投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司业绩增速边际改善，资产质量稳中向好，立足重庆辐射中西部，深度融入成渝双城经济圈建设，享受区域经济发展红利 [1][4] - 公司坚持“服务三农、服务中小企业、服务县域经济”定位，通过数字驱动、产业链动、场景圈动“三种新动能”推动高质量发展 [4] - 县域存贷款市场份额居重庆市同业首位，区域竞争优势突出，经营层面规模持续增长叠加资产质量稳健，持续强化盈利韧性 [4] - 2025年分红率30.05% [4] - 预测2026-2028年BVPS分别为12.44元、13.41元、14.46元，对应当前股价PB分别为0.57倍、0.52倍、0.49倍 [4][35] 财务业绩 - **整体业绩**：2025年实现营业收入286.48亿元，同比增长1.37%，归母净利润121.28亿元，同比增长5.35%，增速均较前三季度改善 [4] - **季度表现**：2025年第四季度单季营收同比增长3.61%，净利润高增19.09%，主要受益于拨备释放 [4] - **盈利能力**：加权平均ROE为9.18%，同比下降0.1个百分点 [4] - **信用成本**：减值损失同比减少8.88%，信用成本同比下降14个基点至0.72% [4] 息差与规模 - **息差表现**：净息差为1.60%，同比下降1个基点，降幅进一步收窄 [4] - **负债成本**：付息负债成本率同比下降31个基点至1.55%，其中个人定期存款成本率下降35个基点 [4] - **贷款增长**：贷款余额同比增长11.62%，增速较2024年提升6.07个百分点 [4] - **对公贷款**：对公贷款高增21.46%，为信贷扩张主要驱动，主要由于服务国家重大战略提质增效，有力支持成渝经济圈建设 [4] - **零售贷款**：零售贷款同比增长2.91%，增速较上年提升2.37个百分点，其中消费贷同比高增23.01%，按揭贷款同比下降1.4%，经营贷同比下降4.01% [4] - **存款增长**：存款余额同比增长9.21%，较2024年提升4.11个百分点，其中企业存款增速回正，同比增长11.03%，个人存款同比增长8.88% [4] - **存款结构**：定期存款占比74.39%，较2024年上升0.81个百分点 [4] - **县域业务**：县域贷款、存款分别占比73.3%、50.78%，其中贷款占比同比提升2.4个百分点 [4] 非息收入与资管业务 - **非息收入**：2025年非息收入43.88亿元，同比下降23.92% [4] - **中间业务收入**：中收同比下降19.71%，主要受累于代理及受托业务、银行卡手续费收入减少 [4] - **资管业务**：理财产品规模同比增长25.36%，行外代销机构拓展至139家 [4] - **其他非息收入**：其他非息收入同比下降25.55%，主要受市场利率波动影响，投资业务收入同比下降22.22%，其中投资收益同比下降2.65%，公允价值变动亏损扩大至10.94亿元 [4] 资产质量 - **整体质量**：2025年末不良贷款率1.08%，较年初下降10个基点，环比9月末下降4个基点，关注类、逾期贷款占比分别降至1.42%、1.19% [4] - **对公资产质量**：对公不良贷款实现“双降”，余额、比例分别较年初下降36.46%、49个基点 [4] - **零售资产质量**：零售贷款不良率同比上升47个基点至2.07%，主要受部分客户收入不及预期叠加部分贷种规模收缩影响，但零售风险总体可控，有担保的零售贷款占比77.92%，押品价值对贷款本金覆盖充足（1.68倍） [4] - **风险抵补**：拨备覆盖率367.26%，同比提升3.82个百分点，风险抵补能力进一步提升 [4] 财务预测 - **营收预测**：预测2026-2028年营业收入分别为297.64亿元、311.90亿元、331.02亿元，增速分别为3.89%、4.79%、6.13% [35] - **净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为128.55亿元、137.08亿元、148.21亿元，增速分别为5.99%、6.63%、8.12% [35] - **每股指标**：预测2026-2028年EPS分别为1.13元、1.21元、1.30元，BVPS分别为12.44元、13.41元、14.46元 [35] - **估值指标**：对应2026-2028年预测PE分别为6.21倍、5.82倍、5.39倍，PB分别为0.57倍、0.52倍、0.49倍 [35]

投资评级 - 报告将耐世特（1316.HK）的投资评级下调至“增持” [4] - 目标价设定为5.72港元 [4][6] 核心观点 - 公司新能源项目陆续上量，线控底盘订单放量在即，是未来增长的核心驱动力 [1][3] - 亚太市场有望持续贡献主要业绩增长，但市场竞争加剧导致盈利预测下调 [2][4] - 公司凭借转向领域的技术积累，在线控底盘新赛道实现突破，产品矩阵完整，有望受益于行业智能化趋势 [3] 2025年业绩表现 - 2025年总营收同比增长7.2%至45.8亿美元，高于原预测的44.4亿美元 [1] - 2025年毛利率同比提升0.9个百分点至11.4% [1] - 2025年EBITDA同比增长11.2%至4.7亿美元 [1] - 2025年净利润同比增长65.3%至1.02亿美元，低于原预测的1.42亿美元 [1] - 下半年（2H25）营收同比增长7.6%至23.4亿美元，但净利润同比下降16.3%至0.39亿美元，主要受累于北美客户平台项目减产（计提2，400万美元减值） [1] 分地区业务表现 - 亚太地区2025年营收同比增长9.8%至14.7亿美元，占总营收比重同比提升1个百分点至32% [2] - 北美地区业务总营收占比同比下降1个百分点至50% [2] - EMEASA（欧洲、中东、非洲及南美洲）地区2025年营收同比增长11.4%至8.0亿美元 [2] - 亚太地区EBITDA利润率为16.6%，同比下降0.6个百分点 [2] - EMEASA地区EBITDA利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点 [2] 新订单与项目进展 - 2025年全年新增订单总额为49亿美元 [3] - 新增订单中，来自亚太/ EMEASA/北美地区的占比分别为45%/15%/40% [2] - 电动助力转向系统（EPS）订单占比为75%，仍是公司主要业务来源 [2] - 2025年落地的57个项目中，有48个来自亚太地区 [2] - 新增订单包括2家中国头部新能源主机厂的线控转向项目、首个印度头部车企EPS项目、首个中国主机厂HO-EPS项目等 [3] 技术与产品发展 - 公司持续强化EPS、DP-EPS、HO-EPS等主力产品竞争力，与吉利、比亚迪、小米、小鹏、理想等客户形成深度合作 [3] - 全面拓展线控底盘新赛道，已形成线控转向/后轮转向/EMB/Motion IQ软件套件的完整线控产品矩阵 [3] - 线控转向预计2026年量产，后轮转向已获欧洲和中国主机厂项目，EMB预计年内获得定点 [3] - Motion IQ软件可通过软件定义底盘和AI动态控制，支持L3及以上高阶智能驾驶及Robotaxi [3] 未来增长驱动因素 - 公司已配套极氪9X、小米YU7、理想i6/i8、小鹏G9等车型，预计2026年随新能源车新项目陆续上量，以及泰国工厂、国内柳州/苏州工厂投产，亚太市场将持续贡献业绩增长 [2] - 凭借全球技术平台和模块化制造，公司有望持续获取高端与全球化订单 [3] - 行业智能化与高阶自动驾驶加速渗透，线控底盘等高附加值产品进入放量周期，有望实现量价齐升 [3] 财务预测与估值 - 报告下调了2026年和2027年归母净利润预测，分别下调24%和26%至1.4亿美元和1.7亿美元，并新增2028年预测为1.8亿美元 [4] - 目标价5.72港元对应约13倍2026年预测每股收益 [4] - 根据盈利预测简表，2026年至2028年预计营业总收入分别为46.59亿美元、48.60亿美元和50.36亿美元，增长率分别为1.6%、4.3%和3.6% [5] - 预计2026年至2028年归属母公司净利润分别为1.41亿美元、1.73亿美元和1.84亿美元，增长率分别为38.2%、22.5%和6.6% [5]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][7] 核心财务表现与预测 - 2025年公司实现营业收入34.32亿元，同比增长94.35%，归母净利润1.94亿元，同比增长84.03% [1] - 2025年第四季度营收12.93亿元，同比增长111.42%，归母净利润0.90亿元，同比增长86.99% [1] - 报告预测2026-2028年营业收入分别为58.59亿元、74.41亿元、88.42亿元，同比增长70.7%、27.0%、18.8% [2][7] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为4.00亿元、5.38亿元、6.72亿元，同比增长106.0%、34.3%、24.9% [2][7] - 报告预测2026-2028年每股收益分别为1.29元、1.73元、2.16元 [2][8] - 基于2026年3月26日收盘价30.15元，对应2026-2028年预测市盈率分别为23倍、17倍、14倍 [2][7] 业务分拆与增长动力 - 2025年收入按行业划分：代运营业务收入7.23亿元，同比下降5.27%；品牌管理业务收入8.95亿元，同比增长78.63%；自有品牌业务收入17.65亿元（绽家10.69亿元+斐萃6.96亿元），其他收入0.48亿元 [7] - 自有品牌“绽家”2025年收入10.69亿元，同比增长120.80%，公司持续深化其“香氛”心智建设，并拓展抖音及山姆等渠道 [7] - 自有品牌“斐萃”2025年收入6.96亿元，同比大幅增长5645.39%，截至2025年末在售SKU达11款，2026年1月推出AKK菌小银瓶新品 [7] - 品牌“纽益倍”自2025年6月上线，当年实现营收0.47亿元，以抖音达播为核心进行推广 [7] - 品牌管理业务中，康王品牌在2025年“双11”期间抖音GMV同比增长400%，艾惟诺品牌通过差异化打法突围 [7] - 2026年1月1日起，公司与美斯蒂克正式达成长期战略合作伙伴关系，将赋能其在中国市场的增长 [7] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为59.80%，同比提升15.23个百分点，主要系高毛利的自有品牌业务占比提升所致；第四季度毛利率达61.96% [7] - 2025年销售费用率为48.01%，同比增加18.23个百分点，主要因业务增长导致市场推广费用增加 [7] - 2025年管理费用率为3.36%，同比下降2.20个百分点；研发费用率为0.95%，同比下降0.51个百分点 [7] - 2025年公司净利率为5.66%，同比微降0.32个百分点；第四季度净利率为6.93% [7] - 报告预测公司毛利率将持续改善，2026-2028年分别为62.3%、63.1%、63.6% [8] - 报告预测归母净利润率将稳步提升，2026-2028年分别为6.8%、7.2%、7.6% [8] 核心观点与投资建议 - 公司是代运营业务龙头，运营能力优异，通过发力自有品牌“绽家”、“斐萃”及“纽益倍”布局家清及保健品业务，打开了新的增长空间 [7] - 自有品牌产品矩阵持续完善：“绽家”通过IP联名等方式推进品牌破圈；“斐萃”深耕中高端口服美容赛道；“纽益倍”定位高性价比市场，与斐萃形成差异化互补 [7] - 基于优异的运营能力和自有品牌的高增长潜力，报告维持“推荐”评级 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 公司发布2025年年报，业绩符合预期，AI赋能全业务线增长，高壁垒应用优势体现，已到达商业化变现重要拐点 [5][7] - 经营质量提升，研发投入加大，为后续利润率提升奠定基础 [7] - AI、协作、国际化构成三大增长驱动力，其中WPS AI用户数与使用量爆发式增长，WPS 365业务收入高速增长 [7] - 个人业务稳健增长为收入转化奠基，软件业务受益于信创及政务AI回暖 [7] - 基于AI业务拓展节奏及研发投入影响，小幅下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测 [7] 财务数据与预测 - **历史业绩**：2025年实现营业总收入59.29亿元，同比增长15.8%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.6% [6][7] - **盈利能力**：2025年整体毛利率达85.9%，同比提升0.8个百分点；2025年净资产收益率(ROE)为14.3% [6][7] - **现金流与研发**：2025年经营性净现金流为25.0亿元，同比增长13.9%；研发投入21.0亿元，同比增长23.6% [7] - **未来预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为69.98亿元、82.30亿元、96.73亿元，同比增长18.0%、17.6%、17.5% [6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为22.72亿元、27.35亿元、33.72亿元，同比增长23.7%、20.4%、23.3% [6][7] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为4.91元、5.90元、7.28元 [6] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年对应市盈率分别为49倍、41倍、33倍 [6] 业务运营与市场表现 - **AI业务进展**：WPS AI国内月活用户达8013万，同比增长307%；AI服务产生的日均Token超2000亿，同比增长超12倍 [7] - **协作业务**：WPS 365业务2025年实现收入7.2亿元，同比增长65%，已服务中移动、山东能源等标杆客户 [7] - **个人业务**：WPS个人业务2025年实现收入36.3亿元，同比增长10.4%；WPS全球月活设备达6.8亿，同比增长7.3%，其中PC版月活设备3.3亿，同比增长13.2% [7] - **软件业务**：WPS软件业务2025年实现收入14.6亿元，同比增长15.2%，政务AI已在多级部门落地 [7] - **国际化**：2025年海外非广告收入达4106万美元，2026年将持续提升在欧美、东南亚地区的投入 [7] - **市场数据**：报告日收盘价240.00元，市净率8.7倍，流通A股市值1112.09亿元 [1]

投资评级与核心观点 - 报告维持对联邦制药的“买入”评级，目标价为16.36港币 [1] - 报告核心观点：看好公司创新药UBT251的海外进展以及2026年主营业务（中间体/原料药、动保制剂）的环比改善，预计内生利润规模将企稳 [1] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现收入132.11亿元，同比下降4%，归母净利润20.86亿元，同比下降21.6% [1] - 业绩下滑主因：核心原料药6APA因价格下行导致下半年停产检修影响出货，以及动保业务下半年厂房搬迁影响 [1] - 扣除来自诺和诺德的许可费收入14.4亿元后，内生收入和利润同比下滑 [1] 创新药管线进展 - **UBT251（减重药）**：海内外进展顺利，被视作诺和诺德手中的主流减重王牌 [2] - 国内II期数据优异：在更低基线和剂量下，24周安慰剂调整后减重率达17.7%，优于礼来的瑞他鲁肽，安全性估测媲美替尔泊肽 [2] - 诺和诺德已于2026年2月启动全球II期并提升剂量，估测完整II期试验将在2027年上半年完成 [2] - **其他潜力品种**： - GLP-1小分子药物预计2026年第二季度提交中美IND申请，看好其临床前对外授权潜力 [2] - 神经肽Y2受体药物I期中美临床已开启，后期针对BMI>30%的患者有望取得显著获益 [2] 中间体与原料药业务 - 2025年中间体收入16.1亿元（同比-39%），原料药收入49.0亿元（同比+23%） [3] - 利润受核心品种（尤其是6APA）降价制约，其下半年因价格加速下行及停产检修导致利润贡献收缩 [3] - 2026年展望：在印度MIP政策影响下，6APA含税出口报价已从2025年全年均价180-190元/kg提升至220元/kg [3] - 假设2026年价格维持或向上，销量保守估计与上年持平，该板块利润贡献同比有望改善 [3] 制剂业务 - 2025年制剂板块收入66.98亿元，同比增长42%；扣除授权费后的内生收入增长11% [4] - 增长主要来自于胰岛素在巴西的销售可观 [4] - 2026年展望：板块有望冲击双位数收入增长，驱动因素包括： 1. **动保业务**：内蒙及河南合资工厂陆续投产，新品上市及新产线效率提升将支持业务放量 [4] 2. **人用胰岛素**：二代胰岛素巴西市场成功续约；国内门冬胰岛素及门冬胰岛素30持续放量；新获批的德谷胰岛素有望增厚收入 [4] 盈利预测与估值 - 下调盈利预测：因原料药/中间体价格下行及新工厂投产后折旧费用增加，预计2026/2027/2028年EPS分别为0.45/0.55/0.68元（前值2026/2027年为1.19/1.42元） [5][9][11] - 收入预测调整：2026E/2027E收入预测下调至127.56亿元/136.30亿元，较原预测下调约6.5% [10][11] - 利润率预测：2026E毛利润率下调至37.0%，净利润率下调至6.94% [11] - 估值方法：给予2026年32倍市盈率，与Wind可比公司均值一致，据此得出目标价16.36港币 [1][5][10] 财务数据与预测 - **收入预测**：2026E为127.56亿元（-3.44%），2027E为136.30亿元（+6.85%），2028E为144.87亿元（+6.29%） [9] - **归母净利润预测**：2026E为8.86亿元（-57.53%），2027E为10.80亿元（+21.89%），2028E为13.50亿元（+25.06%） [9] - **盈利能力指标**：预计ROE将从2025年的13.13%降至2026E的5.00%，随后逐步回升 [9] - **估值指标**：基于2026年3月25日收盘价10.27港币，对应2026E市盈率为20.13倍，市净率为0.99倍 [6][9]

报告投资评级 - 维持公司“优于大市”评级 [1][4][6][21] 报告核心观点 - 外卖及新业务成为新增长极，2026年经营企稳可期 [1] - 2025年核心经营利润同比下滑13.3%，但下半年收入增速已环比转正 [2] - 公司通过深化数字化运营、创始人回归及组织架构理顺，中长期成长动能有望释放 [4][21] 2025年财务表现 - **整体业绩**：2025年营收432.25亿元，同比增长1.1%；核心经营利润54.03亿元，同比下降13.3%；归母净利润40.50亿元，同比下降14.0% [2] - **下半年改善**：2025H2营收225.22亿元，同比增长5.9%，增速环比转正；核心经营利润29.95亿元，同比下降12.7% [2] - **盈利能力**：归母净利润率同比下降1.6个百分点，核心经营利润率同比下降1.64个百分点至9.35% [4][17] - **成本结构**：原材料及易耗品成本占收入比重同比提升2.6个百分点至40.5%；员工成本占比同比下降0.4个百分点至32.6%；租金成本占比同比下降1.0个百分点 [4][17] 业务分拆与经营数据 - **餐厅经营（主业）**：收入375.43亿元，同比下降7.1%，占总收入比重为86.9%，同比下降7.6个百分点 [2][11] - **外卖业务**：收入26.58亿元，同比大幅增长111.9%，跃升为第二大收入来源，占总收入6.1% [2][11] - **其他餐厅经营**：收入15.21亿元，同比增长214.6%，占比3.5% [2] - **调味品及食材销售**：收入11.55亿元，同比增长100.8% [2] - **加盟业务**：收入2.70亿元，低基数上快速增长，占比0.6% [2] - **客单价**：整体客单价97.7元，同比微增0.2%；一、二、三线及以下城市客单价分别为105.0元（+1.0%）、96.8元（-0.1%）、91.4元（基本持平） [3][13] - **翻台率**：自营餐厅整体翻台率为3.9次/天，同比下降0.2次/天；各线城市翻台率均为3.9次/天，同比略有下降 [3][13] - **同店表现**：同店收入同比下降6.7%，但较2025年上半年（-9.7%）边际收窄；同店翻台率3.9次/天，同比下降0.2次/天 [3][13] 门店扩张与新品牌孵化 - **门店总数**：截至2025年底，海底捞餐厅总数为1383家 [3][17] - **扩张策略**：自营门店1304家，较年初净减少51家；加盟门店79家，较年初净增加66家（其中45家为自营转加盟），主业扩张审慎 [3][17] - **新品牌孵化（“红石榴计划”）**：公司合计运营20个餐饮品牌，共207家餐厅，较期初增加133家；大排档、寿司等新业态已初具规模 [3][17] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：下调2026-2027年归母净利润预测至45.1亿元（-5.2%）、50.3亿元（-7.2%），新增2028年预测57.2亿元 [4][21] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为469.86亿元（+8.7%）、515.04亿元（+9.6%）、571.03亿元（+10.9%） [5] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为45.05亿元（+11.2%）、50.28亿元（+11.6%）、57.17亿元（+13.7%） [5] - **估值指标**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为15.5倍、13.9倍、12.2倍 [5][21]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][3][8][9] 核心观点 - 报告认为，原奶价格与肉牛价格周期有望在2026年下半年至2027年共振向上，作为全球最大原料奶供应商的优然牧业，其业绩将展现出显著弹性 [2][8][11] - 公司2023-2024年因原奶周期下行及生物资产公允价值缩水而连续亏损，但现金EBITDA保持增长，经营态势良好 [8][41] - 随着行业产能深度去化及下游乳品深加工需求释放，原奶供需拐点有望逐步到来 [8][62][79] - 肉牛价格已开启新一轮向上周期，历史上与原奶价格联动性强，其上涨有望带动原奶价格反转，并通过生物资产公允价值回升和淘汰牛收入增加，为公司带来巨大利润弹性 [8][95][131] 公司概况与业务分析 - 优然牧业是伊利股份控股的全球最大原料奶供应商，2021年在港交所上市，截至2025年上半年，在全国运营100座规模化牧场，奶牛存栏62.3万头 [8][19][25] - 公司核心业务为原料奶销售，占整体收入75%以上，其中90%以上销售给控股股东伊利股份，客户集中度高，需求确定 [8][34][36] - 公司也是中国领先的反刍动物养殖系统化解决方案提供者，涵盖饲料、奶牛超市及育种业务 [8][46] - 2024年公司营业收入为人民币200.96亿元，同比增长7.50%，但归母净利润为-6.9亿元，同比减亏约34% [7][8] - 2025年上半年营业收入为102.8亿元，同比增长2.3%，归母净利润为-2.97亿元 [8] - 公司净利润波动受生物资产（主要为奶牛）公允价值变动影响巨大，2023年及2024年分别计提相关损失约36亿元和39.2亿元 [8][43][44] 原奶行业分析 - 原奶价格自2021年8月高点4.38元/公斤持续下跌，至2026年1月跌至3.02元/公斤，最大跌幅达31%，已创十年新低 [8][62][66] - 行业已陷入深度亏损，生鲜乳收购价已连续8个季度低于公斤奶现金成本，若考虑全群饲养成本则已连续12个季度亏损 [8][67] - 产能持续去化，2024-2025年行业奶牛存栏合计下滑约55-60万头，去化幅度达8%-9% [8][68] - 需求端存在增量空间，2025年以来下游乳品深加工产能大量落地，当前已投产产能日处理能力约占牛奶总产量的5%，奶酪与黄油深加工有望消耗50%以上的过剩原奶供给 [8][79] 肉牛行业分析与联动效应 - 国内肉牛价格在2021-2024年连续下跌三年，最大跌幅达37% [8][95] - 伴随产能深度去化，2025年以来犊牛价格率先回升，肉牛价格企稳，预计2026-2027年将进入肉牛供应加速下降阶段，推动价格进入新一轮景气周期 [8][95][109] - 历史上肉牛价格与原奶价格有较强相关性，主因供给端联动（淘汰奶牛是牛肉重要来源）及成本端联动 [8][114] - 2025年两者价格走势出现分化，主要因养殖规模化程度、需求韧性及生产效率差异，但报告认为其核心联动逻辑未破坏，肉奶共振趋势有望在2026-2027年再次演绎 [11][114][125] 业绩弹性测算 - 若原奶价格回升至行业盈亏平衡线（假设上涨0.3元/公斤），同时肉牛价格回升至2022年周期次高位，仅成母牛公允价值变动和淘汰牛收入两项，有望为公司贡献超过13亿元人民币的利润弹性 [8][134][141] - 具体测算显示，原奶价格每上涨0.1元，公司单头成母牛公允价值约变动725元，对应33.4万头存栏可增厚业绩约2.4亿元 [134] - 假设淘汰率30%，若淘汰牛均价恢复至2022年水平，较2024年底部可增加约6.0亿元收入 [141] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为200.3亿元、217.3亿元、247.5亿元，同比增长-0.3%、8.5%、13.9% [7][8][9] - 预计归母净利润分别为0.5亿元、13.9亿元、34.1亿元，对应每股收益0.01元、0.33元、0.81元 [7][8][9] - 对应2026-2027年市盈率估值分别为10倍和4倍 [7][8][9] - 参考2026年可比公司平均估值，给予优然牧业2026年13倍市盈率的目标估值 [8][9]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [1][3][7] - 6个月目标价：7.6港元 [1][3][7] - 当前股价（2026年1月13日）：5.89港元 [7] 核心观点与业绩摘要 - **业绩超预期增长**：2025年公司录得收入111.46亿元，同比增长10.6%，归母净利润13.1亿元，同比增长14.0%，好于市场预期 [1][2] - **核心增长引擎**：电商业务收入同比增长25.9%至32.86亿元，收入占比提升至29.5%，成为核心增长引擎 [2] - **业务板块稳健**：成人业务收入同比增长约9.1%至80.52亿元；童装业务收入同比增长10.4%至25.82亿元，收入占比提升至23.2% [2] - **盈利能力稳定**：2025年毛利率为41.5%，同比持平；公司对费用保持严格管控，剔除捐款后费用增速低于收入增速 [2] - **未来盈利预测**：预测2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为0.67/0.73/0.78元 [1][3] 品牌建设与营销活动 - **深度参与大型赛事**：公司是哈尔滨亚冬会官方合作伙伴，签约世界泳联全球合作伙伴，并连续五届携手亚运会 [2] - **自有赛事全面布局**：通过“三号赛道”10KM竞速赛、“触地即燃”篮球赛、“板上见”城市巡滑、“一拍即合”羽球城市赛等自有赛事实现品牌破圈 [2] - **未来营销策略**：将通过精准营销及增开快闪店实现品牌声量与销售转化 [2] 渠道拓展与新店型发展 - **超品店快速落地**：截至2025年底，全球已有127家361度超品店（105家大装，21家儿童），超过公司年内100家的指引 [3] - **超品店经营数据**：门店面积在800平方米以上，门店流水在800万至1200万元之间，主要落地于人流量较大的购物中心 [3] - **即时零售合作**：公司与即时零售平台合作，打通最后3-5公里配送 [3] - **海外业务高速增长**：国际业务零售额同比增长125.4%，跨境电商同比增长约200%，首家海外超品店于柬埔寨开业 [3] 财务数据与预测 - **历史财务表现**：2025年营业收入111.46亿元（同比增长10.6%），归母净利润13.1亿元（同比增长14.0%） [2] - **未来收入预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为121.92亿元、131.28亿元、140.14亿元，增长率分别为9.4%、7.7%、6.8% [5] - **未来利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为13.93亿元、15.03亿元、16.18亿元，增长率分别为6.4%、7.9%、7.6% [5] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率稳定在41.6%-41.7%，归母净利率稳定在11.4%-11.5% [5][14] - **股东回报**：股息支付率维持在45.0%，预计2026-2028年股息收益率分别为5.85%、6.31%、6.79% [5][14] 估值与市场表现 - **估值基础**：参考历史估值水平，给予2026年10倍市盈率（PE），得出目标价7.6港元 [3] - **近期股价表现**：过去一个月、三个月、十二个月的绝对收益分别为6.13%、1.55%、37.99% [10] - **公司市值**：总市值约为121.79亿港元 [7] 公司股东结构 - **主要股东**：丁伍号持股17.03%，丁辉煌持股16.29%，丁辉荣持股15.67% [8]

投资评级 - 优于大市（首次） [1] 核心观点 - 公司是中国领先的二手消费电子产品交易与服务平台，通过爱回收（C2B）、拍机堂（B2B）、拍拍（B2C）及AHS DEVICE（国际）四大业务线实现C2B2C全产业链闭环 [2][7][11] - 公司自营模式为主（占整体收入90%以上），二手手机交易量占比约70%，并积极拓展黄金、二奢等多品类回收业务 [2][8] - 行业层面，二手电商及二手电子市场快速增长，2024年中国二手电商规模超6400亿元，同比增长18%，线上渗透率近40%；中国二手手机回收市场2025年市场规模近千亿元，同比增长22% [2] - 公司核心竞争力在于：与京东深度绑定获得优质货源、自动化质检与合规翻新提升效率与毛利、以及强大的面对面履约交付能力 [4][5][48][65][70] - 预计公司2026-2028年收入CAGR为24%，经调整净利润CAGR达34%，2025财年已实现GAAP准则下全面盈利，利润释放进入快车道 [4] - 基于2026年17-20倍PE估值，对应目标市值16-19亿美元，目标价7.3-8.6美元，股价上升空间36%-59% [4][82] 公司概况 - 公司业务模式以自营为主，平台为辅，自营收入占比超90% [8] - 2025年第三季度，多品类回收业务GMV达17亿元，同比增长95%，其中黄金和二奢分别占85%和15% [8] - 公司股权结构稳定，京东集团为第一大股东，持股34%，拥有36.2%的表决权，双方深度绑定 [14] - 管理层多数董事有京东任职背景，创始人陈雪峰持股11.3% [14][18] - 目标客户：爱回收（C2B）核心用户为一线及新一线城市高消费人群（超四成），拍机堂（B2B）主要服务中小商家，拍拍（B2C）客户以年轻人为主 [7] 行业概况 - 二手经济大盘（不含房/车）体量接近2万亿元，占社零比重约4% [21] - 2024年中国二手电商规模超6400亿元，同比增长18%，用户规模接近7亿，以年轻人为主 [21] - 二手电商格局呈现“一超两强多追赶”，闲鱼GMV约3600亿元份额超50%，万物新生与转转处于第二梯队，GMV均为500-600亿元，份额不足10% [21] - 二手消费电子市场中手机占比逾70%，2024年中国二手手机回收交易额为789亿元，同比增长25% [31] - 2025年以旧换新渗透率预计达8.5%（以旧换新交易量/新机出货量），同比提升1.6个百分点，未来仍有较大提升空间 [31] - 国内手机回收市场供不应求，苹果、华为高端机为畅销机型，苹果iPhone在二手市场更保值 [39][56] - 行业竞争格局分散，2024年回收端与售出端市场CR5分别为18.6%和19.6%，万物新生作为龙头，回收端/售出端份额分别为7.9%/8.2% [35][37] - 国家“以旧换新”等系列政策为二手商品规范化、规模化流通创造历史性机遇 [46] 公司核心竞争力 货源渠道 - 京东是公司最大货源渠道，占公司二手货源比例接近50%，回收佣金率约3%，显著降低优质货源获取成本 [5][48] - 公司是苹果品牌中国以旧换新两个服务商之一，每年可拿到约一半苹果官网回收业务，回收额约10亿元/年，占整体回收额5%左右 [5][57] - 回收品牌以苹果为主，占比超60%，华为高端线品牌占10-15% [54][55] - 公司自有回收渠道（线下门店+官网/小程序）占比约36%，份额持续提升 [48] 供应链与履约能力 - 公司通过自动化质检中心（常州、东莞）提升效率，单台质检费用相比人工可降低30% [4][65] - 自动化运营中心年产能近1000万台，规模效应持续摊平履约成本，经调履约费率呈下降趋势 [4][65] - 合规翻新业务扩大了2C优质货源供给，翻新机毛利率约20%，高于普通自营2C业务（18%），2025年合规翻新机在自营业务中占比10%-15% [4][70] - 手机回收本地属性强，爱回收面对面回收GMV占比超过70%，一线至四线城市用户线下交付履约比例接近80% [5][58] - 截至2025年第二季度，爱回收全国门店2092家（自营987家，加盟1105家），上门工程师2200人（50%自营），线下网络密度显著高于竞争对手转转 [61] 盈利预测与投资建议 - 预计2026-2028年营业收入分别为264.1亿元、328.0亿元、407.6亿元，同比增速为25.5%、24.2%、24.3% [4][72] - 预计2026-2028年经调整净利润分别为6.50亿元、9.15亿元、11.73亿元，对应净利率为2.5%、2.8%、2.9% [4][76] - 预计2026-2028年毛利率稳定在20.8%，各项费用率在规模效应下有望优化 [75] - 采用PE估值法，参考可比公司并考虑流动性折价，给予公司2026年17-20倍PE估值，对应目标市值16-19亿美元，目标价7.3-8.6美元 [4][82] - 公司2025财年已实现GAAP准则下全面盈利，龙头地位稳固，处于利润快速释放阶段，给予“优于大市”评级 [4][82]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 2025年公司收入规模稳健增长，净利润主要受营业外支出影响，资本开支延续下滑态势且结构向算力倾斜，算力业务释放新动能，现金流管控成效显著，自由现金流好转明显，派息率进一步提升 [2] - 2026年公司将把握“守正创新、行稳致远”发展主基调，推动高质量发展，但预计增值税调整将对财报产生一次性影响 [2] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入3922亿元，同比增长0.7%；实现归母净利润91.3亿元，同比增长1.1% [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入992亿元，同比下滑0.2%；实现归母净利润3.55亿元，同比下滑48.7%，主要受营业外支出影响 [10] - **主营业务收入**：2025年实现主营通服收入3477亿元，同比增长0.5% [10] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为79亿元、82亿元、87亿元，对应市盈率（PE）分别为19倍、18倍、17倍 [10] 连接业务发展 - **用户规模创新高**：2025年移网出账用户规模超3.57亿户，累计净增1332万户；宽带网上用户规模超1.29亿户，累计净增761万户 [10] - **用户质态向好**：融合渗透率提高至78.3%，融合套餐ARPU保持人民币百元以上，手机、宽带新发展用户价值好于去年 [10] - **新业务许可**：获工信部颁布的卫星移动通信业务经营许可，将推动手机直连卫星规模应用 [10] 资本开支与算力业务 - **资本开支趋势**：2025年完成资本开支542亿元，同比下滑11.7%；2026年指引资本开支规模约500亿元，同比下滑7.7%，延续下滑态势 [10] - **投资结构倾斜**：2026年算力投资占比超过35% [10] - **算力基础设施规模**：2025年底IDC标准机架规模超过110万架，建成7个百兆瓦级AIDC园区，智算规模达到45 EFLOPS [10] - **算力业务收入**：2025年实现IDC收入281亿元，同比增长8.5%，机柜利用率超72%；联通云收入约722亿元，同比增长5.2%；算力业务收入占比超过15%；人工智能收入同比增长超过140% [10] 现金流与股东回报 - **现金流改善**：2025年经营性净现金流为914.1亿元，同比增长0.2%；自由现金流为372.6亿元，同比增长24.7% [10] - **现金流管控成效**：信用减值损失规模同比下滑，应收账款增长显著放缓 [10] - **派息提升**：2025年全年，参考H股数据，公司合计每股派息0.417元，派息率进一步提升至61.3% [10] 公司基础数据 - **当前股价**：4.69元（2026年3月20日收盘价） [7] - **总股本**：3,126,443万股 [7] - **每股净资产**：5.39元 [7]