报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 宜明昂科核心管线临床稳步推进，数据读出后估值有望得到修复 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 股票代码为 01541，总股本 4.07 亿股，流通股 3.82 亿股，总市值 23.05 亿港元，流通市值 21.63 亿港元，12 个月内最高价 22.00 港元，最低价 3.21 港元 [1][3] 业绩情况 - 2024 年度实现总收入 7415 万元，主要来自授权许可费和合作开发收入，同比增长 192 倍；经营活动净现金流出 1.28 亿元，同比下降 65%；现金及短期金融资产 7.52 亿元，同比增长 23% [4] 核心管线进展 - 核心管线替达派西普（IMM01）两项 III 期临床稳步推进，联合阿扎胞苷治疗初治 CMML 患者的 III 期临床于 2024 年 11 月首例给药，联合替雷利珠单抗对比医生选择化疗治疗 PD-(L)1 单抗难治性 cHL 的 III 期临床于 2024 年 7 月首例给药，预计 2026 年进行中期数据分析 [5] BD 合作情况 - 2024 年 8 月将靶向 PD - L1/VEGF 的双特异性抗体 IMM2510 在大中华地区以外的权益授权给 SynBioTx，IMM2510 正在中国开展联合化疗一线治疗 NSCLC 和三阴性乳腺癌的 Ib/II 期临床研究，并计划扩展到其他实体瘤 [6] - 靶向 CD47/CD20 的双特异性抗体 IMM0306 与来那度胺联用治疗 R/R 滤泡性淋巴瘤患者的 IIa 期剂量扩展临床试验于 2024 年 3 月首例给药，截至 2024 年底招募 36 例患者，已观察到较好抗肿瘤活性及可控安全性，预计今年公布详细数据；IMM0306 治疗系统性红斑狼疮的 II 期试验于 2024 年 10 月首例给药，正在开展第二个剂量组招募，预计 2025 年中公布阶段性数据，有望 2025 年下半年获得 SLE 的 IND 批件，目前正在积极拓展 BD 合作 [6][7] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 1.51 亿元、1.39 亿元、6.75 亿元；归母净利润分别为 - 2.27 亿元、 - 4.56 亿元、 - 5.08 亿元 [7] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|74|151|139|675| |营业收入增长率(%)|19110%|103%|-8%|385%| |归母净利（百万元）|-316|-227|-456|-508| |净利润增长率(%)|17%|28%|-101%|-11%| |摊薄每股收益（元）|-0.84|-0.56|-1.12|-1.25| |市盈率（PE）|-5.65|-9.33|-4.65|-4.17|[9]

报告公司投资评级 - 报告对特海国际的投资评级为“增持” [1] 报告的核心观点 - 特海国际2024年业绩有增长，经营利润率和毛利率提升，虽归母净利润受汇兑影响下降，但海底捞餐厅同店表现好、多元化业态探索有进展、本地化供应链优化 [2][3][4][5] - 结合第四季度业绩调整盈利预测，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024Q4公司收入2.09亿美元，同比增10.4%，经营利润率8.4%，同比增2.0pct，归母净亏损0.11亿美元；2024年公司收入7.78亿美元，同比增13.4%，经营利润率6.8%，同比增0.5pct，归母净利润0.22亿美元，同比降15.0% [2] 分析判断 - 海底捞餐厅同店提升，拓店审慎：2024Q4经营收入2.00亿美元，同比增10.0%，同店销售额同比增4.2%，净增1家门店；2024年经营收入7.47亿美元，同比增13.0%，同店销售额同比增7.1%，净增7家门店至122家 [3] - 战略性探索多元化业态：2024Q4外卖业务收入同比增12.9%，其他业务收入同比增22.7%；2024年外卖业务和其他业务收入同比分别增15.3%和27.9% [4] - 本地化供应链持续优化：2024Q4经营利润率8.4%，同比增2.0pct，毛利率67.6%，同比增2.3pct；2024年经营利润率6.8%，同比增0.5pct，毛利率66.9%，同比增1.1pct [5] 投资建议 - 调整盈利预测，预计2025 - 2027年公司营收分别为8.88、10.06、11.14亿美元，归母净利润分别为0.55、0.64、0.72亿美元，EPS分别为0.08、0.10、0.11美元，维持“增持”评级 [6] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|686.36|778.31|887.88|1006.15|1113.98| |YoY（%）|22.95%|13.40%|14.08%|13.32%|10.72%| |归母净利润(百万美元)|25.65|21.80|54.54|63.70|71.93| |YoY（%）|162.19%|-15.02%|150.19%|16.80%|12.91%| |毛利率（%）|32.93%|33.31%|33.00%|33.00%|33.00%| |每股收益（美元）|0.05|0.04|0.08|0.10|0.11| |ROE（%）|0.09|0.06|0.13|0.13|0.13| |市盈率|26.75|70.73|27.29|23.37|20.70| [8] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关数据，包括营业收入、净利润、各项成本开支等 [10] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面的数据及变化情况 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 基于魔芋品类仍处于快速成长阶段且成本压力后续有望得到缓解上调26年利润10% 预计25 - 27年归母净利润分别为13.0/16.1/19.6亿元 同比增长22%/24%/22% 对应PE分别为23x/19x/15x [4] 业绩简评 - 3月27日公司发布2024业绩 24年实现营收62.66亿元 同比增长28.63%；实现归母净利润10.69亿元 同比增长21.37% 其中 24H2实现营收32.83亿元 同比增长30.4%；实现归母净利润4.47亿元 同比增长3.2% [1] 经营分析 - 面制品企稳修复 菜制品动销提速 24年面制品/蔬菜制品/豆制品实现收入26.7/33.7/2.3亿元 同比+4.6%/+59.1%/+12.2% 其中H2增速分别为4.2%/61.1%/6.5% [2] - 24年线下/线上分别实现收入55.6/7.0亿元 分别同比+27.5%/38.1% 线上线下分别抓住零食量贩、新媒体电商渠道发展机遇 [2] - 公司持续深耕经销网络 截至24年底公司合作经销商数量1879家 同比+10% [2] 盈利分析 - 24年/24H2公司毛利率分别为48.1%/46.0% 同比+0.5/-1.3pct H2毛利率同比下滑系魔芋成本上涨拖累 24H2蔬菜制品毛利率47.2% 同比-3.7pct 环比-5.4pct 预计成本仍将对25年毛利率造成小幅影响 [3] - 规模效应持续释放 24年销售/管理费率分别为16.4%/7.8% 分别同比-0.2/-1.6pct（24H2分别同比-0.7/-1.9pct） [3] - 受金融资产公允价值亏损（一次性计提1.25亿元）影响 最终公司净利率分别为17.1%/13.6% 同比-1.0/-3.6pct 剔除影响后公司主业利润增速表现亮眼 [3] 发展前景 - 产品端公司近年来加快推新节奏 布局麻辣口味辣条 上新膨化类形态 有望修复市场份额 魔芋爽则凭借优秀的产品力实现终端铺货率、复购率快速提升 [3] - 渠道端公司精耕传统渠道大盘 有效提升单点产出 同时积极拥抱零食量贩、抖音电商等新兴渠道 成长性持续兑现 [3] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,872|6,266|7,856|9,528|11,206| |营业收入增长率|5.17%|28.63%|25.37%|21.29%|17.61%| |归母净利润(百万元)|880|1,069|1,301|1,607|1,962| |归母净利润增长率|481.9%|21.37%|21.77%|23.55%|22.02%| |摊薄每股收益(元)|0.37|0.45|0.55|0.68|0.83| |每股经营性现金流净额|0.49|/|0.67|0.79|0.93| |ROE(归属母公司)(摊薄)|15.43%|17.82%|20.08%|22.43%|21.49%| |P/E|17.63|14.73|23.26|18.83|15.43| |P/B|2.72|2.63|4.67|4.22|3.32|[7] 三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表相关项目预测 如主营业务收入、主营业务成本、毛利等在2022A - 2027E的情况 以及比率分析、每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等相关指标在各年份的表现 [9]

报告公司投资评级 - 评级为买入（BUY），维持该评级，目标价为92.60港元，当前价格为72.95港元，潜在涨幅为27.0% [9] 报告的核心观点 - 公司2024财年业绩超市场共识，得益于终端需求复苏和毛利率改善，2025财年有望受益于智能手机市场复苏和非智能手机业务增长 [1][14][15] - 公司坚持高质量增长战略，在HLS和HCM领域保持领先地位，2025财年HLS/HCM出货量预计增长5%/5 - 10%，ASP和GM有提升潜力 [3][5] - 汽车业务前景乐观，2025财年VLS出货量预计增长15 - 20%，汽车CCM订单充足，有望推动收入增长 [11] - 上调2025 - 2026财年EPS预测，并引入2027财年预测，维持买入评级 [14] 各部分总结 公司概况 - 公司成立于1984年，是领先的综合光学产品制造商，主要服务于数码相机和手机市场，在中国手机市场占比约50%，客户包括华为、三星等 [8] 2024财年业绩情况 - 营收和净利润分别为382.94亿元/26.99亿元，同比增长20.9%/145%，净利润处于盈利预警高端，超彭博共识4.4%，超报告预测5%/11% [1] - 业绩超预期原因：智能手机终端需求逐步复苏，推动ASP和GM上升；有效税率降低抵消了较高的利息成本 [2] 业务板块表现 手机相关业务 - 手机相关销售同比增长20.2%至251亿元，光学组件和光电子出货量分别为13.24亿/5.33亿单位，同比增长13.1%/-5.9% [3] - 光学组件和光电子毛利率同比各反弹3.5个百分点至31.9%/9.0%，管理层预计2025财年HLS/VLS/HCM毛利率分别为~32%/~40%/8.5% [4] - 高端手机产品出货量在2024财年稳步增长，XR相关收入同比增长38%至约26亿元，占总收入6.7% [10] 汽车业务 - 汽车相关产品销售同比增长14.3%至60.39亿元，占总收入~16.0%，2025财年VLS出货量预计增长15 - 20% [11] - 汽车CCM收入在2024财年同比增长35.2%至约21亿元，预计2025财年达30亿元，在手订单约150亿元 [11] 资本支出与研发 - 2024财年资本支出为22.6亿元，同比下降9.1%，2025财年预计为26亿元，40%用于XR和汽车领域，8亿元用于扩大越南和中国的基础设施 [13] - 研发费用达约29亿元，占总收入7.6%，预计2025 - 2026财年维持在~8% [12] 财务预测与估值 - 上调2025 - 2026财年净利润预测16.1%/14.1%，引入2027财年预测，预计2024 - 2027财年销售和净利润复合年增长率为10.2%/18.7% [14][15] - 公司当前市盈率为23.0倍，低于10年平均水平，目标价对应2025财年29.0倍目标市盈率 [15]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][6] 报告的核心观点 - 利润率持续改善，派息比率进一步提高，发动机利润强劲改善，数据中心发动机强劲增长，略上调2025/26年盈利预测，认为公司有多个催化剂，维持买入评级并上调目标价 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司表现 - 2024全年收入增长0.80%至2157亿元，归母净利润同比增长26.5%至114亿元，扣非归母净利润同比增长30.3%至105亿元，毛利率同比改善2个百分点至22.4%，三费占收入比例同比增长1个百分点至14.4%；4季度归母净利润环比增长20.2%至30亿元，收入环比增长8.6%，归母净利润增速较快得益于毛利率环比增长2个百分点至24.2%；公司宣布末期股息每股0.372元，加上中期股息，派息率进一步提升至55% [6] - 2024年发动机业务收入为594亿元，同比大致持平，分部利润同比增长35%至104亿元，分部利润率同比增长5个百分点；全年发动机销量为73.4万台，与2023年基本持平，其中重卡发动机27.6万台，内地市场份额38.7%；面向数据中心等高端市场的M系列大缸径发动机销量8132台，海外销量占比62.2%，数据中心产品销量同比增长148%；天然气重卡发动机内地市场份额达59.6%，新能源动力电池技术取得突破 [6] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|213,958|215,691|237,919|254,828|269,353| |同比增长（%）|22.2|0.8|10.3|7.1|5.7| |净利润（百万人民币）|9,014|11,403|14,637|16,191|17,772| |每股盈利（人民币）|1.03|1.31|1.68|1.86|2.04| |同比增长（%）|83.8|26.5|28.4|10.6|9.8| |前EPS预测值（人民币）|/|/|1.59|1.73|/| |调整幅度（%）|/|/|5.3|7.5|/| |市盈率（倍）|14.1|11.2|8.7|7.9|7.2| |每股账面净值（人民币）|9.09|9.93|8.73|9.57|10.49| |市账率（倍）|1.60|1.47|1.67|1.52|1.39| |股息率（%）|7.0|7.6|6.6|7.8|9.0| [3] 股份资料 - 52周高位为17.22港元，52周低位为10.68港元，市值为250,404.97百万港元，日均成交量为13.15百万，年初至今变化为31.31%，200天平均价为12.94港元 [5] 目标价及潜在涨幅 - 收盘价为15.60港元，目标价为20.50港元，潜在涨幅为+31.4% [1] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |3931 HK|中创新航|买入|19.04|24.77|30.1%|2025年03月27日|电池| |300750 CH|宁德时代|买入|258.88|314.11|21.3%|2025年01月23日|电池| |300014 CH|亿纬锂能|买入|47.92|56.51|17.9%|2024年12月02日|电池| |002074 CH|国轩高科|买入|22.20|29.07|31.0%|2024年12月02日|电池| |666 HK|瑞浦兰钧|买入|10.56|14.25|35.0%|2025年03月27日|电池| |1585 HK|雅迪控股|买入|15.16|19.84|30.8%|2025年03月26日|电动两轮车| |689009 CH|九号公司|买入|65.30|53.74|-17.7%|2024年10月29日|电动两轮车| |2451 HK|绿源集团|中性|6.92|6.24|-9.9%|2024年07月02日|电动两轮车| |2338 HK|潍柴动力|买入|15.60|20.50|31.4%|2025年03月28日|重卡| |3808 HK|中国重汽|买入|21.60|26.49|22.6%|2024年03月26日|重卡| |1211 HK|比亚迪股份|买入|407.40|503.25|23.5%|2025年03月25日|整车厂| |9866 HK|蔚来汽车|买入|32.55|48.96|50.4%|2025年03月24日|整车厂| |175 HK|吉利汽车|买入|17.00|22.50|32.4%|2025年03月21日|整车厂| |9868 HK|小鹏汽车|买入|79.10|134.69|70.3%|2025年03月12日|整车厂| |2333 HK|长城汽车|买入|14.40|17.36|20.6%|2024年10月28日|整车厂| |2015 HK|理想汽车|中性|103.20|93.62|-9.3%|2025年03月17日|整车厂| |2238 HK|广汽集团|中性|3.17|3.34|5.4%|2024年04月01日|整车厂| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][13] 报告的核心观点 - 邮储银行业绩表现稳定，作为“成长性”上市国有大行有较大发展空间，存贷比低未来有望提升，资产质量稳健优异领先同业，安全边际较高 [13] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 2024 年邮储银行实现营收 3488 亿元，同比增长 1.83%，拨备前利润 1230 亿元，同比增长 5%，归母净利润 865 亿元，同比增长 0.24% [1] - 2024Q4 末不良率、拨备覆盖率分别为 0.90%、286.15%，较上季度末分别提升 4bps、下降 16pc [1] - 2024 年公司以每 10 股派发现金股利 2.616 元，全年分红比例达 30% [1] 代理费率调整 - 2024 年 9 月 30 日邮储银行根据规则调整储蓄代理费率，此次主动与邮政集团协商，再次调低三年及以下期限代理储蓄存款分档费率，为上市以来首次主动调整 [2] - 活期、三个月、半年期和一年期存款分别下调 4.9bps、2.5bps、1.6bps 和 3.6bps，2025 年 1 月 1 日后储蓄代理费按调整后分档费率结算 [2] - 以 2024 年代理储蓄存款为基础，2024 年代理费综合费率由 1.08%下降至 1.04%，下降 4bps，储蓄代理费下降 35.03 亿元 [2] 业绩表现 - 2024 年营业收入、归母净利润增速分别为 1.83%、0.24%，分别较 24Q1 - Q3 提升 1.7pc、基本持平，营收增速提升得益于其他非息收入增长 [3] - 利息净收入同比增长 1.53%，与 24Q1 - Q3 增速基本持平，24A 净息差为 1.87%，较 24Q1 - Q3 下降 2bps，全年息差下降 14bps [3] - 资产端生息资产、贷款收益率分别为 3.32%、3.78%，分别较 24H 下降 8bps、下降 11bps，企业贷款、个人贷款分别下降 6bps、下降 14bps 至 3.47%、4.23% [3] - 负债端计息负债、存款成本率分别为 1.47%、1.44%，分别较 24H 下降 4bps、下降 4bps，企业存款保持在 1.32%、个人存款下降 5bps 至 1.45%，同业负债成本下降 15bps 至 1.90% [3] - 手续费及佣金净收入同比下降 10.51%，较 2024Q1 - Q3 降幅收窄 2pc，中收降幅逐季收敛，理财手续费同比增长 40.06%，代理业务手续费同比降幅收敛 [4] - 其他非息收入同比增长 15.15%，较 2024Q1 - Q3 增速提升 15pc，投资收益同比增长 30.89%，较 2024Q1 - Q3 增速提升 34pc [4] 资产质量 - 24Q4 不良率 0.90%较上季度提升 4bps，关注率 0.95%、逾期率 1.19%分别环比提升 4bps、8bps，拨备覆盖率、拨贷比分别为 286.15%、2.58%，分别较上季度下降 16pc、下降 1bp [11] - 企业贷款不良率 0.54%较 24Q2 持平，企业不良贷款余额增加 6 亿元，制造业、批发零售业不良率分别提升 9bps、提升 27bps [11] - 个人贷款不良率 1.28%较 24Q2 提升 14bps，个人不良贷款余额增加 76 亿元，个人小额贷款、个人住房贷款不良率分别提升 33bps、提升 14bps [11] - 2024 年信用成本为 0.34%，同比下降 1bp，24A 不良生成率为 0.84%，较 23A 下降 1bp [12] - 小微领域个人小额贷款、小企业贷款不良生成率分别较 2024H1 提升 20bps、提升 34bps，个人住房、个人非房消费贷款不良生成率亦有提升 [12] 资产负债 - 24Q4 末资产、贷款总额分别为 17.1 万亿元、8.9 万亿元，分别同比增长 8.64%、9.38%，分别较 24Q3 下降 0.7pc、基本持平 [13] - 24Q4 单季度贷款净增加 1338 亿元，企业贷款、个人贷款分别净增 598 亿元、净增 472 亿元，企业贷款增加预计投向基建、制造业、房地产业，加大消费贷及个人住房贷款投放力度 [13] - 24Q4 末存款总额为 15.3 万亿元，同比增长 9.54%，24Q4 单季度存款净增 2802 亿元，主要由个人存款（+2725 亿元）贡献 [13] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|342,507|348,775|356,592|365,723|377,483| |增长率 yoy（%）|2.25%|1.83%|2.24%|2.56%|3.22%| |拨备前利润（百万元）|117,770|123,037|130,175|133,608|137,925| |增长率 yoy（%）|-7.06%|4.47%|5.80%|2.64%|3.23%| |归母净利润（百万元）|86,270|86,479|87,429|89,275|91,633| |增长率 yoy（%）|1.23%|0.24%|1.10%|2.11%|2.64%| |每股净收益（元）|0.87|0.87|0.88|0.90|0.92| |每股净资产（元）|7.93|8.39|9.01|9.64|10.29|[14] 财务报表和主要财务比率 包含每股指标、利润表、资产负债表等多方面数据及预测，如净利息收入、净手续费收入、营业收入等在不同年份的情况及增长率等 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司24年营收和归母净利润实现增长 经调业绩高增 整体基本符合预期 线上高增 稳健扩店 会员复购率提升 虽物流运费等成本拖累毛利率 但仍保持高净利率 公司高端属性与东方美学底蕴具备稀缺性 保持推新 稳健扩店 计划出海 成长空间足 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价为113.9港元 总股本4.90亿股 流通股本2.62亿股 总市值558.9亿港元 流通市值298.6亿港元 [4] 个股表现 - 24年营收38.85亿元 同比增长34.6% 归母净利润8.81亿元 同比增长33.0% 经调净利润9.24亿元 同比增长39.2% 其中24H2营收19.13亿元 同比增长28.6% 归母净利润3.89亿元 同比增长24.1% [4] 事件点评 - 分品类来看 24年彩妆、护肤、培训收入分别为23亿元、14亿元、1.5亿元 分别同比增长42%、23%、46% 其中彩妆与护肤销量分别同比增长34%、27% 均价分别同比增长6%、-3% 24H2彩妆、护肤、培训收入分别同比增长41%、11%、24% [5] - 分渠道来看 24年线下、线上收入分别为19.5亿元、17.8亿元 同比增长22%、51% 24年底有409家专柜 净增25家 其中直营378家 单产465万元/年 同比增长15% 经销31家 单产282万元/年 同比增长9% 24H2线下与线上收入分别同比增长21%、40% [5] - 2024年线上与线下渠道复购率分别为27.5%、34.9% 分别同比增加5.5个百分点、2.1个百分点 [5] 财务分析 - 24年毛利率84.4% 同比下降0.5个百分点 其中彩妆、护肤毛利率分别为83.6%、87.2% 分别下降0.8个百分点、0.1个百分点 销售费用率、管理费用率分别为49.0%、6.9% 分别增加0.1个百分点、0.24个百分点 归母净利率、经调归母净利率分别为22.7%、23.8% 分别下降0.24个百分点、增加0.8个百分点 [6] 盈利预测及投资建议 - 预计25 - 27年公司归母净利润为12.0亿元、15.3亿元、19.3亿元 对应PE分别为43倍、34倍、27倍 维持“买入”评级 [6] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,884.69|5,212.24|6,687.31|8,454.65| |增长率(%)|34.61|34.17|28.30|26.43| |EBITDA（百万元）|1,133.32|1,533.32|1,955.88|2,451.11| |归属母公司净利润（百万元）|881.33|1,201.80|1,531.87|1,928.08| |增长率(%)|32.84|36.36|27.46|25.86| |EPS(元/股)|1.84|2.45|3.13|3.93| |市盈率（P/E）|29.31|43.21|33.90|26.93| |市净率（P/B）|7.38|11.04|8.33|6.36| |EV/EBITDA|20.61|31.65|23.94|18.55| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司通过深化智能投顾产品矩阵、拓展全域流量生态及持续加码研发投入，有望在快速扩张的在线投教市场中巩固龙头地位；且公司各项业务仍处于快速成长期，付费客户数量将持续稳健增长 [7] 报告各部分总结 财务数据 - 2024 年营业总收入 23 亿元，同比+17%；总订单金额 35 亿元，同比+49%；归母净利润 2.7 亿元，同比+43% [1] - 预计 2025 - 2027 年营业总收入分别为 35.79 亿、41.39 亿、46.92 亿元，同比分别+55.22%、+15.64%、+13.36%；归母净利润分别为 12.93 亿、17.01 亿、22.45 亿元，同比分别+374.64%、+31.55%、+32.00% [1] 业务亮点 - 金融软件销售及服务总订单金额创历史新高，2024 年同比+49%至 35 亿元，付费客户数同比+149%至 18 万人，整体退款率同比小幅+1.8pct 至 21.8% [7] - 成本控制较强，2024 年营业成本同比+28%至 4.1 亿元，销售费用同比+11%至 11 亿元，销售费用率同比-2.76pct 至 46%，研发费用同比+11%至 3.2 亿元，研发费用率同比-0.80pct 至 14%，管理费用同比+13%至 5 亿元，管理费用率同比-0.82pct 至 21% [7] 发展看点 - 短期看点为 2025 年业绩弹性+产品矩阵更新+流量入口集中，2024 年合同负债达 14.9 亿元将于 2025 年确认收入，整合产品并推出新系列产品矩阵，九方智投 APP 平台化转型 [7] - 长期看点为探索 AI 全方面赋能，“九方灵犀”完成大模型私有化部署，推出“易知股道”领航版构建 AI 学习闭环 [7]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 华润置地负债率维持在行业低位，较低的平均财务成本有望缓解毛利率下行的影响，2024年末并表口径已售未结合同销售额为2267亿元，其中1935亿元将于2025年结算，投资物业组合稳定的表现可抵消行业毛利率下行的影响，维持利润大致稳定，维持买入评级，目标价上调至31.68港元，较资产净值折让40% [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 华润置地收盘价25.75港元，目标价31.68港元，潜在涨幅23.0% [1] - 52周高位32.85港元，52周低位19.12港元，市值183,621.71百万港元，日均成交量13.87百万，年初至今变化14.19%，200天平均价24.36港元 [4] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为251,137、278,799、300,698、328,424、357,585百万元人民币，同比增长21.3%、11.0%、7.9%、9.2%、8.9% [5] - 核心利润分别为27,774、25,420、25,495、26,949、28,412百万元人民币，核心每股盈利分别为3.89、3.56、3.58、3.78、3.98元人民币，同比增长2.9%、 - 8.5%、0.3%、5.7%、5.4% [5] - 前EPS预测值2025E为3.66元人民币，2026E为3.78元人民币，调整幅度分别为 - 2.4%、 - 0.1% [5] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产分别为1,191,177、1,128,394、1,236,807、1,357,665、1,453,450百万元人民币 [11] - 总负债分别为807,028、731,654、815,226、909,010、975,950百万元人民币，股东权益分别为264,867、272,507、288,611、306,141、324,597百万元人民币 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为47,352、234、 - 5,731、14,463、70,900百万元人民币 [12] - 投资活动现金流分别为 - 39,302、 - 11,024、 - 21,247、 - 21,310、 - 29,460百万元人民币 [12] - 融资活动现金流分别为8,971、29,408、5,410、17,261、26,433百万元人民币 [12] 财务比率 - 2023 - 2027E核心每股收益分别为3.895、3.565、3.575、3.779、3.984元人民币，每股股息分别为1.441、1.317、1.321、1.396、1.472元人民币 [12] - 毛利率分别为25.2%、21.6%、22.0%、20.8%、19.0%，净利率分别为12.5%、9.2%、8.5%、8.2%、7.9% [12] 业务分析 - 2024年物业交付增加带动物业开发收入同比增长11.8%至2371.5亿元，整体收入同比上升11.0%至2788.0亿元，受物业开发毛利率下跌3.9个百分点至16.8%影响，整体毛利率同比下跌3.6个百分点至21.6%，毛利/净利润/核心净利润同比下跌4.5%/18.5%/8.5%至603/256/254亿元 [6] - 2024年12月底净负债率31.9%，加权平均融资成本同比下降45个基点至3.11%，平均债务期限拉长至6.7年，非人民币净负债敞口占比下降至3.9% [6] - 2024年合同销售金额达2611亿元，同比下降15%，排名上升至第三位，2025年总可售货值约为5009亿元，可支持销售保持稳定水平 [6] - 资产管理规模同比上升8.1%至4621亿元，购物中心/写字楼/酒店经营收入约为193/18.8/20.7亿元，同比 + 8.4%/ - 8.7%/ - 10.8%，购物中心零售额同比增长19.2%至1953亿元，出租率同比上升0.6个百分点至97.1%，经营利润率同比提升2.5个百分点至61.0%，预计到2028年末在营购物中心增加至116个，可带动未来三年经营性不动产业务收入维持10%以上年增长 [6]

报告公司投资评级 - 交银国际将福莱特玻璃评级上调至买入，目标价上调至13.45港元，较收盘价11.44港元有17.6%的潜在涨幅 [1][2][7] 报告的核心观点 - 产品价格下跌下4季度业绩展韧性，经营现金流创新高，光伏玻璃价格近期强劲反弹，供给侧改革确定性提高，上调至买入 [2][7] 财务数据 整体财务数据 - 2023 - 2027E年，收入分别为215.24亿、186.83亿、186.95亿、215.52亿、242.17亿元人民币，同比增长39.2%、 - 13.2%、0.1%、15.3%、12.4% [3] - 净利润分别为27.6亿、10.07亿、10.54亿、20.77亿、26.9亿元人民币，同比增长18.7%、 - 63.4%、4.7%、97.0%、29.5% [3] - 每股盈利分别为1.17、0.43、0.45、0.89、1.15元人民币，2025E、2026E较前预测值调整幅度为 - 6.9%、 - 9.2% [3] 光伏玻璃业务数据预测 - 2023 - 2027E年，销量分别为12.20、12.65、13.10、14.62、16.46亿平米 [9] - 单位售价分别为16.1、13.3、12.7、13.2、13.2元/平米 [9] - 单位成本分别为12.5、11.2、10.9、10.7、10.6元/平米 [9] - 毛利率分别为22.4%、15.6%、14.5%、19.0%、20.0% [9] 业绩表现 2024年整体业绩 - 2024年盈利10.07亿元，同比降64%，接近业绩预告中值，4季度亏损2.89亿元，环比扩42% [7] - 全年经营活动现金流59.1亿元，同比大增2倍，4季度达29.0亿元，创单季新高 [7] 2024年光伏玻璃业务业绩 - 2024年光伏玻璃收入同比降15%，其中北美大增232%，占比升至6.5% [7] - 销量增长4%，单价降18%，毛利率下降6.8个百分点至15.6%（北美达29.3%），下半年环比降21.3个百分点至3.4%，但仍为行业最优 [7] 各季度业绩概要 - 4Q24营业收入40.79亿元，同比降27.7%，环比增4.4%；净利润 - 2.85亿元，同比降136.0%，环比增43.6% [8] 行业供需与价格情况 供需情况 - 2024下半年光伏玻璃价格下跌推动行业冷修加速，全球名义在产日熔量由2024年6月底最高点12.3万吨降至2025年1月末的9.7万吨 [7] - 行业库存天数由高峰38.7天降至目前27.4天 [7] 价格情况 - 3月2.0mm玻璃价格大涨1.75元/平或15%，卓创资讯预计4月将继续上涨0.5元/平或4% [7] - 测算目前公司毛利率已回升至约15%，4月有望接近20% [7] 产能情况 2024年产能变动 - 2024年公司仅点火2条1200吨产能，并冷修1条600吨和3条1000吨产能，年底在产产能降至1.94万吨 [7] 在建项目 - 在建的安徽2条1200吨项目和南通4条1200吨项目将根据市场情况陆续点火，印尼2条1600吨项目筹备中 [7] 行业覆盖公司情况 - 交银国际新能源行业覆盖公司中，多家公司有不同评级和目标价，如京能清洁能源、中国电力等评级为买入，大唐新能源、固德威等评级为中性 [12]