矿叠层电池光电转换效率已高达34.6% [67]。其轻量化优势明显，组件总重量较三结砷化镓轻40%以上，钙钛矿电池比功率高达30W/g [68]。目前该技术处于“技术验证向中试过渡”的关键阶段，太空稳定性正在加速验证 [69] 3 投资建议 - **投资逻辑**：聚焦SpaceX产业链，中国光伏设备龙头凭借全球最完整的产业链和显著的规模成本优势，有望充分受益于太空光伏发展机遇 [6][71] - **重点推荐公司**： - **迈为股份**：HJT电池整线设备绝对主力厂商 [73] - **帝尔激光**：光伏电池激光加工设备核心主力 [85] - **捷佳伟创**：光伏电池全技术路线整线设备标杆 [97] - **奥特维**：光伏组件串焊机领军企业 [71] - **建议关注公司**：硅片生长设备龙头**晶盛机电**、硅片加工整线设备头部供应商**连城数控**、硅片切割设备领跑者**高测股份** [6][10] - **重点公司盈利预测摘要 (基于2026年3月25日股价)** [2][72]： - 迈为股份：预计2025-2027年EPS分别为3.06元、3.87元、4.92元，对应PE为96倍、76倍、60倍 - 帝尔激光：预计2025-2027年EPS分别为1.89元、2.35元、2.85元，对应PE为40倍、32倍、27倍 - 捷佳伟创：预计2025-2027年EPS分别为8.45元、5.49元、4.93元，对应PE为15倍、23倍、26倍 - 奥特维：预计2025-2027年EPS分别为1.41元、1.87元、2.37元，对应PE为57倍、43倍、34倍

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][10] 核心观点 - 2025年第四季度国内水泥行业景气持续筑底，公司收入和利润均承压，但海外业务和消费建材贡献了较好增长 [1][10] - 随着“反内卷”、超产治理、碳交易等政策逐步落地，行业落后产能有望加速出清，水泥盈利中枢有望持续抬升 [10] - 公司当前股价对应2026年预测市盈率14倍，市净率处于历史较低区域，估值具有优势 [10] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入825.32亿元，同比下降9.3%；实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.4% [3][10] - 2025年第四季度营业总收入212亿元，同比下降7%；归母净利润18亿元，同比下降28% [10] - 2025年公司毛利率为24.2%，同比提升2.5个百分点；归母净利率为9.8%，同比提升1.4个百分点 [10] - 2025年减值损失约9亿元，同比多减6亿元，对报表利润有一定拖累 [10] - 2025年末公司拟每股派发现金股利0.61元（含税），分红比例约55% [10] 分业务板块表现 - **水泥业务**：2025年水泥（自产，含外销熟料）收入为610亿元，同比下降7%；毛利率为27.7%，同比提升3.9个百分点 [10] - 2025年下半年水泥销量约1.4亿吨，同比下降2%，销量降幅低于全国平均水平（全国水泥产量同比下降10%） [10] - 2025年下半年水泥吨售价约218元，同比下降33元/下降13%；吨成本约160元，同比下降27元/下降14%；吨毛利约58元，同比下降6元/下降9% [10] - 2025年海外收入同比增长25% [10] - **骨料业务**：2025年收入42亿元，同比下降10%；毛利率为40.1%，同比下降6.8个百分点 [10] - **混凝土业务**：2025年收入32亿元，同比增长20%；毛利率为12.4%，同比提升2.4个百分点 [10] - 2025年末公司混凝土产能7025万方，同比增长35%；年销量同比增长36% [10] - **其他业务（含贸易）**：2025年收入141亿元，同比下降21%；毛利率为6.8%，同比下降2.1个百分点 [10] - 公司布局消费建材赛道，投产13个干混砂浆/瓷砖胶和1个腻子粉项目，拓展新增长动力 [10] 未来盈利预测 - **营业收入**：预计2026-2028年分别为833.33亿元、862.86亿元、898.41亿元，同比分别增长1.0%、3.5%、4.1% [3][10] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为91.49亿元、102.65亿元、116.08亿元，同比分别增长12.8%、12.2%、13.1% [3][10] - **每股收益**：预计2026-2028年分别为1.73元、1.94元、2.19元 [3] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率14倍，市净率0.6倍 [3][10]

投资评级与核心观点 - 报告对平安银行维持“推荐”评级，当前股价为10.77元 [4] - 报告核心观点认为，平安银行资产端转型逐步进入尾声，资产质量改善成效有望持续显现，风险偏好调整对资产收益率的影响有望缓解，2026年息差降幅有望收窄，中收层面有望受益，基本面改善可期 [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为428.42亿元、432.59亿元、438.81亿元，同比增长0.5%、1.0%、1.4%，对应EPS分别为2.08元、2.10元、2.13元，当前股价对应PB分别为0.43X、0.41X、0.38X [6] 2025年业绩表现与驱动 - 2025年全年（25A）营业收入、核心营收、拨备前利润（PPOP）、归母净利润同比增速分别为-10.40%、-4.78%、-11.94%、-4.21% [5] - 累计业绩驱动上，中收、拨备计提、有效税率下降形成正贡献，净息差、其他非息、成本收入比形成负贡献 [5] - 2025年第四季度（25Q4）单季度核心营收已回归正增长，净息差业绩贡献回正，但手续费和拨备计提贡献转负 [5] 息差与资产负债 - 2025年全年净息差为1.78%，较2025年前三季度（25Q1~3）收窄1bp，但收窄幅度同比明显下降（去年同期收窄6bp） [5] - 25Q4单季度净利息收入增速环比回升8.75个百分点至2.76%，是核心营收回升的主要动力 [5] - 2025年生息资产收益率较25Q1~3下降7bp，主要受贷款收益率下降10bp影响，其中个人贷款收益率下行14bp为主要影响因素，负债成本全面改善支撑息差企稳 [5] - 2025年末总资产同比增长2.71%，环比回升2.35个百分点，资产增速回升 [5] - 25Q4贷款规模压降，主要是对公贷款压降较多，零售贷款规模小幅下降，但金融投资（FVTPL和AC）扩张明显加快 [5] 资产质量 - 2025年末贷款不良率为1.05%，环比持平，消费贷、信用卡等零售重点关注领域不良率改善较多 [5] - 2025年全年不良生成率为1.63%，同比下降17bp，较2025年上半年继续下降1bp [5] - 2025年以来公司资产回收情况明显好转，回收不良资产额、回收不良资产/核销和现金回收比例均高于往年 [5] - 2025年末关注率为1.75%，环比略升1bp，拨备覆盖率为220.88%，环比下降8.72个百分点 [5] - 部分重点领域不良率仍有上升压力，如对公端的房地产（2.22%）、交运仓储（2.33%）、农林牧渔、制造业等 [5] 非息收入与财富管理 - 2025年其他非息收入增速为-33.03%，是拖累营收增长的主要因素，主要因债市浮盈兑现力度不大（AC浮盈兑现收益15.39亿元，FVOCI兑现收益6.86亿元）[5] - 2025年净手续费收入同比增速为-0.90%，较前三季度（-0.14%）略有下滑，但细分项中代理业务同比增长12.73%，托管业务增长3.71%，支付结算业务增长4.60% [5][27] - 2025年末零售AUM同比增速为1.06% [27] 资本与股东情况 - 2025年末核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.36%、11.49%、13.77% [8] - 2025年公司分红率为28.83%，同比提升0.5个百分点 [6] - 2025年末股东户数为441，142户，较年初有所减少 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对平安银行维持“推荐”评级 [4] - 报告核心观点认为公司资产端转型逐步进入尾声 资产质量层面成效有望持续显现 风险偏好调整对资产收益率的影响有望逐步缓解 2026年息差降幅有望收窄 中收层面有望受益 叠加风险暴露缓释 基本面改善可期 [5] 2025年业绩表现与驱动因素 - 2025年全年营业收入为1314.42亿元 同比下降10.40% 归母净利润为426.33亿元 同比下降4.21% [5][7] - 2025年第四季度单季度核心营收回归正增长 同比增长1.46% 主要动力来源于净利息收入增速环比回升8.75个百分点至2.76% [5] - 累计业绩驱动上 中收 拨备计提 有效税率下降形成正贡献 净息差 其他非息 成本收入比形成负贡献 [5] - 边际来看 2025年第四季度净息差业绩贡献回正 手续费和拨备计提贡献转负 [5] 息差与资产负债分析 - 2025年全年披露净息差为1.78% 较前三季度收窄1个基点 收窄幅度同比明显下降 支撑核心营收回升 [5] - 生息资产收益率较前三季度下降7个基点至3.43% 核心是贷款收益率下降10个基点 其中个人贷款收益率下行14个基点为主要影响因素 [5] - 负债成本全面改善 计息负债成本率从2024年的2.14%下降至2025年的1.67% 支撑息差逐步企稳 [5][8] - 2025年第四季度末总资产同比增长2.71% 环比回升2.35个百分点 其中贷款规模压降 主要是对公贷款压降较多 零售贷款规模小幅下降 [5] - 2025年第四季度金融投资扩张明显加快 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产和以摊余成本计量的金融资产分别扩张666亿元和170亿元 [5] 资产质量状况 - 2025年第四季度末贷款不良率为1.05% 环比持平 [5] - 2025年全年不良生成率为1.63% 同比下降17个基点 较上半年继续下降1个基点 [5] - 消费贷 信用卡等零售重点关注领域不良率改善较多 但经营贷不良率明显上升 对公端房地产不良率较2025年第二季度末继续回升1个基点至2.22% 交运仓储行业不良率下半年上升2.29个百分点至2.33% [5] - 2025年以来公司资产回收情况明显好转 回收不良资产额 回收不良资产/核销和现金回收比例均高于往年 [5] - 2025年第四季度末拨备覆盖率为220.88% 环比下降8.72个百分点 [5] 非息收入与财富管理 - 2025年其他非息收入同比大幅下降33.03% 为拖累营收增长的主要因素 部分原因是公司未做过多的债券浮盈兑现 为后续业绩留有空间 [5] - 2025年公司以摊余成本计量的金融资产浮盈兑现收益15.39亿元 与前三季度持平 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产兑现收益6.86亿元 较上半年上升1.67亿元 [5] - 2025年全年净手续费收入同比微降0.90% 但下半年以来增速改善 其中代理业务收入同比增长12.73% [5][27] - 2025年末零售客户资产管理规模同比增速为1.06% [27] 未来业绩预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为1315.72亿元 1330.36亿元 1349.59亿元 同比增长0.1% 1.1% 1.4% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为428.42亿元 432.59亿元 438.81亿元 同比增长0.5% 1.0% 1.4% [6] - 预计2026-2028年每股收益分别为2.08元 2.10元 2.13元 [6] - 当前股价对应2026-2028年市净率分别为0.43倍 0.41倍 0.38倍 [6] - 2025年公司分红率为28.83% 同比提升0.5个百分点 [6]

报告投资评级 - A股和H股均维持“推荐”评级 [3] 报告核心观点 - 公司2025年净利润高增驱动每股分红增长，新业务价值延续向好态势 [1] - 公司在银保渠道具备优势，资产端弹性相对更大，维持推荐评级 [9] 2025年业绩表现总结 - 2025年公司实现归母净利润1540.78亿元，同比增长44.1% [1] - 2025年公司实现新业务价值457.52亿元，同比增长35.7% [1] - 2025年公司拟派发每股分红0.856元，同比增长31.7% [1] - 2025年公司实现营业收入615,678百万元，同比增长16.5% [2] - 2025年公司每股收益为5.5元 [2] 新业务价值与业务结构分析 - 2025年新业务价值增速边际有所放缓，第一季度、上半年、前三季度同比增速分别为4.8%、20.3%、41.8% [9] - 分渠道看，2025年个险渠道新业务价值为392.99亿元，同比增长25.5%；银保等渠道新业务价值为64.53亿元，同比增长169.3% [9] - 2025年新单保费为2340.79亿元，同比增长9.3%；新业务价值率为19.5%，同比提升3.8个百分点 [9] - 2025年首年期交保费中浮动收益型业务占比近50%，其中个险渠道该占比近60% [9] - 截至2025年末，公司内含价值为1.47万亿元，较2024年末增长4.8%，但较2025年上半年末下降0.7% [9] - 截至2025年末，公司合同服务边际为7683.69亿元，较2024年末增长3.5%；其中新单合同服务边际为530.74亿元，同比下降8.0% [9] 投资资产配置分析 - 截至2025年末，公司投资资产规模达7.42万亿元，较2024年末增长12.3%，较2025年上半年末增长4.2% [9] - 债券规模为4.26万亿元，较2024年末增长9.1%，占总资产比重为57.4%，较2024年末下降1.7个百分点 [9] - 股票规模为0.84万亿元，较2024年末增长66.7%，占总资产比重为11.3%，较2024年末提升3.7个百分点 [9] - 基金规模为0.42万亿元，较2024年末增长37.6%，占总资产比重为5.7%，较2024年末提升1.0个百分点 [9] - 按会计核算方式，截至2025年末，计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、计入其他综合收益的金融资产、摊余成本计量的金融资产占比分别为27.8%、57.2%、2.3%，较2024年末分别变化-1.0、+2.2、-0.6个百分点 [9] 盈利能力与股东回报 - 2025年第四季度单季归母净利润为-137.26亿元，同比由盈转亏 [9] - 2025年总投资收益率为6.09%，同比提升0.59个百分点 [9] - 2025年净投资收益和总投资收益分别为1938亿元和3877亿元，同比分别变化-1.0%和增长25.8% [9] - 2025年分红比例为15.7%，同比下降1.5个百分点 [9] - 截至2025年末，归母净资产为5952.05亿元，较2024年末增长16.8%，但较2025年第三季度末下降4.9% [9] 未来盈利预测 - 预计2026-2028年归母净利润分别为1198亿元、1323亿元、1445亿元，同比增速分别为-22.2%、10.4%、9.2% [2][9] - 预计2026-2028年每股收益分别为4.2元、4.7元、5.1元 [2] - 预计2026-2028年每股内含价值分别为54.3元、56.6元、58.8元 [2][9] - 以2026年3月25日收盘价计，A股对应2026-2028年股价与每股内含价值倍数均为0.7倍；H股对应倍数均为0.4倍 [2][9] - 预计2026-2028年营业收入分别为572,453百万元、605,310百万元、634,384百万元，同比增速分别为-7.0%、5.7%、4.8% [2]