城市快速渗透 2025以旧换新落地，将带动纯电车在低线 汽车行业 投资评级 看好 五矿证券研究所 新能源行业 分析师：张娜威 联系电话：18551983137 登记编码： S0950524070001 邮箱： zhangnawei@wkzq.com.cn 联系人：顾思捷 联系电话：18862755264 邮箱：gusj@wkzq.com.cn 证券研究报告|行业点评 2025/02/06 报告摘要 以旧换新政策包括报废更新和置换更新，报废更新指将车辆报废回收后购入新车，由国家制定补贴细则；置换更新是指将旧车转让 并购入新车，由各省制定细则，报废更新和置换更新不可同时享受。2025年以旧换新政策对报废更新和置换更新均做出调整。 报废更新：将国排放四标准纳入补贴范围，注册登记时间较上一年向后推迟，新增可享受报废更新的车辆合计约1296.4万辆，与 2024年体量相当。 置换更新：统一补贴标准上限，购入新能源车最高不超过1.5万元，购入燃油车最高不超过1.3万元，具体细则仍由各省制定实施。 2024年在以旧换新中换购新能源车比例超过60%，纯电动车增速回升、插混增速回落，低价纯电动车在低线城市大规模渗透，渗 透率提 ...

证券研究报告 | 行业点评 公募基金被动投资迎来发展机遇期 事件描述 2025 年 1 月 26 日，证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》 （下文简称《方案》）。 事件点评 新投资范式、居民财富迁移、政策红利共振，指数基金迎来蓬勃发展时期。近年来， A股市场震荡走弱，核心资产抱团行情逐渐瓦解，市场更加关注组合"反脆弱"能力； 伴随着长端利率持续下行、居民财富迁移，A股市场面临投资范式的重构。政策端看， 监管层大力支持指数化投资的发展，政策体系不断完善。经济和资本市场高质量发展 要求下，指数化投资已成为服务国家战略和实体经济的重要抓手，也是居民财富管理 的重要工具。2024 年，全市场 ETF 总规模达到 3.73 万亿元，同比增长 81%，ETF 有望成为助力提升公募基金 A股持仓的重要工具。 指数化投资高质量发展蓝图落地，推动公募基金行业主被动投资协调发展、助力中长 期资金入市。健全投资和融资相协调的资本市场功能是资本市场高质量发展的关键任 务，只有壮大理性成熟的中长期投资力量、增强资本市场内在稳定性、提升投资者获 得感，才能在投资端源源不断地引入活水，更好的将居民财富引入国家战略支持的领 ...

报告行业投资评级 - 休闲服务行业评级为看好 [7] 报告的核心观点 - 2024年“两新”政策与消费券双管齐下使消费稳定增长 2025年补贴政策持续优化消费热度将稳步高涨驱动国内经济健康发展 [2][5][6] 根据相关目录分别进行总结 回顾2024年：“两新”政策+消费券双管齐下，消费稳定增长 - 2024年社会消费品零售总额487895亿元 同比增长3.48% 203 - 2024年两年平均5.35% 消费热潮出现在五月及十月 9 - 12月平均增速达3.68% [12] - “两新”政策补贴使全年零售增速出现较大结构性趋势 9月以来补贴领域快速上涨 2024年限额以上家用电器消费总额10307亿元 累计同比+12.3% 通讯器材消费总额7902亿元 累计同比+9.9% “双十一”购物节累计消费总额14418亿元 同比+26.6% 汽车销售额9200多亿元 [15][16] - 多地发放消费券刺激居民形成长效消费粘性 2024年限额以上粮油及食品消费累计额21737亿元 累计同比+9.9% 体育及娱乐消费总额1415亿元 累计同比+11.1% [17][18] - 房价止跌回稳带动购房相关消费增长 2024年限额以上家居类消费总额1691亿元 累计同比+3.6% 但总需求依然偏弱 政策补贴拉动消费增长仍有上升空间 [19] 展望2025年：补贴政策持续优化，消费热度稳步高涨 - 中央经济工作会议将提振消费列为2025年经济工作首要任务 2025年将增加“两新”资金规模 扩大享受以旧换新补贴的家电产品门类 商务部将继续着力稳外贸稳外资扩消费 [5][21] - 随着政策支持力度加大、就业形势好转和居民收入增长 2025年消费市场增长态势有望巩固 更多刺激内需释放的政策将出台 消费热度持续高涨驱动国内经济健康发展 [22]

报告行业投资评级 - 休闲服务行业评级为看好 [4] 报告的核心观点 - 消费变迁受经济基础、人口环境与消费逻辑影响，不同国家消费社会不可完全对标，可借鉴日本经验洞察中国消费趋势 [2] - 中国部分消费领域迈入日本第四消费时代，大部分处于第三消费时代并加速向第四消费时代转变，应关注代际变迁引发的消费倾向变化 [3] - 中国代际人群发展有老龄化进程加速且出生率持续下滑、单身群体占比稳步提升、下沉市场规模不断扩张三个核心趋势，对应关注下沉市场消费、养老与大健康产业、单身经济 [3] 根据相关目录分别进行总结 中国消费人群代际研究：单身经济&老龄化&下沉市场 价值观&消费观&消费力 - 消费受经济要素、人口环境与消费逻辑影响，经济基础决定消费力，人口环境决定价值观和消费观，消费逻辑与前两者共同作用于消费走向 [9][10] - 消费个体价值观受国家发展阶段、家庭环境、文化引导影响大，通常在18 - 22岁左右定型且具稳定性 [2][10] - 中日有相近消费环境，可对比中日消费人群演变与特征预测中国消费走向 [10] 以古为鉴，可知兴替——借鉴日本历史 - 日本经历四个消费时代，分别是城市化消费（1912 - 1944）、规模化消费（1945 - 1974）、消费升级&品质化消费（1975 - 1995）、消费追求性价比&注重精神需求（1996 - ） [11][12] 为什么要分析日本？——人背后的消费变化，需要和宏观环境相结合 - 整理日本四个消费时代及各代际人群生活环境、消费观等，寻找消费观念变化趋势相似点以预测未来消费发展方向 [14] - 日本四个消费时代特点分别为：第一消费时代崇尚时尚文化、追求物质享受；第二消费时代以家庭为单位大规模消费；第三消费时代进入个性化消费时代；第四消费时代追求简朴生活、注重精神富足 [15] - 中国与日本第一消费时代消费观念变化相似，中国现处于第三消费时代并逐渐向第四消费时代过渡，消费时代划分在于消费人群分层 [17][18][19] 代际人群变化背后的三大消费趋势 - 宏观经济周期影响不同代际人群消费能力与观念，总结出老龄化加剧&出生率下降、单身率提升、下沉市场扩张三个趋势 [22] - 老龄化加剧及出生率持续下降：中国2022年人口进入负增长时代，提前于日本；中日经历相似婴儿潮，中国老龄化超越日本90年代，属于“未富先老” [25][27][31] - 城市消费拥抱单身经济：日本单身家庭随消费社会发展快速增长，中国单身户率较低，原因包括家庭观念、住房政策、社会保障体系、人口政策、教育水平等差异 [32][34][40] - 关注下沉市场消费增长：日本消费社会发展中人口增长与城镇化率变化有规律，中国城镇化发展稍慢于日本90年代，仍有提升空间 [34][35] 1990年日本股市表现 - 1990年日本经济泡沫破裂后股市震荡下跌，东京证交所指数和日经225指数均下跌近40%，消费板块各行业跌幅30% - 40%，零售贸易跌幅突破40% [42] - 1999年日本股市回升，东京证交所指数和日经225指数分别回调近60%和近40%，消费板块和科技板块表现突出，服务业和批发贸易涨幅可观 [42] - 1999年股市回升部分归功于1996年11月启动的“日本版大爆炸式”金融体制改革 [42] 基本结论 - 借鉴日本第三、四消费时代历史，前瞻中国未来消费走向，布局相关产业，关注代际变迁导致的消费倾向变化 [46] - 关注下沉市场消费升级趋势、养老与大健康消费、单身经济 [48]

报告行业投资评级 - 电气设备行业评级为看好 [3] 报告的核心观点 - 2024年12月6日中国资产评估协会发布《指引》指导碳资产评估业务，其为专家建议不具强制性，开展业务人员除基本执业要求外应具备碳资产评估相关知识 [1][2][7] - 碳资产价值受政策、气候环境等多因素影响，政策是根本性因素，评估方法有市场法、收益法、成本法和创新法 [2][14] - 采用市场法、收益法和影子价格法对不同目的碳资产评估，如红树林碳汇、火电公司碳排放配额、上海工业行业碳排放权影子价格等 [2] - 信息披露是碳资产评估业务重要内容，相关方应重视 [2][27] 根据相关目录分别进行总结 能开展碳资产评估业务的机构 - 《指引》针对资产评估机构开展碳资产评估业务，其为专家建议不具强制性 [7] 开展碳资产评估业务从业人员要求 - 开展业务人员为资产评估专业人员，除基本执业要求外应具备碳资产评估相关知识，缺乏时可利用专家成果弥补，碳资产评估专业知识包括碳排放权配额市场和CCER市场运行机制等 [8] 碳资产评估业务评估对象 - 评估对象为碳资产，具有稀缺性等特征，主要包括碳排放配额和核证自愿减排量 [12] 碳资产评估方法 - 碳资产价值受政策等多因素影响，政策是根本性因素，评估方法有市场法、收益法、成本法三种基本方法及影子价格法、期权定价法等创新方法 [14] 碳资产评估业务案例解析 - 市场法评估交易用途的红树林碳汇价值：假定评估基准日为2024 - 12 - 17、交易方式为协议转让，评估交易单价为205.53元/吨，交易量17200吨对应的评估价值为353.52万元 [17] - 收益法评估交易用途的全国碳排放配额：X公司未来3年（含当年）、评估基准日为2024/7/1、用于交易的碳排放配额的评估价值为1416.07万元 [21] - 影子价格法评估碳排放权影子价格：评估2021年上海市工业行业碳排放权影子价格为1332.16元/吨 [24] 碳资产评估业务披露 - 信息披露是碳资产评估业务重要内容，相关方应重视，披露项包括碳资产详细情况、持有人信息、核查相关资料、价值影响因素评估、评估基本事项等 [27][29]

报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为看好 [3] 报告的核心观点 - 政策发力加快推进经济社会发展全面绿色转型，2024年出台多个顶层设计文件 [1] - 绿色信贷规模持续增长，截至2024年9月末金融机构本外币绿色贷款余额35.8万亿元，同比增长25.1%；绿色债券规模有所放缓，2024年发行金额较2023年下降6% [1][18] - 2024年ESG更加受到重视，对企业的ESG能力建设和披露要求会越来越严格，逐渐从自愿实施发展到强制实施 [2] 根据相关目录分别进行总结 政策动态 - 2024年多个部门出台多项政策，涉及生态文明体制改革、绿色金融、绿色产业发展、ESG信息披露等方面，如国务院发布《关于全面推进美丽中国建设的意见》，多部门联合发布《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》等 [10][11][12] 绿色金融产品动态 绿色信贷 - 2024年9月末金融机构本外币绿色贷款余额35.8万亿元，同比增长25.1%；碳减排支持工具余额5351亿元，累计支持金融机构发放碳减排贷款超1.2万亿元，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款余额为2116亿元 [1][14] 绿色债券 - 2024年绿色债券发行金额较2023年下降6%，发行规模和数量分别为6791.60亿元、663只；截至2024年11月30日，符合CGT的中国绿债存续244只，规模3612.76亿元 [18][20] ESG基金和理财 - 2024年新增121只ESG基金，规模为825.52亿元；新增481只ESG理财产品 [23] 环境权益融资工具 - 2024年11871单用水权交易总量为14.70亿m³，交易总金额为2.82亿元；陕西省排污权交易量1.16万吨，交易均价1.08万元/吨；浙江省排污权交易量2.72万吨，交易均价2.21万元/吨 [22][26][27]

报告行业投资评级 - 电气设备行业评级为看好 [4] 报告的核心观点 - 2024年全国碳排放配额市场机制逐渐完善，CCER年初重启后市场逐步迈入正轨 [1][2] - 2025年全国碳市场健康平稳有序运行或是政策主旋律，全国碳排放配额市场将维持政策连续性，碳价小幅波动，短期内不启动碳期货市场；CCER项目登记和减排量签发的完整性、规范性及交易方式变化是相关方重要考量 [3] 根据相关目录分别进行总结 全国碳市场政策 - 2024年2月国务院发布《碳排放权交易管理暂行条例》，为全国碳排放权交易市场运行管理提供法律依据，施行后不再新建地方碳排放权交易市场 [12] - 2024年生态环境部拟将钢铁、水泥、电解铝行业纳入全国碳排放权交易市场管理，2024年为首个管控年度，2025年底前完成首次碳市场履约工作；发电设施、钢铁、水泥、电解铝行业因使用购入电力产生的二氧化碳间接排放不再纳入管理范围 [1][12] - 2024年引入发电行业碳配额结转政策，履约周期变为“一年一履约”，解决企业惜售碳配额、配额缺口企业履约压力大等问题 [1] - 2024年1月22日CCER市场正式重启，9月2日首批CCER挂网，12月3日首个CCER项目登记，截至12月31日未有减排量签发；认监委等规范CCER“守门人”；7月生态环境部就两个方法学征求意见；12月27日北京绿交所明确交易主体、方式等 [2] 碳市场行情 - 2024年EUA期货成交量远高于现货成交量，期货价格领先现货价格 [15][17] - 2024年全国碳排放配额（CEA）市场平稳运行，临近履约期交易量活跃，存在潮汐现象，大宗交易量占比超80% [18][19][21] - 各地方碳市场配额履约清缴截止日期不同，2024年湖北碳市场成交量和成交额居首，北京碳市场成交均价超百元/吨居首，广东碳市场成交均价呈下降趋势 [21][22][26] - 各地方碳市场临近履约期交易量大多上涨，存在潮汐现象，上海CCER成交量居首，北京CCER成交均价呈上涨趋势 [25][30][28]

报告公司投资评级 - 评级为持有 [5] 报告的核心观点 - 2024年12月底国家发展改革委印发《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》，小商品城发布落实该方案的公告，方案加强对外开放、改善营商环境，为小商品城带来发展机遇，随着规模经济形成，公司2024年1 - 9月主营业务收入和营业利润同比增长 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年12月底国家发展改革委印发《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》，同日小商品城发布落实该方案的公告 [1] 事件点评 内容简介 - 完善商贸标准推动内外贸一体化发展，完善市场采购贸易方式，实行组货人制度，优化监管流程，完善现代化商贸物流体系建设 [2] - 创新数字化发展服务中小企业，从土地要素供给和金融领域改革，鼓励先租后让等土地供给方式，创新担保模式，完善普惠供应链金融服务 [2] - 优化地方行政管理促进人才吸引及培育，严禁超权限监管，营造保护企业家权益环境，鼓励校企共建等模式，完善高校毕业生等工作及创业环境，提高境外投资者生活便利程度 [2] 发展机遇 - 进口业务环境优化营收预计持续增长，方案支持进口业务创新发展，完善检测认证体系，小商品城自营平台爱喜猫2023年营收占主营业务收入62.11%，义乌进口业务潜力大 [3] - 完善现代化物流体系建设，数字化仓储服务发挥优势，方案要求义乌商贸物流朝多港联运、区域协同方向建设，推动中欧班列数字化和“一带一路”沿线合作，小商品城有三个数字化仓储服务系统，chinagoods平台2024年第三季度GMV超608亿元，同比超+16% [3] - 创新金融普惠模式赋能中小企业发展，方案深化金融改革，优化普惠金融服务，创新担保模式，小商品城旗下义支付2024年1 - 9月新增跨境支付业务交易额超200亿人民币，同比超+770%，商城保理为中小企业提供融资及担保业务 [3] 公司经营数据 - 2024年1 - 9月主营业务收入超106亿元，同比+34%，营业利润29.59亿元，同比+8.83% [4] 主要财务指标预测 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|113|141|157|170| |增长率(％)|48.3%|24.8%|11.3%|8.3%| |归属母公司所有者净利润（百万元）|27|31|37|39| |增长率(％)|142.3%|16.4%|18.2%|6.9%| |每股收益(元)|0.490|0.568|0.671|0.717| |净资产收益率（％）|15.1%|14.4%|14.6%|13.5%|[12] 财务报表及指标预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标对2023A、2024E、2025E、2026E进行预测，如营业收入2023A为113百万元，2024E预计为141百万元等 [13]

行业投资评级 - 电气设备行业投资评级为看好 [1] 核心观点 - 储能行业在2024年12月招标创新高，预计2025年景气度将持续 [1] - 2024年12月国内储能招标共完成12.5GWh/31.9GWh，同比增长178%/50%，创下单月招标新高 [19] - 2024年全球储能电池出货量超320GWh，增速近40%，预计2025年储能电池出货增速有望维持40%水平 [19] 能源金属 - 锂盐厂开工率持续下降，供应量级减少，预计锂盐价格维持轻微上涨并在区间震荡 [11] - 钴盐市场需求低迷，价格预计持续走低 [11] - 镍盐价格继续下降，预计镍价继续低位震荡 [11] 电池及材料 - 2024年11月，我国动力和其他电池销量为118.3GWh，环比增长7.2%，同比增长40.1% [11] - 锂电材料产业链有望处于底部区间，铁锂材料或将有较强的涨价动力 [11] 新能源汽车 - 2024年中国新能源零售1090万辆，同比增长40.7%，渗透率超过47% [12] - 2025年以旧换新政策力度加大，将继续为新能源车销量保驾护航 [12] - 2024年美国新能源车销量154万辆，同比增长13.4%，渗透率9.7% [12] - 欧洲7国整体销量同比下降4.1%，仅英国在政策推动下保持20.4%的同比增长 [12] 光伏/风电 - 光伏硅料、硅片、电池出现涨价，库存加速去化 [13] - 2024年风电核准总容量达135.68GW，同比2023年翻一倍 [13] - 深远海发展值得关注，东方电缆20亿元的深远海输电装备投资计划预示深远海发展可能即将到来 [13] 储能/电网 - 2024年12月国内储能招标创新高，预计2025年国内储能招标将维持高增速 [19] - 特高压核准提速，柔直技术有望加速推进 [19] 电力（新能源/传统能源） - 电力系统调节能力优化专项行动方案出台，提出25-27年年均新增200GW以上新能源合理消纳利用的要求 [17] - 全国新能源利用率不低于90%的"新红线" [17] 碳市场 - 2025年全国碳排放配额市场将纳入钢铁、水泥和电解铝行业 [21] - 2024年12月31日履约期截止后，全国碳排放配额成交量迅速下降，潮汐现象明显 [21] 产业动态&数据跟踪 - 科力远控股孙公司宜丰县东联矿产品成功办理同安瓷矿的采矿扩证，生产规模由5万吨/年变更为40万吨/年 [25] - AVZ Minerals与苏州天华时代更新了刚果金马诺诺锂项目合作协议 [25] - 天齐锂业在有色网交易中心首场竞价交易活动中拍卖60吨电池级碳酸锂，最终以77500元/吨成交价成功拍得 [25] 行业动态 - 商务部服贸司发布关于《中国禁止出口限制出口技术目录》调整公开征求意见的通知，新增有色金属冶金技术 [26] - 自然资源部中国地质调查局宣布，我国锂矿找矿取得重大突破，锂矿储量全球占比从6%升至16.5% [26]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“看好” [2] 核心观点 - 再通胀预期升温，金属价格普遍走强，黄金、铜、铝等主要金属品种价格反弹 [1] - 铜价受特朗普关税预期摇摆影响反弹，铝价中枢长期抬升，铅锌价格震荡，锡价震荡回升，镍价偏强震荡 [1][12][13][14][15][17][19] - 战略小金属中，钨矿价格小幅探升，锑价海外上涨，钼价平稳运行，稀土产业链价值回归，钛材需求形势小幅转变 [7][21][22][24][25][29][30] 金属价格涨跌 - 贵金属周度涨跌幅：COMEX 黄金（2.8%），COMEX 银（3.4%），LME 铂（2.2%），LME 钯（2.3%） [2] - 工业金属周度涨跌幅：LME 铜（2.0%），LME 铝（4.4%），LME 铅（-0.8%），LME 锌（2.9%），LME 镍（2.6%），LME 锡（-0.4%） [2] - 战略小金属周度涨跌幅：碳酸锂（1.2%），钨精矿（0.7%），钴（-6%），锑（1%），氧化镨钕（1.9%），氧化铈（1.8%），氧化铽（3.8%），氧化镝（1.3%） [2] 行业动态 - 洛阳钼业2024年铜、钴、铌等主要产品产量创历史新高，铜产量达650,161吨，同比增长55% [36] - 紫金矿业或将控股藏格矿业，涉及股份转让比例预计占公司总股本的24.72% [37][38] 宏观趋势 - 全球制造业PMI走低，美国制造业PMI为49.3，韩国为49，日本为49.6，均低于荣枯线 [31] - 中国制造业PMI为50.1，仍在荣枯线以上，固定资产投资低位震荡，地产疲软，汽车持续修复，家电略有回落 [34] 金属价格及板块行情 - 贵金属价格：COMEX 金上涨2.8%至2717.2美元/盎司，COMEX 银上涨3.4%至31.1美元/盎司，LME 铂上涨2.2%至962美元/盎司，LME 钯上涨2.3%至952美元/盎司 [39] - 工业金属价格：LME 铜上涨2.0%至9074美元/吨，LME 铝上涨4.4%至2569美元/吨，LME 铅下跌0.8%至1981美元/吨，LME 锌上涨2.9%至2863美元/吨，LME 镍上涨2.6%至15665美元/吨，LME 锡下跌0.4%至29980美元/吨 [43] - 战略小金属价格：碳酸锂上涨1.2%至75740元/吨，钨精矿上涨0.7%至14.45万元/吨，钴下跌6%至16.5万元/吨，锑上涨1%至14.11万元/吨 [48]