报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5] 报告的核心观点 - 百胜中国2024年业绩平稳增长，单量增长驱动同店降幅收窄，加盟与下沉赋能扩张使餐厅利润率提升，数字化和外卖持续推进且现金股息提升，长期成长可期 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现收入113.03亿美元，同比增长3%；经调整净利润9.11亿美元，同比增长8%；4Q24实现收入25.95亿美元，同比增长4%，经调整净利润1.15亿美元，同比增长11%；摊薄EPS为0.30美元，同比增长30% [2] 同店销售情况 - 4Q24整体、肯德基、必胜客系统销售额分别增长4%/5%/3%，同店销售额分别下降1%/1%/2%（3Q各降3%/2%/6%），测算整体恢复至19年约84%；肯德基订单量增3%，客单价降4%；必胜客订单量增9%，客单价降10% [2] 餐厅规模与扩张 - 2024年末餐厅数量合计16395家，全年净增1751家/+12%，其中4Q24净增534家；肯德基11648家，全年净增1352家/+13%，4Q净增365家；必胜客3724家，全年净增412家/+12%，4Q净增118家 [3] - 2024年肯德基/必胜客净新增门店3 - 6线占比分别为55%/62%，加盟占比分别为30%/10%；门店总数3 - 6线城市占比分别为56%/46%，加盟占比分别为13%/5% [3] - 预计2025年净新增约1600 - 1800家门店，资本支出约在7 - 8亿美元之间；未来几年内，肯德基/必胜客净新增门店中加盟比例分别增至40% - 50%和20% - 30% [3] 餐厅表现 - 4Q24餐厅收入24.34亿美元/+4%，餐厅利润率12.3%/+1.6pct；肯德基餐厅收入19.23亿美元/+4%，餐厅利润率13.3%/+1.3pct；必胜客餐厅收入5.00亿美元/+3%，餐厅利润率9.3%/+2.0pct [3] 数字化与外卖及股东回报 - 4Q24末肯德基及必胜客会员数合计超5.25亿，其中会员销售占比65%；2024全年肯德基及必胜客数字订单收入达96亿美元，约占餐厅收入90%；外卖销售十年保持双位数增长，全年同比增长14%，约占餐厅收入的39% [4] - 24年股东回馈15亿美元，占市值约8.5%；25 - 26年维持回馈30亿美元计划，其中每股现金股息增加50%至0.24美元 [4] 成本控制 - 4Q24原材料及易耗品占餐厅收入比例31.9%，同比减少0.5pct；员工成本占餐厅收入比例28.2%，同比减少0.8pct；物业租金及其他经营开支占餐厅收入比例27.6%，同比减少0.3pct；管理费用占餐厅收入比例6.0%，同比减少2.0pct [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润各为9.50亿美元、10.06亿美元、10.72亿美元，同比增长4.3%、5.9%、6.6% [5] - 按2025年22倍PE，计算目标价431.8港元/股（以1HKD = 0.1284USD计算） [5]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年巨子生物业绩延续高增，品牌势能持续向上，虽毛利率受新品扩充影响略有下降，销售费用率提升致净利率下滑，但2025年明星单品地位稳固、新品扩张放量、渠道稳步拓展，肌肤焕活产品储备丰富，增长驱动力较强 [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为25.11亿元、29.11亿元、32.66亿元，同比增速分别为22%、16%、12%，3月27日收盘价对应25PE25.7X [1][8] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 全年营收55.4亿元，同比+57.2%；归母净利润20.6亿元，同比+42.1%；经调整净利润21.5亿元，同比+46.5%，拟派发末期股息0.6021元/股，特别股息0.5921元/股 [1] 收入拆分 分品类 - 功效性护肤品营收43.0亿元，同比+62.5%；医用敷料12.2亿元，同比+41.5%；保健食品及其他0.18亿元，同比+15.0% [2] 分品牌 - 可复美营收53.2亿元，同比+62.9%，线上线下持续拓展，明星产品与新品贡献收入；可丽金8.4亿元，同比+36.3%，稳步拓展渠道与迭代新品；其他品牌1.4亿元，同比+33.8%，主要因可预品牌敷料在连锁药店销售拓展 [2] 分渠道 - 直销渠道营收41.3亿元，同比+70.8%，其中DTC店铺线上直销收入35.9亿元，同比+66.5%，面向电商平台的线上直销收入3.8亿元，同比+112.5%，线下直销收入1.7亿元，同比+92.0%；经销渠道收入14.0亿元，同比+27.3%。截至2024年末，线下渠道拓展至约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、650个连锁药房品牌、6000家化妆品连锁店及连锁超市，开设可复美门店18家 [3] 毛利率与费用率情况 - 2024年毛利率82.1%，同比-1.5pct，受产品成本增加及新品类扩充影响；销售费用率36.3%，同比+3.2pct；研发费用率1.9%，同比-0.2pct；管理费用率2.7%保持稳定，净利率37.2%，同比-3.9pct [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|3526|5539|7086|8694|10273| |同比增长|48%|57%|28%|23%|18%| |营业利润(百万元)|1613|2279|2804|3316|3772| |同比增长|41%|41%|23%|18%|14%| |归母净利润(百万元)|1452|2062|2511|2910|3265| |同比增长|11%|42%|22%|16%|12%| |每股收益(元)|1.46|2.01|2.42|2.81|3.15| |PE|42.7|31.0|25.7|22.2|19.7| |PB|14.2|9.0|7.6|6.1|5.0| [10] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率 - 营业收入|48%|57%|28%|23%|18%| |年成长率 - 营业利润|41%|41%|23%|18%|14%| |年成长率 - 净利润|11%|42%|22%|16%|12%| |获利能力 - 毛利率|83.6%|82.1%|81.0%|80.1%|79.2%| |获利能力 - 净利率|41.2%|37.2%|35.4%|33.5%|31.8%| |获利能力 - ROE|33.3%|29.0%|29.6%|27.4%|25.1%| |获利能力 - ROIC|31.5%|28.9%|29.6%|27.4%|25.1%| |偿债能力 - 资产负债率|12.1%|11.4%|12.1%|11.9%|11.7%| |偿债能力 - 净负债比率|0.0%|0.1%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|7.8|7.7|7.3|7.5|7.7| |偿债能力 - 速动比率|7.4|7.3|6.9|7.1|7.3| |营运能力 - 资产周转率|0.7|0.7|0.7|0.7|0.7| |营运能力 - 存货周转率|3.0|3.9|3.7|3.6|3.5| |营运能力 - 应收帐款周转率|22.5|28.5|26.8|26.3|25.8| |营运能力 - 应付帐款周转率|6.1|4.7|4.0|3.9|3.8| |每股资料(元) - 每股收益|1.46|2.01|2.42|2.81|3.15| |每股资料(元) - 每股经营现金|1.66|Na.|2.31|2.75|3.13| |每股资料(元) - 每股净资产|4.38|6.91|8.17|10.26|12.57| |每股资料(元) - 每股股利|0.88|1.12|0.73|0.84|0.95| |估值比率 - PE|42.7|31.0|25.7|22.2|19.7| |估值比率 - PB|14.2|9.0|7.6|6.1|5.0| |估值比率 - EV/EBITDA|35.4|24.4|20.1|17.3|15.4| [12]

报告公司投资评级 - 建议关注 [6] 报告的核心观点 - 布鲁可营收增长得益于产品组合优化及渠道下沉策略，毛利率提升，销售费用率回落，规模效应显现，产品组合和市场策略有强劲增长潜力，通过“IP + 渠道 + 全球化”有望实现从黑马向行业龙头跨越，中长期成长逻辑有支撑，随着新 IP 落地及海外市场拓展，业绩预期有望兑现 [1][3][6] 根据相关目录分别进行总结 2024 年度业绩情况 - 集团取得收入 22.41 亿元，同比增加 155.6%；经调整年度利润 5.85 亿元，同比增加 702.1%；母公司拥有人应占亏损 4.01 亿元，同比增加 94.59% [1] - 拼搭角色类玩具销售收入增长到 22.01 亿元，积木玩具销售收入下降 62.9%，公司逐渐将重心转向拼搭角色类玩具 [1] - 研发支出为 1.92 亿元，占总收入的 8.6% [1] - 线下销售额达到 20.85 亿元，占总收入的 92.1%，海外销售收入同比增长 518.2% [1] 营收增长原因 - 营收增长主要受益于产品组合优化及渠道下沉策略，通过“三全战略”覆盖全年龄段及宽价格带布局，触达下沉市场消费者，推动销售额攀升 [3] 毛利率与费用率情况 - 毛利率提升至 52.6%，反映出公司供应链效率及产品结构优化成效；销售费用率从上年高位回落，规模效应逐步显现 [3] 未来核心驱动力 - 推进 IP 矩阵建设，截至 2024 年末拥有近 50 个授权 IP，计划新增 25 个以上 IP 合作，美国和日本地区 IP 授权增多，大 IP 驱动主力产品销量增长，2025 年计划上新 800 - 1000 个 SKU、300 多款新产品 [4] - 渠道与市场扩张，国内通过 450 余家经销商覆盖一、二线城市并向三线及以下市场渗透，海外通过品牌合作与本地化策略在东南亚、中东等地取得突破，去年海外收入 6400 万，增速远超国内，在新马印设分公司、建仓库，亚洲覆盖 5 - 6w 个终端，北美与沃尔玛等合作覆盖 6k + 终端，欧洲今年加速拓展 [4][5] - 研发女性向产品，组建女性向团队，采取快速、规模上新策略，开拓女性经销商渠道，注重线上运营激发女性分享欲，在小红书、抖音等平台营销 [5] 未来展望 - 机构一致预测公司 2025 - 2027 年净利润分别为 9.41 亿、13.81 亿元及 19.91 亿元，目前对应市盈率分别为 30 倍、20 倍、14 倍，市场对公司盈利持续增长有较大信心 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 公司强IP运营能力巩固护城河，爆款IP加持叠加IP多品类变现，24年国内外收入加速增长，25Q1国内增长超预期，计划25年加速海外开店，海外市场空间广阔，上修25 - 26年经调整净利润预测，新增27年经调整净利润预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年公司实现营收130.4亿元人民币（yoy + 106.9%），毛利润87.1亿元（同比增长125.4%），毛利率66.8%（同比提升5.5pct），经调整净利润34.0亿元（yoy + 185.7%），净利率26.1% [1] 分渠道收入情况 中国内地 - 实现收入79.7亿元，同比增长52%，占总收入比重61% [2] - 线下渠道收入45.3亿元，同比增长40.8%，其中零售店收入38.3亿元（同比增长43.9%），机器人商店收入7.0亿元（同比增长26.4%），24年底零售店401家（净增38家），机器人商店2300间（净增110间） [2] - 线上渠道收入27.0亿元，同比增长76.9%，其中泡泡玛特抽盒机收入11.1亿元（同比增长52.7%），天猫旗舰店收入6.3亿元（同比增长95.0%），抖音平台收入6.0亿元（同比增长112.2%） [2] - 批发及其他收入7.5亿元，同比增长50.7%，主要因泡泡玛特城市乐园收入增加 [2] 港澳台及海外 - 实现收入50.7亿元，同比增长375%，占总收入比重39% [2] - 线下渠道收入30.7亿元，同比增长379.6%，其中零售店销售收入29.4亿元（同比增长404.0%），机器人商店收入1.3亿元（同比增长131.9%），24年底零售店120家（净增50家），机器人商店172间（净增73间） [2] - 线上渠道收入14.6亿元，同比增长834.0%，其中泡泡玛特官方网站收入5.3亿元（同比增长1246.2%），Shopee收入3.2亿元（同比增长656.0%），TikTok平台收入2.6亿元（同比增长5779.8%） [2] - 批发及其他收入5.4亿元，同比增长99.8%，海外分区域看，东南亚地区收入增长619%，北美地区收入增长557%，25年北美市场有望达25亿收入，公司指引25年整体销售收入同比增速有望达50%超200亿，海外市场收入增速持续超过100% [2] 分IP营收情况 - 24年4大IP营收破10亿，13个IP营收破亿，THE MONSTERS营收30.4亿元（同比增长726.6%），MOLLY营收20.9亿元（同比增长105.2%），SKULLPANDA营收13.1亿元（同比增长27.7%），CRYBABY营收11.6亿元（同比增长1537.2%） [3] 分品类收入情况 - 24年手办收入69.4亿元，同比增长44.7%，收入占比达53.2%，同比下降22.9pct；毛绒收入28.3亿元，同比增长1289.0%；MEGA收入16.8亿元，同比增长146.1%；衍生品及其他收入15.9亿元，同比增长156.2% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,301|13,038|21,571|29,340|35,799| |营业收入增长率（%）|36%|107%|65%|36%|22%| |经调整净利润（百万元）|1,191|3,403|6,528|9,561|12,290| |经调整净利润增长率（%）|108%|186%|92%|46%|29%| |经调整EPS（元）|0.89|2.53|4.86|7.12|9.15| |经调整P/E|146|51|27|18|14| [5] 财务报表预测 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|6,301|13,038|21,571|29,340|35,799| |营业成本|2,437|4,330|6,471|8,362|9,845| |毛利|3,864|8,708|15,100|20,978|25,954| |其它收入|79|44|13|27|27| |营业开支|-2,712|-4,598|-6,752|-8,597|-9,934| |营业利润|1,231|4,154|8,361|12,408|16,047| |财务成本净额|152|163|160|156|156| |应占利润及亏损|33|48|50|50|50| |税前利润|1,416|4,366|8,571|12,615|16,253| |所得税开支|-327|-1,057|-2,143|-3,154|-4,063| |税后经营利润|1,089|3,308|6,428|9,461|12,190| |少数股东权益|-6|-183|-376|-554|-713| |归母净利润|1,082|3,125|6,052|8,907|11,477| |经调整净利润|1,191|3,403|6,528|9,561|12,290| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,991|3,980|5,679|9,569|12,611| |投资活动现金流|234|-183|-482|-470|-444| |融资活动现金流|-842|-825|-922|-714|-1,173| |净现金流|1,383|2,972|4,275|8,384|10,994| [10] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|9,969|14,871|21,340|30,830|42,477| |流动资产|7,683|12,236|18,367|27,619|39,128| |现金及短期投资|5,981|9,646|14,720|23,105|34,099| |有价证劵及短期投资|8|11|8|8|8| |应收账款|321|478|744|1,011|1,199| |存货|905|1,525|2,183|2,659|2,936| |其它流动资产|468|577|712|836|886| |非流动资产|2,285|2,635|2,973|3,211|3,349| |长期投资|107|137|162|187|212| |固定资产净额|653|739|862|910|884| |其他非流动资产|1,525|1,758|1,949|2,114|2,254| |总负债|2,188|3,986|4,400|5,394|6,270| |流动负债|1,733|3,370|3,699|4,615|5,427| |应付账款|624|1,352|1,572|2,114|2,619| |短期借贷|15|0|0|0|0| |其它流动负债|1,094|2,018|2,127|2,501|2,807| |长期负债|455|616|701|779|844| |长期债务|0|0|0|0|0| |其它|455|616|701|779|844| |股东权益合计|7,780|10,885|16,940|25,436|36,207| |股东权益|7,770|10,684|16,363|24,306|34,363| |少数股东权益|10|201|577|1,131|1,844| |负债及股东权益总额|9,969|14,871|21,340|30,830|42,477| [11]

报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”投资评级 [9] 报告的核心观点 - 2025年公司水市占恢复优先级高，补贴力度预计渐弱，注重产品长期发展；茶饮料预计保持较好表现，成本持续利好，看好2025年业绩释放 [9] 根据相关目录分别进行总结 全年业绩情况 - 2024年公司收入/归母净利润分别为428.96/121.23亿元，分别同比+0.54%/+0.36%；2024H2收入/归母净利润分别为207.23/58.84亿元，均同比-6.67% [5] - 2024年公司毛利率/归母净利率分别为58.08%/28.26%，分别同比-1.46/-0.05pcts；2024H2毛利率/归母净利率分别为57.34%/28.39%，分别同比-1.64%/持平 [5] - 2024年销售及开支率/行政开支率分别为21.38%/4.57%，分别同比-0.37/-0.49pcts；2024H2销售及开支率/行政开支率分别为20.28%/4.84%，分别同比-0.39/-0.79pcts [5] 各品类业务表现 - 2024/2024H2包装水营收分别为159.52/74.21亿元，分别同比-21.27%/-24.43%，受舆论影响短期承压，市占率仍保持第一且环比改善，2025年预计以整体市占率回归为目标 [6] - 2024/2024H2茶饮料营收为167.45/83.15亿元，分别同比+32.27%/+12.77%，东方树叶与茶π分别在无糖茶与有糖茶赛道占据领导地位，推出家庭装等大规格产品增加饮用场景 [6] - 2024/2024H2功能饮料营收为49.32/23.82亿元，分别同比+0.62%/-2.55%，“尖叫”上市两款新口味，预计享受功能饮料赛道放量红利 [6] - 2024/2024H2果汁饮料营收为40.85/19.71亿元，分别同比+15.60%/+6.67%，2024年12月鲜榨橙汁进驻山姆获较好反响，预计在果汁饮料市场持续深耕 [6] 成本与产能情况 - 2024年公司开启自制茶，降低对第三方精制茶供应依赖，保证库存合理管理与较优产品品质；预计2025年PET价格同比下降，将进行针对性采购 [7][8] - 2024年产能利用率有所下降主要系包装水销量下滑所致，后续将持续进行水源地建设与设备投入，坚持长期战略保障全国性供应网络；2025年预计保持目前资本开支水平，在新厂建设、设备投入与冰柜投放等方面持续发力 [8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为486.17/547.87/611.33亿元，EPS分别为1.24/1.39/1.53元，当前股价对应PE分别为25/23/21倍 [9] 关键财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|42,896|48,617|54,787|61,133| |增长率（%）|0.5%|13.3%|12.7%|11.6%| |归母净利润（百万元）|12,123|13,900|15,588|17,209| |增长率（%）|0.4%|14.7%|12.1%|10.4%| |摊薄每股收益（元）|1.08|1.24|1.39|1.53| |ROE（%）|37.5%|38.1%|37.9%|37.2%|[11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司4Q24业绩符合预期，分红金额保持稳定，预计2025年业绩成长弹性可期 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2021 - 2027E年，公司营业收入分别为159.85亿、185.61亿、202.82亿、213.72亿、266.62亿、296.84亿、303.41亿元，同比增速分别为27.8%、16.1%、9.3%、5.4%、24.8%、11.3%、2.2% [7] - 毛利润分别为47.51亿、52.42亿、50.75亿、42.04亿、55.52亿、59.76亿、63.39亿元 [7] - 净利润分别为27.12亿、28.19亿、27.34亿、19.00亿、31.50亿、34.29亿、36.56亿元，同比增速分别为40.3%、4.0%、 - 3.0%、 - 30.5%、65.7%、8.9%、6.6% [7] - PE分别为6.94、6.53、6.79、8.96、5.41、4.97、4.66 [7] - PB分别为0.76、0.73、0.68、0.69、0.64、0.60、0.55 [7] 业绩情况 - 2024年营收214亿元，同比+5.4%；归母净利润16.7亿元，同比 - 24.2%；4Q24营收55.8亿元，同比 - 22.0%，归母净利润1.8亿元，同比 - 74.8%，符合预期 [8] - 2024年拟派发现金股息8.8亿元，同比 - 1.9%；拟派发现金股息占同期归母净利润比例为52.8%，同比+12.0 ppts；截至2025年3月26日公司港股收盘价3.65港元，对应股息率为6.2% [8] 业绩下滑原因 - 4Q24发电量33.9亿千瓦时，同比 - 17.1%，推测受来风同比偏弱影响 [8] - 4Q24输/售气量10.4亿立方米，同比 - 43.2%，推测受冬季气温较高影响 [8] - 4Q24资产及信用减值 - 3.2亿元，同比 - 2.0亿元 [8] - 2024年风电/光伏板块净利润14.4亿元，同比 - 20.7%；天然气业务板块净利润4.8亿元，同比 - 49.5% [8] 上网电价情况 - 2024年公司平均不含税上网电价0.43元/千瓦时，同比 - 0.01元/千瓦时，推测受益于冀北电网新能源电价政策友好 [8] 未来业绩展望 - 截至2024年末公司风电控股装机6.6 GW，同比+4.7% [8] - 2025年2月公司发电量14.2亿千瓦时，同比+35.2%；2025年2月公司输/售气量7.4亿立方米，同比 - 0.1% [8] - 预计受益于天气扰动因素消退及唐山LNG码头产能持续爬坡，2025年风电及天然气业务有望释放业绩弹性 [8]

报告公司投资评级 报告未提及对中海石油化学的具体投资评级[1][2] 报告的核心观点 - 2024年中海石油化学扣非后净利润同比下降28.33%，收入因尿素市场行情波动、销售价格下跌而下降，公司计划派发现金分红总额约5.57亿元[1][2][3] - 公司各产品表现不一，尿素收入下降，磷肥及复合肥收入微降，甲醇收入增长，丙烯腈系列产品收入大幅增长[2][4] - 公司布局磷矿资源，向上游产业链延伸，参股项目预计提升磷肥成本优势和联营公司投资收益[2][5] - 公司积极推动低碳转型，与巴斯夫签署联合实验室谅解备忘录，开展多领域技术合作[2][6] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年销售收入119.46亿元，同比下降8.40%，净利润10.71亿元，同比下降55.02%，扣非后净利润10.02亿元，同比下降28.33%[2][3] - 计划派发年末股息每股0.1208元，派发现金分红总额约5.57亿元，股息支付率为51.98%，股息率为6.09%[2][3] 产品分析 - 尿素销售收入37.11亿元，同比下降20.70%，销售价格降382.9元/吨，销量减103832吨，毛利率降5pct至19%[2][4] - 磷肥及复合肥销售收入26.87亿元，同比减少0.70%，磷复合销售价格涨67.1元/吨但销量减22605.8吨，毛利率持平[2][4] - 甲醇销售收入30.91亿元，同比增长1.90%，销售价格涨66.2元/吨，销量减17611.3吨，毛利率增2pct至27%[2][4] - 丙烯腈系列产品销售收入20.11亿元，同比增长54.30%，销售价格涨738.1元/吨，销量增66191.8吨，毛利率由负转正[2][4] 产业链布局 - 通过持股79.98%子公司湖北大峪口化工33.99%参股公司贵州锦麟布局磷矿资源[2][5] - 湖北大峪口化工在建160万吨/年地下采矿工程项目，预计2026年投产，其拥有磷矿资源保有储量1.26亿吨，配套选矿和生产装置，有助于提升磷肥成本优势[2][5] - 贵州锦麟旗下摩天冲磷矿250万吨/年采选工程项目2024年9月投产，全面达产后预计年经营收入超12亿元、年利润超6亿元，提升联营公司投资收益[2][5] 低碳转型 - 2024年6月与巴斯夫签署绿色碳一化工先进技术联合实验室谅解备忘录，搭建联合创新平台，开发可持续技术[2][6] - 合作领域包括二氧化碳制合成气技术、绿色甲醇与绿氨制备应用、绿色氢气制备提纯技术等多个领域，推动二氧化碳减排和绿色能源应用技术发展[2][6]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价49.10港元，现价41.90港元（2025年03月26日收盘价） [1] 报告的核心观点 - 药明合联2024年业绩增长强劲，看好一站式偶联药物CRDMO龙头长期发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年公司收入40.52亿元，同比增长90.8%；毛利率30.6%，提升4.3pcts；归母净利润10.70亿元，同比增长277.2%；经调整纯利11.74亿元，同比增长184.8%；扣除利息收入及开支前的经调整纯利9.92亿元，同比增长171.3% [4] 点评 - 项目数高速增长，持续赢得全球客户，2024年新签53个综合项目，赢得23个iCMC项目，赋能客户提交30个IND申请，交付超300个GMP生产批次 [5] - 截止24年底，公司管线包括1个商业化阶段项目、8个工艺验证批次（PPQ）项目，预计有更多潜在新药上市申请（BLA）提交，以及15个临床三期项目 [5] - IND后收入23.77亿元，同比增速98.5%，占比提升至59%，同比23年提升3pcts [5] - 北美地区增速最快，赋能中国ADC企业出海，2024年北美地区客户收入20.3亿元，同比增长138.3%，占收入比例50.1%，中国地区客户收入10.48亿元，同比增长58.5%，占收入比例25.9% [5] - 截止2024年底，公司累计客户数499位，较2023年增加154位，全球制药企业20强中有13家已与药明合联建立合作，贡献约32%收入 [5] - 2024年，中国企业出海且交易金额超10亿美元的ADC对外授权交易中，60%为公司客户 [5] - 未完成订单总额稳步增长，新签订单保持同步增长，截止2024年底，未完成订单总额9.91亿元，同比增长71%，新签合同金额与未完成订单增速保持同步，北美地区的未完成订单总额同比增长超100% [6] - CAPEX保持较高水平，全球产能持续投入，公司预计2025年CAPEX超过14亿元，主要投向包括新加坡基地、DP3建设、DP5初期建设、无锡基地实验室和生产设施扩建，其中新加坡基地将于2025年底投入运营 [6] 估值 - 预计药明合联2025 - 2027年收入分别为55.87、73.87、94.62亿元，同比增速37.9%、32.2%、28.1%；归母净利润分别为13.42、18.18、24.03亿元，同比增速25%、35%、32%，经调整归母净利润15.50、20.10、25.80亿元，同比增速32%、30%、28% [7] - 给予药明合联2025年经调整归母净利润35倍PE，按照港元兑人民币汇率0.92计算，对应公司合理市值589.67亿港元，截止2025年3月24日，公司总股本12.01亿股，对应每股合理价值49.10港元(+47%)，维持“优于大市”评级 [7] 盈利预测 - 预计药明合联2025 - 2027年收入分别为55.87、73.87、94.61亿元，同比增速37.9%、32.2%、28.1%；归母净利润分别为13.42、18.18、24.03亿元，同比增速25%、35%、32%，经调整归母净利润15.50、20.10、25.80亿元，同比增速32%、30%、28% [10] ESG评价 - 环境方面通过能源整体管理、技术升级与创新、采购绿电等举措推动能源优化，提高能效，减少碳排放 [21] - 社会方面积极履行在员工发展、健康安全与社区共建等重点领域的社会责任 [21] - 治理方面定期开展内部和外部审计 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示全年营业收入135.21亿同比+0.05%，归母净利润16.37亿同比+23.12%，利润率提升逻辑明晰，饮料有望保持高增速，包装水预计稳步增长，预计2025 - 2027年归母净利润分别同比+20.7%/+20.4%/+21.9%至19.8/23.8/29.0亿元 [1][3] 各业务情况总结 包装水业务 - 2024年营收121.24亿元同比-2.59%，占营收比重89.7%；小规格/中大规格/桶装营收分别为70.28/46.07/4.89亿元，同比分别-8.91%/+8.57%/+0.18% [1] - 坚持“精耕细作，决胜终端”策略，开展多项活动开拓新终端零售网点，2024年覆盖终端零售网点同比+15% [1] - 2024年中国包装水产品市场零售额同比增长2.5%，公司包装水产品零售额同比增长4.5% [1] 饮料业务 - 2024年营收13.97亿元同比+30.80%，占营收比重10.3%，同比提升2.4pct，三年收入复合增长率40% [2] - 茶饮料大单品至本清润销量同比+122%，菊花茶系列为细分市场市占率第一产品；能量饮料魔力品牌形象和口味全面升级；果汁有蜜水、假日系列；2025年2月上市全新焰焙咖啡品牌，推出拿铁、摩卡口味 [2] 生产与利润情况总结 生产情况 - 2024年综合产能同比+21%，新增22条产线，自有工厂增设14条高速水线和3条饮料无菌线，合作工厂新增5条水线，淘汰9条产线，预计十四五收官之际全国包装水自产率占比提升至60%以上 [3] 利润情况 - 2024年毛利率47.3%，同比+2.7pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别-0.22/-0.04/-0.06pct至30.0%/2.2%/0.4%；归母净利率+2.27pct至12.1% [3] 分红与投资建议总结 分红情况 - 2024年派发股息和特别股息分别每股0.307元、0.176元，合计每股0.483元，分红总金额为11.58亿元，分红比例为70.8% [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别同比+20.7%/+20.4%/+21.9%至19.8/23.8/29.0亿元，维持“买入”评级 [3] 财务指标总结 综合财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13515|13521|14391|15418|16528| |增长率yoy（%）|7%|0%|6%|7%|7%| |归母净利润（百万元）|1329|1637|1975|2377|2897| |增长率yoy（%）|34%|23%|21%|20%|22%| |EPS最新摊薄（元/股）|0.66|0.79|0.82|0.99|1.21| |净资产收益率（%）|19.26%|14.48%|14.88%|15.19%|15.62%| |P/E（倍）|19.62|16.39|15.73|13.06|10.72| |P/B（倍）|4.50|2.75|2.34|1.98|1.67| [5] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|5558|11961|13698|16172|19219| |非流动资产（百万元）|7444|6734|7378|7773|8145| |资产总计（百万元）|13002|18694|21075|23946|27364| |流动负债（百万元）|5188|6322|6699|7157|7635| |非流动负债（百万元）|441|511|511|511|511| |负债合计（百万元）|5629|6833|7210|7668|8146| |归属母公司股东权益（百万元）|6903|11300|13275|15653|18550| |少数股东权益（百万元）|470|561|590|625|668| |股东权益合计（百万元）|7373|11861|13865|16278|19218| [10] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13515|13521|14391|15418|16528| |营业成本（百万元）|7480|7124|7249|7544|7669| |销售费用（百万元）|4087|4058|4249|4413|4691| |管理费用（百万元）|301|296|308|320|334| |研发费用（百万元）|62|53|56|59|62| |财务费用（百万元）|-151|-165|-114|-94|-89| |除税前溢利（百万元）|1878|2224|2683|3230|3937| |所得税（百万元）|547|563|679|818|996| |净利润（百万元）|1331|1661|2004|2412|2940| |少数股东损益（百万元）|2|24|29|35|43| |归属母公司净利润（百万元）|1329|1637|1975|2377|2897| [10] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|7.07%|0.05%|6.43%|7.13%|7.20%| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|34.30%|23.12%|20.67%|20.36%|21.88%| |获利能力 - 毛利率(%)|44.66%|47.31%|49.63%|51.07%|53.60%| |获利能力 - 净利率(%)|9.84%|12.10%|13.72%|15.42%|17.53%| |获利能力 - ROE(%)|19.26%|14.48%|14.88%|15.19%|15.62%| |获利能力 - ROIC(%)|16.61%|12.94%|13.82%|14.37%|14.94%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|43.29%|36.55%|34.21%|32.02%|29.77%| |偿债能力 - 净负债比率(%)|-28.14%|-47.92%|-33.97%|-27.36%|-24.85%| |偿债能力 - 流动比率|1.07|1.89|2.04|2.26|2.52| |偿债能力 - 速动比率|1.00|1.81|1.97|2.19|2.45| |营运能力 - 总资产周转率|1.14|0.85|0.72|0.68|0.64| |营运能力 - 应收账款周转率|57.41|52.41|48.88|49.03|49.05| |营运能力 - 应付账款周转率|10.84|9.88|11.49|11.62|11.49| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)（元）|0.66|0.79|0.82|0.99|1.21| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)（元）|0.72|0.47|1.37|1.67|1.90| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)（元）|2.88|4.71|5.54|6.53|7.73| |估值比率 - P/E|19.62|16.39|15.73|13.06|10.72| |估值比率 - P/B|4.50|2.75|2.34|1.98|1.67| |估值比率 - EV/EBITDA|13.33|9.98|7.35|6.05|5.12| [12] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|1718|1123|3292|3995|4551| |投资活动现金流（百万元）|-2090|-2247|-4265|-4251|-4228| |筹资活动现金流（百万元）|-61|-182|0|0|0| |现金净增加额（百万元）|-433|-1306|-973|-257|322| [12]

报告公司投资评级 - 建议关注 [6] 报告的核心观点 - 布鲁可营收增长得益于产品组合优化及渠道下沉策略，毛利率提升，销售费用率回落，规模效应显现，产品组合和市场策略有强劲增长潜力，通过“IP+渠道+全球化”有望实现从黑马向行业龙头跨越，中长期成长逻辑有支撑，随着新 IP 落地及海外市场拓展，业绩预期有望兑现 [1][3][6] 根据相关目录分别进行总结 2024 年度业绩情况 - 集团取得收入 22.41 亿元，同比增加 155.6%；经调整年度利润 5.85 亿元，同比增加 702.1%；母公司拥有人应占亏损 4.01 亿元，同比增加 94.59% [1] - 拼搭角色类玩具销售收入增长到 22.01 亿元，积木玩具销售收入下降 62.9%，公司逐渐将重心转向拼搭角色类玩具 [1] - 研发支出为 1.92 亿元，占总收入的 8.6% [1] - 线下销售额达到 20.85 亿元，占总收入的 92.1%，海外销售收入同比增长 518.2% [1] 营收增长原因 - 营收增长主要受益于产品组合优化及渠道下沉策略，通过“三全战略”覆盖全年龄段及宽价格带布局，触达下沉市场消费者，推动销售额攀升 [3] 毛利率与费用率情况 - 毛利率提升至 52.6%，反映出公司供应链效率及产品结构优化成效，销售费用率从上年高位回落，规模效应逐步显现 [3] 未来核心驱动力 - 推进 IP 矩阵建设，截至 2024 年末拥有近 50 个授权 IP，计划新增 25 个以上 IP 合作，2025 年计划上新 800 - 1000 个 SKU、300 多款新产品，大 IP 驱动主力产品销量增长 [4] - 渠道与市场扩张，国内通过 450 余家经销商覆盖一、二线城市并向三线及以下市场渗透，海外市场通过品牌合作与本地化策略取得突破，去年海外收入 6400 万，增速远超国内，亚洲已覆盖 5 - 6w 个终端，北美覆盖 6k + 终端，欧洲今年加速拓展 [4][5] - 研发女性向产品，组建女性向团队，采取快速、规模上新策略，开拓女性经销商渠道，注重线上运营营销 [5] 未来展望 - 机构一致预测公司 2025 - 2027 年净利润分别为 9.41 亿、13.81 亿元及 19.91 亿元，目前对应市盈率分别为 30 倍、20 倍、14 倍，市场对公司盈利持续增长有较大信心 [6]