投资评级 - 维持"买入"评级 当前价10 45港元 对应2025-2027年PE分别为22x/21x/20x [5][7] - 总市值1204 04亿港元 近一年股价波动区间4 2-10 8港元 [7] 核心业务进展 - 与Madrigal达成SYH2086全球独家授权协议 最高可获20 75亿美元总对价 含1 2亿美元预付款及双位数销售提成 [2] - SYH2086为临床前阶段口服GLP-1受体激动剂 保留中国区开发权益 合作方Madrigal为MASH领域标杆企业 [3] - SYS6010(EGFR-ADC)获FDA三项快速通道认定 潜在交易总额或达50亿美元 正在开展多项NSCLC临床试验 [3] 研发与管线 - 2024年研发费用51 91亿元(YOY+7 5%) 占成药收入比重达21 9% [4] - 拥有纳米制剂/mRNA疫苗/ADC/PROTAC等特色平台 24个项目处于II/III期临床 9个项目处于上市审评阶段 [4] - 巴托利单抗/美洛昔康纳晶注射液国内审评中 伊立替康脂质体/两性霉素B脂质体美国审评中 [4] 财务预测 - 下调2025-2026年归母净利润预测至49 2/52 5亿元(原65 5/69 0亿元) 新增2027年预测54 7亿元 [5] - 2025E营业收入298 17亿元(YOY+2 78%) 归母净利润49 16亿元(YOY+13 59%) [6][10] - 2024年经营性现金流45 35亿元 现金及等价物67 77亿元 [11][12] 市场表现 - 近3个月绝对收益85% 相对收益77% 近1年绝对收益与相对收益均为85% [9] - 总股本115 22亿股 近3月换手率189 3% [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 核心业务及品类收入增长提速 规模效应和供应链效率持续提升 新业务探索处于早期阶段 [1][4] 核心观点 - 2025Q2电商表现好于预期 收入3567亿元 同比增长22.4% 超出彭博一致预期(3355亿元) non-GAAP净利润74亿元 同比下滑49%但优于预期(53.5亿元) [5] - 电子及家电品类显著修复 收入同比增长23.4% 受益以旧换新政策 日用百货收入增长16.4% 服务收入同比增长29.1% [4][5] - 京东零售经营利润率提升0.6pct至4.5% 但新业务经营利润率-106.7% 主要因外卖投入 [5] - 下调2025-2027年non-GAAP净利润预测至277/460/526亿元(原515/570/622亿元) 对应PE 12.7/7.7/6.7倍 [4] 财务表现 - 2025Q2商品销售收入同比增长20.7% 平台广告服务收入增长21.7% 物流收入增长34.3% [5] - 2025H1回购股份占流通股2.8% 剩余回购金额35亿美元(占市值7%) [6] - 2025E营业收入预计1.31万亿元(+13.3%) 毛利率15.5% 净利率2.1% [7] 业务动态 - 外卖业务战略投入带动主站用户活跃度提升 交叉购买率增长 商家资源完善3P生态 中长期通过规模效应改善UE模型 [6] - 物流业务经营利润率下滑1.1pct至3.8% 毛利率同比降低 [5] - 核心电子品类增速持续修复 商超及日百品类在流量增长下有望延续增速 [4][6]

投资评级 - 维持买入评级 目标价1.82港元（当前股价1.38港元）[4][6] 核心观点 - 福田COCO Park通过超前定位和精细化运营保持18年市场竞争力 成为港客北上首选购物中心之一[2] - 2023年商场客流量同比增长42% 销售额增长31% 2024年港客占比达30%[2] - 2025年成为福田区首个离境退税"即买即退"试点 政策拉动效果显著（2024年1-5月深圳市"即买即退"销售额同比增长超20倍）[3] - 公司为湾区纯商管标杆 COCO品牌定位年轻时尚 成功打造城市级地标项目[4] 财务表现 - 2024年营业收入645百万元（同比增长1.5%） 预计2025-2027年营收增速为6.1%/6.6%/8.2%[5][11] - 2024年归属母公司净利润154百万元（同比下滑9.7%） 预计2025-2027年净利润增速为1.6%/3.0%/4.9%[5][11] - 毛利率从2023年52.5%降至2024年46.2% 预计未来三年维持在42%-43%水平[5][11] - 每股收益预测调整：2025-2026年0.15/0.16元（原预测0.19/0.22元） 新增2027年预测0.17元[4] 估值与同业比较 - 当前市盈率8.2倍（2024年） 低于可比公司调整后平均11倍PE估值[4][10] - 目标价对应2025年11倍PE 较当前股价存在31.9%上行空间[4][6] - 同业对比显示华润万象生活估值最高（2025年20倍PE） 越秀服务估值最低（2025年8倍PE）[10] 运营优势 - 依托口岸地理优势与香港贸发局合作打造"港·潮流"推介会 获香港特首及深圳市长现场支持[2] - 与支付宝海外、香港微信支付等平台合作优化港客支付体验[2] - 创新型公园式购物街区设计 通过持续品牌更新保持消费吸引力[2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][3] 核心观点 - 2025Q2营业收入279亿元（同比+9.4%），归母净利润86亿元（同比+27.3%），毛利率提升至64.7%（同比+1.8个百分点），营业费率下降至32.2%（同比-3.3个百分点）[3] - 游戏业务收入228亿元（同比+13.7%），毛利率70.2%（同比+0.2个百分点），海外新游表现亮眼，《全明星街球派对》《漫威秘法狂潮》多地区iOS下载榜登顶[4] - 老游戏运营韧性突出，《逆水寒》《永劫无间》《蛋仔派对》更新后登上内地iOS畅销榜前6，《梦幻西游》端游8月在线玩家数293万创历史新高[4] - 云音乐业务收入20亿元（同比-3.5%），毛利率提升至36.1%（同比+4个百分点）；有道收入14亿元（同比+7.3%），首次实现Q2经营盈利2880万元[4] - 上调2025-2027年业绩预测，预计归母净利润分别为375/405/464亿元，对应EPS为11.8/12.8/14.7元，当前股价对应PE为15.5/14.3/12.5倍[3] 业务表现 - 游戏及相关增值服务：Q2收入228亿元（同比+13.7%，环比-5.2%），海外待发游戏包括《逆水寒》手游和《燕云十六声》，储备游戏有《无限大》《遗忘之海》《归唐》等[4] - 云音乐：持续优化收入结构，加强音乐商业化变现，毛利率同比提升4个百分点[4] - 有道：AI驱动业务创新，在线营销及学习服务同比增长，Q2发布AI文章评分，留存率超75%[4] - 创新及其他业务：收入17亿元（同比-17.8%），毛利率同比提升8个百分点至42.3%[4] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入1157/1267/1406亿元，同比增长9.9%/9.5%/10.9%[5] - 预计2025-2027年净利润375/405/464亿元，同比增长26.1%/8.2%/14.5%[5] - 预计毛利率持续提升，2025-2027年分别为64.6%/64.7%/65.4%[5] - 预计EPS逐年增长，2025-2027年分别为11.8/12.8/14.7元[5]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 预计2025-2027年营收为4.94/9.73/14.50亿元 归母净利润为-3.32/-0.94/1.22亿元 对应2027年PE为22倍 [3][5] 核心观点 - 公司定位毛发及皮肤学平台企业 重点布局局部脂肪堆积管理 毛发疾病及护理 皮肤疾病及护理和表皮麻醉四大领域 通过差异化产品避开国内激烈竞争 [1] - 商业化分三阶段推进 2019-2023年代理产品搭建团队 2025年起第二梯队产品(外用米诺环素 外用非那雄胺等)落地 2028年后自研新药商业化 [1] - 毛发领域独家代理全球唯一外用非那雄胺喷雾剂CU-40102 2025年6月获批 临床效果与口服相当但副作用显著降低 [2] - 皮肤领域独家代理全球唯一外用米诺环素泡沫剂CU-10201 2024年11月获批 解决口服抗生素全身暴露风险问题 [2] 公司概况 - 2019年由通和毓承联合张乐乐创立 2023年6月港交所上市 控股股东通和毓承实体持股46.33% 其他股东包括云锋基金 红杉资本等 [16][17] - 管理团队具备丰富行业经验 CEO张乐乐曾任职诺华 卫材 参天制药等跨国药企 首席医学官朱琦有20多年跨国药企背景 [21] - 2024年营收2.80亿元(CAGR 415.8%) 毛利率51% 归母净利润-4.34亿元 亏损持续收窄 [22][24] 毛发业务 - 中国雄激素性脱发人群达1.355亿人 2021年市场规模1069亿元 预计2025年增长至1443亿元(CAGR 7.8%) [37][38] - 青丝几何品牌2023年推出 产品矩阵包括米诺地尔搽剂/喷雾剂 非那雄胺片等 与阿里健康 B站达成战略合作 [50][54] - 核心产品CU-40102(外用非那雄胺喷雾剂)全球独家 透皮效率高 血浆药物浓度较口服下降100倍 性功能不良反应仅2.8% [68][76] - 在研管线包括外用度他雄胺药剂CU-40104和外用小分子甲状腺激素受体激动剂CU-40101 [82] 皮肤业务 - 中国痤疮患者1.205亿人 2021年治疗市场规模34亿元 预计2030年达116亿元 外用药物占比提升 [88][89] - CU-10201(外用4%米诺环素)全身药物暴露量较口服低730-794倍 12周炎症病变数减少16.93个(对照组13.4个) [101][103] - 国内4款外用米诺环素仿制药在研 进度落后 CU-10201有望凭借先发优势抢占市场 [105] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为4.94/9.73/14.50亿元 同比增长76.52%/97.07%/49.02% [3][4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-3.32/-0.94/1.22亿元 2027年实现扭亏为盈 [3][4] - 2027年预测PE 22倍 当前市值29.55亿港元(2025/8/14收盘价9.21港元) [5]

投资评级 - 维持"优于大市"评级，合理估值区间610-661港元 [1][8][34] 核心财务表现 - 2025Q2营收1845亿元（同比+14.5%），经调整经营利润692亿元（同比+18%），Non-IFRS归母净利润630亿元（同比+10%）[1][10] - 综合毛利率57%（同比+4pct），增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率分别提升3pct/2pct/5pct [1][11] - 资本支出191亿元（同比+119%），维持全年Capex增长预期 [1][11] 业务分项表现 游戏业务 - 网络游戏收入592亿元（同比+22%），递延收入1209亿元（同比+13%）[3][22] - 本土市场收入404亿元（同比+17%），《三角洲行动》7月DAU超2000万，流水排名前三 [3][26] - 国际市场收入188亿元（同比+35%），《VALORANT》《PUBG MOBILE》及Supercell游戏贡献显著 [3][27] 广告业务 - 网络广告收入358亿元（同比+20%），AI部署提升点击率，微信闭环交易优化单次点击收入 [4][31] - 视频号广告加载率维持低个位数，商业化节奏暂未加速 [4][31] 金融科技与企业服务 - 收入555亿元（同比+10%），云服务收入增速17%（受GPU和API调用需求驱动）[4][32] - 支付服务与消费信贷推动金融科技高个位数增长，线下支付趋势改善 [4][32] AI与生态整合 - 微信内嵌AI助手"元宝"支持视频号内容解读、股价查询及机票预订功能 [2][19] - 社交电商功能升级："赠礼"扩展至全平台，"朋友在买"强化拼团互动 [2][19] 盈利预测 - 2025-2027年调整后净利润预测2587/2960/3352亿元（上调0%/2%/4%）[8][34] - 2025年预计营收7435亿元（同比+12.6%），Non-IFRS每股收益27.60元 [9][34] 行业与战略定位 - 腾讯生态用户+场景优势显著，被视为AI时代最佳卡位企业 [8][34] - 长期潜力业务（如微信电商、AI Agent）未完全反映在当前盈利预测中 [8][34]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][11] 核心观点 - **临床推进效率突出**：报告研究的具体公司1个多月完成125例受试者入组，预计2025年Q4获得ASC30治疗肥胖的IIa期顶线数据 [5][6] - **差异化产品优势**： - ASC30是全球唯一兼具每日口服/每月注射的小分子GLP-1R激动剂，I期数据显示4周平均体重下降6.4%，且无肝毒性和呕吐反应 [7] - ASC47脂肪靶向THRβ激动剂与GLP-1联用可减少肌肉流失，每月注射设计提升便利性 [8] - **行业竞争格局**：礼来Orforglipron处于领先（已递交FDA申请），辉瑞放弃小分子GLP-1管线，报告研究的具体公司处于追赶阶段 [6] 财务预测 - **研发投入**：2025-2027年预计研发费用4.15/4.87/5.4亿元 [9] - **盈利表现**： - 归母净利润持续亏损，2025-2027年预测为-3.72/-4.67/-5.62亿元 [9][13] - 2024年营收同比暴跌97.7%至128万元，2025年起营收归零预测 [13][16] - **现金流**：2025年经营活动现金流预计-5.55亿元，现金储备从2024年8.67亿元降至2027年1.98亿元 [15][16] 估值指标 - 每股收益2025E为-0.38元，每股净资产逐年下降至2027E的0.58元 [13][16] - 当前PB为6.99倍（2024A），预计2027E升至24.39倍 [16]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，6个月目标价317.8港元（当前股价270.2港元）[3][5] 核心财务表现 - **2025H1业绩**：营收38.27亿元（同比-6.0%），归母净利润18.85亿元（同比+132.8%）[1] - **收入结构**：在线音乐服务收入29.67亿元（同比+15.9%），其中会员订阅占比超80%（24.70亿元）；社交娱乐服务收入下滑拖累整体营收[2] - **盈利能力**：毛利率提升至36.4%（同比+1.4pct），营业利润8.45亿元（同比大幅增长），净利润18.82亿元（含递延所得税抵免8.49亿元）[2] - **费用控制**：销售费用减少55.8%至1.63亿元，研发费用下降4.2%至3.79亿元[2] 未来财务预测 - **营收**：2025E/2026E/2027E分别为82.01/87.37/92.09亿元，增速3.2%/6.5%/5.4%[4][11] - **净利润**：2025E/2026E/2027E归属母公司净利润27.65/22.46/26.42亿元，对应EPS 12.70/10.31/12.13元[4][11] - **估值指标**：当前PE 20X（2025E），PB 4.17X（2025E），ROE 21.4%（2025E）[4][11] 业务战略与进展 - **内容生态**：新增K-Pop厂牌RBW、StarShip版权，引入华语热门歌手曲库，独立音乐人达81.9万（上传480万曲目）[3] - **产品创新**：优化音乐发现算法，拓展多元消费场景（如嘻哈等垂直品类）[3] - **技术投入**：提升运营效率，研发费用占比下降[2][3] 市场表现 - **股价表现**：12个月绝对收益199%，3个月涨幅36%，相对恒生指数超额收益148%[6] - **市值**：总市值587.59亿港元，日均成交量100万股[5][6]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - AI PC渗透率提升超预期，研发投入导致ISG业务短期亏损[4] - 下调FY2026-2028财年non-gaap归母净利润至16 7/19 6/23 0亿美元（前次为17 3/21 9/26 6亿美元），同比增长15 9%/17 2%/17 5%[4] - 当前股价对应PE估值为12 3/10 5/8 9倍[4] - 关税影响有望逐步弱化，下半年AI PC加速渗透在即[4] 业务表现 IDG业务 - FY2026Q1收入134 6亿美元，2025Q2联想PC出货量同比增长15 2%（行业为6 5%）[5] - 联想AI PC在全球PC出货量占比达31%，超预期[5] - OPM为7 06%，同比降低0 19 pct[5] ISG业务 - FY2026Q1收入42 9亿美元，同比增长35 8%，其中CSP、E/SMB同比增长36%、35%[5] - AI服务器收入同比翻倍，需求强劲[5] - OPM为-1 99%，系加大AI及E/SMB市场投入[5] SSG业务 - FY2026Q1收入22 6亿美元，同比增长19 8%[5] - 递延收益35亿美元（同比增长19%）[5] - OPM为22 2%，同比提升1 17 pcts，系高端附加服务带动[5] 未来展望 - Win10替代加速、国补延续、关税影响减弱，PC出货量及AI PC渗透率有望持续提升[6] - H20解禁后，AI服务器订单需求或进一步增加，ISG有望重回盈利区间[6] - SSG经营利润贡献已达50%+，软硬协同强化有望提升业绩置信度[6] 财务数据 - FY2026Q1收入188 3亿美元，同比增长21 9%，non-gaap归母净利润3 89亿美元，同比增长21 8%，净利率2 1%（同比持平）[5] - FY2026E营业收入80 02亿美元（YoY+15 8%），净利润16 7亿美元（YoY+15 9%）[7] - FY2027E营业收入88 71亿美元（YoY+10 9%），净利润19 59亿美元（YoY+17 2%）[7] - FY2028E营业收入98 05亿美元（YoY+10 5%），净利润23 01亿美元（YoY+17 5%）[7] - 毛利率：FY2026E 15 4%，FY2027E 15 8%，FY2028E 16 0%[7]

投资评级与目标价 - 首次覆盖给予"优于大市"评级，目标价124.5港元，较现价95.7港元有26.4%上行空间 [2][7] - 基于2026年37倍PE估值，对应人民币113.2元 [7] - 当前市值250.6亿港元（31.9亿美元），自由流通股占比41% [2] 财务预测与运营表现 - 2024年营收38.8亿元（+34.6%），预计2025-2027年营收达51.9/66.6/83.6亿元，增速34%/28%/26% [2][7] - 毛利率稳定在84%左右，2024年84.4%（-0.4pct） [2][7] - 2024年归母净利润8.81亿元（+33%），预计2025-2027年达12.0/15.0/18.4亿元 [2][7] - ROE从2024年34.9%降至2026年27.4% [2] 品牌定位与市场份额 - 中国高端美妆市场唯一进入前十的本土品牌，2023年市场份额1.8%排名第七 [74][75] - 2024年彩妆市场份额3.7%，品牌排名第四，超过Nars/MAC等国际品牌 [3][77] - 主品牌MAOGEPING贡献99%收入，子品牌至爱终生定位二三线市场 [18][19] - 创始人毛戈平个人IP为核心资产，曾为《武则天》等影视剧打造妆容 [9][10] 产品结构与渠道布局 - 彩妆占比59%（销量74%），护肤占比37%，培训业务占4% [3][13] - 彩妆客单价178元，护肤312元，2024年总销量1756万件 [20][22] - 线下渠道占比52%（19.49亿元，+21.6%），线上48%（17.84亿元，+51.2%） [24][26] - 409个专柜覆盖120城，自营占比90%，配备2800+美妆顾问 [3][32] 行业竞争与增长空间 - 中国美妆市场规模预计2028年达8763亿元，2023-2028年CAGR 8.6% [45][51] - 高端美妆增速9.9%显著高于大众品牌，彩妆线上渠道占比64.2% [51][65] - SKU数量400个（彩妆350），显著少于MAC（唇妆350 SKU）等竞品 [4][6] - 万象城月店效45-60万元，低于兰蔻（120-150万）等国际品牌 [4][87] 会员体系与复购表现 - 2024年会员数151万（+46.6%），线下复购率34.9%高于线上27.5% [3][39] - 积分全渠道通用，至尊会员年消费8800元可获24次体验 [38][39] - 专柜提供1V1教学服务，平均7名BA驻柜（国际品牌2-3倍） [32][38]