报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [7] 报告核心观点 - 电力设备与新能源板块整体表现稳健，本周上涨0.05%，强于大盘，其中风力发电子行业表现最佳 [1] - 新能源汽车领域，新一代小米SU7上市引爆市场，智能化升级显著，有望带动产业链配套机遇 [2][14] - 新能源发电领域，SpaceX发布太空AI算力卫星，远期规划宏大，将催生对高功率、轻量化、抗辐射光伏组件（特别是P型HJT电池）的指数级需求 [3][39] - 电力设备领域，2026年国网首批输变电设备招标结果公布，总金额达98.34亿元，市场集中度较高，头部企业份额显著 [4][55] - 商业航天领域，SpaceX计划以约1.75万亿美元估值进行IPO，同时国内首个商业航天“星联体”成立，标志产业进入协同发展新阶段 [5][63] 根据相关目录分别进行总结 1 新能源车 - 新一代小米SU7于2026年3月19日正式上市，共推出三款配置，售价分别为21.99万元、24.99万元、30.39万元，市场反响热烈，上市34分钟锁单量突破1.5万台，72小时累计锁单超3万台 [2][14] - 新车进行了超100项技术升级，材料成本增加约2万元，但最终定价仅上调4000元，性价比突出 [2][14] - 智能化配置“入门即满配”，全系标配激光雷达、4D毫米波雷达及算力达700TOPS的英伟达Thor芯片，并搭载XLA认知大模型 [14][16] - 性能全面升级，标准版采用752V架构，Max版升级至897V高压平台；CLTC续航最高达902km（Pro版）；15分钟最高可补充670km续航 [18] - 投资建议聚焦三条主线：长期格局向好的环节（如电池、隔膜）、4680技术迭代带动的产业链升级、以及固态电池等新技术 [28][29] 2 新能源发电 - SpaceX发布太空AI算力卫星，其mini版功率高达100kW，太阳能板展开近170米，可为约100片英伟达H200芯片供电，远期规划部署100万颗并将单星功率推向兆瓦级，将带动对高功率、轻量化、抗辐射光伏组件的指数级需求 [3][39] - 中国HJT电池产业已实现50–70μm超薄量产，成本仅为传统空间电池的十分之一左右，被视作满足太空大规模组网需求的最优解决方案 [41] - 光伏产业链价格近期普遍下跌：硅料（多晶硅致密料）价格环比下跌10.00%至40.5元/kg；N型硅片（182mm/210mm）价格分别环比下跌1.90%和1.48%；TOPCon电池片（182mm）价格环比下跌2.50%至0.39元/W [49] - 投资建议覆盖光伏、风电、储能三大领域，关注技术迭代、供给侧改革、出海及不同应用场景下的领先企业 [45][46][47][48] 3 电力设备及工控 - 2026年国网首批输变电设备招标总金额为98.34亿元，共510个标包，平均每个标包1928万元 [55] - 按品类划分，中标金额前三为：组合电器22.34亿元、变压器22.31亿元、电力电缆16.46亿元 [55] - 按上市公司划分，中国西电、思源电气、平高电气位列前三，中标金额分别为9.94亿元（占比10.11%）、8.12亿元（占比8.26%）、8.03亿元（占比8.17%） [4][56] - 投资建议聚焦三大主线：电力设备出海、配网侧智能化数字化投资提升、以及特高压建设进度确定性高的相关公司 [59][60] 4 商业航天 - SpaceX计划提交IPO文件，目标估值约1.75万亿美元，预计募资500亿至750亿美元，若成功将刷新全球融资纪录 [5][63] - 其核心业务星链（Starlink）已累计发射超10000颗在轨卫星，2025年营收突破100亿美元，全球市场占有率超85% [64] - 国内首个商业航天“星联体”在无锡成立，旨在构建天地一体卫星网络，推动产业从分散自建转向合筹共建 [5][64] - 投资建议关注航空航天紧固件、电源系统、轻量化结构件、高效换热器等商业航天产业链相关公司 [67] 5 本周板块行情 - 本周（20260323-20260327）电力设备与新能源板块上涨0.05%，在申万一级行业中排名第9，强于上证指数（下跌1.09%） [1][69] - 子行业中，风力发电指数涨幅最大，上涨4.33%；太阳能指数跌幅最大，下跌3.79% [1][71] - 个股方面，涨幅前五为融捷股份（46.95%）、佛塑科技（24.54%）、石大胜华（24.45%）、杭电股份（20.92%）、中闽能源（19.72%） [71]

油价上涨的微观影响 - 2026年3月，发改委首次启动成品油“临时调控”，将理论应上调的2205元/吨压缩至1160元/吨，压缩涨幅约50%，每升少涨0.85元[12] - 油价上涨导致居民出行方式改变，出现“地铁客流上升、马路拥堵降低”特征，重点城市地铁客运量处于高位而城市拥堵延时指数处于历史同期低位[15][18][19] - 航空燃油成本上升，国泰航空长途航线燃油附加费上调超100%，春秋航空上海至大阪航线涨幅超50%[24] - 西南地区部分钢材运费因燃油成本上涨而上调，四川、重庆部分钢厂及库房运费上涨4%-11%[23][24] - 中国能源结构以煤炭为主，对油气依赖度远低于美、日、欧等主要经济体，因此输入性油价上涨的影响相对可控[26][28] 宏观经济数据回顾 - 2026年1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额10245.6亿元，同比增长15.2%，较2025年12月的5.3%大幅跃升[30] - 工业企业利润高增源于“量升”（工业生产提速）和“利润率改善”（成本费用占比下降）的共振，行业分化表现为上游靠“价”、中游靠“量”、下游承压[33][36][38][39] - 在“正确政绩观”引领下，近期省部级单月查处问题数明显上升，创有数据以来新高[41][43][44] 未来事件与展望 - 随着“春节效应”褪去，历史经验显示春节次月制造业PMI平均反弹1.4个百分点，预测模型显示2026年3月PMI有望强势回升并可能重回荣枯线以上[52][54][56] - 下周（报告发布后）重要事件包括2026年3月制造业PMI数据发布（3月31日）和央行一季度货币政策例会（待定）[50]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告核心观点 - **业绩回顾与驱动因素**：2025年公司实现归母净利润4.53亿港元，同比增长32.4%[3][9]。盈利增长主要源于天然铀贸易价差提高带来的毛利上升、无非经常性经营亏损事项以及所得税费用下降[9] - **未来增长动力**：公司自2026年起将受益于铀价上行及销售定价机制调整，业绩与估值有望形成共振[9]。预计2026-2028年在铀价中枢90/100/110美元/磅的假设下，归母净利润将实现快速增长[9] - **业务板块分析**： - **自产贸易**：2025年产量平稳，2026年起有望实现量价齐增。新销售框架协议将基准价格从61.78美元/磅上调至94.22美元/磅，并上调了年度递增系数和现货价占比，显著增强了业绩弹性[9] - **国际贸易**：2025年下半年采销价差转正，业务实现扭亏为盈。新签合同利润稳定，待执行销售合同已锁定2.45亿港元贸易毛利，预计后续对公司业绩造成大幅扰动的可能性较低[9] 2025年业绩与财务表现总结 - **整体业绩**：2025年营业收入68.70亿港元，同比下降20.3%；归母净利润4.53亿港元，同比增长32.4%[3][9] - **贸易业务**：贸易业务毛利率为1.0%，同比扭亏为盈[9] - **分红情况**：2025年度拟派发股息1.4港仙/股，分红总额1.06亿港元，分红比例23.5%，以2026年3月27日收盘价计算股息率为0.4%[9] 自产贸易业务详细分析 - **产量与储量**：2025年公司参股矿山权益储量为1.76万吨铀，权益产量为1317吨铀，包销量为1296吨铀，同比基本持平[9] - **成本与售价**：2025年平均销售价格为71.75美元/磅，同比下降4.4%；平均销售成本为74.04美元/磅，同比下降8.4%；单位毛利为-2.29美元/磅，同比减亏[9] - **分矿山成本**：谢矿、伊矿、中矿、扎矿的生产成本分别为37、31、26、25美元/磅[9] - **未来展望**：根据新销售框架协议，预计2026-2028年包销量分别为1438、1617、1598吨铀[9]。扎矿大部分矿建项目已按计划完成，或有望于2026年实现一阶段投产[9] 国际贸易业务详细分析 - **销量与盈利**：2025年国贸公司销量为3315吨铀，同比下降27.8%；单位毛利为1.89美元/磅，同比大幅增长117.2%[9] - **业绩波动**：2025年上半年因集中交付低价订单导致亏损，下半年因采销价差转正且交付量占比高而实现扭亏为盈[9] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为97.91亿、111.87亿、122.11亿港元，归母净利润分别为10.89亿、15.09亿、17.11亿港元[3][9] - **增长率**：预计2026年归母净利润同比增长140.6%，2027年增长38.5%，2028年增长13.4%[3] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为0.14、0.20、0.23港元[3] - **估值水平**：以2026年3月27日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率分别为27倍、19倍、17倍；市净率分别为5.3倍、4.3倍、3.6倍[3][10]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [8] 报告核心观点 - 报告认为，煤炭价格将进入快速上升通道，行业有望回到2023-2024年供需基本平衡状态，秦港5500大卡动力煤价格有望回升至800-1000元/吨区间季节性震荡运行 [1][10] - 核心逻辑基于供需两端的积极变化：需求端，沿海电厂日耗同比大增10.5%，化工耗煤同比增速高达12.9%，且非电旺季需求将释放；海外欧洲气价上涨推动煤炭需求，油价高位提升煤化工性价比 [1][10][11] 供给端，国内产量释放空间有限，印尼进口煤预计大幅下降，澳大利亚生产受柴油短缺威胁，大秦线检修将影响港口到货 [1][10] - 从能源安全战略角度，基于“富煤贫油少气”的资源禀赋，发展煤化工是降低油气对外依存度的可行路径，未来化工耗煤有望持续高增，煤化工标的投资机会值得重视 [8][11] - 国际局势不确定性增强背景下，煤炭板块受贸易冲突影响小，稳定高股息的投资价值提升，高长协龙头企业防御属性凸显 [12] 根据相关目录分别进行总结 1 本周观点 - 本周港口及产地动力煤价格继续上涨，沿海电厂周均日耗同比增长10.5%，电煤需求或从长协向现货传导 [1][10] - 化工耗煤需求强劲，当前同比增速高达12.9%，高于1-2月的8.7% [1][10] - 进口方面，因前期价格倒挂，预计4-5月进口煤量将大幅下降；澳大利亚柴油短缺可能影响其煤炭生产 [1][10] - 后续大秦线春季检修将影响港口到货，支撑煤价 [1][10] - 全年展望：国内供给或同比收缩，海外印尼有减产预期；全球煤炭需求受欧洲气电替代和煤化工性价比提升而走强 [1][10] - 焦煤方面，市场情绪高涨，主产区供应减量，需求释放，价格偏强运行 [15] - 焦炭方面，成本支撑叠加需求向好，首轮提涨开启，短期偏强运行 [16] 2 本周市场行情回顾 2.1 本周煤炭板块表现 - 截至3月27日当周，中信煤炭板块周跌幅1.2%，跑赢沪深300指数（周跌幅1.4%）[19][22] - 子板块中，炼焦煤板块涨幅最大，周涨幅3.0%；动力煤板块跌幅最大，周跌幅3.2% [22][23] 2.2 本周煤炭行业上市公司表现 - 周涨幅前五公司：辽宁能源（+28.60%）、云煤能源（+15.21%）、宝泰隆（+9.36%）、永东股份（+7.99%）、上海能源（+7.64%）[25][26] - 周跌幅前五公司：安泰集团（-7.80%）、陕西黑猫（-7.04%）、晋控煤业（-6.54%）、金瑞矿业（-6.10%）、中国神华（-4.14%）[25][27] 3 本周行业动态 - **国内政策与产量**：内蒙古2026年计划煤炭产量稳定在12.5亿吨，并扩大先进产能 [29] 2026年1-2月，全国规模以上煤炭开采和洗选业企业实现利润总额531.1亿元，同比增长4.5% [38] - **进口数据**：2026年2月，中国动力煤进口量2287.3万吨，同比下降10.34%，环比下降33.74% [29] 印度2月煤炭和焦炭进口总量1932.2万吨，同比微降0.61% [29] - **国际生产与贸易**：美国1月动力煤出口量272万吨，同比下降8.7%，但对印度出口大增63%至110万吨 [30] 印尼已批复2026年煤炭生产额度3.9亿吨，全年目标约6亿吨 [35] 印尼计划自4月1日起对煤炭出口征收分层关税 [36] 菲律宾计划增加从印尼的煤炭进口 [35] - **全球产量**：2026年2月，美国煤炭产量4146.1万短吨（约3761.28万吨），同比增长4.4% [38] 俄罗斯库兹巴斯1-2月煤炭产量3150万吨，同比下降6.3% [34] 波兰1月硬煤产量同比降15.9% [32] 4 上市公司动态 - **潞安环能**：以82.22亿元竞得山西省襄垣县苏村区块煤炭探矿权，资源量4.92亿吨 [41] - **中煤能源**：中期票据50亿元获准注册 [42] 2025年归母净利润178.84亿元，同比下降7.3%，拟每股派息0.217元 [46] - **新集能源**：2025年归母净利润21.36亿元，同比下降10.73%，拟每10股派现1.20元 [44] - **淮北矿业**：2025年归母净利润15.06亿元，同比下降68.98%，拟每股派息0.25元 [46][47] - **恒源煤电**：2025年归母净利润亏损1.92亿元，同比下降117.89%，拟每10股派现2.5元 [48] - **辽宁能源**：持股5%以上股东计划减持不超过公司总股本的1% [43] - **宝泰隆**：部分募投煤矿项目试运转时间延期 [45] 5 煤炭数据跟踪 5.1 产地煤炭价格（截至3月27日，周环比普遍上涨） - **山西**：动力煤均价647元/吨，周涨4.59%；炼焦精煤均价1412元/吨，周涨6.27%；无烟煤均价864元/吨，周涨0.78%；喷吹煤均价971元/吨，周涨3.82% [50][51][56] - **陕西**：动力煤均价668元/吨，周涨3.09%；炼焦精煤均价1260元/吨，周涨5.00% [60][61] - **内蒙古**：动力煤均价537元/吨，周涨5.34%；焦精煤均价1514元/吨，周涨8.38% [64][65] - **河南**：冶金煤均价1354元/吨，周涨1.50% [67] 5.2 中转地煤价 - **秦皇岛港**：Q5500动力末煤价格758元/吨，周涨3.69% [69] - **京唐港**：主焦煤价格1750元/吨，周涨8.02% [70] 5.3 国际煤价 - **纽卡斯尔NEWC动力煤**：135美元/吨，周涨0.14%，同比大涨42.45% [71] - **澳大利亚峰景矿硬焦煤**：242美元/吨，周涨1.68%，同比大涨31.88% [71] 5.4 库存监控 - **北方港口库存**：2713万吨，周环比增加118万吨（+4.5%），但同比减少222万吨（-7.6%）[14] - **秦皇岛港库存**：725万吨，周环比微增0.97% [80] 5.5 下游需求追踪 - **电厂日耗**：3月26日二十五省电厂日耗518.9万吨，同比增加56.4万吨；周均日耗524.2万吨，同比增加44.0万吨 [14] - **化工耗煤**：截至3月27日当周，化工行业合计耗煤750.44万吨，同比增长12.9%，周环比下降1.2% [14] - **焦炭价格**：临汾一级冶金焦1430元/吨，周环比持平 [85] 5.6 运输行情追踪 - **中国海运煤炭运价指数(CBCFI)**：1098点，周涨8.48% [88] - **波罗的海干散货指数(BDI)**：2031点，周跌1.22% [88] 投资建议 - 推荐三条投资主线 [8][18] 1. **高现货比例弹性标的**：建议关注晋控煤业、山煤国际、潞安环能、华阳股份、兖矿能源 2. **行业龙头业绩稳健标的**：建议关注中国神华、陕西煤业、中煤能源 3. **受益核电增长的稀缺天然铀标的**：建议关注中广核矿业 - 同时，因山西省已完成超产治理受“限超产”影响最小，建议关注山西标的 [8]

报告投资评级 - 行业评级为“推荐” [3] 报告核心观点 - 地缘冲突持续且伊朗态度强硬，能源供应问题短期难以解决，预期油价将持续维持在100美元/桶以上，并具备持续上涨空间 [7][9] - 澳大利亚热带气旋导致三座主要LNG出口设施中断，合计约占澳洲LNG出口的一半、全球LNG贸易量的8.4%，若气候影响持续，将加剧全球能源供应紧张，油气价格存在突破本月高点的可能 [7][9] - 投资主线推荐：1）油价上涨阶段业绩弹性大且高分红；2）产量处于成长期的公司；3）行业龙头且持续高分红 [7][12] 本周市场行情回顾 - 截至3月27日，中信石油石化板块本周上涨0.2%，跑赢沪深300指数（下跌1.4%）[14][17] - 子板块中，其他石化子板块周涨幅最大，为5.2%；炼油子板块周跌幅最大，为-2.4% [17][18] - 个股方面，渤海化学周涨幅最大，上涨22.25%；和顺石油周跌幅最大，下跌15.43% [19][20] 行业核心动态与数据 - **地缘政治**：美伊谈判曲折，伊朗提出多项强硬停火条件，美国考虑向中东增派多达1万人的地面部队，冲突升级风险高 [7][9] - **供应中断**：沙特阿美下调4月对亚洲原油供应；俄罗斯两港口因无人机袭击暂停石油装运；伊朗封锁霍尔木兹海峡影响全球20%的LNG运输；卡塔尔液化工厂遭破坏导致年供应中断1280万吨LNG [22][28] - **国家应对**：日本释放相当于一个月消费量的国家石油储备（约850万千升）；韩国考虑对石化产品实施出口限制并已禁止石脑油出口；印度抢购俄罗斯及伊朗原油 [23][27][29] - **油气价格**： - 原油：布伦特原油期货结算价112.57美元/桶，周环比+0.34%；现货价120.93美元/桶，周环比+3.29%。WTI期货结算价99.64美元/桶，周环比+1.34% [7][47] - 天然气：东北亚LNG到岸价20.51美元/百万英热，周环比-9.77%；中国LNG出厂价5017元/吨，周环比+3.06% [7][55] - **供需库存**： - 美国原油产量1366万桶/日，周环比-1万桶/日；商业原油库存45619万桶，周环比+693万桶 [7][64][88] - 美国炼油厂日加工量1660万桶/日，周环比+37万桶/日；炼厂开工率92.9%，周环比+1.6个百分点 [7][70] - 欧盟储气率28.30%，周环比-0.25个百分点 [11][90] - **炼化价差**：烯烃裂解价差扩大，其中乙烯-石脑油价差为299美元/吨，周环比大幅扩大57.52% [103] 重点公司盈利预测与评级 - **中国海油 (600938.SH)**：评级“推荐”，2026/2027年EPS预测为3.44/3.32元，对应PE为12/12倍 [2] - **中曼石油 (603619.SH)**：评级“推荐”，2026/2027年EPS预测为1.99/2.25元，对应PE为18/16倍 [2] - **新天然气 (603393.SH)**：评级“推荐”，2026/2027年EPS预测为3.23/3.36元，对应PE为12/12倍 [2] - **中国石油 (601857.SH)**：评级“推荐”，2026/2027年EPS预测为0.89/0.95元，对应PE为14/13倍 [2] - **中国石化 (600028.SH)**：评级“推荐”，2026/2027年EPS预测为0.29/0.33元，对应PE为20/18倍 [2]

报告投资评级 - 维持“谨慎推荐”评级 [4] 报告核心观点 - 公司2025年业绩呈现“贸易业务有所拖累，矿山投资驱动业绩高增”的格局 归母净利润同比增长20.16%至26.89亿元 主要得益于联营企业（尤其是邦巴斯铜矿）投资收益大幅增长74.35%至21.28亿元 而贸易业务期现综合毛利率同比下降0.46个百分点至1.14% 对业绩形成一定拖累 [1][2] - 未来核心看点在于海外优质矿山项目的持续放量 邦巴斯铜矿通过降本增产 2025年产量创历史次高并跃升全球前十大铜矿 艾芬豪旗下三大矿山项目增量可期 公司“投资+贸易+科技”战略三角协同发展 有望驱动盈利能力持续提升 [3][4] - 基于对矿山项目前景及业务协同的看好 报告预测公司2026-2028年归母净利润将保持增长 依次达到37.32亿元、40.64亿元和44.82亿元 对应市盈率（PE）估值分别为15倍、14倍和13倍 [4][5] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入1418.19亿元 同比增长8.93% 归母净利润26.89亿元 同比增长20.16% 扣非归母净利润25.67亿元 同比增长41.00% [1] - **季度业绩**：2025年第四季度（Q4）实现营收383.55亿元 同比增长9.17% 但归母净利润为3.64亿元 同比减少30.25% 环比减少58.55% 业绩呈现季度性波动 [1] - **分业务驱动**： - **投资业务**：对联营企业的投资收益达21.28亿元 同比大幅增长74.35% 是业绩增长的核心驱动力 其中 邦巴斯铜矿、艾芬豪、中国铌业分别贡献投资收益12.78亿元、4.02亿元、3.07亿元 邦巴斯贡献了主要增量（同比增加7.15亿元） [2] - **贸易业务**：有色金属贸易营收1135.42亿元 同比增长19.66% 营收占比提升至80% 黑色金属贸易营收278.52亿元 同比下降18.00% 期现综合毛利为16.16亿元 综合毛利率为1.14% 同比下降0.46个百分点 其中有色金属贸易毛利率为1.46% 同比下降0.58个百分点 [2] 未来核心看点与战略 - **邦巴斯铜矿降本增产**：2025年铜产量达41.08万金属吨 同比增长27% 创投产以来第二高纪录 C1成本降至1.12美元/磅 较2024年的1.51美元/磅显著降低 2026年产量指引为38-40万吨 C1成本指引为1.2-1.4美元/磅 [3] - **艾芬豪矿业项目增量可期**： - **KK铜矿**：2025年生产铜精矿含铜38.9万吨 三期选厂生产铜14.4万吨 冶炼厂已于2025年末出产第一批阳极铜 [3] - **Kipushi锌矿**：完成技改 2025年生产精矿含锌20.3万吨 [3] - **Platreef铂族多金属矿**：一期于2025年第四季度投产 [3] - **西部前沿勘探**：2025年5月更新的铜金属资源估算超过900万吨 较2023年末接近翻倍 [3] - **“投资+贸易+科技”战略三角**：通过贸易实践助推矿业投资 通过矿业投资获取分销权以夯实贸易资源 并通过科技创新发掘新品种、新材料投资机会并赋能贸易业务 致力打造一流资源企业 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为37.32亿元、40.64亿元、44.82亿元 同比增长率分别为38.8%、8.9%、10.3% 对应每股收益（EPS）分别为0.76元、0.83元、0.91元 [4][5] - **估值水平**：基于2026年3月27日收盘价11.68元 对应20261-2028年市盈率（PE）分别为15倍、14倍、13倍 市净率（PB）分别为2.2倍、2.0倍、1.8倍 [5] - **财务指标预测**：预计归母净利润率将从2025年的1.9%提升至2028年的2.9% 净资产收益率（ROE）将维持在14%以上水平 [11]

行业投资评级与核心观点 * **行业投资评级**：报告对有色金属行业给予“推荐”评级 [4] * **核心观点**：市场交易逻辑正从需求侧转向供给侧，行业配置时点来临 [1]。前期因滞胀交易导致金属价格承压，但随着国内下游需求成交活跃、库存拐点显现，对需求端的担忧告一段落；当前油价高企和海外能源供应风险显现，市场开始进入交易供给侧阶段，部分资源国能源紧张对资源供应端的影响将逐渐显现 [8] 行业及个股表现总结 * 报告期内（03/23-03/27），SW有色指数上涨2.46%，表现显著优于下跌1.41%的沪深300指数和下跌1.10%的上证综指 [8] * 报告覆盖的重点公司普遍获得“推荐”评级，并给出了2024-2026年的盈利预测与估值，例如洛阳钼业2025年预测PE为19倍，云铝股份为16倍，华友钴业为19倍 [2] 基本金属市场分析 * **价格与库存**：报告期内，LME工业金属价格普遍上涨，铝、铜、锌、铅、镍、锡价格周度分别变动2.90%、2.59%、1.65%、0.74%、1.95%、7.38% [8]。同期，LME铝、锌、铅、镍、锡库存分别下降2.05%、1.95%、0.36%、0.68%、2.24%，而LME铜库存增加5.23% [8] * **铝**：供应端受美伊冲突影响，中东电解铝企业存在进一步停产风险，全球铝供应链稳定性承压 [8]。需求端，铝加工企业开工率环比提升1.1个百分点至64%，铝棒社会库存周度环比减少2.8万吨，但铝锭社会库存周度增加1.0万吨，库存拐点渐行渐近 [8]。电解铝周度均价为23,510元/吨，周环比下跌3.92% [23] * **铜**：矿端紧张持续，SMM进口铜精矿指数为68.85美元/干吨，周度环比下降1.53美元/干吨 [8]。需求端精铜杆、铜线缆等企业开工率继续回升，国内库存加速去化 [8]。三菱材料宣布将于2027年停止Onahama冶炼厂部分铜精矿处理业务，印证冶炼利润承压 [39] * **锌**：伦锌收于3，106.5美元/吨，周涨幅1.65%；沪锌收于23，380元/吨，周涨幅1.94% [50]。国内七地锌锭社会库存总计为22.71万吨，较上周四减少3.90万吨 [57] * **铅、锡、镍**：伦铅周涨幅0.89%，沪铅主力合约周涨幅1.63% [60]。锡价受宏观压制与基本面供应修复影响呈现弱势下行，沪锡主力合约跌破35万元关口 [62]。镍价受印尼拟征收出口税政策预期及原料端矿价坚挺支撑，沪镍主力合约周度上涨3% [63] 贵金属市场分析 * **价格表现**：COMEX黄金周度上涨0.65%至4，521.30美元/盎司，COMEX白银上涨2.89%至69.77美元/盎司 [8]。国内黄金现货均价周度下跌8.99%至1，015.52元/克，白银现货均价下跌14.49%至17，546元/千克 [76] * **核心逻辑**：金价对于流动性风险的交易告一段落，全球高油价推升通胀预期，金价或将逐渐反映保值需求，与油价呈现同步 [8]。随着美伊冲突进入持久战，美元信用或重新进入下行趋势，央行购金与美元信用弱化仍是看好金价上行的主线 [8]。白银工业需求可能继续受到光伏浆料贱金属化影响，金银比中枢未来或进一步上移 [8] 能源金属与小金属市场分析 * **能源金属-钴**：刚果（金）出口管控政策加剧了钴中间品出口的不确定性，国内原料供应偏紧 [8]。电解钴现货价格在42-43万元/吨区间窄幅整理，市场延续“有价无市”格局 [90]。MB低级钴报价为26.23美元/磅，周度微涨0.31% [92] * **能源金属-锂**：碳酸锂价格震荡上行，市场担忧澳矿减产，上游维持挺价策略 [8]。SMM电池级碳酸锂价格周度上涨4.75%至154，500元/吨，工业级碳酸锂上涨4.88%至150，500元/吨 [16]。津巴布韦锂产品出口暂停，锂矿可流通量级偏紧，锂辉石及锂云母价格延续上涨 [100] * **能源金属-镍**：由于严重依赖中东硫磺供应，印尼MHP供应存在不确定性，同时印尼计划征收镍出口税，成本支撑较强 [8] * **其他小金属**：报告列出了多种小金属的当周价格及变动，例如钼精矿价格周跌0.23%至4，375元/吨度，钨精矿周跌1.98%至992，500元/吨，五氧化二钒周涨1.23%至82，000元/吨 [16] * **稀土**：稀土价格整体波动较小，市场呈现窄幅震荡，下游磁材企业采购需求持续疲软 [137] 重点推荐公司 * **工业金属**：重点推荐盛屯矿业、洛阳钼业、紫金矿业、西部矿业、五矿资源、中国有色矿业、金诚信、中国铝业、中孚实业、宏桥控股、天山铝业、云铝股份、神火股份，建议关注中国宏桥 [8] * **能源金属**：重点推荐力勤资源、华友钴业、藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份、赣锋锂业，建议关注腾远钴业、寒锐钴业、新疆新鑫矿业 [8] * **贵金属**：重点推荐紫金黄金国际、中国黄金国际、西部黄金、山东黄金、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金、潼关黄金、万国黄金集团，建议关注灵宝黄金、大唐黄金和集海资源等；白银标的推荐兴业银锡、盛达资源 [8]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告核心观点 - 中国国航2025年第四季度亏损扩大主要受成本上涨和一次性费用计提影响，但收入端验证了行业供需改善的逻辑 [2] - 2026年行业供需缺口或继续扩大，国际航线已率先涨价，国内航线有望从“以价换量”步入“量价齐升”阶段 [4] - 公司更新了机队规划，显示中期行业供给增速中枢下移，与需求增速更加匹配，且实际供给增速可能因供应链问题低于指引，从而扩大供需缺口 [4] 2025年业绩表现 - **总体业绩**：2025年总收入1715亿元，同比增长2.9% [2] - **盈利能力**：2025年归母净利润为-17.7亿元，2024年为-2.4亿元；2025年扣非归母净利润为-24.8亿元，2024年为-25.4亿元 [2] - **第四季度表现**：25Q4归母净利润为-36.4亿元，亏损同环比扩大 [2] 2025年第四季度运营分析 - **运力与客座率**：25Q4公司整体运力同比增长4.3%，全航线客座率整体提升明显 [3] - **国内航线**：运力同比增长3.7%，客座率达85.7%，同比提升3.4个百分点，但单公里票价同比下降4.2%，座公里收益同比持平 [3] - **国际航线**：运力同比增长6.3%，客座率达81.0%，同比提升6.5个百分点，单公里票价同比增长2.6%，座公里收益同比增长13% [3] - **策略分析**：国内航线票价下降可能与公司收益管理策略调整有关，短期偏向提升客座率；国际航线则受益于入境游需求增长和外航退出市场，实现量价齐升 [3] 2025年第四季度亏损原因分析 - **成本压力**：25Q4单位燃油成本同比持平，但单位燃油以外成本同比上涨6.9%，导致毛利率同比下滑1.1个百分点至-0.8% [4] - **一次性费用**：25Q4计提所得税费用19亿元（递延所得税资产转回导致），并计提资产减值5亿元（主要与2023年收购山航产生的商誉有关） [4] - **其他收入**：计入3.5亿元营业外收入，可能来自波音公司延迟交付赔款 [4] 机队规划与行业供给 - **机队更新**：2025年报更新规划，2026-2028年净增加飞机数量分别为20架、49架、59架，同比增速分别为+2.1%、+5.0%、+5.7% [4] - **规划调整**：与2025年中报相比，上调了引进和退出飞机数量，但2026-2027年净增数小幅下调（原为2026年25架、2027年51架） [4] - **供给影响**：更新后的规划显示中期行业供给增速中枢下移，与需求增速更匹配，但受供应链问题影响，实际供给增速可能仍低于指引，继续扩大供需缺口 [4] 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为14.2亿元、71.4亿元、107.9亿元，对应调整后EPS为0.08元、0.41元、0.62元 [4] - **估值水平**：基于最新收盘价，对应2026-2028年PE分别为84倍、17倍、11倍 [4] - **投资逻辑**：看好2026年从客座率提升到量价齐升的转变，建议关注4月航油价格上涨后行业进行的提价“压力测试”及需求反馈 [4] 财务预测摘要 - **收入增长**：预测2026-2028年营业收入分别为1832.87亿元、1988.14亿元、2060.23亿元，增长率分别为6.9%、8.5%、3.6% [6][11] - **利润率改善**：预测归母净利润率从2025年的-1.0%改善至2028年的5.2% [11] - **盈利能力指标**：预测净资产收益率从2025年的-4.16%提升至2028年的17.43% [11]

行业投资评级 - 报告对计算机行业给予“推荐”评级 [4] 报告核心观点 - AI发展进入加速阶段，“打破内存墙”成为确定的技术趋势，是解决大模型训练与推理效率瓶颈的关键 [3][11][27] - AI芯片计算能力提升速度远超内存与通信带宽，形成“内存墙”问题，例如AI芯片计算能力提升3倍以上，而内存带宽仅增加1.6倍，通信带宽增加约1.4倍 [11] - “打破内存墙”的四大技术路径包括：算法压缩、存内计算/存算一体、系统级互连与池化、以存换算 [25][26] - 伴随内存技术升级，AI训练端和推理端将迎来加速发展，推理端的快速成长有望进一步显著提升内存需求 [3][27] 根据目录总结 1 本周要点 1.1 “打破内存墙”成为确定的技术趋势 - **训练侧瓶颈**：大模型训练中，CheckPoint保存与恢复是主要瓶颈，造成算力闲置 [11][14] - 以GPT-4为例，其参数量为1.76万亿，使用FP16格式存储的模型参数约为3.52TB，而CheckPoint文件大小可达21.12TB（按6倍膨胀系数计算） [14] - 为满足1分钟保存、5分钟恢复CheckPoint的需求，对存储系统的写带宽需求高达352GB/s，读带宽需求高达2112GB/s [14] - AI集群故障概率高，故障恢复耗时长，以1万卡集群为例，故障将导致数万卡时的算力浪费 [18] - **推理侧瓶颈**：大模型推理效率核心受限于访存带宽 [20] - 推理过程分为Prefill（计算密集型）和Decode（访存带宽密集型）两个阶段，两者混合部署会互相干扰，导致时延不稳定 [20] - 中国电信天翼云通过大EP与PD分离技术，将DeepSeek 671B模型按专家维度切分，降低了单卡权重内存占用，提升了推理性能 [20] - **四大技术路径**： - **算法压缩**：如谷歌TurboQuant，可将大语言模型推理中的KV缓存从16bit压缩至3bit左右，实现至少6倍内存压缩和最高8倍注意力计算加速 [26] - **存内计算/存算一体**：如英伟达LPU，搭载230MB SRAM，片上内存带宽达80TB/s，提升计算密集型应用效率 [26] - **系统级互连与池化**：如阿里云磐久服务器的CXL内存池系统，吞吐量达RDMA方案的3倍以上，在特定场景下性能提升最高达62% [26] - **以存换算**：如Mooncake架构，通过分布式内存池管理KV Cache，提升复用率，已在月之暗面Kimi等场景部署，实现系统吞吐量提升75% [26] 1.2 投资建议 - 建议关注两条主线 [3][27]： - **全球存储产业链龙头**：包括美光、海力士、闪迪、三星、铠侠等 - **布局AI原生存算加速体系的稀缺标的**：包括信测标准（投资锋行致远布局AI存算加速）、星环科技（布局AI原生数据库）、澜起科技等 2 行业新闻 - **OpenAI战略转向**：永久关停Sora视频生成项目及网站，终止与迪士尼价值10亿美元的合作，团队转向AI代理与世界模型研究以推进机器人技术 [2][28] - **政策与诉讼**：美国法院批准 Anthropic 的临时禁令，阻止美国联邦政府禁用其AI技术的命令生效 [29] - **国内产业动态**： - 中关村论坛AI主题日发布多项开源与具身智能成果，包括众智FlagOS2.0、通用智能人“通通3.0”、“通智大脑”等 [30] - 广州发布人工智能高质量发展蓝图，目标到2030年形成万亿级AI产业生态圈，建设10个共性技术平台、100个垂直大模型 [31] - 国家统计局数据显示，截至2026年3月，我国日均Token调用量超140万亿，较2024年初增长超1000倍；全国已建成高质量数据集超10万个，总量超890PB [2][32] 3 公司新闻 - **汇金股份**：筹划以现金收购库珀新能源20%股权，并通过受让不少于31%表决权，实现对标的公司不低于51%的表决权控股，从而切入新能源储能领域 [2][36] - **联合光电**：拟以发行股份方式收购东莞长益光电92.62%股权，交易作价2.41亿元，同时募集配套资金；标的方承诺2025-2027年累计净利润不低于9200万元 [34] - **股东减持**： - 麦迪科技股东傅洪、汪建华计划分别减持不超过0.1874%和0.1740%的公司股份 [33] - 华是科技部分董事及高管完成减持，合计减持94.22万股，占公司总股本0.8262% [35] 4 本周市场回顾 - **指数表现**：本周（03.23-03.27），计算机（中信）板块下跌3.22%，跑输主要股指（沪深300指数下跌1.41%，中小板指数下跌0.61%，创业板指数下跌1.68%）[1][38] - **个股涨跌**： - 涨幅前五：*ST汇科（+25.75%）、渤海化学（+22.25%）、天玑科技（+21.17%）、优博讯（+13.71%）、运达科技（+9.29%）[1][43] - 跌幅前五：朗科科技（-14.67%）、同有科技（-14.38%）、GQY视讯（-12.21%）、神州信息（-12.00%）、浩云科技（-10.90%）[1][43]

油价上涨的宏观影响与政策应对 - 2026年3月，发改委首次启动成品油“临时调控”，将理论应上调的2205元/吨压缩约50%，实际仅上调1160元/吨，相当于每升少涨0.85元[11][12] - 国际油价因美以伊冲突飙升至150美元/桶以上，较冲突前涨幅超130%，触发调控机制[12] - 油价上涨导致居民出行方式改变，呈现“地铁客流上升、马路拥堵降低”特征，重点城市地铁客运量处于高位而拥堵延时指数处于历史同期低位[15][18][19] - 航油成本大幅上升，国泰航空长途航线燃油附加费上调涨幅超100%，春秋航空上海至大阪航线涨幅超50%[22][24] - 西南地区部分钢材运费因燃油成本上涨4%-11%[23][24] - 中国能源结构以煤炭为主，对油气的依赖度远低于美、日、欧等主要经济体，因此输入性通胀影响相对可控[26][27][28] 近期宏观经济数据与政策动态 - 2026年1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额10245.6亿元，同比增长15.2%，较2025年12月的5.3%大幅跃升[30] - 利润高增源于“量升”（工业生产提速）和“利润率改善”（成本费用占比下降）的共振，行业分化明显：上游靠“价”、中游靠“量”、下游暂承压[36][38][39] - 在“正确政绩观”引领下，近两个月省部级单月查处问题数明显上升，创历史新高[41][43][44] - 两会后总书记首次考察赴河北雄安新区，调研重点涉及科技创新、区域协调发展、营商环境及教育[30][46][47] 未来展望与风险提示 - 随着“春节效应”褪去，历史经验显示3月制造业PMI通常会季节性反弹，2024年以来平均增幅为1.4个百分点[52][56] - 报告预测模型显示，2026年3月制造业PMI回升可能性大，有望重回荣枯线以上[54][55][56] - 主要风险包括：外部环境变化不及预期、政策落地节奏和执行效果不及预期、经济结构调整进度与预期不一致[4][58][59][60]