投资评级 - 维持"优于大市"评级 [2][4][23] 核心观点 - 聚和材料收购SK Enpulse空白掩模业务板块，交易金额680亿韩元（约3.5亿元人民币），公司直接或间接出资比例不低于95% [3][6] - 空白掩模是半导体光刻工艺中掩模版制造的关键材料，国产化率较低，此次收购覆盖7-130nm DUV国产空白市场，产品已通过海内外重点晶圆厂验证并实现量产 [3][6][8] - 收购响应国家"自主可控"战略，补齐国内关键材料短板，同时有望拓展半导体客户资源，与现有业务形成协同发展 [3][8] - 标的资产2024年末净资产507.97亿韩元（约2.5亿元人民币），交易定价体现战略协同价值 [8] 业务与市场分析 - 全球空白掩模供应商主要集中在日本、韩国和中国台湾地区，包括日本信越化学、韩国KTG、日本豪雅（HOYA）等 [8] - 国内掩模版行业第一梯队为清溢光电和路维光电，显示掩模版国内市占率合计超55%，半导体领域加速突破 [15] - 清溢光电2025年上半年营收6.22亿元（同比增长10.9%），净利润0.92亿元（同比增长12.3%），半导体芯片掩模版收入占比约17% [9][11] - 路维光电2025年上半年营收5.44亿元（同比增长37.5%），净利润1.06亿元（同比增长29.1%），半导体掩模版收入占比约20% [9][11] - 龙图光罩聚焦半导体掩模版（占比95%），2025年上半年营收1.16亿元（同比下滑6.4%），净利润0.35亿元（同比下滑28.9%） [9][11] - 冠石科技新切入半导体掩模版领域，2025年上半年营收6.92亿元，净利润亏损0.12亿元 [9][11] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为139.95亿元、153.99亿元、165.39亿元，同比增长12%、10%、7% [19][23] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.09亿元、5.10亿元、6.41亿元，同比增长-2.3%、24.9%、25.6% [4][23] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.69元、2.11元、2.65元 [23] - 当前股价对应PE分别为35倍、28倍、22倍 [4][23] - 光伏银浆业务预计2025-2027年营收分别为138.85亿元、152.39亿元、162.89亿元，毛利率稳定在9%-10% [18][19] - 其他业务（含新收购空白掩模业务）预计2025-2027年营收分别为1.10亿元、1.60亿元、2.50亿元，毛利率从22%提升至30% [19]

核心观点 - AI全产业链建设需求快速释放 推动洁净室工程、数据中心电源及芯片等细分领域高速增长 [8][9][16][17][18] - 农化行业受益于国际钾肥价格上行、磷肥出口量价齐升及草甘膦持续涨价 行业景气度显著提升 [12][13][14] - 多家企业财报显示新能源、AIDC业务成为核心增长动力 海外市场拓展成效显著 [22][26][30][36][37][52][54][56][62] 重点推荐公司分析 - 圣晖集成(603163 SH) 洁净室工程专业服务商 为半导体、光电、医药生物、云计算中心提供EPCO工程服务 预测2025-2027年收入29 9/33 5/48 4亿元 同比+48 8%/+12 2%/+44 3% 归母净利润1 42/2 06/3 05亿元 同比+24 1%/+45 4%/+47 9% 合理估值52 82-61 80元 较当前股价有25%-47%空间 [8][9][10] 宏观与策略 - 8月出口同比增长4 4% 进口增长1 3% 贸易顺差1023 3亿美元 1-8月出口累计同比增长5 9% 进口下降2 2% 贸易顺差7853 4亿美元 出口动能趋缓 新兴市场托底 [10] 化工行业 - 钾肥供需紧平衡 国际价格持续上行 国内氯化钾港口库存163万吨 同比减少151万吨(-48 14%) 8月底氯化钾市场均价3284元/吨 环比+1 67% 同比+35 87% [12] - 磷矿石资源稀缺性凸显 30%品位磷矿石湖北市场价格1040元/吨 云南市场970元/吨 海内外磷肥价差扩大 磷酸一铵价差约1599元/吨 磷酸二铵价差约1540元/吨 [13] - 农药行业下行周期见底 南美种植面积增加推动需求 中国农药出口大幅增长 行业资本开支连续5季度负增长 [14] - 重点推荐亚钾国际(预计2025/2026年氯化钾产量280/400万吨)、云天化、兴发集团、扬农化工、利尔化学 [14][15] 互联网与人工智能 - 谷歌图像模型Nano Banana持续火爆 腾讯开源3D世界模型混元Voyager OpenAI向免费用户开放ChatGPT Projects功能 [16][17] - 互联网中报业绩稳健 AI驱动广告和云计算增长 腾讯广告保持20%增长 阿里云增速环比提速至26% 推荐腾讯控股、阿里巴巴、快手 [18] 金融科技 - FICO 2024财年总收入17 2亿美元 净利润5 1亿美元 Score业务收入占比53 5% 评分业务经营利润率超85% 软件业务营业利润率32 3% [18][20][21] - 评分业务涉及5大维度数百个变量 美国主要贷款机构90%采用FICO评分 平台化战略推动SaaS收入增长 [19][20][21] 电力设备与新能源 - 四方股份(601126 SH) 上半年营收40 20亿元(+15 62%) 归母净利润4 76亿元(+12 41%) 电网自动化营收17 26亿元(+2 21%) 电厂及工业自动化营收20 03亿元(+31 25%) 中标阿里巴巴、中国移动数据中心项目 [22][23][24] - 良信股份(002706 SZ) 上半年营收23 34亿元(+16 12%) 归母净利润2 46亿元(+4 1%) 新能源业务绑定阳光电源、华为、宁德时代 布局2000V以上高压产品 预测2025-2027年归母净利润4 61/5 23/6 04亿元 [25][26][27][28] - 盛弘股份(300693 SZ) 上半年营收13 6亿元(-4 8%) 归母净利润1 58亿元(-12 9%) 工业配套电源收入2 8亿元(+12%) 毛利率58 7%(+4pct) 充电桩业务收入6 32亿元(+14%) [29][30][31][32] - 三一重能(688349 SH) 上半年营收85 9亿元(+63%) 归母净利润2 1亿元(-52%) 风机销量4 72GW(+44%) 销售均价1358元/KW(-132元/KW) 海外新增订单超2GW 在手订单金额超100亿元 [36][37][38] - 东方电气(600875 SH) 上半年营收381 5亿元(+14%) 归母净利润19 1亿元(+12 9%) 新签订单654 9亿元(+17%) 可再生能源装备新签订单201 8亿元(+44%) [38][39][40][41] - 正泰电器(601877 SH) 上半年营收296 19亿元(+2 18%) 归母净利润25 54亿元(+32 90%) 户用光伏子公司正泰安能营收147 98亿元(+15 58%) 净利润19 01亿元(+49 80%) 新增装机容量超9GW [44][45][46] 电子与半导体 - 鼎阳科技(688112 SH) 上半年营收2 79亿元(+24 61%) 归母净利润0 77亿元(+31 54%) 高端产品营收同比增长71 92% 售价5万以上产品销售额同比增长69 61% [47][48][49] - 扬杰科技(300373 SZ) 上半年营收34 55亿元(+20 58%) 归母净利润6 01亿元(+41 55%) 海外业务收入8 34亿元(+34 97%) 毛利率49 10% 越南基地满产满销 [52][53][54][55] - 敏芯股份(688286 SH) 上半年营收3 04亿元(+47 82%) 归母净利润0 25亿元(扭亏) 压力传感器营收1 33亿元(+67 05%) 惯性传感器营收0 20亿元(+98 82%) 2Q25毛利率36 2%(+15 2pct) [59][60][61] - 地平线机器人-W(09660 HK) 上半年营收15 7亿元(+67%) 交付量198万套(翻倍) 征程系列芯片累计出货超1000万套 获得近400款新车型定点 [62][63][64] 高端制造与新材料 - 日月股份(603218 SH) 上半年营收32 26亿元(+80 41%) 归母净利润2 84亿元(-32 74%) 铸件产品营收28 23亿元(+66 00%) 形成70万吨铸造产能 [33][34][35] - 应流股份(603308 SH) 上半年营收13 84亿元(+9 11%) 归母净利润1 88亿元(+23 91%) 两机业务在手订单15亿元 与GE、西门子能源等签署战略协议 [49][50][51][52] 消费电子与AI服务器 - 比亚迪电子(00285 HK) 上半年营收806 1亿元(+2 6%) 归母净利润17 3亿元(+14 0%) 新能源汽车业务营收124 5亿元(+60 50%) AI服务器批量出货 液冷和电源产品通过认证 [55][56][57][58] - 麦格米特(002851 SZ) 上半年营收46 7亿元(+17%) 归母净利润1 7亿元(-45%) AI服务器电源与英伟达合作 成为指定数据中心部件提供商 [41][42][43][44]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][3] 核心观点 - 公司管理团队已稳定 聚焦消费和AI+云两大战略 以年轻化心态"重新创业" [2] - 电商业务转向GMV增长优先 短期货币化率提升带动CMR实现10%左右增长 [2] - 即时零售短期投入带来亏损 但中长期有望贡献超1万亿GMV 提升零售市场份额 [2] - 云业务受益于AI需求 收入逐季度加速 作为国内龙头占据三分之一市场份额 [3] - 预计2026-2028财年收入为10643/11817/12866亿元 经调整净利润为1266/1670/1938亿元 [3] 组织架构与管理团队 - 2025年8月组织架构调整 业务划分为四大板块 聚焦AI+云科技平台与购物生活服务融合的大消费平台 [10] - 核心领导团队稳定：蔡崇信任董事局主席 吴泳铭任集团CEO和阿里云CEO 蒋凡任中国电商集团CEO [11][15] - 合伙人名单从26人锐减至17人 创2014年上市以来最低纪录 [15] - 蒋凡回归淘天担任电商事业群CEO 将饿了么和飞猪并入中国电商集团 [15] 电商业务表现 - FY26Q1中国电商收入1400.72亿元 同比增长10% 占比57% [9] - CMR收入自FY25Q3开始拐点向上 FY26Q1同比增长10.1% [21][22] - Take rate提升主因：全站推广告产品渗透率30%+ 技术服务费收取0.6% [22][39] - 淘天集团经调EBITA利润率从38%下滑至27% 因持续投入商家补贴和用户拉新 [9][42] 电商竞争策略 - 各平台2025年战略聚焦自身优势：阿里优先GMV增长 京东投入供应链 拼多多提升效率 抖音快手建设货架场 [25] - 蒋凡回归后策略：扶持优质品牌 拓展外部流量 与超200家互联网平台合作引流 [32] - 天猫618 GMV剔除退款后同比+10% [32] 即时零售业务 - 2030年即时零售市场有望突破3万亿元 在电商中渗透率从6%提升至15.7% [46][47] - 25Q2业务收入148亿元 同比+12% 8月日均订单达8000万 [51] - 25Q2经营亏损118亿元 单均UE为-3.6元 [51] - 预计FY26全年亏损712亿元 但UE将逐步改善 [54] - 长期目标：非餐客单价从30元提升至65元 餐饮日单量维持6000万单 [56][57] 云业务市场地位 - 2024年全球公有云市场8200亿美元 中国占5.6% [65][68] - 中国公有云市场2024年规模456亿美元 同比增长12% [73] - 阿里云在国内IaaS市场占比26% PaaS市场占比24% 均处断层领先地位 [80][84] - 阿里云收入连续多季度加速 AI云收入占比达20% [107] 云业务增长动力 - AI带动云需求增长：2024年下半年国内大模型日均调用量实现十倍增长 [105] - 海外云厂收入加速：Azure同比+39% AWS同比+17.5% 谷歌云同比+32% [90] - 海外云厂资本支出持续增加：微软FY26Q1超300亿美元 谷歌上修至850亿美元 [100] AI布局 - Qwen系列模型领跑国产模型 包括文本、代码、视觉、语音等多模态能力 [121] - 应用端推动淘宝、夸克、钉钉、高德等核心产品AI化 [3] - AI2C由吴嘉负责（夸克、UC等） AI2B由陈航负责（钉钉） [118][119] 财务预测 - 预计2026财年收入10643亿元 经调整净利润1266亿元 [3] - 云智能业务FY26Q1收入333.98亿元 同比增长26% [9] - 国际数字商业FY26Q1收入347.41亿元 同比增长19% [9]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][4][6] 核心财务表现 - 2Q25营收同比增长43.9%至1.69亿元，环比增长25.2% [1] - 2Q25归母净利润同比增长207.9%至0.22亿元，环比增长684.3% [1] - 2Q25毛利率达36.2%，同比提升15.2个百分点，环比提升10.2个百分点 [1] - 1H25营收3.04亿元（YoY +47.82%），归母净利润0.25亿元（同比扭亏为盈），毛利率31.64%（YoY +10.21pct） [1] 产品线表现 - 压力传感器1H25营收1.33亿元（YoY +67.05%） [2] - 惯性传感器1H25营收0.20亿元（YoY +98.82%） [2] - MEMS压力传感器、声学传感器、惯性传感器占主营业务营收比例分别为44%、37%、6.5% [2] - 压力传感器业务超越声学产品线成为营收占比最高业务 [2] 技术研发与市场进展 - 布局高信噪比、低功耗数字麦克风，部分型号实现小批量出货 [3] - 研发AI眼镜骨传导声学传感器、六维力传感器、下一代磁传感器（TMR）、车载/机器人场景IMU等新产品 [3] - 防水气压计产品提升品牌客户市场份额，进入多个品牌新产品选型 [2] - 微压差产品向高毛利率产品切换，接触国外下游品牌客户 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为7.22/9.43/11.98亿元（前值：6.92/8.94/11.19亿元），同比增长42.8%/30.5%/27.1% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.50/0.98/1.62亿元（前值：0.37/0.74/1.15亿元），同比增长243.0%/93.7%/65.5% [4] - 对应2025-2027年PE分别为109.3/56.4/34.1倍 [4] 行业驱动因素 - AI手机、AI PC、AI眼镜等端侧应用带动消费电子需求增长 [3] - MEMS声学传感器作为AI语音交互技术第一输入口迎来技术升级和市场机会 [3]

根据提供的研报内容，以下是关于量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：私募持股变动估算模型[10] * **模型构建思路**：由于私募基金无需定期披露全部持仓，其持仓数据难以直接获取。该模型旨在通过分析上市公司定期报告（季报）中披露的前十大股东及前十大流通股东数据，来间接估算特定样本池内私募管理人的股票持仓变动情况。[1][9][10] * **模型具体构建过程**： 1. **数据源**：上市公司季报中的前十大股东和前十大流通股东列表（统称“前十大名单”）。[10] 2. **统一口径**：为消除前十大股东列表和流通股东列表计算基数的差异，统一使用持股数量与公司总股本计算持股比例。计算公式为： $$\text{股东持股比例} = \frac{\text{股东持股数量}}{\text{总股本}} \times 100\%$$[10] 3. **变动估算规则**： * 若某私募管理人上期和本期均在某股票的前十大名单内，则其在该股票上的持仓变动可直接计算。[10] * 若股东本期**新进**前十大名单，则其上期持股数量**设为0**。[10][14] * 若股东本期**退出**前十大名单，则其本期持股数量**设为0**。[10][14] 4. **变动计算**：持股比例变动 = 本期估算持股比例 - 上期估算持股比例。[10] 5. **偏差说明**：对于因新进或退出前十大名单而采用估算规则的情况，报告明确指出其估算的持股比例变动幅度（绝对值）可能存在**高估**。对于始终在名单内的，则认为估算“无”偏差。[10][17] * **模型评价**：该模型是一种基于公开数据的间接估算方法，其优势在于提供了观测私募持仓变动的可行视角，但需注意其因数据局限性（仅前十大名单）而可能存在的估算偏差。[10] 模型的回测效果 （注：本篇报告核心内容为基于公开数据的持仓变动统计与估算，并未涉及基于该估算模型的历史回测及相应的绩效指标（如年化收益率、夏普比率、最大回撤、信息比率IR等）展示。报告主要展示了估算得出的当期（2025Q2）持仓变动结果。[3][16][19]） 量化因子与构建方式 （注：本篇报告侧重于对私募持仓的统计描述和变动估算，并未涉及任何量化因子的构建、测试或分析。报告内容不包含量化因子。）[3][12][16] 因子的回测效果 （注：本篇报告未涉及任何量化因子，因此无相关回测效果。）[3][12][16] 其他量化相关统计结果 1. **行业分布变动统计**[12] * **统计方法**：按中信一级行业分类，统计样本池内私募管理人进入股票前十大名单的数量及其季度变化。[12] * **2025Q2结果**：电子(16)、基础化工(12)、医药(12)行业入围股票数量最多。[12] * **季度变动**：相较于2025Q1，2025Q2私募进入食品饮料、轻工制造、建材前十大名单的股票数量增加最多；从电力设备及新能源、国防军工、钢铁前十大名单撤离最多。[12] 2. **个股持仓比例变动TOP20统计**[16][19] * **统计指标**：持股比例变动（估算值）[16][19] * **加仓TOP20**：以持股比例变动降序排列，前列个股包括太极集团(+3.59%)、索菲亚(+1.95%)、天壕能源(+1.68%)等。[16][18] * **减仓TOP20**：以持股比例变动升序排列（即下降最多），前列个股包括百济神州-U(-6.62%)、岱勒新材(-2.79%)、景嘉微(-1.92%)等。[19][20] 3. **重点私募管理人持仓变动透视**[21][23][25][27][28][31] * **统计对象**：迎水、睿郡、冯柳（高毅）、仁桥、葛卫东、聚鸣、盈峰、盘京、大朴、宁泉、邓晓峰（高毅）、高瓴等百亿级主观多头私募管理人。[11] * **统计内容**：详细列出了各家管理人在2025Q2期间重点加仓、减仓及持仓不变的股票列表，包括股票代码、名称、所属行业、当季收益、变动方向、估算的持股比例变动值及潜在偏差说明。[22][24][26][29][30][33] * **统计目的**：展示不同私募管理人的具体调仓行为及行业偏好。[21][23][25][27][28][31]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][4][6] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩表现强劲，归母净利润同比增长32.90%至25.54亿元，其中第二季度增速显著提升，归母净利润同比+65.32%至13.91亿元[1][8] - 户用光伏业务成为核心盈利增长引擎，子公司正泰安能营收147.98亿元（同比+15.58%），净利润19.01亿元（同比+49.80%），装机容量达27.84GW（同比+41.28%）[2][15] - 低压电器业务稳健复苏，营收119.7亿元（同比+4.2%），毛利率稳定在29.42%，海外市场突破数据中心标杆项目[3][17] - 渠道与规模优势双领先，销售网络覆盖广泛，生产规模化及管理精益化巩固行业龙头地位[3][17] - 基于下游数据中心及新能源高需求，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为49.46/55.06/59.41亿元，同比增速48%/14%/15%[4][18] 财务表现 - 2025年上半年收入296.19亿元（同比+2.18%），扣非归母净利润25.33亿元（同比+32.63%）[1][8] - 2025年第二季度收入150.60亿元（同比+15.22%，环比+3.44%），扣非归母净利润14.45亿元（同比+64.78%，环比+32.92%）[1][8] - 盈利预测显示2025年营业收入670.28亿元（同比+3.9%），每股收益2.30元，动态PE为12倍[4][5][19] 业务细分 - 户用光伏业务：结算电量147.21亿度，电费收入48.88亿元（同比+43.48%），新增装机超9GW，电站交易规模超3GW[2][15] - 低压电器业务：国内推动50余家合作伙伴进入"亿元规模"，190余家实现业务升级；海外获淡马锡、华为数据中心项目，突破美国及墨西哥市场[3][17] 行业与竞争优势 - 受益于数字基建与新能源行业高增速，公司低压电器业务呈现恢复性增长趋势[3][17] - 多层次渠道体系以省会城市为核心，县区级为辅助点，配套物流服务能力构成长期核心竞争力[3][17] - 作为低压电器及户用光伏双龙头，规模化生产与精益管理强化竞争优势[3][17]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [6][25] 核心观点 - 传统业务毛利率普遍承压，AI服务器电源业务有望逐步放量成为未来增长点 [1][3][22] - 2025年上半年营业收入46.7亿元，同比+17%，但归母净利润1.7亿元，同比-45%，盈利能力短期承压 [1][9] - 公司是国内少数具备高功率服务器电源技术与海外全流程生产供应能力的综合型电源供应商，已与英伟达形成合作关系 [3][22] 财务表现 - 2025年上半年综合毛利率22.1%，同比-3.6个百分点，净利率4.0%，同比-4.0个百分点 [1][9] - 第二季度单季营业收入23.6亿元，同比+8%，环比+2%；归母净利润0.7亿元，同比-62%，环比-38% [1][9] - 期间费用合计8.3亿元，同比+14%，销售/管理/研发费用率分别为3.9%/2.9%/11.0% [9] 分业务表现 - 智能家电电控收入21.5亿元，同比+7%，毛利率22.6%，同比-3.5个百分点，受国内价格战和海外需求放缓影响 [2][20] - 电源产品收入11.6亿元，同比+5%，毛利率22.2%，同比-2.6个百分点 [2][22] - 新能源及轨交产品收入5.1亿元，同比+151%，毛利率14.0%，同比-10.2个百分点，呈现高速增长态势 [2][21] - 工业自动化收入3.9亿元，同比+28%，毛利率28.4%，同比-1.6个百分点 [2] - 智能装备收入2.4亿元，同比+23%，毛利率36.0%，同比+1.2个百分点 [2] - 精密连接收入2.0亿元，同比+13%，毛利率5.1%，同比-1.7个百分点 [2] 业务展望 - AI服务器电源产品涵盖Power Shelf、BBU Shelf等，随着GB200/GB300服务器出货量提升，订单有望逐步落地 [3][22] - 新能源业务已与北汽新能源、零跑、吉利等整车厂建立合作，产品涵盖电控模块、电机驱动器等，未来有望推出车载制氧机等新产品 [21] - 智能卫浴业务在国内外客户覆盖面持续拓展，渗透率保持稳健增长 [2][20] 盈利预测 - 下调2025-2026年盈利预测至4.8/7.8亿元（原预测6.2/8.0亿元），维持2027年预测10.2亿元 [4][25] - 预计2025-2027年营业收入97.9/122.2/139.8亿元，同比+19.8%/+24.8%/+14.4% [23][24] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速+8.9%/+63.9%/+31.6%，当前股价对应PE分别为82.3/50.2/38.2倍 [4][24][25]

量化模型与构建方式 1. 模型名称：无；模型构建思路：无；模型具体构建过程：无 量化因子与构建方式 1. 因子名称：封板率因子；因子构建思路：通过计算最高价涨停且收盘涨停的股票数与最高价涨停的股票数的比值，来衡量市场涨停板的稳定性[17]；因子具体构建过程：首先筛选上市满3个月以上的股票，然后统计当日最高价涨停的股票数，再统计其中收盘也涨停的股票数，最后计算比值，公式为：$$封板率 = \frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$[17] 2. 因子名称：连板率因子；因子构建思路：通过计算连续两日收盘涨停的股票数与昨日收盘涨停的股票数的比值，来衡量市场连续涨停的强度[17]；因子具体构建过程：首先筛选上市满3个月以上的股票，然后统计昨日收盘涨停的股票数，再统计其中今日收盘也涨停的股票数，最后计算比值，公式为：$$连板率 = \frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$[17] 3. 因子名称：大宗交易折价率因子；因子构建思路：通过计算大宗交易成交金额与当日成交份额总市值的比值减1，来衡量大资金交易的折价水平[26]；因子具体构建过程：收集每日大宗交易数据，包括成交金额和成交份额，然后计算当日成交份额的总市值，最后计算折价率，公式为：$$折价率 = \frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值} - 1$$[26] 4. 因子名称：年化贴水率因子；因子构建思路：通过计算股指期货基差与指数价格的年化比值，来衡量期货合约的贴水程度[28]；因子具体构建过程：首先获取股指期货主力合约的基差（期货价格减去现货指数价格）和指数价格，然后根据合约剩余交易日数进行年化处理，公式为：$$年化贴水率 = \frac{基差}{指数价格} \times \frac{250}{合约剩余交易日数}$$[28] 模型的回测效果 无 因子的回测效果 1. 封板率因子，今日取值69%[17] 2. 连板率因子，今日取值16%[17] 3. 大宗交易折价率因子，近半年平均取值6.01%，今日取值7.30%[26] 4. 年化贴水率因子，近一年中位数取值：上证50为0.21%，沪深300为2.38%，中证500为9.51%，中证1000为11.74%；今日取值：上证50为3.45%，沪深300为7.09%，中证500为25.33%，中证1000为26.05%[28]

报告行业投资评级 - 银行业投资评级为优于大市 [5] 报告核心观点 - FICO 从信用评分机构发展为数字决策管理服务商 构建了算法筑基 标准锁定 平台落地和生态放大的组合壁垒 [2] - FICO Score 护城河深厚 营业利润率超过85% 短期领导地位难以撼动 [3] - 软件业务通过平台化战略强化核心壁垒 推动收费模式向平台订阅和用量计费转型 [4] 公司概况 - FICO 成立于1956年 是全球信用评分与决策管理领域的标杆企业 [1] - 主力产品 FICO Score 自1989年开发 美国90%主要贷款机构将其作为审核依据 [1] - 业务覆盖全球100多个国家和地区 2024财年总收入17.2亿美元 净利润5.1亿美元 [1] - 评分业务收入占比53.5% 软件业务占比46.5% [12] 商业模式 - 评分业务和软件业务形成生态闭环 构建四层组合壁垒 [2] - 算法能力是起点 转化为行业决策标准后替代成本极高 [2] - FICO Platform 将算法与标准转化为可落地的决策工具 [2] - 链接三大征信机构 客户和合作伙伴构筑行业生态圈 [2] FICO评分业务 - 2024财年评分业务收入9.2亿美元 同比增长18.8% 五年复合增速16.9% [3] - 营业利润8.13亿美元 同比增长19.4% 五年复合增速17.6% 经营利润率85%以上 [3] - 模型涉及5大维度数百个变量 数据来自美国三大征信机构 [3] - 采用B2B和B2C两种模式 B2B收入占比77% B2C收入占比23% [43] - 按揭场景收费从2024年每条3.50美元涨至2025年4.95美元 涨幅41% [45] 软件业务 - 2024财年软件业务营收7.98亿美元 同比增长7.9% [4] - 营业利润2.58亿美元 同比增长6.8% 营业利润率32.3% [4] - 产品形态包括预配置行业解决方案和模块化软件产品 [15] - 2022年推动平台化战略 FICO Platform 提供端到端决策管理服务 [59] - 平台化推动收费模式向平台订阅和用量计费转型 [77] 平台化战略 - FICO Platform 基于数据→预测→决策→落地逻辑 提供四大模块化功能 [66] - 支持多源数据整合 高级分析建模 决策编排执行和流程生态集成 [68] - 2024财年软件业务ARR达7.21亿美元 占比90.4% [77] - 平台ARR为2.27亿美元 2020-2024财年复合增速47.7% [77] - 被IDC和Forrester命名为决策智能平台领导者 [70] 市场竞争地位 - Vantage Score 自2006年推出 但市场份额长期低于10% [50] - FICO评分是MBS风险定价的行业标准 在资产证券化业务上优势显著 [50] - 金融机构风控系统 贷款定价模型和合规流程均围绕FICO Score设计 切换成本高 [52] - 技术壁垒包括持续迭代的算法和专利保护 模型复杂度极高 [51] 经营成效 - 服务全球100多个国家 美国前100家放贷机构中超90%使用其评分 [21] - 全球最大100家银行中75%使用FICO评分 [21] - 2024年财富500强前十公司中有七家使用其产品 [21] - ROIC为37.8% 经营活动产生持续增长的现金流 [21] 资本市场表现 - 2022年平台化战略推进后市值从134亿美元增长至2024年末600亿美元 [84] - 截至2025年9月5日总市值391亿美元 PE约63倍 [85] - 公司每年进行大规模回购 [89]

行业投资评级 - 行业评级为优于大市 [1][4] 核心观点 - AI已对互联网巨头广告业务场景、云计算场景和企业效率产生明显作用 典型体现在腾讯广告持续20%增长、阿里云增速环比提速至26% [2] - 恒生科技指数处于全球估值洼地 AI驱动中报业绩释放 推荐腾讯控股、阿里巴巴、快手、美图公司、腾讯音乐和网易云音乐 [2] - 互联网整体中报业绩释放较稳健 AI主线公司收入利润释放较强 [2] 人工智能动态 产品应用 - 谷歌推出图像模型Nano Banana 定价每百万输出token仅30美元 单图成本约0.039美元 支持多图合成和多轮次修改 [19] - OpenAI向免费用户开放ChatGPT Projects功能 支持按主题创建对话文件夹和自定义指令 [20] - 微软发布GPT-realtime 语音转语音模型 价格较预览版下调20% 支持图像输入实现多模态对话 [21] - 亚马逊上线Lens Live 支持实时视觉搜索商品 无需拍照或扫码 [21] - 苹果发布STARFlow技术 融合归一化流与自回归Transformer 增强高分辨率生成能力 [22] - 腾讯开源3D世界模型混元Voyager 支持原生3D重建和超长漫游 可生成长距离高保真3D场景 [22] - 美团发布LongCat-Flash-Chat 采用5600亿参数混合专家架构 突破传统通信瓶颈 [23] 底层技术 - Meta与UCSD推出DeepConf技术 在AIME2025数学竞赛中实现99.9%准确率 计算资源消耗降低84.7% [24] - 阿里通义发布AgentScope 1.0 开源多智能体开发框架 提供全生命周期解决方案 [24] 行业政策 - 《人工智能生成合成内容标识办法》正式生效 监管责任覆盖内容生成到传播全过程 [25] 重点公司盈利预测 - 腾讯控股：总市值5,664,248百万港元 2025E EPS 23.8港元 2025E PE 24.4倍 [3] - 网易-S：总市值694,417百万港元 2025E EPS 11.1港元 2025E PE 18.5倍 [3] - 美团-W：总市值623,332百万港元 2025E EPS 2.2港元 2025E PE 44.4倍 [3] - 阿里巴巴-SW：总市值2,618,672百万港元 2025E EPS 6.9港元 2025E PE 18.7倍 [3] - 拼多多：总市值177,002百万美元 2025E EPS 17.4美元 2025E PE 13.1倍 [3] - 网易云音乐：总市值59,862百万港元 2025E EPS 12.0港元 2025E PE 21.4倍 [3] - 腾讯音乐：总市值38,577百万美元 2025E EPS 3.6美元 2025E PE 25.2倍 [3] - 美图公司：总市值41,963百万港元 2025E EPS 0.2港元 2025E PE 46.2倍 [3] AI网站流量数据 - ChatGPT周平均访问量1340.00百万 环比下降0.15% [10] - Bing周平均访问量843.70百万 环比增长0.81% [10] - Canva周平均访问量201.70百万 环比增长3.49% [10] - Gemini周平均访问量178.60百万 环比增长7.07% [10] - Quizlet周平均访问量14.70百万 环比增长16.95% [10] - Chegg周平均访问量1.92百万 环比增长39.15% [10] - 豆包周平均访问量18.20百万 环比增长4.36% [10] - DreamBox周平均访问量0.32百万 环比增长18.74% [10]