报告公司投资评级 - 给予港股目标价 65 元港币，区间操作评级 [6][9] 报告的核心观点 - 公司 2024 年业绩营收、净利润大幅增长，各业务线表现优异，汽车业务势头强劲 [6] - 公司“人车家”生态战略成效显现，汽车成未来重要成长动能，创始人对消费者影响力提升为新产品放量奠定基础 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为电子，2025 年 3 月 20 日 H 股价 56.50 元，恒生指数 24,220.0，股价 12 个月高/低为 58.2/13.08 [2] - 总发行股数 25,111.69 百万，H 股数 20,595.40 百万，H 股市值 5,127.34 亿元 [2] - 主要股东为 ARK Trust (Hong Kong) Limited，持股 25.02%，每股净值 7.52 元，股价/账面净值 7.51 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为 14.26%、80.22%、331.96% [2] 近期评等 - 2024 年 8 月 22 日评等为买进，产品组合中汽车占比 7.2%，手机&IOT 占比 92.8% [3] 业绩情况 - 2024 年营收 3659 亿元，同比增长 35%，净利润 237 亿元，同比增 35%，经调整净利润 272 亿元，同比增长 41.3%；4Q24 营收 1090 亿元，同比增长 49%，经调整净利润 90 亿元，同比增 69.4% [9] 业务表现 - 2024 年手机业务因销量增长 15.7%至 1.69 亿台、ASP 提升 5.2%至 1138 元/台，收入 1918 亿元，同比增 21.8% [9] - 2024 年 IOT 与生活消费产品业务因智能大家电收入同比增长 56%，同比增 30%至 1041 亿元，毛利率较上年同期提升 4 个百分点至 20.3% [9] - 2024 年互联网服务收入因广告收入增加同比增 13%至 341 亿元 [9] - 2024 年汽车业务累计交付 13.7 万辆 Su7 电动车，收入 328 亿元，毛利率 18.5%，亏损逐季收窄，全年累计亏损 62 亿元 [9] 汽车业务亮点 - 截止 2 月末，小米汽车连续 5 月交付量超 2 万台，全年挑战 35 万辆销售目标 [9] - Su7 Ultra 车型发布后 3 天大订超 1.9 万辆，单价超 50 万，冲击性能豪车市场并提升盈利能力 [9] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年净利润分别为 318 亿元、408 亿元和 477 亿元，分别同比增长 34%、29%和 17%，EPS 分别为 1.27 元、1.63 元和 1.90 元，目标股价对应 PE 分别为 42 倍、32 倍和 28 倍 [8][9] 合并报表情况 - 合并利润表展示了 2023 - 2027F 年营业收入、销售成本、毛利等多项财务指标数据 [13] - 合并资产负债表展示了 2023 - 2027F 年非流动资产合计、存货、流动资产合计等多项财务指标数据 [13] - 合并现金流量表展示了 2023 - 2027F 年经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量净额等数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价117.98港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 安踏体育2024年营收和利润双增，市场份额提升，多品牌矩阵和亚玛芬集团双轮驱动，总营收首破千亿，看好其竞争优势、多品牌运营能力与成长前景 [1] - 考虑终端消费市场复苏节奏，调整2025 - 26E净利润预测并引入27E预测，给予25E 23x目标PE，维持目标价和“买入”评级 [4] 各部分总结 财务表现 - 2024年实现营业收入708.3亿元（yoy + 13.6%），归母净利润156.0亿元（yoy + 52.4%），剔除一次性利得后利润119.3亿元（yoy + 16.5%），略高于彭博一致预期 [1] - 2024年毛利率同比 - 0.4pct至62.2%，员工成本费用率 + 0.1pct至14.8%，广宣费用率同比 + 0.8pct至9.0%，研发费用率 + 0.2pct至2.8%，归母净利率同比 + 0.4pct至16.8% [3] - 2024年存货周转天数同比持平在123天，预计库销比维持在5个月，应付/应收周转天数同比 + 4/1天至51/21天，自由现金流132亿元 [3] 品牌表现 - 2024年安踏主品牌收入同比 + 10.6%至335.2亿元，FILA同比 + 6.1%至266.3亿元，其他品牌同比 + 53.7%至106.8亿元 [2] - Descent和Kolon高端垂类品牌店效及营业利润率提升，安踏冠军、超级安踏等新店型丰富消费体验、提升竞争力 [2] 渠道表现 - 2024年线上收入同比 + 21.8%，占总收入的35.1%，新兴渠道快速增长 [2] - 截至2024年底，安踏、FILA、Descente、Kolon门店数量分别为9917/2060/226/191家 [2] 盈利预测与估值 - 调整2025 - 26E净利润 - 3.4%/-3.8%至133.6/150.1亿元，引入27E净利润167.9亿元 [4] - 参考可比公司25E PE均值10.4x，给予公司25E 23x目标PE（前值22x），维持目标价117.98港元 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|62,356|70,826|78,970|87,330|96,278| |+/-%|16.23|13.58|11.50|10.59|10.25| |归属母公司净利润(人民币百万)|10,236|15,596|13,361|15,009|16,788| |+/-%|34.86|52.36|(14.33)|12.33|11.86| |EPS(人民币，最新摊薄)|3.60|5.41|4.63|5.21|5.82| |ROE(%)|21.81|25.41|18.43|17.46|16.38| |PE(倍)|24.40|16.23|18.94|16.86|15.08| |PB(倍)|4.46|3.79|3.23|2.70|2.27| |EV EBITDA(倍)|1.46|1.16|0.91|0.12|(0.54)| [6] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|市值(当地币种，百万)|EPS(当地币种)| | |PE(倍)| | |----|----|----|----|----|----|----|----|----| | | | | |2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| |2331 HK|李宁|18.92|48,904|1.46|1.6|1.74|14.1|13.00|12.00| |1361 HK|361度|4.83|9,987|0.61|0.71|0.79|9.00|7.90|7.20| |1368 HK|特步国际|5.55|15,399|0.49|0.55|0.62|11.53|10.35|9.24| |平均| | | |0.85|0.95|1.05|11.54|10.42|9.48| |2020 HK|安踏体育|97.90|274,826|5.41|4.63|5.21|16.23|18.94|16.86| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润为310.20/400.84/502.49亿元，当前股价对应PE分别为47/36/29倍 [8] - 公司手机×AIoT业务基本盘稳固，出货量和市占率持续提升；积极布局智能电动汽车等创新业务，有望开辟第二增长曲线 [8] - 随着“人车家全生态”集团战略稳步推进，看好公司未来业绩发展 [8] 各部分总结 业绩情况 - 2024全年公司营收3659亿元，同比增长35.0%；经调整净利润272亿元，同比增长41.3%；24Q4单季度营收破千亿，达1090亿元，同比增长48.8%，经调整净利润83亿元，同比增长69.4% [1][2] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为4829.96亿元、5761.18亿元、6734.24亿元，增长率分别为32.00%、19.28%、16.89%；归母净利润分别为310.20亿元、400.84亿元、502.49亿元，增长率分别为31.12%、29.22%、25.36% [1] 业务发展 - 手机+AIoT业务收入3332亿元，同比增长22.9%；智能电动汽车等创新业务收入328亿元，24Q4单季度智能电动汽车业务经调整净亏损7亿元 [2] - 2024年全球智能手机出货量中小米稳居第三，市场份额为13.8%；智能手机业务收入1918亿元，同比增长21.8%，毛利率达12.6% [3] - 2025年Xiaomi品牌发布旗舰手机Xiaomi 15 Ultra，Redmi K80系列上市100天累计销量突破300万台；4000 - 5000元价位段市占率24.3%排名第一，5000 - 6000元价位段市占率9.7% [3] - 2024年小米汽车交付新车136,854台，连续5个月单月交付超20,000台；2025全年交付目标提升至350,000台；小米SU7 Ultra开售3天大定订单超19000台，锁单订单超10000台 [3] 研发投入 - 2024年公司研发投入241亿元，同比增长25.9%，预计2025年研发投入将攀升至300亿元 [2] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |ROE（%）|10.66|12.53|14.12|15.43|16.20| |EPS最新摊薄（元）|0.70|0.94|1.24|1.60|2.00| |P/E（倍）|83.63|61.78|47.11|36.46|29.09| |P/B（倍）|8.91|7.74|6.65|5.62|4.71|[1] 股价走势 - 展示了2024 - 03至2025 - 03小米集团 - W与恒生指数的股价走势 [5][6]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（首次）[11] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国最大的城燃公司之一，从跑马圈地式高速发展过渡到稳健经营阶段，近两年分红金额维持在27.2亿港元，股息率约7% [2][5] - 受益于居民燃气顺价和上游采购成本下降，毛差修复；燃气接驳工程业绩占比到低位，预计自2024/25财年开始扭转业绩下滑趋势，EPS重新增长 [2][5] - PB和PE估值仍处低位，看好公司价值重估机会 [2] 公司概况 - 中国燃气是中国最大的跨区域综合能源供应及服务企业之一，2002年成立并借壳上市，形成全业态发展结构 [14] - 截至2024年9月底，累计在30个省级行政区取得662个管道燃气特许经营项目，拥有多个相关设施和项目 [14] - 股权结构分散，泓茂发展为第一大股东，创始人刘明辉等也持有一定股权 [26] 股价复盘 - 2009年初至2024年底股价涨幅688%，市值从40亿港元涨至368亿港元，十六年年化涨幅约14.8% [5][33] - 2012年前后股价上涨与要约收购及反收购博弈有关；2013 - 2014年因政策和业绩增长上涨；2017 - 2018年中因政策和项目增长上涨 [33][34] - 2021年4月 - 2023年底市值跌幅75%，受融资、事故、利润下降等因素影响；2024年初至今股价底部震荡，经营稳定性提升 [34][35] 天然气销售 销售气量 - 2023年总售气量417亿立方米，过去五年和十年复合增速分别为11.1%和17.9%，市占率从4.9%提升至10.6% [6][39] - 2024/25财年上半年售气量约171亿立方米，同比增长0.9%，增速放缓 [39] - 2023/24财年售气量中，居民/工业/商业/加气站占比分别为37%、48%、13%、2%，工业用户为最大群体 [6][45] - 受工业用气拖累，2024/25财年零售气量增速预期从5%+下修到2%+ [6][45] 销售价格 - 顺价背景：2021 - 2022年采购成本上涨，毛差下降，国家推动价格联动机制 [54] - 顺价进度：截至2024年底，推测超60%居民项目完成顺价，2025年将继续推进 [56][57] - 平均售价：预计工商业售气价格下降，居民售价上涨 [60][62] - 综合毛差：从低谷逐渐恢复，预计2024/25财年平均毛差达0.53元/立方米，次年达0.55元/立方米 [7][62] 接驳工程 - 2023/24财年接驳和工程业务营收55.5亿港元，占比6.8%；分部业绩13.0亿港元，占比19.4%，较前期显著下降 [64] - 接驳居民户数从2019/20财年顶峰下降，预计2024/25 - 2026/27财年分别为126万户、112万户、98万户 [8][67] 增值业务 - 2023/24财年增值业务营收36.5亿港元，同比增5.8%；经营性利润15.8亿港元，占比23.6%，同比增5.7% [78] - 2024/25上半财年营收和利润增速分别提升到11.6%和15.4%，未来增量在于壹品慧模块 [78] - 壹品慧业务渗透率有提升潜力，公司拟将其分拆上市 [78][79] 液化石油气 - 中国燃气是唯一拥有LPG全产业链资源与一体化分销网络的运营商 [85] - 2023/24财年LPG业务营收179.8亿港元，分部业绩1.2亿港元，营收占比高但利润影响小 [85] - 2024/25上半财年分部业绩大幅下滑，受国内经济和国际价格影响 [91] - 需求整体平稳，轻资产整合或带来增量 [88] 财务分析 盈利能力 - 2023/24财年ROE为5.9%，处于过去十年最低水平，低于同行 [100] - ROE较低源于净利率和总资产周转率较低，未来有望提升 [100][101] 现金流 - 投资活动现金流自2021年收缩，自由现金流在2022/23财年转正，未来将继续提升 [104][106] 应收款项 - 2024年9月底，贸易应收款和合约资产合计约170亿港元，占比11.1%，坏账概率低 [109] 有息负债 - 截至2024/25财年中期，有息负债约604亿港元，资产负债率约58.2% [113] - 未来融资成本将下行，公司有余力偿还负债降低负债率 [113] 盈利预测与估值 - 预计2024/25 - 2026/27财年营收分别为802.5亿港元、797.4亿港元、797.6亿港元，归母净利润分别为36.4亿港元、41.9亿港元、47.1亿港元，同比增14.3%、15.3%、12.4% [9] - 对应PE估值10.7x、9.3x、8.3x，PB估值0.70x、0.68x、0.65x [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 700 港元，对应 2025E/2026E 年 25x/23x P/E，潜在升幅 +30% [4][7] 报告的核心观点 - 腾讯 4Q24 业绩超预期，宣布派发股息及回购，预计 1Q25 游戏收入保持强劲，加大 AI 投入且布局有独特优势，AI 有助于推动价值重估、加速应用端爆发和降本增效 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 4Q24 收入 1725 亿元，同比增长 11%，高于市场预期 2.3%；毛利率 52.6%，同比提升 3 个百分点；调整后净利润 553 亿元，同比增长 30%，高于市场预期；调整后净利率 32.1% [2] - 宣布派发每股股息 4.5 港元，2025 年至少回购 800 亿港元股份，两者约合 2.4%的股东回报 [2] 游戏业务 - 4Q24 本土游戏收入同比增长 23%至 332 亿元，国际游戏收入同比增长 15%至 160 亿元，低基数效应上半年持续，递延收入同比增长约 18%，预计 1Q25 游戏收入保持强劲 [3] 其他业务 - 4Q24 广告收入 350 亿元，同比增长 17%，受益于视频号、小程序以及搜一搜收入增长驱动 [4] - 4Q24 金融科技及企业服务收入 561 亿元，同比增长 3%，支付业务收入同比增速转正，来自交易笔数增加 [4] AI 投入 - 4Q24，AI 相关资本开支 390 亿元，2024 年全年资本开支 768 亿元，约为 2023 年的三倍，2025 年继续加大资本开支，约占收入的低双位数比例，中位数约 900 亿元左右 [4] 财务预测 - 略微上调公司 2025E/2026E 调整后净利润预测 2%和 6% [4] 情景假设 - 乐观情景目标价 738 港元，概率 20%，游戏和广告表现优于预期；悲观情景目标价 407 港元，概率 20%，游戏和视频号变现弱于预期 [20] 行业覆盖公司评级 - 报告列出浦银国际对互联网行业多家公司的评级和目标价，腾讯评级为买入，目标价 700 港元 [23]

报告公司投资评级 - 重申小米“买入”评级，上调目标价至75.0港元，潜在升幅29% [1] 报告的核心观点 - 2024年四季度小米收入、经调整后净利润、经调整后核心业务净利润均创历史新高，增长强劲，体现公司战略方向和管理层执行力 [1] - 小米人车家生态闭环给予长期增长空间，手机、新能源车、IoT等业务板块有望领先，带来收入规模增长和潜在利润加速释放 [1] - 当前小米市盈率为42.1x，考虑新能源车增长、AI战略定位和多业务板块龙头估值溢价，估值仍有上升空间 [1] - 上调小米今明两年盈利预测，短期股价波动或提供更好进入机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 小米2025年展望 - 智能手机：预计出货量达1.8亿部以上，受益于上游成本下行、高端化战略、中国国补，手机毛利率有改善空间 [2] - IoT：大家电板块及境外业务拓展将推动业务板块收入增长超20% [2] - 互联网：得益于用户基数持续增长及结构改善，互联网业务将保持收入稳定增长及高毛利率水位 [2] - 智能电动车：目标销量为35万辆，规模效应和高端SU7 Ultra有望推动毛利率稳步提升 [2] 估值 - 采用分部加总估值法对小米进行估值，分别给予2026年智能手机、IoT、互联网业务25.0x、30.0x、25.0x的目标市盈率，给予智能电动车2.7x的目标市销率，得到75.0港元的目标价，潜在升幅29% [2][16] 财务报表分析与预测 - 营业收入：2023 - 2027E分别为270,970、365,906、466,133、593,455、705,621百万元，同比增速分别为 - 3%、35%、27%、27%、19% [4][13] - 经调整净利润：2023 - 2027E分别为19,273、27,235、37,436、48,534、59,142百万元，同比增速分别为126%、41%、37%、30%、22% [4] 业绩回顾及预测调整 - 4Q24业绩：营业收入109,005百万元，同比增49%，环比增18%；毛利润22,455百万元，同比增44%，环比增19%；营业利润8,890百万元，同比增76%，环比增47%；净利润9,026百万元，同比增91%，环比增69% [14] - 财务预测调整：2025E、2026E收入新预测较前预测分别增20%、26%；毛利润分别增23%、33%；经营利润分别增16%、31%；净利润分别增27%、39% [15] SPDBI乐观与悲观情景假设 - 乐观情景：目标价99.1港元（概率25%），公司收入增长好于预期，海外渠道拓展快拉动智能手机出货，高端机拓展顺利，IoT产品增长快，汽车交付量增长强劲 [26][27][28] - 悲观情景：目标价34.2港元（概率5%），公司收入增长不及预期，外部环境拖累消费电子需求，零部件成本上升，国内竞争加剧，电动车交付量不及预期 [26][27][28] SPDBI科技行业覆盖公司 - 对多家科技公司给出评级和目标价，如传音控股、苹果、比亚迪电子等，多数公司评级为“买入” [29]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 637.28 港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 腾讯 4Q 业绩营收和经调整净利润超预期，24 年与 AI 相关云收入翻倍，4Q 加大 GPU 采购 看好游戏长线运营能力，25 年广告和云收入有望在 AI 催化下加速增长 [1] - 展望 25 - 27 年，腾讯广告收入有望保持 16 - 18% CAGR，云业务 25 年加速增长 上调 25 - 26 年腾讯收入和经调整净利润预测，引入 27 年新值 [1][2][4] 各业务情况总结 游戏业务 - 4Q 增值服务收入同比增长 14.4%，高于市场预期 2.5% 4Q 国内游戏收入同比增长 23.1%，海外游戏收入同比增长 14.8% [1][11] - 春节《王者荣耀》和《和平精英》流水表现强劲，《无畏契约》流水同比翻倍，《荒野乱斗》海外流水同比近 3 倍增长 [11] - 腾讯自研 AI 引擎形成全链路 AIGC 能力，提升游戏开发效率，如《火影忍者》手游格斗 AI 训练效率提升超 90% [16] 广告业务 - 4Q 广告收入同比增长 17%，超预期 3.4%，毛利率同比抬升 0.9pct [2] - 微信 AI 搜索远期或可贡献 220 - 480 亿广告收入，腾讯广告妙思系统提高素材制作效率，腾讯广告 3.0 平台改善推荐算法精准度 [20][21] 云业务 - 4Q 金科收入同比增长 3.2%，符合市场预期 微信小店升级强化公私域联动，“送礼物”推动 GMV 增长 [3] - 云业务核心驱动力包括 GPU 供给缓解、MaaS 模式承接需求、C 端生态反哺 B 端 [3] 其他业务 - AI agent 加速微信生态护城河，QQ 和微信结合 AI agent 重构用户和应用交互方式 [12] - SaaS 产品矩阵释放商业价值，企业微信 4Q 营收同比翻倍，腾讯会议付费渗透率攀升，腾讯文档增强用户粘性 [13] 财务预测调整 - 展望 25 - 26 年，分别上调腾讯收入预测 2.6%、2.8%，上调经调整净利润 2.1%、1.0%至 2524 亿与 2889 亿元 引入 27 年新值，对应总营收与经调整净利润分别为 8872 亿和 3194 亿元 [4][23] 公司估值 - 基于 SOTP 估值，给予腾讯目标价 637.28 港币（前值 582.08 港币），对应 2025 年 21.6x PE 估值 [4][27] - 游戏业务每股估值 246.7 港币，社交网络业务每股估值 25.41 港币，在线广告业务每股估值 160.08 港币，金融科技每股估值 63.11 港币，企业服务和云每股估值 46.38 港币，投资业务每股估值 95.59 港币 [28][29] 同业比较 网络游戏及在线广告 - 网络游戏市值加权平均 PE 2025E 为 22.5x，在线广告市值加权平均 PE 2025E 为 20.7x [30] 云、金融科技和在线视频 - 云计算市值加权平均 PS 2025E 为 6.3x，金融科技市值加权平均 PS 2025E 为 14.5x，在线视频市值加权平均 PS 2025E 为 2.5x [31] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|609,015|660,257|731,382|806,753|887,151| |+/-%|9.78|8.41|10.77|10.31|9.97| |归属母公司净利润(人民币百万)|115,216|194,073|214,561|245,590|270,144| |+/-%|(38.79)|68.44|10.56|14.46|10.00| |EPS(人民币，最新摊薄)|12.55|21.14|23.38|26.76|29.43| |ROE(%)|15.06|21.78|20.21|19.62|18.45| |PE(倍)|40.02|23.76|21.49|18.78|17.07| |PB(倍)|5.70|4.74|4.01|3.41|2.93| |EV EBITDA(倍)|22.99|17.31|15.68|13.37|11.88|[5]

报告公司投资评级 - 对港股和美股的投资评级均为“买入（维持）”，目标价分别为港币197.60和美元25.40 [7] 报告的核心观点 - 2024年中通快递业绩基本符合预期，虽市场份额下滑但自3Q24起回升，2025年聚焦件量和市场份额增长，短期或下调价格致盈利增速放缓，中长期看好扩大份额优势和降低单票成本，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 营业收入同比增长15.3%至442.8亿元，归母净利/调整后净利为88.2亿/100.8亿元，同比增长0.8%/12.0%，完成快递量340亿件，同比增长12.6%，市场份额为19.4%，同比下滑3.4pct [1] - 单票收入/单票成本/单票调整后净利为1.28/0.87/0.30元，同比+2.7%/+1.9%/+0.1%，毛利/调整后EBITDA利润/调整后净利137.2亿/163.6亿/100.8亿元，利润率为31.0%/36.9%/22.8%，同比+0.6pct/+0.2pct/-0.7pct [2] 2025年业务目标及展望 - 业务重心聚焦件量增长和市场份额提升，预计件量同比增长20%-24%，高于行业增速，1-2月全国快递件量同比增长22.4%，行业需求向好 [3] - 短期单票收入或下降，中长期看好扩大市场份额领先优势、稳固行业龙头地位，通过规模优势和精细化管理降低单票成本，实现盈利稳健性 [3] 盈利预测调整 - 下调2025年单票收入假设，对应下调2025年净利预测8.2%至98.5亿元（调整后净利102.3亿元），维持2026年净利预测117.7亿元（调整后净利120.8亿元），新增2027年净利预测128.3亿元（调整后净利131.7亿元） [4] 目标价调整 - 基于15.0x 25E PE，下调目标价至197.6港币/25.4美元（前值目标价199.7港币/30.6美元，基于13.9x 25E PE），维持“买入” [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|38,419|44,281|52,183|59,902|66,500| |+/-%|8.60|15.26|17.85|14.79|11.01| |归属母公司净利润(人民币百万)|8,749|8,817|9,854|11,772|12,827| |+/-%|28.49|0.78|11.76|19.46|8.96| |EPS(人民币，最新摊薄)|10.83|10.95|12.25|14.63|15.94| |ROE(%)|15.37|14.47|15.16|16.46|16.26| |PE(倍)|14.79|14.62|13.07|10.94|10.04| |PB(倍)|2.16|2.08|1.90|1.72|1.56| |EV EBITDA(倍)|10.17|8.94|7.73|6.38|5.58| [6] 基本数据 |(港币/美元)|2057 HK|ZTO US| |----|----|----| |目标价|197.60|25.40| |收盘价(截至3月19日)|172.20|21.30| |市值(百万)|138,529|17,003| |6个月平均日成交额(百万)|279.12|61.95| |52周价格范围|138.00 - 219.00|17.86 - 27.50| |BVPS|76.59|10.48| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为港币19.00 [1][5][7] 报告的核心观点 - 众安2024年净利润6亿人民币超预期，同比增长105%，受投资表现推动，总投资收益率3.4%较23年上升，综合成本率COR 96.9%较23年恶化但仍健康，考虑投资向好维持“买入”评级 [1] - 受制于杠杆水平，24年ROE仅2.9%，上调25/26/27年EPS至0.51/0.44/0.47元，上调基于DCF估值法的目标价至港币19 [5] 各业务板块总结 健康险 - 24年保费收入103.4亿人民币，同比+5.4%，旗舰产品尊享e生保费同比-28.5%，其他重要产品保费增速较快，24年COR 95.7%较23年恶化7.5pcts，预计25年COR为96% [2] 数字生活 - 24年总保费达161.97亿元，同比增长28.9%，增速回落但仍高，占总保费近半，COR为99.7%较23年略高，预计2025年维持承保微利 [3] 消费金融和汽车保险 - 24年信用保证保险保费收入48.3亿元，同比下降13%，COR为90.1%较23年改善6.3pcts，预计2025年COR为95% [4] - 2024年车险保费20.5亿元，同比增长30%，COR 94.2%较2023年略改善，预计2025年COR为94% [4] 经营预测指标与估值 经营指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入(人民币百万)|27,535|31,744|35,976|40,948|46,803| |+/-%|24.09|15.29|13.33|13.82|14.30| |总投资收益(人民币百万)|1,120|1,460|1,589|1,388|1,350| |+/-%|(1,076)|30.36|8.83|(12.66)|(2.75)| |归母净利润(人民币百万)|4,078|603.46|750.25|649.04|684.62| |+/-%|(466.58)|(85.20)|24.33|(13.49)|5.48| |EPS(人民币)|2.77|0.41|0.51|0.44|0.47| |DPS(人民币)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |PB(倍)|0.93|0.90|0.86|0.83|0.80| |PE(倍)|4.61|31.12|25.00|28.89|27.39| |PEV(倍)|NA|NA|NA|NA|NA| |股息率(%)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|[6] 估值方法 - 使用DCF法基于会计指标估值，分三个阶段预测现金流并贴现，采用账面价值法，用CAPM推导资本成本，目标价港币19基于账面价值法得出 [12][13] - 上调25/26年投资收益预测42%/28%，下调25/26年其他成本预测-32%/-32%，导致25/26年EPS预测上调147%/110% [14] 盈利预测 损益表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入|27,535|31,744|35,976|40,948|46,803| |已赚净保费|27,535|31,744|35,976|40,948|46,803| |总投资收益|1,120|1,460|1,589|1,388|1,350| |总收入|28,656|33,205|37,565|42,336|48,153| |保险给付及赔付|(26,199)|(30,704)|(35,057)|(39,965)|(45,748)| |成本及其他费用|1,646|(1,516)|(1,451)|(1,460)|(1,469)| |总给付，赔付及费用合计|(24,552)|(32,220)|(36,507)|(41,425)|(47,217)| |联营企业利润份额|(93)|(130)|(120)|(100)|(80)| |税前利润|4,010|854|938|811|856| |所得税|(165)|(251)|(188)|(162)|(171)| |净利润|3,845|603|750|649|685| |归母净利润|4,078|603|750|649|685|[21] 资产负债表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产| | | | | | |现金及存款|1,576|1,649|1,654|1,644|1,623| |债券|22,325|23,358|23,417|23,279|22,988| |股票|9,647|10,094|10,119|10,059|9,934| |其他投资资产|5,645|5,906|5,921|5,886|5,812| |总投资资产|39,193|41,007|41,110|40,868|40,357| |其他资产|3,671|4,277|5,316|6,608|8,215| |总资产|42,864|45,285|46,426|47,476|48,572| |负债| | | | | | |保险合同负债|3,335|5,000|5,202|5,412|5,631| |计息应付|15,391|14,924|14,924|14,924|14,924| |其他负债|4,064|4,434|4,523|4,614|4,707| |总负债|22,790|24,358|24,649|24,950|25,262| |权益| | | | | | |股本|1,470|1,470|1,470|1,470|1,470| |储备|18,604|19,457|20,307|21,056|21,841| |股东权益|20,073|20,926|21,777|22,526|23,310|[21] 估值与盈利水平 |会计年度(%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE(倍)|4.61|31.12|25.00|28.89|27.39| |PEV(倍)|NA|NA|NA|NA|NA| |PB(倍)|0.93|0.90|0.86|0.83|0.80| |PTNAV(倍)|0.96|0.92|0.89|0.87|0.84| |ROE|23.11|2.94|3.51|2.93|2.99| |ROA|7.89|1.37|1.64|1.38|1.43| |股息率|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |派息率|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|[21] 增长与盈利水平 |会计年度(%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入增长|24.09|15.29|13.33|13.82|14.30| |总投资收益增长|(1,076)|30.36|8.83|(12.66)|(2.75)| |归母净利润增长|(466.58)|(85.20)|24.33|(13.49)|5.48| |每股盈利增长|(464.47)|(85.20)|24.50|(13.49)|5.48| |总资产增长|(21.43)|5.65|2.52|2.26|2.31| |股东权益增长|31.94|4.25|4.06|3.44|3.48|[21]

报告公司投资评级 - 软件及服务行业评级为超配，金蝶国际评级为持有，目标价为HK$14.94 [1] 报告的核心观点 - 年初至今金蝶估值强劲回升，“持有”评级错过其估值修复，但2H24业绩证实基本面复苏滞后于估值回升 [6] - AI虽整合至ERP，但货币化前景需谨慎，对ERP系统的AI货币化尚需时日 [7] - 因2H24业绩不及预期，下调2025年和2026年的收入预测，但预计2025年收入增长将加速，且实现经营利润和净利润层面的盈亏平衡 [7] - 重申“持有”评级，将目标价上调至14.94港元，当前估值与全球同业相当 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持持有，目标价从6.38港元上调至14.94港元，涨幅134% [1][2] - 2025E EPS从0.12元下调至0.05元，降幅61%；2026E EPS从0.18元下调至0.11元，降幅36%；新增2027E EPS预测为0.19元 [2] 股价表现 - 金蝶股价年初至今上涨94%，对比恒生指数上涨23% [6] 2H24业绩回顾 - 收入同比增长9%至33.9亿元，低于一致预期；年度经常性收入（ARR）增长20%至34.3亿元 [6] - 云服务收入同比增长10%至27.2亿元，低于一致预期；合同负债同比增长29% [6] - 毛利率为67%，同比提升1个百分点；经营性现金流为9.33亿元，符合管理层指引 [6] AI产品情况 - 金蝶有基于聊天机器人的AI助手和云苍穹平台上的AI应用开发工作室两类AI产品 [7] - AI可为部分客户创造约20%的平均合同价值，但目前局限于少数客户群体 [7] 预测调整 - 因2H24业绩不及预期，将2025年和2026年的收入预测分别下调3%和5% [7][10] - 预计2025 - 2027年年度经常性收入（ARR）分别同比增长22%、20%、17% [7] 估值 - 采用市销率（P/S）估值，将目标倍数上调至2025年预期P/S的7.0倍，与全球ERP公司平均交易水平一致 [12] - 目标价为14.94港元，较2025年3月17日收盘价存在1.3%的潜在下行空间 [12] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|5,679|6,256|7,152|8,033|9,051|[9]| |息税前利润（RMBmn）|(420)|(281)|75|408|709|[9]| |归母净利润（RMBmn）|(210)|(88)|176|422|693|[9]| |每股收益（RMB）|(0.06)|(0.04)|0.05|0.11|0.19|[9]| |市盈率（x）|N/A|N/A|288.9|120.3|73.2|[9]| 财务报表 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |云业务（RMBmn）|5,107|6,026|6,930|7,969|[16]| |ERP（RMBmn）|1,149|1,126|1,103|1,081|[16]| |营业收入（RMBmn）|6,256|7,152|8,033|9,051|[16]| |营业成本（RMBmn）|(2,185)|(2,475)|(2,747)|(3,059)|[16]| |毛利润（RMBmn）|4,071|4,677|5,286|5,992|[16]| |管理及销售费用（RMBmn）|(4,514)|(4,767)|(5,019)|(5,420)|[16]| |息税前利润（RMBmn）|(281)|75|408|709|[16]| |息税折旧及摊销前利润（RMBmn）|73|560|900|1,148|[16]| |利息收入（RMBmn）|110|53|51|52|[16]| |利息支出（RMBmn）|(17)|(8)|(9)|(9)|[16]| |税前利润（RMBmn）|(176)|132|463|766|[16]| |所得税（RMBmn）|45|34|(52)|(83)|[16]| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682|[16]| |调整后净利润（RMBmn）|(88)|176|422|693|[16]| |基本每股收益（RMB）|(0.04)|0.05|0.12|0.19|[16]| 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（RMBmn）|5,632|6,426|7,362|8,663|[17]| |货币资金（RMBmn）|3,642|4,257|4,936|5,971|[17]| |应收账款（RMBmn）|416|446|522|569|[17]| |存货（RMBmn）|46|46|46|46|[17]| |其他流动资产（RMBmn）|1,527|1,677|1,857|2,077|[17]| |非流动资产（RMBmn）|8,150|8,414|8,708|9,036|[17]| |固定资产（RMBmn）|1,744|2,107|2,476|2,852|[17]| |无形资产（RMBmn）|1,232|1,244|1,253|1,269|[17]| |商誉（RMBmn）|0|0|0|0|[17]| |其他（RMBmn）|1,613|1,408|1,225|1,056|[17]| |资产（RMBmn）|13,782|14,840|16,070|17,699|[17]| |流动负债（RMBmn）|5,480|6,366|7,178|8,117|[17]| |短期借款（RMBmn）|205|205|205|205|[17]| |预收账款（RMBmn）|0|0|0|0|[17]| |应付账款（RMBmn）|1,488|1,585|1,709|1,885|[17]| |长期借款（RMBmn）|0|0|0|0|[17]| |非流动负债（RMBmn）|172|172|172|172|[17]| |负债（RMBmn）|5,652|6,538|7,350|8,289|[17]| |归属于母公司所有者权益（RMBmn）|8,050|8,233|8,662|9,362|[17]| |少数股东权益（RMBmn）|79|69|59|48|[17]| |负债及所有者权益（RMBmn）|13,781|14,840|16,070|17,699|[17]| 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682|[19]| |折旧摊销（RMBmn）|354|485|493|439|[19]| |利息（收入）/支出（RMBmn）|1|(5)|(36)|(76)|[19]| |其他非现金科目（RMBmn）|732|923|958|946|[19]| |营运资本变动（RMBmn）|549|706|555|673|[19]| |经营活动产生的现金流量（RMBmn）|798|1,304|1,396|1,787|[19]| |资本支出（RMBmn）|(679)|(873)|(896)|(930)|[19]| |收购及投资（RMBmn）|(498)|(511)|(524)|(537)|[19]| |投资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,074)|(1,282)|(1,317)|(1,364)|[19]| |股利支出（RMBmn）|(707)|0|0|0|[19]| |债务筹集（偿还）（RMBmn）|(572)|0|0|0|[19]| |发行（回购）股份（RMBmn）|7|7|7|7|[19]| |筹资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,291)|(12)|(12)|(12)|[19]| |现金及现金等价物净增加额（RMBmn）|(1,566)|12|68|412|[19]| |自由现金流（RMBmn）|120|431|500|857|[19]| |关键假设 - 销售收入增速%|10.2|14.3|12.3|12.7|[19]| |财务比率 - 营业收入YoY (%)|10.2|14.3|12.3|12.7|[19]| |财务比率 - 毛利润YoY (%)|11.7|14.9|13.0|13.3|[19]| |财务比率 - 息税折旧及摊销前利润YoY (%)|225.2|668.5|60.9|27.5|[19]| |财务比率 - 净利润YoY (%)|51.8|227.3|148.4|65.9|[19]| |财务比率 - 调整后净利润YoY (%)|58.2|299.9|140.1|64.3|[19]| |财务比率 - 稀释每股调整收益YoY (%)|33.9|222.1|140.1|64.3|[19]| |财务比率 - 毛利率（%）|65.1|65.4|65.8|66.2|[19]| |财务比率 - 息税折旧摊销前利润率（%）|1.2|7.8|11.2|12.7|[19]| |财务比率 - 息税前利润率（%）|(4.5)|1.0|5.1|7.8|[19]| |财务比率 - 净利率（%）|(2.1)|2.3|5.1|7.5|[19]| |财务比率 - 调整后净利率（%）|(1.4)|2.5|5.2|7.7|[19]| |财务比率 - 净资产收益率（%）|(1.6)|2.0|4.8|7.3|[19]| |财务比率 - 总资产收益率（%）|(0.9)|1.1|2.6|3.9|[19]| |财务比率 - 流动比率（x）|1.0|1.0|1.0|1.1|[19]| |财务比率 - 速动比率（x）|1.0|1.0|1.0|1.1|[19]| |财务比率 - 市盈率（x）|N/A|288.9|120.3|73.2|[19]| |财务比率 - 市净率（x）|2.7|5.7|5.4|5.2|[19]| |财务比率 - 市销率（x）|8.1|7.1|6.3|5.6|[19]|