报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 受行业销售下行影响，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025 - 2027年归母净利润为289.9、317.0、349.1亿元，对应EPS为4.07、4.45、4.90元，当前股价对应PE为5.9、5.4、4.9倍，公司销售拿地稳健，市占率持续提升，充裕土储保障未来结转业绩，经常性业务盈利水平高企，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 2025年3月26日，当前股价25.850港元，一年最高最低33.700/18.560港元，总市值1843.35亿港元，流通市值1843.35亿港元，总股本71.31亿股，流通港股71.31亿股，近3个月换手率15.89% [1] 业绩情况 - 2024年营收2788亿元，同比+11.0%；归母净利润256亿元，核心净利润254亿元，同比 - 8.5%；毛利率21.6%，同比 - 3.6pct，其中开发业务毛利率16.8%，同比 - 3.9pct [6] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为2878.95亿、2904.11亿、2880.72亿元，同比增速分别为3.3%、0.9%、 - 0.8%；净利润分别为289.89亿、317.00亿、349.12亿元，同比增速分别为13.3%、9.4%、10.1% [9] 财务指标 - 截至2024年末，资产负债率55.6%、净有息负债率31.9%、加权融资成本3.11%（同比下降45BP），现金及银行结存1332亿元，同比+16.5%；全年每股股息1.319元，派息率提升至37% [6] 经常性业务情况 - 2024年经常性收入416亿元，同比+6.6%；经常性核心净利润103亿元，同比+8.2%，收入和利润占比分别为14.9%和40.7% [7] - 购物中心租金收入193亿元，同比+8.4%；两费占比同比 - 1.6pct，毛利率及经营利润率分别升至76.0%及61.0%近年高位；零售额同比+19.2%，出租率同比+0.6pct至97.1%；2024年新开商场16座，总开业达92座 [7] - 写字楼租金收入18.8亿元，同比 - 8.7%，出租率75%，全年EBITDA成本回报率为6.4% [7] - 酒店收入20.7亿元，同比 - 10.8%，两费费率改善1.0pct至17.7% [7] - 华润万象生活收入170.43亿元，同比+15.4%；归母净利润36.29亿元，同比+23.9% [7] 销售与拿地情况 - 2024年销售金额2611.0亿元，进入行业前三，市占率提升至2.7%的新高，其中一线城市占比同比+9pct，在25城市占率稳居前五 [8] - 2024年拿地29宗，新增土储393万方，权益面积282万方，其中一二线占比94% [8] - 截至2024年末开发销售土储达4390万方，一二线城市占比71%；可售货源5009亿元，其中89%位于一二线城市，住宅占比77%，已售未结转货值2935亿元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年度业绩，营收428.96亿元，同比增长0.5%；归母净利润121.23亿元，同比增长0.4%；2024H2营收207.2亿元，同比-6.7%；归母净利润58.8亿元，同比-6.7%；建议派发股息每股0.76元，派息总额85.47亿，分红率70.5% [7] - 考虑包装水行业竞争激烈，下调25 - 26年盈利预测，新增2027年预测，2025 - 2027年归母净利润分别为139.9、158、177.7亿，同比15%、13%、12%，最新收盘价对应25 - 27年PE分别为25、22、20x，维持“增持”评级 [7] - 2024年包装水、茶饮、功能饮料、果汁饮料、其他产品营收分别为160、167、49、41、12亿，同比-21%、+32%、+0.6%、+15.6%、-9.8%；2024H2分别为74、83、23.8、19.7、6.3亿，同比-24%、+13%、-3%、+7%、-12%；包装水业务H2弱因24Q2舆情动销承压、渠道库存高，Q3降库存影响发货；茶饮增长来自东方树叶放量，中长期有望超越包装水 [7] - 2024H2毛利率57.3%，同比降1.6pct，销售费用率/行政开支费用率20.3%/5.1%，分别同比降0.4/0.4pct；24H2包装水业务影响盈利能力，但茶饮占比提升对冲不利；24H2各业务EBIT率有不同变化，包装水盈利下滑因促销和固定成本分摊上升；2024H2归母净利率28.4%，同比持平 [7] 财务数据及盈利预测 整体财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为426.67亿、428.96亿、493.55亿、554.02亿、615.34亿元，同比增长率分别为28%、1%、15%、12%、11% [3] - 2023 - 2027E归母净利润分别为120.79亿、121.23亿、139.9亿、158亿、177.72亿元，同比增长率分别为42%、0%、15%、13%、12% [3] - 2023 - 2027E每股收益分别为1.07、1.08、1.24、1.40、1.58元/股 [3] - 2023 - 2027E净资产收益率分别为42.28%、37.55%、37.08%、36.13%、35.23% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为29.0、28.9、25.0、22.1、19.7 [3] - 2023 - 2027E市净率分别为12.2、10.8、9.3、8.0、6.9 [3] 合并利润表 - 2023 - 2027E营业成本分别为172.6亿、179.8亿、202.36亿、225.49亿、247.37亿元 [8] - 2023 - 2027E毛利分别为254.07亿、249.16亿、291.2亿、328.54亿、367.98亿元 [8] - 2023 - 2027E其他收入及收益净额分别为18.41亿、21.29亿、18.97亿、20.94亿、23.11亿元 [8] - 2023 - 2027E销售费用分别为92.84亿、91.73亿、106.53亿、119.59亿、132.82亿元 [8] - 2023 - 2027E管理费用分别为21.62亿、19.62亿、22.21亿、24.93亿、27.69亿元 [8] - 2023 - 2027E其他支出 - 其他分别为0.14亿、0.3亿、0.2亿、0.2亿、0.2亿元 [8] - 2023 - 2027E财务费用分别为-1亿、-0.91亿、0.96亿、1.01亿、1.06亿元 [8] - 2023 - 2027E除税前溢利分别为156.88亿、157.88亿、182.19亿、205.76亿、231.44亿元 [8] - 2023 - 2027E所得税分别为36.09亿、36.65亿、42.29亿、47.76亿、53.72亿元 [8] - 2023 - 2027E净利润（含少数股东权益）和净利润（不含少数股东权益）均分别为120.79亿、121.23亿、139.9亿、158亿、177.72亿元 [8] 市场数据 - 2025年03月26日收盘价33.70港币 [4] - 恒生中国企业指数8654.26 [4] - 52周最高/最低48.80/23.55港币 [4] - H股市值3790.06亿港币 [4] - 流通H股5034.67百万股 [4] - 汇率（人民币/港币）1.0836 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 2024年公司天然气销量同比增长9.9%，零售气量同比增长8.1%，主要得益于工业气量高速增长及深耕中西部的区位优势；受加气站业务模式调整影响，2024年进销价差同比降低；2024年全年股息0.3158元/股，派息率达43%，股息率达4.18%，彰显稳健投资价值 [2] - 暂不考虑资产减值，预计2025 - 2027年业绩分别为66.80亿、70.42亿和74.22亿元，对应EPS分别为0.77元、0.81元和0.86元，对应PE分别为9.48倍、8.99倍和8.53倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司2024年度实现收入1870.46亿元，同比增长5.46%；股东应占溢利59.60亿元，同比增长4.89%；股东应占核心溢利63.59亿元，同比增长3.5% [6] 事件评论 - 各板块经营稳固，公司业绩稳健增长：2024年股东应占溢利同比增长4.89%；天然气销售业务气量稳健增长但税前利润微降；LNG加工与储运业务收入和税前利润微增；LPG销售业务收入减少但税前利润增长；勘探与生产收入和税前利润大幅减少 [9] - 零售气量保持稳健增长，工业气量比重进一步提升：2024年天然气销量同比增长9.9%，零售气量同比增长8.1%；零售气量增长得益于销气结构及区位优势；开展加气站一体化整合使进销价差降低，其他收益净额增长；经营版图扩张，新增城燃项目，用户数增长 [9] - 重视股东回报，派息计划凸显价值：公司公布三年派息计划；2024年首次中期派息，全年派息率达43%，同比提高3个百分点，股息率达4.18% [9] - 投资建议：维持公司“买入”评级 [9]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司首次实现商业化层面盈利，预计2025年底前实现现金流层面收支平衡；上调公司整体峰值收入预测至100亿元以上、长期利润率预测，上调DCF目标价至65港元 [2][7] 相关目录总结 公司概况 - 云顶新耀（1952 HK）收盘价54.20港元，目标价65.00港元，潜在涨幅19.9% [1] - 52周高位65.15港元，52周低位18.28港元，市值177.0064亿港元，日均成交量1129万股，年初至今变化11.98%，200天平均价39.58港元 [6] 财务数据 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元人民币）|126|707|1689|2819|3908| |同比增长（%）|884.5|461.2|138.9|66.9|38.6| |净利润（百万元人民币）|-844|-1041|-264|311|794| |每股盈利（人民币）|-2.80|-3.24|-0.81|0.96|2.45| |同比增长（%）|236.6|16.1|-74.9|-217.8|155.6| |前EPS预测值（人民币）|/|/|-0.46|1.49|/| |调整幅度（%）|/|/|76.2|-35.5|/| |市盈率（倍）|NA|NA|NA|52.8|20.7| |每股账面净值（人民币）|16.45|12.69|12.04|13.28|16.01| |市账率（倍）|3.08|3.99|4.21|3.81|3.16| [3] 业务分析 - 耐赋康和依嘉各贡献2024年收入3.53亿元；耐赋康已覆盖600 - 700家目标医院，超10000名患者接受治疗，预计2025年销售增至10亿元以上、长期峰值销售超55亿元；依嘉2025年销售有望继续高增长 [7] - 公司更新AI驱动的自研mRNA肿瘤疫苗研发进展，突破mRNA序列设计优化、高效递送系统构建等关键技术瓶颈；研究管线中进展较快的项目有个性化肿瘤疫苗EVM16、现货型肿瘤相关抗原疫苗EVM14、自体生成CAR - T [7] 研发管线 - 个性化癌症疫苗（PCV）EVM16已在中国内地启动研究者发起的临床试验，3月4日完成首例患者给药 [10] - 现货型肿瘤相关抗原疫苗（TAA）EVM14已完成支持IND申报的研究，2月向美国FDA递交IND申请 [10] - 自体生成CAR - T完成一项NHP研究，向临床前候选分子选择阶段推进 [10] 疫苗特性 - 通过EVER - NEO - 1算法得出的个性化肿瘤疫苗捕获CD8新抗原捕获率达84% [11] - 首款自研mRNA个性化肿瘤疫苗EVM16具有优异免疫原性和有效性，IIT研究已启动并完成首例患者给药；此前临床研究显示PCV在冷肿瘤中疗效较好、安全性良好，联合PD - 1抗体有协同抗肿瘤效果 [13] 财务预测变动 |项目|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|1689|1765|-4.3%|2819|2951|-4.5%| |毛利润（百万元人民币）|1233|1377|-10.5%|2114|2331|-9.3%| |毛利率|73.0%|78.0%|-5.0ppt|75.0%|79.0%|-4.0ppt| |归母净利润（亏损）（百万元人民币）|-264|-150|NA|311|409|-24.1%| |净利率|NA|NA|NA|11.0%|13.9%|-2.8ppt| [19] DCF估值模型 - 股权价值212.28亿港元，股份数量3.27亿股，每股价值65.00港元 [20] 行业覆盖公司 - 交银国际覆盖的医药行业公司中，多数公司评级为买入，部分为中性或沽出 [22]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司首次实现商业化层面盈利，预计2025年底前实现现金流层面收支平衡；上调公司整体峰值收入预测至100亿元以上、长期利润率预测，上调DCF目标价至65港元 [2][7] 相关目录总结 公司概况 - 云顶新耀收盘价54.20港元，目标价65.00港元，潜在涨幅19.9% [1] - 52周高位65.15港元，52周低位18.28港元，市值177.0064亿港元，日均成交量1129万股，年初至今变化11.98%，200天平均价39.58港元 [6] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|126|707|1689|2819|3908| |同比增长（%）|884.5|461.2|138.9|66.9|38.6| |净利润（百万元人民币）|(844)|(1041)|(264)|311|794| |每股盈利（人民币）|(2.80)|(3.24)|(0.81)|0.96|2.45| |同比增长（%）|236.6|16.1|-74.9|-217.8|155.6| |前EPS预测值（人民币）|/|/|(0.46)|1.49|/| |调整幅度（%）|/|/|76.2|-35.5|/| |市盈率（倍）|NA|NA|NA|52.8|20.7| |每股账面净值（人民币）|16.45|12.69|12.04|13.28|16.01| |市账率（倍）|3.08|3.99|4.21|3.81|3.16| [3] 业务分析 - 耐赋康和依嘉各贡献2024年收入3.53亿元；耐赋康进入医保后预计2025年销售增至10亿元以上、长期峰值销售超55亿元；依嘉2025年销售有望继续高增长 [7] - 公司更新AI驱动的自研mRNA肿瘤疫苗研发进展，突破关键技术瓶颈；研究管线中进展较快的项目有个性化肿瘤疫苗EVM16、现货型肿瘤相关抗原疫苗EVM14、自体生成CAR - T [7] 研发管线 - 个性化癌症疫苗EVM16已在中国内地启动研究者发起的临床试验，3月4日完成首例患者给药 [10] - 现货型肿瘤相关抗原疫苗EVM14已完成支持IND申报的研究，2月向美国FDA递交IND申请 [10] - 自体生成CAR - T完成一项NHP研究，向临床前候选分子选择阶段推进 [10] 疫苗特性 - 通过EVER - NEO - 1算法得出的个性化肿瘤疫苗对CD8新抗原捕获率达84% [11] - EVM16具有优异免疫原性和有效性，在胰腺癌、肝癌等冷肿瘤中疗效较好、安全性良好，联合PD - 1抗体有协同抗肿瘤效果 [13] 财务预测变动 |项目|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元人民币）|1689|1765|-4.3%|2819|2951|-4.5%| |毛利润（百万元人民币）|1233|1377|-10.5%|2114|2331|-9.3%| |毛利率|73.0%|78.0%|-5.0ppt|75.0%|79.0%|-4.0ppt| |归母净利润（亏损）（百万元人民币）|(264)|(150)|NA|311|409|-24.1%| |净利率|NA|NA|NA|11.0%|13.9%|-2.8ppt| [19] DCF估值模型 - 股权价值212.28亿港元，股份数量3.27亿股，每股价值65.00港元 [20] 行业覆盖公司 - 交银国际对多家医药行业公司给出评级和目标价，云顶新耀评级为买入，目标价65.00港元，潜在涨幅19.9% [22]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][4][32][34] 报告的核心观点 - 吉利汽车2024全年收入高速增长，归母净利润大幅提升，各品牌均有突破，全球化战略加速推进 [1][2] - 2025年公司有明确销量目标，三大品牌有多款重磅车型上市，将全面落地「智能吉利2025」战略，重点布局全域AI智能化 [3][22][24] - 调整盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入和归母净利润有相应变化，维持“优于大市”评级 [4][34] 各部分总结 2024年年报情况 - 营收方面，全年实现营收2401.94亿元，同比增长34%，连续四年高速增长，四季度单季度营收725.10亿元，连续三季度环比正增长 [1][9] - 利润方面，全年归母净利润166.32亿元，同比增长213.32%，扣非后归母净利润85.23亿元，同比增长52%，四季度单季度归母净利润35.79亿元，环比增长41.57% [1][11] - 利润率方面，全年毛利率15.9%，较2023年提升0.6个百分点，期间费用率合计11.91%，销售和管理&研发费用率较2023年均显著下滑 [13] - 销量方面，总销量217.7万辆，同比增长32%，新能源车型占比41%，新能源销量同比激增92%，出口销量41.5万辆，同比大涨57%，占总销量19% [2][16] - 品牌方面，吉利品牌全年销量167万辆，同比增长27%，其中吉利银河销量49.4万辆，同比提升80%；极氪销量22.2万辆，同比增长87%且三季度首次盈利；领克销量28.5万辆，同比增长30%，新能源渗透率提升至58.8% [2][17] - 联营企业方面，HORSE合资公司完成成立，吉致汽金盈利稳定，宝腾、韩国雷诺均有正向利润贡献 [21] 2025年规划 - 销量目标为271万辆，其中新能源150万辆，吉利、极氪、领克三大品牌均有多款新车型上市 [3][22] - 全面落地「智能吉利2025」战略，重点布局全域AI智能化，构建全域技术矩阵，强化相关能力，目标成为首家实现“智能制造 + 全域AI”的科技型车企 [24] - 加速全球化战略布局，在不同地区采取差异化战略，实现燃油车和新能源车出口多元化 [24] 智驾系统情况 - 2025年3月发布“千里浩瀚”智驾系统，分为H1/H3/H5/H7/H9五个级别，各有不同功能和适用车型 [26] - 公司AI算力储备业内领先，自研大模型，拥有海量数据用于迭代，为“千里浩瀚”系统打下基础 [29] - 3月18日“千里浩瀚”系统发布三大研发成果，包括G - AES通用障碍物连续自动避让功能、满血版车位到车位、L3级智能驾驶技术架构 [30] 投资建议 - 营收与销量上，维持2025/2026年部分预测，新增2027年预测，预计各品牌销量和ASP有相应变化，上调2026年零部件/电池业务营收预测，给予2027年非整车业务10 - 20%增速假设 [32] - 毛利率上，结构性变化有利好，但智驾平权会影响毛利率，小幅下调整车业务毛利率假设 [32] - 期间费用上，研发和销售费用提升，但费用管控能力良好，预计期间费用率控制在12%左右 [32] - 联营公司收益上，下调吉致汽金、宝腾、韩国雷诺盈利预测，增加HORSE合资公司正向影响，假设领克相关业务2026年起有显著正收益 [33] - 上调公司合理估值，给予2025年合理PE为14 - 16倍，维持“优于大市”评级 [33][34] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|179,204|240,194|309,740|357,515|437,006| |(+/-%)|21.1%|34.0%|29.0%|15.4%|22.2%| |归母净利润(百万元)|5308|16632|13699|17583|21364| |(+/-%)|0.9%|213.3%|-17.6%|28.3%|21.5%| |每股收益（元）|0.53|1.65|1.36|1.74|2.12| |EBIT Margin|-0.5%|2.1%|0.8%|1.6%|2.1%| |净资产收益率（ROE）|6.6%|19.2%|13.6%|14.9%|15.3%| |市盈率（PE）|29.5|9.4|11.4|8.9|7.3| |EV/EBITDA|37.7|23.6|26.6|22.6|20.3| |市净率（PB）|1.95|1.81|1.56|1.33|1.12|[5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 2024年销售额完成指引，验证市场需求和商业化能力，建议关注后续ATTC平台进展 [7] - 根据2024年全年业绩、各管线进展情况及出售上海和黄药业股权调整盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入分别为6.55、8.21和9.34亿美元，同比增长4.0%、25.2%和13.8%；归母净利润为2.97、1.91和2.45亿美元 [7] - 根据DCF模型测算，给予公司整体估值312.23亿港元，对应目标价为35.82港元 [7] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2025年3月19日，和黄医药公布2024年年度业绩，总收入6.30亿美元（按固定汇率计算 - 24%），肿瘤产品综合收入2.715亿美元（+67%），来自武田的相关收入从2023年的3.459亿美元减至6700万美元 [2] - 公司实现年净收益3770万美元，2024年12月31日现金余额为8.361亿美元 [2] - 公司达成协议以6.08亿美元出售合资企业上海和黄药业部分股权，录得税前收益约4.77亿美元 [2] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|630|655|821|934| |同比增速(%)|-24.8%|4.0%|25.2%|13.8%| |归母净利润(百万)|38|297|191|245| |同比增速(%)|-62.6%|687.7%|-35.7%|27.9%| |每股盈利(元)|0.04|0.34|0.22|0.28| |市盈率(倍)|67.0|8.5|13.2|10.3| |市净率(倍)|3.3|2.4|2.0|1.7| [4] 公司基本数据 - 总股本87,160.11万股，已上市流通股87,160.11万股 [5] - 总市值196.55亿港元，流通市值196.55亿港元 [5] - 资产负债率39.42%，每股净资产6.27元 [5] - 12个月内最高/最低价为35.90/19.80港元 [5] 评论 - FRUZAQLA®迅速放量，多个商业化产品销售额稳定增长，呋喹替尼海外综合收入1.108亿美元（+1450%），中国呋喹替尼综合收入8630万美元（+6%），索凡替尼综合收入4900万美元(+14%)，赛沃替尼综合收入2450万美元（-13%） [7] - 商业化产品持续进行销售区域以及适应症拓展，呋喹替尼多个国家获批新适应症，赛沃替尼多项研究有进展，他泽司他预计2025年中获批 [7] - ATTC平台公布积极早期数据，首个分子将于2025H2进入临床，该平台有创新设计，安全性高 [7] 附录：财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表展示了2024A - 2027E的财务预测数据，包括现金、应收款项、营业总收入等多项指标 [8] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等方面的预测数据 [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][6][19] 报告的核心观点 - 2024Q4经调整净利润98.5亿元基本符合预期，2024年核心业务效率提升、新业务减亏带动利润增速高于收入 [1] - 核心本地商业收入、利润均超预期，到家业务外卖和闪购表现良好，到店业务收入增速预计高于GTV增速 [2][11] - 新业务优选同比减亏明显，Keeta系增亏主要来源，其他新业务整体平稳 [3][13][16] - 打通流量促交叉销售，AI技术布局积极，骑手社保缴纳逐步推进影响可控 [4][18] - 考虑出海业务和社保影响，小幅下调2025年经调整净利润，上调2026年预测，新增2027年预测，维持“优于大市”评级 [5][19] 各部分总结 财务表现 - 2024Q4收入884.9亿元/+20.1%，净利润62.2亿元/+180.7%，经调整净利润98.5亿元/+125.1%，2024年全年收入3375.9亿元/+22.0%，净利润368.4亿元/+174.6%，经调整净利润437.7亿元/+88.2% [1][9] - 2024Q4核心本地商业收入655.7亿元/+18.9%，经营利润129.0亿元/+60.9%，经营利润率19.7%/+5.2pct [2][11] - 2024Q4新业务收入229.2亿元/+23.5%，经营利润亏损21.8亿元，经营亏损率同比由26.0%大幅收窄至9.5% [3][13][16] 业务板块 - 核心本地商业到家业务外卖单量增速约高个位数，收入和利润增速高于单量增速，闪购单量增速回落但仍高于外卖且保持盈利，到店业务GTV增速低于订单数增速但收入增速预计高于GTV增速 [2][11] - 新业务美团优选效率提升同比减亏明显，Keeta处于前期投放期系环比增亏主要来源，其他新业务亏损与金融业务整体打平 [3][16] 发展策略 - 神会员2024年7月扩展至多品类，四季度覆盖跟团游、景点门票等，订单占比超40%，流量打通促交叉销售提升消费频次 [4][18] - 公司AI技术布局围绕员工效率提升、产品服务升级及自研大模型（LongCat）开展，关注AI+机器人融合带来的无人配送规模化进度 [4][18] 投资建议 - 小幅下调2025年经调整净利润至515亿元（调整幅度-1.3%），上调2026年预测至653亿元（调整方向+12%），新增2027年预测787亿元，对应PE估值17.7/13.9/11.6x [5][19] 财务预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|337,592|396,333|467,672|542,500| |经调整净利润(百万元)|43,772|51,523|65,312|78,699| |经调整EPS（元）|7.16|8.43|10.69|12.88| |市盈率（PE）|20.8|17.7|13.9|11.6| [8][20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 169 港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司收入 130.4 亿元，同增 106.9%；经调整净利润 34.0 亿元，同增 185.9%，高于预期，主因搪胶毛绒加速放量，经营杠杆释放超预期 [1] - 2025 年新品类、海外扩张驱动强劲，中长期新业务持续落地，多元变现潜力广阔，看好公司成长为全球级潮玩龙头 [1] 根据相关目录分别进行总结 品类与区域表现 - 分品类看，H2 手办、毛绒、MEGA、衍生品增速分别达 55.5%/1362.9%/148.4%/454.3%，毛绒营收占比环增 18.4pct 至 28.1%，搪胶毛绒成时尚单品，助力全年会员同增 34%达 4608 万人 [2] - 分地区看，中国内地 H2 收入同增 70.4%，海外营收同增 438%，东南亚、北美均超 6 倍同比增幅，欧澳提速至 412%，境外线上渗透率环增 14.2pct 达 32.5% [2] 盈利能力 - H2 毛利率同增 5.5pct 至 66.8%，销售、管理费率同降 5.2/4.7pct 至 27.1%/6.0% [3] - H2 境内、境外 OPM 分别同增 10.4pct/21.7pct 至 36.7%/38.1%，经调整净利率达 28.6%创历史新高 [3] 2025 年展望 - 预期 Q1 营收翻倍增长，2025 年有望增长 50%至 200 亿元以上，海外翻倍增长至百亿规模 [4] - 区域侧重欧美，北美营收有望达 25 亿元（约 24 年 3.5 倍），多地有望布局旗舰店并加快电商触达 [4] - 品类上，搪胶毛绒处爆发前中期，饰品、小野快闪店收效好，积木品类重点开发，甜品、乐园、动画制作如期推进 [4] 盈利预测与估值 - 上调 2025/26 年经调整净利 47%/61%至 60.1/82.2 亿元，引入 27 年经调整净利 107.1 亿元 [5] - 可比公司 25 年 PE 均值 26x，给予 25 年 35x 经调整 PE（前值 41x），目标价 169 港元（前值 135.48 港元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|6,301|13,038|21,468|28,455|35,626| |+/-%|36.00|107.00|65.00|33.00|25.20| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,082|3,125|5,922|8,134|10,623| |+/-%|127.46|188.77|89.49|37.34|30.61| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.88|2.40|4.47|6.12|7.97| |ROE (%)|14.69|33.87|45.22|43.87|41.72| |PE (倍)|146.81|53.98|28.94|21.15|16.23| |PB (倍)|22.37|16.27|11.21|8.06|5.92| |EV EBITDA (倍)|80.06|38.21|19.96|12.99|10.14|[7] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027 年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据，包括营业收入、销售成本、毛利润等多项指标 [17] 可比公司估值 - 列出玩具及兴趣消费品、IP 运营等行业可比公司 2024A、2025E、2026E 的市值、净利润及 PE 等数据 [12] 盈利预测调整 - 上调 2025/26 年营业收入增速、国内收入、海外收入、毛利率、归母净利润、经调整净利润等指标 [13]

报告公司投资评级 - 行业为必需性消费/食物饮品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格7.26港元 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司主动降速保证渠道良性，2025年顺应需求变化多措并举有望推动稳健增长，虽调低2025 - 2026年盈利预测但维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024年年报业绩情况 - 2024年公司收入/归母净利润/经调净利润分别为70.67/13.24/16.76亿元（同比+0.5%/-43.1%/+3.3%），2024H2收入/归母净利润/经调净利润分别为29.34/5.72/6.58亿元（同比-16.5%/-22.9%/-19.8%） [1] 2024H2营收分析 - 2024H2营收29.34亿元（同比-16.46%），销量/吨价分别同比-16.79%/+0.40% [1] - 分品牌看，2024H2珍酒/李渡/湘窖/开口笑营收分别为17.77/6.38/3.50/1.13亿元（同比-21.95%/+2.91%/-10.64%/-31.02%） [1] - 分价格带看，2024H2高端、次高端、中端及以下营收分别为6.17/13.15/10.02亿元（同比-37.67%/-11.53%/-3.25%） [2] 各品牌营收变动原因 - 珍酒降幅高于整体，系珍十五、珍三十精简品系，珍三十控制市场扩张节奏 [2] - 李渡保持增长，因核心单品李渡高粱系列增长及省外市场开拓 [2] - 湘窖下滑因浓香系列高端产品下滑，龙匠系列预计增长 [2] - 开口笑降幅大因湖南宴席场景低迷及削减低毛利产品 [2] 渠道情况 - 2024年经销合作伙伴、体验店、零售商数量分别同比+266/-83/+191家至3204/1097/3334家 [2] - 2024年聚焦双渠道增长战略，Q2优化高档酒事业部组织，Q3成立珍三十事业部 [2] 毛利率和净利率情况 - 2024H2毛利率同比提升0.26pcts至58.44%，经调净利率同比下降0.92pcts至22.44% [3] - 毛利率提升因自有产能释放替代外采基酒、聚焦标品削减低毛利支线产品 [3] - 经调净利润率下降因管理费用率提升，销售费用率/管理费用率分别同比+0.92pcts/+3.43pcts至24.20%/10.36%，管理费用率提升系在建工程转固致折旧&摊销费用增加 [3] 2025 - 2027年预测情况 - 预计2025 - 2027年，公司实现营业收入73.28、81.00、87.86亿元（2025 - 2026年前值102.28、120.38亿元），实现归母净利润15.25、18.20、23.05亿元（2025 - 2026年前值25.33、33.51亿元），对应PE（2025 - 03 - 26收盘）为14.9、12.5、9.9X [4] 基本数据 - 港股总股本3388.62百万股，港股总市值24601.41百万港元，每股净资产4.45港元，资产负债率28.84%，一年内最高/最低11.60/5.56港元 [6]