宏观与策略 - **白银价格持续走强并创历史纪录** 白银兼具工业与金融双重属性，工业需求（如数据中心、光伏、新能源汽车）占比超60%，金融属性则受益于全球信用货币信任度下滑；短期触发因素为纽约COMEX交易所注册库存被大量实物交割，较2020年峰值下降超70%；中长期供需缺口持续扩大，供应受限而工业需求增长，金银比仍有修复空间 [6] - **多资产周度表现分化** 本周（12月6日至13日）权益市场沪深300下跌0.08%，恒生指数下跌0.42%，标普500下跌0.63%；大宗商品中伦敦银现上涨11.03%，伦敦金现上涨2.45%，WTI原油下跌4.4%；资产比价方面，金银比降至67.39，铜油比升至205.72 [7] - **公募REITs指数承压下行** 本周中证REITs指数全周下跌3.1%，年初至今转负为-2.1%；表现弱于中证转债指数（+0.5%）、中证全债指数（+0.1%）和沪深300指数（-0.3%）；各板块普跌，交通类、水利设施、市政设施类REITs跌幅最大 [8][9] - **REITs市场有新动态** 三峡能源申报海上风电公募REITs，底层资产为大连庄风电项目；华夏安博仓储REIT在深交所上市，网下询价倍数达235.8倍 [11] - **超长债市场30-10利差冲高回落** 上周债市先抑后扬，30-10年国债利差小幅收窄至41BP，处于历史较低水平；20年国开债与20年国债利差为17BP，处于历史极低位置；当前经济下行压力增加，债市预计以震荡为主 [12][13] - **全球资产存在“春季躁动”行情** 历史显示Q4全球主要市场股指涨幅更高，Q1大宗商品季节性偏强；中国“春季躁动”期间，全球权益资产胜率与赔率提升，铜、油的主要涨幅多由该时期贡献；行情多受分母端（央行宽松信号）驱动 [15] - **A股春季躁动或中性偏强** 岁末年初行情多受政策催化，近年有抢跑特征；从胜率看，A股在春节-两会期间较高，H股在元旦-春节期间较高；当前处于与基本面最脱敏的交易窗口 [16] - **春季躁动期间小盘成长风格占优** 小盘相对于大盘胜率达75%，成长相对价值的优势体现在赔率不对称性（跑赢时弹性超10个百分点）；风格切换概率不高，切换时点多在春节附近 [17] - **春季躁动不决定当年行业主线** 平均赔率层面，有色、计算机、社服、传媒、电子等行业相对占优；通信、军工在春节到两会期间正收益概率领先；但春季躁动Top5行业与当年主线重合率仅27.5%，指引效应偏弱 [17] - **A股近期风格反转，价值优于成长** 近一周（12月15日至19日）A股价值风格明显占优，大盘价值上涨1.52%，而大盘成长下跌1.39%；估值收缩呈不对称分布，小盘成长PE收缩3.47倍，国证2000 PE收缩4.59倍 [20] - **下游消费行业估值性价比占优** 以社会服务、美容护理、食品饮料、农林牧渔为代表的下游消费板块，其各窗口期估值分位数均值较低，显示估值性价比较高；而通信、电子等行业估值分位数处于历史高位 [22] 行业与公司 - **农业：牧业产能维持去化，看好肉奶周期共振反转** 生猪价格周环比上涨2.03%至11.57元/公斤，行业“反内卷”有望支撑中长期猪价；肉牛价格开启新一轮上涨，育肥公牛出栏价同比上涨7.17%；原奶价格明年或迎拐点，四季度奶牛去化有望加速 [23][24][25] - **农业投资聚焦牧业与养殖龙头** 核心观点为掘金牧业景气大周期，看好肉牛及原奶海内外景气共振；生猪行业产能收缩背景下，龙头成本优势将凸显；禽业有望随需求复苏；饲料龙头竞争优势有望拉大；宠物行业为稀缺成长赛道 [26] - **传媒互联网：AI模型快速推进，头部公司即将上市** 字节跳动、腾讯、OpenAI等公司近期发布了多款AI音视频模型；AI公司智谱和Minimax已通过港交所聆讯，预计2026年1月上市；电影《阿凡达3》上映3天累计票房接近4亿元 [28] - **传媒互联网板块表现与数据跟踪** 本周传媒行业上涨0.54%，跑赢沪深300；电影市场由《阿凡达3》和《疯狂动物城2》拉动，周票房达7.06亿元；游戏方面，点点互动旗下游戏收入排名靠前 [27][29] - **传媒互联网投资关注游戏与AI应用** 建议把握游戏板块超跌布局机会，推荐巨人网络、恺英网络等；关注AI应用在动漫、营销、教育等场景的机会；影视院线板块受热门电影上映拉动 [30] - **金属：铜精矿长单加工费基准降为零** 智利矿商与国内头部冶炼厂将2026年铜精矿加工费基准定为0美元/吨，低于2025年的21.25美元/吨；此举源于铜矿-冶炼供需错配以及副产品收益处于历史最好水平，将促使冶炼行业“反内卷”，行业格局有望好转 [31] - **家电：11月零售表现筑底，冰洗出口改善** 11月家电社零同比下降19.4%，在去年高基数下承压；空调、冰箱等品类线上线下零售额普遍有20%以上降幅；但出口端有所改善，11月冰箱/洗衣机出口额同比分别增长7.6%/15.8% [32][33] - **家电排产受春节错期影响** 11月空调产销同比下滑超30%；但受2026年春节在2月影响，1月空调排产表现较好，内销排产同比增长32.0%，出口排产同比增长14.0% [34] - **家电投资组合以白电龙头为主** 核心投资建议推荐美的集团、海尔智家、格力电器等白电企业，以及石头科技、小熊电器等小家电公司 [35] 金融工程与市场数据 - **年内ETF规模增长超2万亿元，首只船舶ETF推出** 截至2025年三季度末，资管产品总规模达80.03万亿元；富国基金推出全市场首只船舶制造主题ETF；上周新成立基金40只，合计发行规模183.21亿元 [37][38] - **ETF市场A500 ETF获大额净申购** 上周股票型ETF净申购554.47亿元，规模增加389.92亿元；其中宽基ETF中的A500 ETF净申购最多，达326.39亿元；按板块看，科技ETF净申购63.82亿元 [40] - **市场情绪高涨，主要指数上涨** 12月22日，上证综指上涨0.69%收于3917.36点，实现四连阳；深证成指上涨1.46%；市场情绪较为高涨，收盘时有104只股票涨停 [2][44] - **全球主要股指多数上涨** 截至12月23日，道琼斯指数上涨0.47%，纳斯达克指数上涨0.52%，日经225指数上涨1.8%；恒生指数上涨0.43% [3] - **商品期货价格多数上涨** 白银上涨3.59%至15810元，铜上涨1.30%至93770元，黄金上涨0.87%至986.30元；ICE布伦特原油上涨1.08%至60.47美元 [48]

报告行业投资评级 - 医药生物行业评级为“优于大市” [1][5] 报告核心观点 - 政策端支持服务消费力度提升，为“线下高频、体验驱动、可选可不选”的消费型医疗打开了更大的支付与供给空间，建议关注具备一定可选属性、业务创新能力领先的医疗服务赛道领先企业 [1][2][12] - “犒赏经济”成为新亮点，居民在满足基本需求后更愿为健康、体验和情绪价值付费，健康领域是重要受益方向，与政策形成良性共振，推动医疗服务和连锁药房行业迎来利好发展机遇 [2][13][14] - 消费医疗赛道（如眼科、口腔、体检与慢病管理、中医调理等）供给多样化程度高，长期发展潜力较大，当服务消费被政策支持、供给更丰富、支付更顺滑时，需求弹性往往更大 [2][15] 本周行情回顾 - 本周（2025年第49周）全部A股下跌0.07%（总市值加权平均），沪深300下跌0.28%，中小板指下跌0.80%，创业板指下跌2.26% [1][23] - 生物医药板块整体下跌0.14%，表现弱于整体市场 [1][23] - 子板块表现：化学制药下跌1.74%，生物制品下跌0.67%，医疗服务上涨0.55%，医疗器械上涨1.16%，医药商业上涨4.94%，中药上涨0.17% [1][23] - A股医药个股涨幅居前的包括华人健康（55.91%）、鹭燕医药（36.76%）、漱玉平民（35.67%）等 [23][27] - 港股医疗保健板块下跌1.97%，表现弱于恒生指数（下跌1.10%），子板块中制药下跌2.96%，生物科技下跌2.05%，医疗保健设备上涨0.79%，医疗服务下跌1.47% [24] 板块估值情况 - 医药生物板块市盈率（TTM）为37.07倍，处于近5年历史估值的79.04%分位数 [1] - 全部A股（申万A股指数）市盈率（TTM）为20.54倍 [28] - 子板块市盈率（TTM）：化学制药46.47倍，生物制品46.40倍，医疗服务32.03倍，医疗器械39.43倍，医药商业21.52倍，中药27.26倍 [28] 政策环境与行业趋势 - 近两年我国密集出台支持服务消费的政策，核心围绕“稳增长、扩内需、提质量”，从供给侧（扩大和优化服务供给、放宽准入）和需求侧（财政、金融、价格工具支持）双向发力 [2][11] - 具体政策包括：2025年12月《关于加强商务和金融协同 更大力度提振消费的通知》、2025年9月《关于扩大服务消费的若干政策措施》、2025年6月《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》（提出设立额度5000亿元的“服务消费与养老再贷款”）等 [12] - 政策推动下，医疗服务需求潜力巨大，据测算2025年全国医疗服务市场规模约为8.74万亿元，同比增长超过10% [2][15] 消费医疗细分赛道与公司示例 - **眼科**：典型服务如屈光手术、视光配镜，与“犒赏经济”相关点在于“看得更清/颜值与便利提升”即时反馈强，自费属性高，相关公司包括A股的爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科，H股的希玛眼科 [18] - **牙科**：典型服务如正畸、种植，与“犒赏经济”相关点在于“笑容/形象管理”强社交属性，相关公司包括A股的通策医疗，H股的瑞尔集团 [18] - **中医**：典型服务如中医门诊、调理膏方，与“犒赏经济”相关点在于“调状态/抗疲劳/睡眠与情绪管理”，相关公司包括A股的同仁堂，H股的固生堂、同仁堂国药 [18] - **综合医院**：“高端体检/特需门诊”具备犒赏属性，相关公司包括A股的国际医学、澳洋健康，H股的海吉亚医疗 [18] - **药房**：从“卖药”走向“药事服务+慢病管理”，保健/营养、个护与健康管理可做“自我照顾型”犒赏，相关公司包括A股的益丰药房、大参林、老百姓、一心堂，H股的京东健康、叮当健康 [18] 重点公司分析 - **爱尔眼科**：屈光新术式（全飞秒4.0、全飞秒Pro、全光塑）推动客单价回升，公司凭借前沿业务发展能力稳固民营眼科连锁龙头地位 [19][20] - **固生堂**：创新推出“国医AI分身”产品，能复制头部中医专家90%以上的诊疗能力，提升就诊效率，并通过收购加速海外布局 [21] 推荐标的及盈利预测 - 报告列出了重点公司的盈利预测及投资评级，所有提及公司评级均为“优于大市” [4][32][33][34][35][36][37] - 部分公司核心观点： - **迈瑞医疗**：国产医疗器械龙头，受益于医疗新基建和产品迭代，国际化布局成果显著 [32] - **药明康德**：具备全产业链服务能力的开放式新药研发服务平台，有望受益于全球研发外包市场发展 [32] - **新产业**：化学发光免疫分析领域龙头，装机基础将带动试剂销售和进口替代 [32] - **惠泰医疗**：专注心脏电生理和介入医疗器械 [33] - **开立医疗**：国内“超声+软镜”行业领军企业 [33] - **澳华内镜**：国产软镜设备龙头，旗舰产品AQ-300性能媲美进口 [33] - **艾德生物**：肿瘤精准诊断领域龙头企业，产品顺利出海 [33] - **爱博医疗**：产品涵盖眼科手术、近视防控和视力保健三大领域 [34] - **金域医学**：“医检4.0”数字化转型驱动盈利能力提升 [34] - **鱼跃医疗**：国内领先的综合性医疗器械和解决方案供应商 [34] - **南微医学**：专注微创医疗器械，形成内镜诊疗、肿瘤介入、微创神经外科三大产品系列 [34] - **康方生物**：专注创新的双抗龙头，管线丰富 [35] - **科伦博泰生物-B**：ADC产品研发进度全球领先，与默沙东深度合作 [35] - **和黄医药**：处于商业化阶段的创新型生物医药公司 [35] - **康诺亚-B**：司普奇拜单抗是首个获批上市的国产IL4R单抗，多个适应症有望进入医保 [36] - **三生制药**：生物制药领军企业，在肾科、皮肤科等多领域有研发销售经验 [36] - **药明合联**：专注于ADC及更广泛生物偶联药物市场的领先CRDMO [36] - **爱康医疗**：中国第一家将3D打印技术商业化的人工关节领域龙头公司 [36] - **威高股份**：主要从事一次性医用产品的研发、生产及销售 [37] 新股上市跟踪 - 近期港股医药板块有多只新股申购，包括： - **华芢生物-B**：致力于开发蛋白质药物，主攻伤口愈合疗法 [22] - **明基医院**：中国华东地区最大的民营营利性综合医院集团 [22] - **轻松健康**：提供早期疾病筛查、健康检查咨询等健康相关服务 [22] - **翰思艾泰-B**：致力于癌症及自身免疫疾病精准治疗的创新生物科技公司 [22] - **英矽智能**：AI驱动药物发现及开发公司 [22]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：封板率计算模型[18] **模型构建思路**：通过计算当日最高价涨停且收盘涨停的股票数量占最高价涨停股票总数的比例，来衡量涨停板的封板质量或市场追涨资金的坚决程度[18]。 **模型具体构建过程**： 1. 筛选上市满3个月以上的股票[18]。 2. 识别在当日交易中，最高价达到涨停价的股票集合[18]。 3. 在上述集合中，进一步识别收盘价也达到涨停价的股票[18]。 4. 计算封板率，公式为： $$封板率=\frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$[18] 2. **模型名称**：连板率计算模型[18] **模型构建思路**：通过计算连续两日收盘涨停的股票数量占前一日收盘涨停股票总数的比例，来衡量市场涨停效应的持续性[18]。 **模型具体构建过程**： 1. 筛选上市满3个月以上的股票[18]。 2. 识别在T-1日收盘涨停的股票集合[18]。 3. 在上述集合中，进一步识别在T日收盘也涨停的股票[18]。 4. 计算连板率，公式为： $$连板率=\frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$[18] 3. **因子名称**：大宗交易折价率因子[27] **因子构建思路**：通过计算大宗交易成交总额相对于其对应股份当日市值的折价幅度，来反映大资金交易的流动性折价或市场情绪[27]。 **因子具体构建过程**： 1. 获取当日所有大宗交易的成交数据，包括每笔成交的股份数量和成交价格[27]。 2. 计算每笔大宗交易的成交金额（成交价格 × 成交数量），并汇总得到当日大宗交易总成交金额[27]。 3. 计算每笔大宗交易成交股份在当日按市价计算的总市值（当日市价 × 成交数量），并汇总得到当日成交份额的总市值[27]。 4. 计算折价率，公式为： $$折价率=\frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值}-1$$[27] **因子评价**：折价率越高（负值越大），通常意味着大资金卖出意愿更强或流动性需求更高，可能反映偏负面的市场情绪[27]。 4. **因子名称**：股指期货年化贴水率因子[29] **因子构建思路**：通过计算股指期货主力合约价格相对于其标的现货指数的基差，并进行年化处理，来衡量市场对未来走势的预期、对冲成本以及市场情绪[29]。 **因子具体构建过程**： 1. 选定标的指数（如上证50、沪深300等）及其对应的股指期货主力合约[29]。 2. 计算基差：基差 = 股指期货价格 - 现货指数价格[29]。 3. 计算年化贴水率，公式为： $$年化贴水率=\frac{基差}{指数价格} \times \frac{250}{合约剩余交易日数}$$[29] 其中，公式中的“基差”若为负值，则计算结果为年化贴水率；若为正值，则为年化升水率[29]。 **因子评价**：年化贴水率（正值表示贴水，负值表示升水）是量化对冲策略的重要成本指标，其变化也常被视作市场情绪的风向标，贴水加深可能隐含市场对未来走势的悲观预期[29]。 模型的回测效果 1. 封板率计算模型，2025年12月22日封板率取值为71%[18] 2. 连板率计算模型，2025年12月22日连板率取值为25%[18] 因子的回测效果 1. 大宗交易折价率因子，近半年以来平均折价率取值为6.63%[27]；2025年12月19日当日折价率取值为5.21%[27] 2. 股指期货年化贴水率因子（上证50），近一年以来年化贴水率中位数取值为0.89%[29]；2025年12月22日当日年化贴水率取值为0.27%[29] 3. 股指期货年化贴水率因子（沪深300），近一年以来年化贴水率中位数取值为3.78%[29]；2025年12月22日当日年化贴水率取值为4.53%[29] 4. 股指期货年化贴水率因子（中证500），近一年以来年化贴水率中位数取值为11.22%[29]；2025年12月22日当日年化贴水率取值为8.15%[29] 5. 股指期货年化贴水率因子（中证1000），近一年以来年化贴水率中位数取值为13.61%[29]；2025年12月22日当日年化贴水率取值为12.34%[29]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：封板率计算模型[18] **模型构建思路**：通过计算当日最高价涨停且收盘涨停的股票数量与最高价涨停股票总数的比例，来衡量市场涨停板的封板质量[18] **模型具体构建过程**： 1. 筛选上市满3个月以上的股票[18] 2. 识别在当日盘中最高价达到涨停价的股票[18] 3. 在步骤2的股票中，进一步识别收盘价仍为涨停价的股票[18] 4. 计算封板率，公式为： $$封板率=\frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$[18] 2. **模型名称**：连板率计算模型[18] **模型构建思路**：通过计算连续两日收盘涨停的股票数量与昨日收盘涨停股票总数的比例，来衡量市场涨停板的连续性[18] **模型具体构建过程**： 1. 筛选上市满3个月以上的股票[18] 2. 识别在昨日收盘涨停的股票[18] 3. 在步骤2的股票中，进一步识别今日收盘也涨停的股票[18] 4. 计算连板率，公式为： $$连板率=\frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$[18] 3. **模型名称**：大宗交易折价率计算模型[27] **模型构建思路**：通过比较大宗交易成交金额与按市价计算的市值，计算折价率，以反映大资金的交易情绪和偏好[27] **模型具体构建过程**： 1. 获取当日大宗交易的总成交金额[27] 2. 获取大宗交易成交份额按当日市场价格计算的总市值[27] 3. 计算折价率，公式为： $$折价率=\frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值}-1$$[27] 4. **模型名称**：股指期货年化贴水率计算模型[29] **模型构建思路**：通过计算股指期货主力合约价格与现货指数价格的基差，并进行年化处理，来衡量市场对未来预期的情绪和对冲成本[29] **模型具体构建过程**： 1. 计算基差：基差 = 股指期货价格 - 现货指数价格[29] 2. 计算年化贴水率，公式为： $$年化贴水率=\frac{基差}{指数价格} \times \frac{250}{合约剩余交易日数}$$[29] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：昨日涨停股今日收益因子[15] **因子构建思路**：统计昨日收盘涨停的股票在今日的平均收盘收益，用于观察涨停股的短期动量或反转效应[15] **因子具体构建过程**： 1. 筛选上市满3个月以上且昨日收盘涨停的股票[15] 2. 计算这些股票在今日的收盘收益率[15] 3. 计算所有符合条件的股票收益率的平均值，作为因子取值[15] 2. **因子名称**：昨日跌停股今日收益因子[15] **因子构建思路**：统计昨日收盘跌停的股票在今日的平均收盘收益，用于观察跌停股的短期修复或继续下跌效应[15] **因子具体构建过程**： 1. 筛选上市满3个月以上且昨日收盘跌停的股票[15] 2. 计算这些股票在今日的收盘收益率[15] 3. 计算所有符合条件的股票收益率的平均值，作为因子取值[15] 3. **因子名称**：机构调研热度因子[31] **因子构建思路**：统计近一周内对上市公司进行调研的机构数量，作为衡量机构关注度的代理指标[31] **因子具体构建过程**： 1. 获取近7天内上市公司披露的投资者或分析师调研活动记录[31] 2. 对每只股票，统计参与调研的机构数量[31] 3. 该数量即为该股票的因子取值[31] 4. **因子名称**：龙虎榜机构净流入因子[37] **因子构建思路**：根据龙虎榜披露的机构专用席位买卖数据，计算单只股票的机构资金净流入金额，反映机构资金的短期动向[37] **因子具体构建过程**： 1. 从龙虎榜数据中获取某只股票当日机构专用席位的买入总额和卖出总额[37] 2. 计算净流入金额：净流入 = 买入总额 - 卖出总额[37] 3. 该净流入金额即为该股票的因子取值[37] 5. **因子名称**：龙虎榜陆股通净流入因子[38] **因子构建思路**：根据龙虎榜披露的陆股通买卖数据，计算单只股票的北向资金净流入金额，反映外资的短期动向[38] **因子具体构建过程**： 1. 从龙虎榜数据中获取某只股票当日陆股通席位的买入总额和卖出总额[38] 2. 计算净流入金额：净流入 = 买入总额 - 卖出总额[38] 3. 该净流入金额即为该股票的因子取值[38] 模型的回测效果 1. **封板率计算模型**，2025年12月22日封板率取值为71%[18] 2. **连板率计算模型**，2025年12月22日连板率取值为25%[18] 3. **大宗交易折价率计算模型**，近半年平均折价率取值为6.63%，2025年12月19日折价率取值为5.21%[27] 4. **股指期货年化贴水率计算模型**，近一年中位数取值：上证50为0.89%，沪深300为3.78%，中证500为11.22%，中证1000为13.61%[29]。2025年12月22日取值：上证50为0.27%（60%分位点），沪深300为4.53%（42%分位点），中证500为8.15%（72%分位点），中证1000为12.34%（62%分位点）[29] 因子的回测效果 1. **昨日涨停股今日收益因子**，2025年12月22日因子取值为2.28%[15] 2. **昨日跌停股今日收益因子**，2025年12月22日因子取值为1.06%[15] 3. **机构调研热度因子**，近一周因子取值示例如下：长安汽车为214家，博盈特焊、神工股份、瑞德智能、民德电子、星辰科技、协创数据、瑞立科密等公司也位居前列[31] 4. **龙虎榜机构净流入因子**，2025年12月22日因子取值示例如下：净流入前十的股票有神农种业、雪人集团、艾森股份等；净流出前十的股票有通宇通讯、精智达、华人健康等[37] 5. **龙虎榜陆股通净流入因子**，2025年12月22日因子取值示例如下：净流入前十的股票有精智达、白银有色、海南华铁等；净流出前十的股票有豪恩汽电、博纳影业、天威视讯等[38]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [2] 核心观点 - 2026年铜精矿长单加工费基准（TC/RC）定为0美元/吨和0美分/磅，显著低于2025年的21.25美元/吨和2.125美分/磅 [3][4] - 零加工费的出现，除了铜矿与冶炼供需错配，还因为副产品（硫酸、贵金属）和回收率收益均处于历史最好水平，支撑了冶炼厂的盈利 [3][8][9] - 零加工费具有警示意义，可能促使相关部门出台铜冶炼行业“反内卷”措施，行业远期格局有望向好 [13] - 中国铜冶炼厂在工艺水平、成本控制和副产品消纳方面全球领先，在行业低迷期竞争优势凸显 [3][11][16] - 相关投资标的为铜陵有色、江西铜业、云南铜业 [3][21] 长单加工费与行业背景 - 2026年铜精矿长单加工费（TC/RC）谈判结果为0美元/吨和0美分/磅，创下历史新低 [4][6] - 2025年二季度以来，铜精矿现货加工费一直徘徊在-40美元/吨附近，而2025年年度长单加工费为21.25美元/吨 [6] - 2025年因铜精矿供应紧张，国内不少大型冶炼厂的长单占比已低于80%（往年供应充足时超过90%），预计2026年长单比例可能进一步下滑，削弱冶炼厂盈利能力 [6] 零加工费下的盈利来源分析 - **回收率收益**：行业计价回收率惯例为96.5%，而国内实际冶炼回收率可达98%或更高，可赚取铜价1.5%的收益。以不含增值税铜价80000元/吨计算，回收率收益约为1200元/吨铜 [8] - **硫酸副产品收益**：生产1吨粗铜副产约3.5吨硫酸，制酸成本约150元/吨。当前华东地区冶炼酸价格逼近1000元/吨，处于历史最高位附近，粗略测算硫酸收益约2500元/吨铜 [8] - **贵金属回收率收益**：铜矿中富集的金银等贵金属，若冶炼厂回收率高于计价基准（约90%），高出部分即为利润。当前金银价格处于历史高位，粗略估计该部分收益为500-1000元/吨铜 [9] 行业“反内卷”与政策动向 - 中国有色金属工业协会表示，零或负加工费可能严重损害全球铜冶炼企业利益，挑战了长期以来的全球铜定价基准 [13] - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）宣布，2026年度成员企业将降低矿铜产能负荷10%以上 [13] - 近期多项政策指向控制铜冶炼产能扩张，例如《2024—2025年节能降碳行动方案》要求从严控制铜冶炼新增产能；《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》推动铜冶炼发展由产能规模扩张向质量效益提升转变；行业协会建议对铜等大宗金属考虑设立产能“天花板” [14][15] 主要公司产能与盈利敏感性 - **铜陵有色**：合计粗炼产能186万吨，权益粗炼产能161万吨；精炼产能221万吨，权益精炼产能196万吨 [16] - **江西铜业**：合计粗炼产能130.2万吨，精炼产能168万吨 [17] - **云南铜业**：合计粗炼产能92万吨，精炼产能140万吨 [17] - **盈利敏感性分析（2026年预测）**： - **铜陵有色**：在铜价80,000元/吨、TC为0美元/吨的基准情景下，归母净利润预测为64.1亿元。TC每变动10美元/吨，净利润影响约6.2-7.0亿元；铜价每变动5,000元/吨，净利润影响约6.7亿元 [18] - **江西铜业**：在铜价80,000元/吨、TC为0美元/吨的基准情景下，归母净利润预测为95.8亿元。TC每变动10美元/吨，净利润影响约3.6-3.7亿元；铜价每变动5,000元/吨，净利润影响约6.5亿元 [19] - **云南铜业**：在铜价80,000元/吨、TC为0美元/吨的基准情景下，归母净利润预测为24.5亿元。TC每变动10美元/吨，净利润影响约4.3-4.7亿元；铜价每变动5,000元/吨，净利润影响约3.5亿元 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周11月经济数据显示国内供强需弱，生产消费下行但物价改善，债市先抑后扬呈小V型走势，全周略回暖，30 - 10国债利差小幅收窄，超长债交投活跃度小幅下降但总体活跃，期限利差走平，品种利差涨跌互现 [1][11][38] - 预计当前债市震荡概率大，30 - 10利差近期高位震荡，20年国开债品种利差窄幅震荡 [2][3][12][13] 根据相关目录分别进行总结 每周评述 超长债复盘 - 上周11月经济数据出炉后，国内供强需弱，生产消费下行，物价改善，债市先抑后扬，30 - 10国债利差小幅收窄，超长债交投活跃度小幅下降但总体活跃，期限利差走平，品种利差涨跌互现 [1][11][4] 超长债投资展望 - 30年国债：截至12月19日，30年与10年国债利差41BP处于历史较低水平，11月经济下行压力增加，测算10月国内GDP同比增速约4.1%，较10月回落0.1%，11月CPI为0.7%，PPI为 - 2.2%，通缩风险缓解，预计债市震荡，30 - 10利差近期高位震荡 [2][12] - 20年国开债：截至12月19日，20年国开债与20年国债利差17BP处于历史极低位置，经济数据同30年国债情况，预计债市震荡，20年国开债品种利差窄幅震荡 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.3万亿，截至11月30日，剩余期限超14年的超长债共243,416亿，占全部债券余额15.1%，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.12.15 - 2025.12.19）超长债发行量骤降，共发行207亿元，较上上周大幅下降，分品种中国债0亿，地方政府债203亿等；分期限发行期限15年的74亿，20年的31亿，30年的102亿，50年的0亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共12亿，均为超长地方政府债 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额12,302亿，占全部债券成交额比重14.1%，交投活跃度小幅下降，与上上周相比，超长债成交额增加956亿，占比下降0.5%，不同品种有不同变化 [27] 收益率 - 上周债市先抑后扬，30 - 10国债利差小幅收窄，国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动，代表性个券30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动 - 1BP至2.22%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动 - 0.5BP至2.28% [38][39] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为41BP，较上上周变动0BP，处于2010年以来22%分位数 [48] - 品种利差：上周超长债品种利差涨跌互现，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为17BP，20年铁道债和国债利差为20BP，分别较上上周变动2BP和 - 2BP，处于2010年以来14%分位数和15%分位数 [50] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收112.66元，增幅0.00%，全部成交量65.81万手（ - 26,189手），持仓量14.19万手（ - 718手），成交量和持仓量较上上周小幅下降和减少 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周11月经济数据显示国内供强需弱，生产消费下行但物价改善，债市先抑后扬呈小V型，全周略回暖，30 - 10国债利差小幅收窄 [1][4][11][38] - 预计当前债市震荡概率大，30 - 10利差近期高位震荡，20年国开债品种利差窄幅震荡 [2][3][12][13] 根据相关目录分别进行总结 每周评述 超长债复盘 - 上周超长债交投活跃度小幅下降但总体活跃，期限利差走平，品种利差涨跌互现 [1][4][11] 超长债投资展望 - 30年国债：截至12月19日，30年与10年国债利差41BP处于历史较低水平，预计近期利差高位震荡 [2][12] - 20年国开债：截至12月19日，20年国开债与20年国债利差17BP处于历史极低位置，预计品种利差窄幅震荡 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.3万亿，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.12.15 - 2025.12.19）超长债发行量骤降为207亿元，分品种地方政府债203亿、公司债4亿，分期限15年74亿、20年31亿、30年102亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共12亿，均为超长地方政府债 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额12302亿占比14.1%，交投活跃度小幅下降 [27] 收益率 - 国债15年、20年、30年和50年收益率分别变动 - 1BP、 - 1BP、 - 2BP和 - 0BP；国开债15年、20年、30年和50年收益率分别变动 - 0BP、0BP、 - 1BP和0BP；地方债15年、20年和30年收益率分别变动 - 2BP、 - 1BP和1BP；铁道债15年、20年和30年收益率分别变动 - 2BP、 - 3BP和0BP [38] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为41BP [48] - 品种利差：上周超长债品种利差涨跌互现，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为17BP，20年铁道债和国债利差为20BP [50] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收112.66元，增幅0.00%，成交量65.81万手（ - 26189手），持仓量14.19万手（ - 718手） [55]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [2] 核心观点 - 2026年铜精矿长单加工费基准（TC/RC）定为0美元/吨和0美分/磅，显著低于2025年的21.25美元/吨和2.125美分/磅 [3][4] - 零加工费的出现，除了铜矿与冶炼供需错配，还因为副产品（硫酸、贵金属）收益和冶炼回收率收益均处于历史最好水平，支撑了冶炼厂的盈利 [3][8][9] - 零加工费具有强烈的警示意义，可能促使相关部门出台产能调控等“反内卷”措施，行业远期格局有望向好 [3][13] - 中国铜冶炼厂在工艺水平、成本控制和副产品消纳方面全球领先，在行业低迷期竞争优势凸显 [3][11][16] - 相关投资标的为铜陵有色、江西铜业、云南铜业 [3][21] 长单加工费与行业背景分析 - 2026年长单加工费谈判艰难，于12月19日左右确定，比往年晚约2周，最终基准定为0美元/吨 [4] - 2025年二季度以来，铜精矿现货加工费一直徘徊在-40美元/吨附近，而年度长单加工费为21.25美元/吨，长单成为冶炼厂盈利重要因素 [6] - 2025年因铜精矿供应紧张，不少大型冶炼厂长单占比已低于80%，预计2026年长单比例可能进一步下滑，削弱冶炼厂盈利能力 [6] - 铜冶炼除加工费外的主要盈利来源包括：1）冶炼回收率收益，当前铜价假设下收益约1200元/吨铜；2）硫酸副产品收益，当前价格下收益约2500元/吨铜；3）贵金属回收率收益，当前收益约500-1000元/吨铜 [8][9] 行业“反内卷”与政策动向 - 中国有色金属工业协会表示，零或负加工费可能严重损害全球铜冶炼企业利益，挑战了长期以来的全球铜定价基准 [13] - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）宣布，2026年度成员企业将降低矿铜产能负荷10%以上 [13] - 近期多项政策旨在控制产能扩张，包括《2024—2025年节能降碳行动方案》要求从严控制铜冶炼新增产能，《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》推动铜冶炼发展由产能规模扩张向质量效益提升转变 [14][15] - 行业协会建议借鉴电解铝经验，对铜等大宗金属考虑设立产能“天花板”，严控新增产能 [15] 主要公司产能与盈利敏感性分析 - **铜陵有色**：合计粗炼产能186万吨，权益粗炼产能161万吨，主要冶炼厂包括金冠铜业（70万吨）、金隆铜业（46万吨）等 [16] - **江西铜业**：合计粗炼产能130.2万吨，主要冶炼厂包括贵溪冶炼厂（93万吨）、江铜富冶和鼎（35万吨，权益40%）等 [17] - **云南铜业**：合计粗炼产能92万吨，主要冶炼厂包括西南铜业（55万吨）、赤峰云铜（40万吨，权益45%）等 [17] - **铜陵有色盈利敏感性**：在铜价80,000元/吨、TC为0美元/吨的基准情景下，2026年归母净利润预测为64.1亿元，铜价每变动5,000元/吨或TC每变动10美元/吨，净利润变动约6.7亿元 [18] - **江西铜业盈利敏感性**：在铜价80,000元/吨、TC为0美元/吨的基准情景下，2026年归母净利润预测为95.8亿元 [19] - **云南铜业盈利敏感性**：在铜价80,000元/吨、TC为0美元/吨的基准情景下，2026年归母净利润预测为24.5亿元 [20]

行业投资评级 - 家用电器行业评级为“优于大市” [1][7] 核心观点 - 11月家电内外销在高基数下持续承压，但零售需求表现或已触底，后续在国补政策延续及外销改善带动下，家电零售有望修复 [1][18] - 家电板块显示出较强的经营韧性，龙头企业表现亮眼，后续龙头在复杂内外销环境下有望延续稳健增长 [13] - 建议积极布局估值性价比高、股息率可观、增长韧性充足、海外具备长期成长空间的白电龙头 [14] 本周研究跟踪与投资思考 - **11月家电零售表现**：11月我国家用电器和音像器材类限额以上零售额同比下降19.4%，累计同比增长14.8% [2][19]，降幅扩大主要受去年同期国补高基数及大促提前影响 [2][19] - **分品类零售表现**： - 大家电普遍承压：空调、冰箱、洗衣机、电视等线上线下零售额普遍有20%以上降幅 [2][19] - 厨房小家电相对稳健：电饭煲线上/线下零售额同比-9.2%/-20.3%，空气炸锅线上/线下零售额同比-0.3%/+3.0% [2][19] - 清洁电器承压但长期增长明显：扫地机及洗地机降幅在20%左右，但两年累计增长较为明显 [2][19] - **11月家电出口表现**：11月我国家电出口额（人民币口径）同比下降6.0%，降幅环比10月收窄 [3][46] - **分品类出口表现**： - 空调持续承压：11月出口额下降25.7% [3][46] - 冰洗及吸尘器回暖：冰箱/洗衣机出口额同比增长7.6%/15.8%，吸尘器出口额增长15.3% [3][46] - 微波炉、电视等延续小幅下降趋势 [3][46] - **空调产销与排产**： - 11月产销大幅下滑：11月家用空调生产1057.7万台，同比下滑36.7%，销售1049.2万台，同比下滑31.8% [4][58] - 1月排产受春节错期影响改善：1月空调排产量同比增长21.3%，其中内销排产884万台，同比增长32.0%，出口排产1113万台，同比增长14.0% [4][58] 重点数据跟踪 - **市场表现**：本周家电板块相对收益+0.44% [4][61] - **原材料价格**： - LME3个月铜价周环比+0.4%至11837美元/吨 [4][63] - LME3个月铝价周环比+2.4%至2943美元/吨 [4][63] - 冷轧板价格周环比持平至3740元/吨 [4][63] - **海运价格**： - 美西线集运指数周环比-0.86% [4][70] - 美东线集运指数周环比-1.31% [4][70] - 欧洲线集运指数周环比+0.23% [4][70] - **地产数据**：11月住宅竣工面积累计同比下降20.1%，住宅销售面积累计同比下降8.1% [4][73] 核心投资组合建议 - **白电板块**：推荐美的集团、海尔智家、TCL智家、格力电器、海信家电 [5][14][16] - **黑电板块**：推荐海信视像 [5][17] - **小家电板块**：推荐石头科技、小熊电器、科沃斯 [5][14][16] - **厨电板块**：推荐老板电器 [14] - **照明及零部件板块**：推荐大元泵业、佛山照明 [15] 分板块观点与经营表现 - **白电**：经营表现最为稳健，Q3营收利润均实现个位数增长，龙头增长韧性充足 [13][16] - **厨电**：受地产拖累，Q3营收利润持续承压 [13] - **黑电**：受北美出口拖累，Q3营收承压，但利润持续修复 [13] - **小家电**：Q3营收增速领先其他板块，受国补扰动较小，利润率有所改善 [13] - **照明及零部件**：受出口及下游家电需求影响，Q3营收增速放缓，盈利有所承压 [13] 重点公司盈利预测摘要 - **美的集团**：2025年预测EPS为5.84元，对应PE为14倍 [6][81] - **海尔智家**：2025年预测EPS为2.27元，对应PE为12倍 [6][81] - **格力电器**：2025年预测EPS为5.98元，对应PE为7倍 [6][81] - **TCL智家**：2025年预测EPS为1.04元，对应PE为10倍 [6][81] - **石头科技**：2025年预测EPS为7.80元，对应PE为20倍 [6][81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周11月经济数据显示国内供强需弱，生产消费下行但物价改善，债市先抑后扬呈小V型，全周略回暖，30 - 10国债利差小幅收窄，超长债交投活跃度小幅下降但总体活跃，期限利差走平、品种利差涨跌互现 [1][4][11][38] - 30年国债和10年国债利差处于历史较低水平，20年国开债和20年国债利差处于历史极低位置，当前债市震荡概率大，预计30 - 10利差近期高位震荡，20年国开债品种利差窄幅震荡 [2][3][12][13] 根据相关目录分别进行总结 每周评述 超长债复盘 - 上周11月经济数据出炉后，债市先抑后扬小V型走势，全周略回暖，30 - 10国债利差小幅收窄，超长债交投活跃度小幅下降但总体活跃，期限利差走平、品种利差涨跌互现 [1][4][11][38] 超长债投资展望 - 30年国债：截至12月19日，30年与10年国债利差41BP处于历史较低水平，11月经济下行压力增加，测算10月国内GDP同比增速约4.1%、较10月回落0.1%，11月CPI为0.7%、PPI为 - 2.2%通缩风险缓解，债市震荡概率大，预计近期30 - 10利差高位震荡 [2][12] - 20年国开债：截至12月19日，20年国开债和20年国债利差17BP处于历史极低位置，经济数据情况与30年国债类似，债市震荡概率大，预计20年国开债品种利差窄幅震荡 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.3万亿，剩余期限超14年的超长债共243,416亿，占全部债券余额15.1%，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.12.15 - 2025.12.19）超长债发行量骤降，共发行207亿元，与上上周相比大幅下降，分品种中国债0亿、地方政府债203亿等，分期限发行期限15年的74亿、20年的31亿等 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共12亿，均为超长地方政府债 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投非常活跃，成交额12,302亿，占全部债券成交额比重14.1%，分品种各有占比情况，交投活跃度小幅下降，与上上周相比成交额和占比有不同变化 [27] 收益率 - 上周债市先抑后扬小V型走势，全周略回暖，30 - 10国债利差小幅收窄，各类型超长债不同期限收益率有变动，代表性个券收益率也有变动 [38][39] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为41BP，较上上周变动0BP，处于2010年以来22%分位数 [48] - 品种利差：上周超长债品种利差涨跌互现，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为17BP、20年铁道债和国债利差为20BP，分别较上上周变动2BP和 - 2BP，处于2010年以来14%分位数和15%分位数 [50] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收112.66元，增幅0.00%，全部成交量65.81万手（ - 26,189手），持仓量14.19万手（ - 718手），成交量较上上周小幅下降，持仓量小幅减少 [55]