报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [4][6][23] 报告核心观点 - 人形机器人行业正处在资本化与量产落地双重驱动的关键阶段 行业动态活跃 融资事件频发 建议重点关注国产供应链、底层硬件、软件模型与传感器、军工特种机器狗以及AMR等五大方向的投 资机会 [4][23][24][25] 根据相关目录分别总结 1 本周行情概览 - 2026年3月16日至3月20日 人形机器人指数下跌5.87% 同期沪深300指数下跌2.19% [4][7] - 年初以来 人形机器人指数累计下跌5.58% 沪深300指数累计下跌1.36% [4][7] - 本周人形机器人指数成交额为10410亿元 较上周下降7.81% [4][7] - 本周概念股涨幅前五为：强瑞技术(24.86%)、富临精工(20.28%)、东方国信(18.84%)、雅创电子(15.31%)、中电港(12.51%) [10] - 本周概念股跌幅前五为：利尔达(-26.47%)、新安股份(-17.06%)、道氏技术(-16.50%)、中钢天源(-15.07%)、英威腾(-15.01%) [10] 2 人形机器人行业动态 - **优必选与西门子签署战略合作协议框架**：双方于3月16日签署协议 旨在通过西门子的数字化技术与智能制造经验 完善优必选从核心部件研发到整机生产的全流程数字化体系 为其实现工业人形机器人万台产能目标筑牢技术根基 [4][12] - **智元亮相GTC 2026与英伟达共建物理AI标准生态**：3月16日 英伟达宣布与智元机器人等深度合作 开展物理AI大规模部署 推动智能机器人在工厂、物流、交通、医疗等多领域应用 双方将围绕机载超级大脑开展联合硬件适配 支撑百亿参数VLA模型与世界模型在机器人本体本地高效推理 [4][15] - **北京人形举办机器人半马合作交付仪式**：3月19日 北京人形机器人创新中心举办活动 并向北京大学、北京理工大学等国内外多所高校及蔚来、中船集团等合作伙伴交付15台“具身天工3.0”与“具身天工Ultra”通用机器人本体 [4][16] 3 人形机器人融资动态 - **地瓜机器人完成1.2亿美元B1轮融资**：3月16日完成 由字节跳动关联实体Synstellation Capital、滴滴、美团龙珠等领投 A轮及B轮累计融资达2.2亿美元 融资将用于夯实具身智能原生技术底座、完善开发平台及加速多模态大模型研发 [4][20] - **擎天租完成亿元级天使轮及天使+轮融资**：3月18日完成 融资后公司估值达30亿元 由大洋电机、慕华科创等领投 融资将聚焦机器人租赁业务商业化落地 拓展零售、文体旅展会等多场景租赁服务 [4][21] - **锐思智芯完成数亿元B+轮融资**：3月17日完成 由京国投、粤财基金、广汽资本等多家机构共同参与 融资将用于核心技术迭代、产品规模化量产及全球市场拓展 推动新一代AI视觉传感器产业化 [4][22] 4 投资建议 - **方向一：资本化与量产落地共振下的国产链机会**：近期宇树、乐聚推进IPO 银河通用完成股改 国产厂商资本化进程加快 叠加行业初步迈入规模化落地 建议关注率先实现收入与利润兑现的标的 [4][23] - **方向二：具备跨场景、跨形态通用能力的底层硬件环节**：在技术路线尚未收敛的背景下 能在多种形态及场景下通用的硬件将拥有更广阔市场空间 并随规模化落地优先受益 [4][23] - **方向三：机器人软件模型与传感器产业链**：2025年机器人AI模型进入月度级别密集发布期 模型快速迭代提升机器人泛化能力 同时对高质量感知输入需求提升 视触觉、力觉等关键传感器配置水平成为影响性能上限的重要变量 相关产业链有望迎来需求加速释放 [4][23] - **方向四：军工与特种机器狗领域**：在装备智能化与无人化需求驱动下 该领域需求快速提升 GGII数据显示 2023年全球四足机器人销量约3.40万台 同比增长76.86% 市场规模10.74亿元 同比增长42.95% 预计到2030年全球销量有望超56万台 2024-2030年销量复合增长率超过45% 市场规模有望超过80亿元 建议关注具备技术壁垒与工况验证能力的供应链企业 [4][24] - **方向五：AMR赛道**：伴随仓储与物流智能化渗透率提升 AMR正在加速渗透 灼识咨询数据显示 2024年全球AMR解决方案渗透率为8.2% 预计到2029年渗透率将提升至20.2% 市场规模将提升至1621亿元 建议关注兼具算法能力与核心部件优势的企业 [4][25]

报告投资评级 - 行业评级为“推荐” [4] 报告核心观点 - 2026年医药行业投资应重视供应链（CXO及上游板块），核心逻辑在于内外需共振与创新迭代驱动业绩进入景气区间 [1][2] - 2024年下半年海外新药供应链需求开始复苏，2025年下半年国内需求复苏，预计2026年将形成内外需共振，叠加ADC、小核酸、多肽等新技术平台迭代，共同驱动CXO及上游板块业绩 [2] - 短期临近业绩期，看好龙头公司业绩兑现的确定性和强度；中期看好临床CRO/安评等内需方向受国内创新浪潮复苏带来的超预期机遇，以及CDMO在大单品（如多肽、ADC、口服小分子GLP-1）驱动下的增长 [2][3] 按目录章节总结 1 再次强调2026年重视供应链(CXO和上游板块)，聊聊选股思路 - **行业趋势与业绩回顾**：CXO行业处于景气上行区间，2025年第四季度龙头公司业绩呈现稳健增长，彰显确定性与稀缺性 [13] - 药明康德4Q25收入125.99亿元，同比增长9.19%，归母净利润70.75亿元，同比增长142.52% [14] - 康龙化成4Q25收入指引37.86~41.534亿元，同比增长11.7%~22.5%，归母净利润指引4.73~5.45亿元，同比增长27.33%~46.64% [14] - 行业驱动因素从产能扩张转向技术赋能（如ADC、多肽/寡核苷酸、基因与细胞治疗）和投融资环境边际改善 [14] - **后端CDMO投资机会**： - **礼来口服小分子GLP-1 (Orforglipron)**：有望较快获批，其合成工艺复杂（涉及多手性中心控制、8步线性反应等），是高壁垒方向，关注有能力承接的CDMO龙头及在特定片段具规模生产能力的特色公司 [2][18][19][20] - **礼来供应链布局**：2026年3月礼来宣布与康龙化成达成2亿美元战略合作，布局O药本土化生产；海特生物/汉瑞药业已成功研发其关键片段生产工艺 [21] - **多肽CDMO高景气**：全球多肽疗法市场规模预计2025年达796亿美元（同比增39%），2026年达988亿美元（同比增24%），2030年达1603亿美元（2024-2030年CAGR约15.8%），驱动上游CDMO业务高增 [26] - **多肽CDMO龙头业绩**：药明康德TIDES业务2025年收入增速或超80%；诺泰生物跟随下游景气度，业绩高增具持续性 [29] - **上游及CRO产业链投资机会**： - **板块迎来戴维斯双击拐点**：2024年下半年以来，随全球投融资改善及下游需求回暖，生命科学上游及CRO板块基本面趋势反转，盈利能力显著扭转 [31][33] - **内外需共振**：2025年三季度以来，国内创新药浪潮带动内需订单进入景气区间，有望与海外复苏需求共振，驱动2026年业绩弹性 [35] - **实验猴价格验证需求**：国内实验猴价格从2025年中的约9.2万元/只快速上涨至近期的12-13万元/只，反映国内新药研发需求明显改善 [38] - **安评业务量价齐升**：受国内创新浪潮催化，安评需求改善，看好布局实验猴供应链的龙头公司 [40] - **具体投资建议**： - **生科上游**：关注1) 受益早研创新的试剂耗材类（百奥赛图、百普赛斯、药康生物）；2) 困境反转的制药装备类（森松国际、东富龙、楚天科技） [41] - **CRO方向**：关注平台型临床CRO龙头（泰格医药）及边际弹性大的前端CRO公司（泓博医药、昭衍新药、美迪西、益诺思） [43] - **CDMO方向**：关注1) 多肽供应链龙头（药明康德、诺泰生物）；2) ADC受益公司（药明合联、皓元医药）；3) 小核酸特色公司（诺泰生物、诚达药业）；4) 大单品牵引公司（凯莱英、维亚生物、博腾股份） [43] 2 医药行情回顾与热点追踪 - **行情回顾**： - 当周（3.16-3.20）医药生物指数环比下跌2.77%，跑输沪深300指数（跌2.19%）和创业板指数（涨1.26%） [10][45] - 当周医药成交额4096.84亿元，占沪深总成交额123960.25亿元的比例为3.30%，低于2013年以来均值7.07% [10][67] - 子行业方面，当周表现最好为医药中药II（环比-1.16%），最差为化学原料药（环比-5.16%）；年初至今表现最好为医疗器械II（跌0.38%），最差为化学制剂（跌6.98%） [57][60] - **市场热度**： - 当周医药行业PE（TTM）为35.83，较2005年以来均值低6.29个单位；估值溢价率（相较A股剔除银行）为24.48%，较2005年以来均值低30.27个百分点 [63] - **个股行情**： - 当周涨幅前五个股：*ST景峰（涨27.72%）、三生国健（涨23.14%）、基蛋生物（涨15.57%）、九安医疗（涨12.75%）、信立泰（涨10.90%） [71] - 当月（截至3.20）涨幅前三个股：赤天化（涨47.92%）、*ST景峰（涨43.21%）、九安医疗（涨40.48%） [71]

核心观点 - 报告认为当前可转债市场估值处于历史相对高位，但受增量资金持续入市及机构投资者旺盛的权益配置需求支撑，估值中短期下跌空间有限，可转债资产仍具备“跟涨强、跟跌弱”的特性及较强的配置性价比 [2][3][55] - 报告对2026年股票市场中长期走势持乐观态度，认为市场将震荡向上，并建议关注科技成长、高端制造及行业供需格局优化三大方向的可转债投资机会 [3][55][57] 4月十大转债标的分析 - **美诺华/美诺转债**：公司是特色原料药和制剂一体化企业，核心产品覆盖心血管、中枢神经等多个治疗领域，是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一，其创新管线JH389项目（用于减重控糖等）的商业化正在持续推进，包括动物试验结果亮相、欧洲专利布局及与合作方明确商业化主导权 [10] - **亚太科技/亚科转债**：公司是汽车热管理系统及轻量化系统铝材的重要供应商，客户包括马勒、法雷奥、博世、理想汽车等头部企业，产品终端覆盖比亚迪、丰田、奔驰等多家中外车企，公司正积极布局新能源汽车、航空航天、工业热管理、机器人等新兴领域的产能储备与业务发展 [11][15] - **友发集团/友发转债**：公司是国内最大的焊接钢管研发、生产、销售企业，焊接钢管产销规模连续19年全国第一，报告认为在新一轮力度更大的钢铁产业供给侧改革背景下，公司有望凭借品牌、规模、产能布局等优势，加快完善全国及海外布局，把握发展机遇 [18][20] - **江苏华辰/华辰转债**：公司主营节能型变压器、箱式变电站等输配电设备，产品应用于电力电网、新能源、轨道交通等领域，报告指出全球能源投资正进入“电气时代”，公司通过优化海外市场策略，聚焦东南亚、中东、欧洲等重点市场，变压器海外销售有望迎来新突破 [21][23] - **弘亚数控/弘亚转债**：公司是国内家具装备领军企业，为全球70多个国家和地区提供装备及智能制造解决方案，其控股子公司星石机器人专注于家具制造自动化解决方案，另一子公司丹齿精工则在高精度齿轮、减速器领域达到国际先进水平，产品已跨界应用于工业机器人、低空经济及风电等新兴产业 [25][26] - **富春染织/富春转债**：公司是国内领先的色纱生产企业，在巩固主业的同时，正聚焦于PEEK材料在下游半导体、医疗器械、人形机器人等领域的应用，其PEEK材料项目计划投资4亿元，预计达产后可新增11亿元销售收入 [30] - **泰瑞机器/泰瑞转债**：公司是国内中高端注塑机龙头之一，在高端市场领域正逐步缩小与恩格尔、克劳斯玛菲等国外高端企业的差距 [2][35][36] - **和邦生物/和邦转债**：公司已形成矿业、化学、光伏玻璃等业务布局，持有40宗矿产资源，同时是全球最大的双甘膦供应商及主要的草甘膦供应商之一，其草甘膦产品采用IDA法工艺，在环保、技术、成本方面处于行业一流水平 [41] - **华康洁净/华医转债**：公司在洁净室集成服务领域深耕17年，拥有全产业链能力，目前正积极开拓电子洁净室业务，客户来自半导体、新型显示等高科技产业 [2][45] - **瑞可达/瑞可转债**：公司是同时具备光、电、微波、流体、数据连接器产品研发能力的国家专精特新小巨人企业，在新能源汽车连接器市场产品线丰富，同时其应用于数据中心的各类高速线缆产品（如DAC、ACC）市场需求旺盛 [50] 市场表现与估值分析 - **市场表现**：报告期内，大部分股票指数调整，但中证转债指数上涨1.28%，其中有色金属、公用事业、基础化工等行业涨幅靠前 [2][55] - **估值水平**：大部分平价区间可转债的价格中位数出现回升，但从价格中位数对应的历史分位数来看，可转债估值仍处于历史相对高位 [2][55] - **估值展望**：随着可转债市场机构投资者占比上升，股票市场预期对估值影响深化，当前资金面稳定对估值形成支撑，可转债估值中短期下跌空间不大，且近期的“超跌”可能助推后市形成更强的反弹弹性 [3][55] 投资赛道与标的建议 - **科技成长方向**：海外算力需求升温及国内大模型迭代可能驱动AI产业化加速，半导体国产替代为电子行业打开中长期增长空间，建议关注瑞可转债、华医转债等 [3][57] - **高端制造方向**：该领域有望维持高景气度，建议关注亚科转债、华辰转债、富春转债、泰瑞转债等 [3][57] - **行业格局优化方向**：“反内卷”可能驱动部分行业供需格局优化，建议关注友发转债、和邦转债等 [3][57]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][7] 报告核心观点 - 公司为光伏硅片领先企业，一体化布局补齐短板，看好后续行业供需改善后公司迎来盈利修复 [5] - 公司业绩承压主要系行业供需失衡延续，价格传导不足所致 [1] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业收入290.50亿元，同比增长2.22%；归母净利润-92.64亿元，亏损幅度同比收窄；第四季度单季营收74.79亿元，同比增长28.14%，环比下降8.50%，归母净利润-34.87亿元 [1] - **盈利能力**：2025年销售净利率为-34.02%，毛利率为-6.36%，同比分别改善4.01个百分点和2.72个百分点 [2] - **费用控制**：2025年期间费用率为15.12%，同比基本维持稳定（+0.45个百分点），其中管理费用率改善显著，为4.91%，同比下降1.02个百分点 [2] - **未来三年盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为400.11亿元、541.55亿元、634.23亿元，同比增长率分别为37.7%、35.4%、17.1% [5][7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为-23.74亿元、24.57亿元、42.43亿元 [5][7] - 预计2027-2028年每股收益（EPS）分别为0.61元、1.05元，对应市盈率（PE）分别为15倍、9倍 [5][7] - **其他关键财务预测**：预计2026-2028年毛利率分别为6.4%、16.6%、17.9%；净资产收益率（ROE）预计在2027年转正，分别为-12.12%、11.14%、16.14% [13] 光伏硅片业务 - **市场地位**：2025年硅片业务市占率维持行业第一 [3] - **成本与运营**：通过用料能力提升、组织变革与运营提效，硅片工费同比下降超40%，EBITDA有所修复 [3] 光伏电池组件业务 - **营收增长**：2025年光伏电池组件板块实现营业收入93.24亿元，同比增长60.45%，营收占比达32.10% [3] - **出货量**：2025年光伏组件出货15.1GW [3] - **技术与产品**：半片及BC组件逐步上量，未来将把握周期底部机遇，发挥BC领先技术优势 [3] - **一体化战略**：通过内涵增长和外延收购快速增强一体化能力，目标是成为“光伏+”能源解决方案提供商 [3] - **外延投资**：公司拟投资一道新能源以加速一体化战略布局，一道新能源主营业务为太阳能电池及组件，拥有BC技术积累，此次投资有望帮助公司优化存量产能，实现产业链纵向延伸和横向拓展，快速补齐业务短板 [3] 半导体材料业务 - **营收与出货**：2025年半导体硅片出货超1200MSI，实现营收57.07亿元，同比增长21.75%，营收和出货均处于国内行业前列 [4] - **运营与客户**：运营效率显著提升，已覆盖国内外重点客户，综合竞争力国内行业领先 [4] - **未来策略**：将持续丰富产品和客户结构，以技术、效率、品质为抓手，形成差异化竞争优势 [4]

报告投资评级与核心观点 - 报告对伯特利（603596.SH）维持 **“推荐”** 评级 [3] - 报告核心观点：公司2025年收入持续增长，智能电动业务齐头并进，短期受益于智能电控业务扩张，中长期线控底盘有望贡献显著增量，同时人形机器人业务顺利推进 [1][9] 2025年业绩与财务表现 - **2025年业绩**：2025年实现营业收入 **120.1亿元（12,014百万元），同比增长20.9%**；归母净利润为 **13.1亿元（1,309百万元），同比增长8.3%**；扣非归母净利润为 **12.2亿元，同比增长9.6%** [9] - **2025年第四季度业绩**：Q4营收 **36.6亿元，同比增长8.9%，环比增长14.5%**；归母净利润 **4.2亿元，同比下降3.0%，环比增长13.2%**；扣非归母净利润 **3.6亿元，同比下降10.7%，环比增长3.0%** [9] - **盈利能力**：2025年归母净利率为 **10.9%，同比下降1.3个百分点**；Q4归母净利率为 **11.4%，同比/环比分别下降1.4/0.1个百分点**，盈利端略有压力，主要因墨西哥新建工厂尚处爬坡期 [9] - **费用情况**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为 **0.5%/2.5%/5.0%/0.1%**，研发费用率同比下降 **0.8个百分点** [9] - **关键财务指标预测**：预测2026-2028年营业收入分别为 **143.87亿元/171.98亿元/207.37亿元**，增长率分别为 **19.8%/19.5%/20.6%**；归母净利润分别为 **15.55亿元/18.59亿元/22.67亿元**，增长率分别为 **18.7%/19.6%/21.9%** [3][9] - **估值指标预测**：基于2026年3月27日 **44.77元** 的收盘价，对应2026-2028年预测每股收益（EPS）为 **2.56元/3.06元/3.74元**，预测市盈率（PE）分别为 **17倍/15倍/12倍** [3][9] 业务发展驱动因素 - **收入增长驱动**：客户基本盘扩大，结构持续多元化、国际化，新增包括法国雷诺、福特欧洲、大众等全球化客户；在研项目与新增定点项目总数均大幅增长 [9] - **智能化布局**：致力于成为全球领先的汽车智能底盘系统解决方案提供商，业务矩阵覆盖制动、转向、悬架、智能驾驶及轻量化零部件，具备全流程能力 [9] - **电动化优势**：是国内首家实现电子驻车制动系统（EPB）量产的供应商；2025年在研项目达 **201项**，新增量产项目 **125项**；新增制动器产能缓解瓶颈 [9] - **全球化进展**：2020年开始筹建墨西哥基地，2023年墨西哥年产 **400万套** 轻量化零部件项目已投产；2024年起筹划摩洛哥基地，预计2027年落地 [9] 战略布局与未来增长点 - **线控底盘领军者**：通过并表万达（转向系统）及2026年拟收购豫北转向控股权，加强转向业务；拓展空悬业务，2024年底已完成空气悬架的B样开发验证；制动+转向+悬架全面布局 [9] - **人形机器人业务**：2025年9月设立子公司伯健传动科技布局丝杠产品，同期设立产业基金重点投资；2025年11月设立子公司伯特利驱动布局电机产品；2025年12月向安徽墨甲增资 **3,500万元** [9] 关键财务预测与指标摘要 - **盈利预测**：预测2026-2028年归属母公司股东净利润分别为 **15.55亿元（1,555百万元）/18.59亿元（1,859百万元）/22.67亿元（2,267百万元）** [3] - **毛利率预测**：预测2026-2028年毛利率分别为 **20.0%/20.0%/20.3%**，呈稳步上升趋势 [10] - **回报率预测**：预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为 **16.68%/17.04%/17.64%** [10] - **现金流预测**：预测2026-2028年经营活动现金流净额分别为 **15.48亿元（1,548百万元）/18.14亿元（1,814百万元）/20.80亿元（2,080百万元）** [10] - **其他估值指标**：预测20261-2028年市净率（PB）分别为 **2.9倍/2.5倍/2.1倍**；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为 **13倍/11倍/9倍** [10]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 百奥赛图2025年业绩高增，模式动物与临床前CRO业务是主要驱动力，抗体开发平台为未来增长提供高弹性 [9] - 公司投资价值显著，基石业务稳健增长，高潜力的抗体平台业务弹性释放可期 [9] - 预计公司2026-2028年营收与净利润将持续高速增长，盈利能力持续提升 [2][9][10] 2025年业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入13.79亿元，同比增长40.63%；归母净利润1.73亿元，同比增长416.37%；扣非后归母净利润1.16亿元，同比增长405.39% [9] - **分季度表现**：2025年第四季度实现营业收入4.38亿元，同比增长12.12%；归母净利润0.59亿元，同比下滑56.50%，主要系2024年第四季度归母净利润1.36亿元的高基数影响 [9] - **费用情况**：2025年研发费用为4.38亿元，同比增长35.23%，高水平研发投入构建了坚实技术壁垒 [9] 业务板块分析 - **模式动物业务**： - 2025年收入6.22亿元，同比增长59.86%，毛利率为80.41%，同比提升1.39个百分点 [9] - 公司持续迭代创新模型，累计研发约5000种创新动物和细胞模型，其中靶点人源化小鼠2000余种 [9] - 产能建设有序推进，预计江苏海门动物中心于2026年底前新增超10万笼位，并建设新生产基地，确保未来2-3年的供应 [9] - **临床前CRO业务**： - 2025年收入3.52亿元，同比增长75.24%，毛利率为61.38%，同比提升2.95个百分点 [9] - 服务领域已扩展至药理药效、PK/PD、小动物病理毒理、体外检测等 [9] - 持续完善全球研发、生产与销售网络，2026年将拓展波士顿子公司的基础设施 [9] - **抗体开发业务**： - AI与自动化深度赋能抗体发现平台，公司计划于2026年上半年推出AI工作站，通过对外授权该平台开拓新的商业化增长点 [9] - 受益于平台优势，授权数量持续增加，已累计签署药物合作开发/授权/转让协议350余项，2025年新增超150项 [9] - 授权项目已有5个进入临床试验阶段，基于公司双抗构建的在研新药NEOK002已获美国FDA的IND批准 [9] - 首付款、里程碑付款、销售分成的多层级收益结构将打开长期增长空间 [9] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为18.47亿元、24.16亿元、31.44亿元，对应增速分别为34.0%、30.8%、30.1% [2][9] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.40亿元、5.30亿元、7.52亿元，对应增速分别为96.4%、55.8%、41.9% [2][9] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为0.76元、1.19元、1.68元 [2][10] - **估值水平**：基于2026年3月27日收盘价，对应2026-2028年预测P/E分别为68倍、43倍、31倍，P/B分别为9.6倍、7.8倍、6.2倍 [2][10] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的75.83%持续提升至2028年的78.13%，净利率将从12.56%提升至23.92% [10] - **成长与回报**：预计净资产收益率将从2025年的7.96%显著提升至2028年的20.42% [10]

投资评级与核心观点 - 报告对东方证券维持“推荐”评级 [4][10] - 报告核心观点认为公司财富管理业务领先，业绩有望随市场回暖进一步提升 [10] 2025年全年及第四季度财务表现 - 2025年公司累计实现营业收入153.6亿元，同比增长26.2%；归母净利润56.3亿元，同比增长68.2% [1] - 2025年加权平均ROE为6.99%，较去年同期提升2.85个百分点 [1] - 2025年第四季度公司实现营业收入26.5亿元，同比下滑13.2%，环比下滑43.7%；归母净利润5.2亿元，同比增长986.0%，环比下滑68.2% [1] 财富管理及经纪业务 - 2025年累计实现经纪业务手续费净收入29.2亿元，同比增长16.1% [1] - 2025年第四季度实现经纪业务手续费净收入5.4亿元，同比下滑41.5%，环比下滑47.0% [1] - 截至2025年末，公司两融余额378亿元，同比增长37.8%，市占率为1.49%，同比提升0.02个百分点 [1] 资产管理业务 - 2025年累计实现资管业务收入13.6亿元，同比增长1.2% [2] - 2025年第四季度资管业务收入3.9亿元，同比增长18.7%，环比增长3.5% [2] - 2025年累计实现长期股权投资收入（主要来自汇添富基金）7.6亿元，同比增长65.7% [2] - 截至2025年末，汇添富基金非货基AUM为6862亿元，同比增长40.5%；东证资管非货基AUM为1732亿元，同比增长23.8% [2] - 截至2025年末，汇添富基金股混AUM为3590亿元，同比增长46.0%；东证资管股混AUM为1010亿元，同比增长9.8% [2] 投资银行业务 - 2025年累计实现投行收入15.0亿元，同比增长28.5% [2] - 2025年第四季度实现投行收入3.3亿元，同比下滑2.3%，环比下滑26.7% [2] - 2025年公司IPO主承销规模为20亿元 [2] - 2025年公司再融资承销规模为113亿元，同比增长571% [2] - 2025年公司债券承销规模为5706亿元，同比增长9.6%，行业排名第八 [2] 投资业务 - 2025年累计实现投资净收入69.9亿元，同比增长44.3% [3] - 2025年第四季度实现投资净收入5.1亿元，同比下滑28.0%，环比下滑77.2% [3] - 截至2025年末，公司金融投资规模为2482亿元，同比增长11.0%，其中交易性金融资产为1181亿元，同比增长28.0% [3] - 测算2025年第四季度公司投资杠杆为3.0倍，同比增加0.25倍；经营杠杆为4.1倍，同比增加0.37倍 [3] - 测算公司2025年第四季度年化投资收益率为0.85%，同比下降0.47个百分点，环比下降2.94个百分点 [3] - 截至2025年末，公司股票质押式回购业务待购回余额为24.69亿元，较2024年末下降14.77% [3] 未来盈利预测 - 预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为172.07/193.98/210.98亿元，同比增长12%/13%/9% [4][10] - 预计2026/2027/2028年公司归母净利润分别为65.29/74.21/82.86亿元，同比增长16%/14%/12% [4][10] - 预计2026/2027/2028年公司每股收益分别为0.77/0.87/0.98元 [4][10] - 当前股价对应2026-2028年市盈率分别为12/10/9倍，市净率分别为0.8/0.7/0.6倍 [4][10] 相关财务数据预测（部分） - 预测2026-2028年手续费及佣金净收入分别为70.32/75.10/80.76亿元 [11] - 预测2026-2028年投资收益分别为88.40/97.05/106.35亿元 [11] - 预测2026年末公司金融投资资产规模将达到2475.99亿元 [11] - 预测2026年末归属于母公司所有者权益合计将达到964.06亿元 [11]

投资评级 - 报告对药明生物维持“推荐”评级 [2][7] 核心观点 - 公司2025年业绩坚实，核心业务增长动力充足，在全球生物药外包行业的龙头地位和一体化平台优势稳固，盈利能力显著提升且改善趋势有望在中长期持续 [7] - 公司在手订单再创新高，增长确定性增强，并针对2026年给出了13%-17%的收入增长指引 [7] - 三大业务板块（R、D、M）协同并进，临床前及临床三期+商业化项目是收入增长的核心驱动，技术平台成为增长新引擎，大规模生产经验丰富，商业化产能即将进入收获期 [7] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：全年实现营业收入**217.9亿元**，同比增长**16.7%**；IFRS毛利**100.19亿元**，同比增长**30.9%**，毛利率**46.0%**；经调整净利润**65.9亿元**，同比增长**22.0%**，经调净利率**30.2%** [7] - **2023-2025年收入趋势**：收入分别为170.3亿元、186.8亿元、217.9亿元，增速分别为11.6%、9.6%、16.7%，2025年重回双位数增长轨道 [7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为**254.24亿元**、**296.56亿元**、**345.14亿元**，同比增长**16.7%**、**16.6%**、**16.4%**；归属母公司股东净利润分别为**57.43亿元**、**67.93亿元**、**80.17亿元**，同比增长**17.0%**、**18.3%**、**18.0%** [2][7] - **估值指标**：基于2026年3月27日收盘价，对应20261.39元每股收益的预测市盈率（PE）为**21倍**，2027-2028年PE分别为**17倍**和**15倍**；市净率（PB）分别为**2.2倍**、**2.0倍**、**1.7倍** [2][8] 业务板块分析 - **临床前项目（R阶段）**：2025年实现收入**93.1亿元**，同比增长**31.9%**，技术平台成为增长新引擎，专有CD3 TCE、WuXiDARx™ ADC和WuXia™平台构筑高技术壁垒，涉及50多个活跃研究服务合作，2025年新签交易潜在里程碑规模超**40亿美元** [7] - **临床后期及商业化项目（D与M阶段）**：临床三期+商业化项目2025年实现收入**94.6亿元**，同比增长**26.4%**，是收入增长核心驱动；临床早期阶段项目收入**26.4亿元**，同比下降**30.8%**，受项目阶段变化及订单排期等短期因素影响 [7] - **项目交付与管线**：2025年新签**209个**项目，完成**156个** IND申报，其中**38个**在6个月周期内交付；拥有**74个**临床三期项目和**25个**商业化生产项目，超过10个平台项目的药物销售峰值有超**50亿美元**潜力 [7] - **生产与产能**：2025年成功交付**28个** PPQ项目（同比+75%），为未来商业化生产收入放量打下基础；2026年新增**34个** PPQ项目排期 [7] - **项目结构**：当前管线中**50%以上**是复杂项目分子，2025年新签分子中**2/3**为双多抗/ADC复杂项目 [7] 增长动力与订单情况 - **在手订单**：截至2025年末，公司未完成订单总额达**237亿美元**，未完成服务订单约为**115亿美元**，同比保持较快增长，为未来收入奠定坚实基础 [7] - **盈利能力提升原因**：得益于1）稳健有效的费用管控；2）运营效率提升及龙头规模效应；3）高价值项目贡献增加及中国地区设施产能利用率提升 [7]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 核心观点 - 公司主业表现稳健，负债成本持续优化，且股息率较高 [1][10] - 2025年营业总收入同比下降主要受高基数非经常性收入和汇兑损失影响，但租赁主业稳健，经营租赁收入实现双位数增长 [10] - 公司积极优化负债结构，资金成本显著下降，船队资产质量优良，行业中长期景气度有望维持 [10] - 预计公司未来三年营收与净利润将稳步增长，当前估值具备吸引力 [10] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业总收入40.83亿港元，同比下降8.05%；实现归母净利润18.45亿港元，同比下降12.37% [10] - 全年ROA为4.55%，ROE为12.64% [10] - 租赁业务收入为40.44亿港元，同比增长0.24%，其中经营租赁租金收入为25.17亿港元，同比增长12.56% [10] - 归母净利润下降主要因合营船舶利润贡献减少（2.65亿港元，同比下降45.88%）及所得税率上升（10.75%，同比增加9.59个百分点） [10] 船队与资产状况 - 截至2025年末，运营船队114艘，在建船队21艘 [10] - 运营船舶中，融资租赁46艘，经营租赁68艘；在建船舶中，融资租赁8艘，经营租赁13艘 [10] - 运营船队平均船龄仅4.5年，平均剩余租期为7.4年 [10] - 2025年融资租赁收益率为7.77%，较2025年上半年提升1个基点 [10] 负债与资金成本 - 公司通过跨币种融资优化负债结构，以人民币和港币等低息贷款置换美元高息贷款 [10] - 2025年整体资金成本率为2.94%，较2025年上半年下降19个基点，较2024年下降61个基点 [10] 行业前景与股息 - 短期地缘冲突推动海运需求，中长期绿色转型与老旧船舶替换是行业主要驱动力，行业景气度预计维持较高水平 [10] - 2025年克拉克森海运综合指数均值同比上涨7%至26，777美元/天 [10] - 2025年拟派发末期股息0.05港元，全年合计每股派息0.16港元，分红比例50%（含特别派息），以2026年3月27日收盘价计静态股息率达6.72% [10] 盈利预测 - 预计2026-2028年营业总收入分别为42.46亿、45.01亿、48.05亿港元，同比增速分别为3.98%、6.00%、6.77%，三年复合年增长率为5.58% [3][10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为20.19亿、21.24亿、22.75亿港元，同比增速分别为9.40%、5.24%、7.09%，三年复合年增长率为7.23% [3][10] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.33、0.34、0.37港元 [3] - 以2026年3月27日收盘价2.38港元计算，对应2026-2028年预测市净率（PB）分别为0.90、0.84、0.78倍 [3][10]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][6][50] 报告核心观点 - 海博思创作为国内储能系统集成龙头，正加速开拓海外高毛利市场，有望驱动业绩持续高增长 [6][39][43] - 公司凭借技术、市场与客户优势，在国内市场地位稳固，并通过“技术输出+本地化运营”模式在海外市场取得一系列重大突破 [6][22][39] - 预计公司未来三年营收与净利润将实现高速增长，2026年归母净利润增速预计达120.0% [2][6][50] 公司业绩表现与预测 - 2025年业绩高速增长：实现营业收入116.04亿元（同比增长40.32%），归母净利润9.49亿元（同比增长46.49%），扣非归母净利润8.76亿元（同比增长39.53%）[6][9] - 盈利能力稳中有升：2025年归母净利率为8.2%，预计随着海外高毛利市场拓展，整体毛利率有望上升 [6][16] - 未来三年盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为116.04亿元、226.40亿元、279.46亿元，同比增长40.3%、95.1%、23.4% [2][6][50] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.49亿元、20.88亿元、27.28亿元，同比增长46.5%、120.0%、30.7% [2][6][50] - 基于2026年3月26日收盘价，对应2025-2027年PE分别为56倍、25倍、19倍 [2][6][50] 公司业务与行业地位 - 全球及国内储能龙头：据标普全球能源，公司位列2024年全球储能系统集成商前三强，在中国大陆累计储能装机及签约项目规模排名第一 [6][22] - 业务高度聚焦储能：公司是国内领先的电化学储能系统解决方案与技术服务提供商，营收高度集中于储能产品 [22][25][34] - 客户结构优化：与国内“五大六小”发电集团深度合作，2024年前五大客户销售占比大幅下降至40.2% [6][36][37] - 技术研发实力：公司为国家级高新技术企业、专精特新“小巨人”，拥有自主核心技术，研发投入持续 [22][46] 海外市场开拓进展 - 采用“技术输出+本地化运营”模式：已在欧洲、北美、亚太等地区完成销售和服务网络部署 [6][39] - 海外市场毛利率显著高于国内：2025年上半年海外毛利率为36.23%，国内毛利率为16.22% [28][32] - 海外收入占比提升：2024年海外收入占比为6.5%，2025年上半年提升至6.6% [28] - 取得一系列重大订单：自2024年以来，与Fluence等国际客户签订多个GWh级别供货协议，项目遍布德国、北美、澳洲、东南亚等多地 [6][39][40][42] 盈利预测与估值分析 - 储能系统业务预测：预计2025-2027年该业务收入为115.31亿元、224.40亿元、277.26亿元，毛利率分别为18.3%、19.1%、19.5% [43][44] - 费用率预测：预计销售费用率与管理费用率将随规模效应下降，研发费用率将保持较高水平 [46][48] - 可比公司估值：选取阳光电源、阿特斯、上能电气作为可比公司，其2025-2027年平均PE为33倍、23倍、19倍 [48][49] - 投资价值判断：公司未来两年PE与行业平均基本相当，考虑到其国内项目开发能力及海外市场拓展加速，认为可给予高于行业平均的估值水平 [48]