投资评级 - 维持“增持”评级 [4][7] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点为“业绩增长亮眼，品牌势能强劲” [1][2] - 2025年公司销售业绩达314亿元，同比增长220.3%；收入达273亿元，同比增长221.0% [2] - 2025年毛利为103亿元，同比增长193.4%，毛利率为37.6%，主要受金价持续快速上涨影响有所下滑 [2] - 2025年年内利润为49亿元，同比增长230.5%；经调整净利润为50亿元，同比增长234.9% [2] - 截至2025年末，公司存货达160亿元，现金及银行结余为21亿元 [2] - 2026年第一季度，公司预计销售业绩（含税收入）为190-200亿元，收入约为165-175亿元，净利润约为36-38亿元 [2] 渠道与运营分析 - 线下渠道：2025年门店实现收入226亿元，同比增长204.0%，占总收入82.9%；集团同店年收入增长160.6% [3] - 门店网络：截至2025年末，公司拥有45家自营门店，年度新增10家，并在已进驻商业中心优化扩容9家门店 [3] - 国际化突破：2025年6月21日，海外首店于新加坡金沙购物中心启幕 [3] - 线上渠道：2025年实现收入47亿元，同比增长341.3%，占总收入17.1%，占比进一步扩大 [3] - 会员体系：截至2025年末，忠诚会员约61万名，同比增长74.3% [3] - 产品推新：2025年推出包括七子葫芦吊坠、十字架吊坠等新产品 [3] 品牌定位与盈利预测 - 公司是中国古法手工金器专业第一品牌，其品牌定位、产品调性、渠道布局、门店场景和客户服务的差异化带动品牌势能持续上升 [4] - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为84.84亿元、111.05亿元、134.90亿元 [4] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为13倍、10倍、8倍 [4] - 根据盈利预测附表，2026-2028年预计营业收入分别为435.35亿元、569.85亿元、692.34亿元，同比增速分别为59.45%、30.89%、21.50% [6] - 2026-2028年预计毛利率稳定在39.50% [7]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级 [5][10] - 报告给予公司目标价为4.99港币 [4][5] - 报告核心观点：公司2025年盈利能力承压，但预计2026年盈利能力有望逐步筑底，归母净利润将重回正增长，同时派息率有望稳中有升 [1][3][10] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入149.6亿元，同比增长6% [1][9] - 2025年公司实现归母净利润13.7亿元，同比下降10%，与业绩预告相符 [1][9] - 2025年公司全年派息率同比提升7个百分点至43% [1][3] - 2025年公司基础物管业务营收同比增长9%，但在管面积同比增长8%至4.78亿平方米，尽管公司退出了5560万平方米低质项目 [1] - 2025年公司基础物管业务毛利率同比下降1.6个百分点至14.3%，主要受降价、退盘压力及地产调整导致合约项目转化放缓影响 [1] - 2025年公司非业主增值服务毛利率同比下降5.9个百分点至7.2%，主要因工程服务研发成本摊销费用上升及地产调整导致价格竞争 [1] - 2025年公司业主增值服务毛利率同比大幅提升9.5个百分点至34.0%，通过精简提质对冲了部分盈利压力 [1] - 2025年公司管理费用率同比下降0.3个百分点至2.8%，通过管理效能提升对冲了部分盈利压力 [1] 业务拓展与亮点 - 2025年下半年公司市场拓展显著发力，全年新增市拓年合约额同比增长33%至21.3亿元 [2] - 2025年公司非住宅新增市拓年合约额同比增长65%，其中重点发力的城市运营业态达到13.1亿元，占新增市拓年合约额的61.4% [2] - 2025年公司城市运营基础物管营收同比增长25%，预计未来将继续保持较快成长 [2] - 2025年公司核心都市圈、千万级项目新增市拓年合约额同比分别增长24%和41%，有助于保障增量项目的利润率水平 [2] - 公司在港澳地区发挥差异化优势，中标多个重要项目，继续位居香港物业管理市场份额第一名 [2] 股东回报与股息预测 - 2025年公司拟派发末期股息10港仙，全年拟派息20港仙（含1港仙上市十周年特别派息） [3] - 报告预计公司2026年派息率可能小幅提升至45%，对应2026年预测股息率为5.6% [3][9] - 报告预计公司盈利能力在2025年经历显著释压后，2026年有望逐步筑底，推动归母净利润恢复中个位数正增长 [1][3] 盈利预测与估值调整 - 考虑到盈利能力承压，报告下调了公司2026-2027年归母净利润预测至14.29亿元和15.38亿元，较前值分别下调16%和17%，并引入2028年预测16.70亿元 [4] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.44元、0.47元和0.51元 [4][9] - 可比公司平均2026年预测市盈率（PE）为13倍，但考虑到公司业绩回调和成长性放缓，报告认为公司合理2026年预测PE为10倍，据此得出目标价4.99港币 [4] - 根据预测，公司2026-2028年营业收入预计分别为160.97亿元、173.11亿元和186.09亿元，同比增速分别为7.60%、7.54%和7.50% [9] - 根据预测，公司2026-2028年归母净利润同比增速预计分别为4.56%、7.62%和8.55% [9] 关键财务数据与指标 - 截至2026年3月26日，公司收盘价为4.00港币，市值为131.36亿港币 [6] - 公司2025年净资产收益率（ROE）为24.94%，预计2026-2028年将分别为22.78%、21.54%和20.72% [9] - 公司2025年市盈率（PE）为8.47倍，预计2026-2028年将分别为8.10倍、7.52倍和6.93倍 [9] - 公司2025年市净率（PB）为1.98倍，预计2026-2028年将分别为1.73倍、1.52倍和1.36倍 [9]

投资评级 - 报告对中国太保A股和H股均维持“推荐”评级 [5] 核心观点 - 中国太保2025年负债端新业务价值增速边际抬升，净利润稳健增长，财险综合成本率改善，净资产规模边际增长，公司负债端韧性较强、资产端更为稳健 [1][2][11] 寿险业务分析 - 2025年公司新业务价值为186.09亿元，同比增长40.1%，其中第四季度单季NBV为32.58亿元，同比大幅增长106.4%，增速呈现边际抬升态势 [1][2] - 分渠道看，2025年代理人渠道和银保渠道的NBV同比分别增长11.7%和102.7%，银保渠道增速维持高位 [2] - 2025年寿险新保规模保费为912.9亿元，同比增长14.3%，其中代理人渠道和银保渠道的新保规模保费同比分别增长0.04%和35.5% [2] - 第四季度单季，代理人渠道新保规模保费同比增长21.4%，增速环比提升，而银保渠道则同比下降66.4% [2] - 2025年寿险NBV Margin同比提升3.2个百分点至19.8% [2] - 分红险转型成效显现，2025年新单期缴保费中分红险占比提升至50%，其中代理人渠道新保期缴中分红险占比达61.4% [2] - 截至2025年末，太保寿险内含价值为4654.79亿元，较2024年末增长10.2%；太保集团内含价值为6133.65亿元，较2024年末增长9.1% [2] - 截至2025年末，公司保险合同服务边际为3529.81亿元，较2024年末增长3.2% [2] 财险业务分析 - 2025年太保财险实现原保险保费收入2014.99亿元，同比增长0.1%，其中车险同比增长3.0%，非车险同比下降3.1% [11] - 2025年太保财险综合成本率为97.5%，同比改善1.1个百分点，其中赔付率和费用率分别为70.4%和27.1%，同比分别改善0.4和0.7个百分点 [1][11] - 分险种看，2025年车险综合成本率为95.6%，同比改善2.6个百分点；非车险综合成本率为99.9%，同比抬升0.8个百分点 [11] - 剔除个人信用保证保险业务影响后，非车险综合成本率为97.0%，同比改善2.1个百分点 [11] 整体财务表现 - 2025年公司实现归母净利润535.05亿元，同比增长19.0%，其中第四季度单季归母净利润为78.05亿元，同比增长17.4% [1][11] - 寿险和产险的归母净利润同比分别增长17.7%和33.7% [11] - 2025年公司实现归母营运利润365.23亿元，同比增长6.1% [1][11] - 公司拟派发每股分红1.15元，同比增长6.5%，分红比例（分红总额/归母营运利润）为30.3% [1][11] - 2025年公司年化净投资收益率、总投资收益率和综合投资收益率分别为3.4%、5.7%和6.1% [11] - 截至2025年末，公司归母净资产为3021.43亿元，较2024年末增长3.7%，较2025年第三季度末增长6.3% [11] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为4626.32亿元、4876.01亿元和5117.20亿元，对应增长率分别为6.3%、5.4%和4.9% [4] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为596.81亿元、653.17亿元和709.42亿元，对应增速分别为11.5%、9.4%和8.6% [4][11] - 报告预测公司2026-2028年每股收益分别为6.2元、6.8元和7.4元 [4] - 报告预测公司2026-2028年每股内含价值分别为70.3元、76.5元和83.4元 [4][11] - 以2026年3月26日收盘价计算，A股对应2026-2028年PEV估值分别为0.5倍、0.5倍和0.4倍；H股对应PEV估值分别为0.4倍、0.4倍和0.3倍 [4][11]

投资评级 - 报告对蒙牛乳业（2319.HK）维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为公司经营呈现调整改善、向好态势，2025年业绩在收入承压背景下，通过降本增效实现利润大幅增长，且2026年有望实现稳健增长 [1][3][4] - 2025年全年实现营业收入822.45亿元，同比下降7.3%，归母净利润15.45亿元，同比增长1378.7% [1] - 若剔除闲置生产设备、金融资产及圣牧土地减值等一次性影响约24.15亿元，经调整归母净利润为39.60亿元，同比下降10.70% [3] - 展望2026年，年初以来动销积极，库存良性，预计第一季度收入有望实现较快增长，全年有望实现稳健增长 [3] - 考虑到原奶价格企稳回升及包材成本压力，报告下调了2026-2027年盈利预测，但维持买入评级，认为公司作为头部乳企经营稳健，通过优化产品结构增强盈利能力 [4] 分业务总结 液态奶业务 - 2025年实现营业收入649.39亿元，同比下降11.1%，全年承压但下半年环比上半年调整向好 [2] - 公司加强产品创新与品类升级，积极拓展会员店、零食量贩等新渠道并提供定制化产品 [2] - 低温酸奶销售表现好于行业，鲜奶收入实现同比双位数增长，其中“每日鲜语”收入同比高双位数增长，并于2025年进入香港澳门市场且销售表现良好 [2] 冰淇淋业务 - 2025年实现营业收入53.93亿元，同比增长4.2%，盈利能力持续提升 [2] - “蒂兰圣雪”品牌顺利进入香港市场 [2] 奶粉业务 - 2025年实现营业收入36.43亿元，同比增长9.7%，下半年收入增速提升至高双位数 [2] - “瑞哺恩”坚持研发，全年收入保持较快增长 [2] - “悠瑞”专注中老年营养，多款功能新品在线上渠道实现高增长 [2] - “贝拉米”加速开拓东南亚市场，收入增长超20%，其中越南区域增长突出，印尼及菲律宾市场亦有所突破 [2] 奶酪业务 - 2025年实现营业收入52.66亿元，同比增长21.9%，增速显著 [2] - 奶酪产品矩阵持续完善，把握B端与C端增长势能 [2] - 精深加工业务稳步推进，布局乳铁蛋白等多款产品，马斯卡彭奶酪等产品有望年内下线 [2] 盈利能力与财务表现 - 2025年毛利率为39.89%，同比提升0.32个百分点，主要得益于原奶价格下行及精细化运营 [3] - 2025年销售费用率为26.28%，同比提升0.24个百分点；管理费用率为5.05%，同比提升0.28个百分点；费用额同比下降，但因收入规模缩减导致费率上升 [3] - 2025年经营利润率为8.0%，同比下降0.2个百分点 [3] - 经调整净利率为4.82%，同比下降0.19个百分点 [3] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为50.08亿元、54.29亿元、59.18亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.29元、1.40元、1.53元 [4][5] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为11倍、10倍、9倍 [4][5] 盈利预测与估值 - 报告下调2026-2027年归母净利润预测至50.08亿元（较前次下调5%）和54.29亿元（较前次下调3%），并新增2028年预测59.18亿元 [4] - 预测2026-2028年营业收入分别为860.04亿元、899.97亿元、941.73亿元，增长率分别为4.57%、4.64%、4.64% [5] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为224.08%、8.41%、8.99% [5] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.5%、11.6%、11.7% [5] - 预测2026-2028年企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为9.0倍、8.4倍、7.7倍 [5]

投资评级 - 报告对钧达股份（002865.SZ）的投资评级为“买入”，并维持该评级 [11] 核心观点 - 钧达股份主业为TOPCon电池片，是专业化龙头公司，高海外出货占比保证其盈利优于行业 [3][6] - 公司近期通过布局卫星能源系统（钙钛矿叠层+CPI膜）和整星制造，向商业航天领域转型坚决果断 [3][6] - 公司通过“A+H”两地上市平台，补充资本金的同时，进一步加速全球化进展 [3][6][9] 业务布局与转型战略 - 公司在商业航天领域的布局包括两大方向：一是能源系统中的CPI膜与钙钛矿叠层电池，二是通过控股巡天千河布局卫星整星制造 [18] - 公司通过控股上海巡天千河空间技术有限公司战略性切入商业航天、卫星互联网及太空算力赛道，开拓新增长曲线 [89] - 钧达股份是全球新能源头部企业，也是行业首家实现“A+H”两地上市的企业，A股于2017年上市，H股于2025年5月在香港上市 [9][93] 卫星能源系统：叠层电池与CPI膜 - 随着卫星用途从军用、科研转向商用，经济性成为技术路线选择的主要考量 [7][20] - 太空光伏当前主要技术路线为砷化镓电池，后续晶硅因成本优势有望成为下一代技术，而钙钛矿凭借更高比功率（达23 W/g）有望成为终局技术路线 [7][20][22] - 钙钛矿太阳能电池转换效率在过去十年间快速提升，最新记录已突破27%，且具备成本低、可柔性制备、抗辐射能力强等优势 [22][23] - 随着卫星功率提升，柔性太阳翼成为趋势，CPI膜和UTG玻璃是主流封装材料，CPI膜需解决抗原子氧问题，UTG玻璃则成本昂贵 [7][28] - 钧达股份携手尚翼光电（核心技术源于中科院上海光机所）加速CPI薄膜及钙钛矿-晶硅叠层产品的研发与生产 [7][33][34] - 双方新设公司“上饶钧达”由钧达股份持股70%，星翼芯能持股30%，并计入钧达股份财务报表，用于太空光伏相关产能建设 [7][41] 卫星整星制造：市场与公司布局 - 卫星主要分为科学卫星、技术试验卫星与应用卫星（含遥感、通信、导航、算力卫星）三大类 [8][48] - 通信卫星方面，我国向国际电信联盟（ITU）申报的卫星星座规模巨大，超过20万颗，2030-2035年有望迎来发射高峰 [8][55][58] - 仅星网、千帆、星链三个星座的年发射量预计将突破1.8万颗 [58][61] - 中国星网（GW星座）规划发射12992颗卫星，截至2026年1月已发射超150颗，目标2027年实现400颗在轨 [63][64] - 上海垣信卫星的“千帆星座”规划部署超1.5万颗低轨宽带卫星，截至2025年10月已发射108颗 [65][66] - 算力卫星方面，我国已形成之江实验室“三体计算星座”（规划1000颗）、国星宇航“星算”计划（规划2800颗）等多个重点项目 [8][71][73] - 国星宇航已于2025年成功将通义千问Qwen3通用大模型部署至在轨卫星，完成端到端自主推理 [84] - 钧达股份通过控股（持股60%）上海巡天千河空间技术有限公司切入卫星制造领域 [8][89] - 巡天千河是国内领先的卫星整星企业，技术团队整建制来自航天科技集团，自2024年成立至2026年2月已研制发射7颗卫星，同步批产20余颗，并正在建设占地约10000平方米的智能化卫星研发厂房，以支撑未来更大规模批产 [8][89] “A+H”上市与全球化 - H股上市为公司重要融资平台：2025年5月IPO融资净额12.9亿港元，2026年2月配售融资净额3.98亿港元，资金用于太空光伏研发、商业航天投资及补充营运资金 [94] - 2025年前三季度，公司海外销售占比达51%，海外电池片售价高于国内，保障了盈利，且海外产能销往美国优势明显 [9] - 公司海外销售占比持续提升，H股上市加速了其全球化进展 [9][94]

投资评级与核心观点 - 华泰研究对中国平安A股(601318 CH)和H股(2318 HK)均维持“买入”评级 [7] - A股目标价为人民币76.00元，H股目标价为港币75.00元 [7] - 报告核心观点：中国平安2025年利润实现稳健增长，资产减值压力下降，寿险新业务价值(NBV)增速强劲，财产险承保表现改善，投资收益水平非常强劲，预计2026年有望继续保持强劲的NBV增速 [1] 整体业绩表现 - 2025年归母净利润为1348亿元人民币，同比增长6.5%，符合预期 [1] - 2025年归母营运利润(OPAT)为1344亿元人民币，同比增长10.3%，略高于预期 [1] - 2025年每股收益(EPS)为7.68元人民币 [11] - 2025年每股股息(DPS)为2.70元人民币，同比增长5.9% [1] - 非贷款减值197亿元人民币，大幅低于上年的365亿元人民币，显示资管板块资产质量压力好转 [1] - 归母净资产突破1.00万亿元人民币，同比增长7.7% [4] - 集团内含价值(EV)达1.50万亿元人民币，其中寿险EV同比增长11.2% [4] 寿险业务 - 寿险及健康险新业务价值(NBV)同比增长29.3%，增速强劲 [1][2] - 用于计算NBV的新单保费仅微增2.5%，显示新业务价值利润率大幅提升至28.5%，同比大幅提升5.8个百分点 [2] - 个险渠道NBV同比增长10.4%，表现稳健；银保渠道NBV同比增长138.0%，非常强劲，对NBV的贡献达到25% [2] - 预计2026年寿险健康险NBV增长30% [2] - 由于利润释放规模较大，寿险合同服务边际(CSM)同比略降0.8% [4] 财产险业务 - 财产险保费收入同比增长6.6%，增长稳健 [3] - 车险保费同比增长3.2%；非车险保费同比增长3.5%，其中意健险/农险/货运险增长相对较快，分别为25%/16%/58% [3] - 综合成本率(COR)为96.8%，同比改善1.5个百分点，其中损失率改善0.6个百分点，费用率改善0.9个百分点 [1][3] - 车险COR大幅改善2.3个百分点至95.8%；非车险中，保证保险扭亏为盈，但责任险和意健险承保表现有所恶化 [3] - 预计2026年财产险COR为96.5% [3] 投资表现 - 报告口径净投资收益率为3.7%，同比下降0.1个百分点 [4] - 估计总投资收益率约为4.6%，同比略升；综合投资收益率为6.3%，同比上升0.5个百分点 [1][4] - 2025年投资收益受市场向好和险资权益加仓的双重推动，水平非常强劲 [4] - 平安的股票持仓中有相当部分计入FVOCI会计科目，因此综合投资收益率显著高于总投资收益率 [4] 银行业务与其他 - 2025年银行业务净利润同比下降4.2%，主要因净息差同比下降、非息收入下降 [5] 盈利预测与估值 - 考虑到投资波动，报告小幅下调2026/2027/2028年EPS预测至7.30/7.55/7.72元人民币，调整幅度分别为-9%和-10% [5] - 基于DCF估值法，维持A/H股目标价不变 [5] - 估值采用分部加总法(SOTP)，对寿险、财产险、银行、资管、科技等业务使用三阶段DCF估值法，目标价是基于内含价值法和账面价值法估值的平均值 [12][13] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为1281亿、1325亿、1355亿元人民币 [11] - 预测2026年至2028年每股股息(DPS)分别为2.81、3.02、3.12元人民币 [11] - 预测2026年至2028年新业务价值(NBV)分别为479.82亿、612.62亿、757.09亿元人民币 [18]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，目标价为36.73港元 [1] 核心业绩与预测 - **2025年业绩**：公司全年收入129.14亿元，同比增长46.9%；归母净利润31.09亿元，同比增长110.3%；经调整净利润25.75亿元，同比增长66.9% [1][10] - **盈利能力**：2025年经调整净利润率达19.9%，同比提升2.4个百分点；经调整核心利润28.08亿元，核心利润率21.7% [1][10] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为163.20亿元、196.77亿元、236.05亿元，对应增长率分别为26.37%、20.57%、19.96% [4] - **利润预测**：预计2026-2028年经调整归母净利润分别为32.19亿元、39.52亿元、47.73亿元，对应调整后EPS分别为1.35元、1.66元、2.01元 [4][8] 经营表现分析 - **单店GMV增长**：2025年公司GMV达327亿元，同比增长46.1%；单店日均GMV为0.78万元，同比增长20.0% [5] - **量价拆分**：单店日均售出杯数456杯，同比增长18.8%；杯单价（含配送费）约17.18元，同比增长1.9% [5] - **新品类拓展**：咖啡品类落地进展优秀，截至2025年末已有超12,000家门店配备咖啡机，门店覆盖率近89%；全年上新27款新咖啡饮品 [5] - **门店扩张**：2025年末门店总数达13,554家，同比增长36.7%；年内新开门店4,292家，闭店652家，闭店率约5.6%，同比下降1.6个百分点 [6] - **市场下沉**：二线及以下城市门店占比由2024年的80%增至82%，乡镇地区门店数量占比提升至44% [6] - **加盟体系**：单加盟商平均带店约2.0家，保持稳定；从单加盟店获得的商品销售及设备收入约为75.8万元（同比增长6.9%），加盟管理服务收入约为19.4万元（同比增长9.9%） [6] 财务与股东回报 - **毛利率提升**：2025年毛利率达33.0%，同比提升2.4个百分点，得益于规模效应及供应链完善 [7] - **费用控制**：销售费用率5.4%（基本持平），管理费用率2.8%（同比下降0.7个百分点），研发费用率1.7%（同比下降0.9个百分点） [7] - **股东回报**：董事会建议派发2025年末期股息每股0.50港元，末期派息总额达11.89亿港元，对应分红率33.7% [7] - **关键财务比率**：2025年调整后ROE为65.27%；预计2026-2028年调整后PE分别为16.54倍、13.48倍、11.16倍 [4][16] 估值与核心观点 - **估值方法**：参考可比公司彭博2026年一致预期PE均值14倍，考虑公司成长性较优，给予公司2026年24倍经调整PE，维持目标价36.73港元 [8] - **核心观点**：公司受益于现制茶饮市场复苏、门店深化覆盖及咖啡品类拓展，品牌“新鲜”定位深入人心，在健康加盟体系与清晰成长路径下，盈利端兼具弹性及韧性，看好其中长期成长持续性 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对爱康医疗维持“买入”评级，目标价为8.41港币 [1][5][6] - 报告核心观点：公司2025年业绩符合预期，收入与利润实现稳健增长；展望2026年，预计标内市场将稳定增长，而海外市场与数字骨科业务将成为新的增长引擎，叠加智能工厂投产驱动降本增效，预计净利润同比增长20%以上 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入14.82亿元人民币，同比增长10.1% [1][9] - 2025年实现归母净利润3.39亿元人民币，同比增长23.8% [1][9] - 利润增速高于收入增速，主要受益于高毛利的海外收入与数字骨科业务占比提升，驱动下半年毛利率环比改善2.7个百分点至61.8% [1] 国内院内业务分析 - **关节板块**：2025年髋关节收入8.45亿元（+16% yoy），膝关节收入4.36亿元（+8% yoy），增长主要得益于标内市场持续放量及深化进口替代进入高层级医院 [2] - **脊柱与创伤板块**：2025年收入1.01亿元，同比下降20%，主要受政策影响及市场竞争激烈所致；预计2026年该板块收入将企稳 [2] - **2026年展望**：关节板块预计稳定增长，因标内产品价格（ASP）预计保持稳健，且产品将持续推进全层级医院覆盖；脊柱与创伤板块市场占有率预计持续提升 [2] 海外业务分析 - 2025年实现海外收入3.3亿元人民币，同比增长20%；下半年海外收入占比提升至27%（对比上半年为21%） [3] - 增长主要得益于“爱康+JRI”双品牌策略及经销商网络拓展 [3] - **2026年增长驱动力**：1) 海外新增注册国家增加（2025年新增8个）及出口团队扩充（约10人）；2) 骨科手术机器人有望成为海外渠道拓展核心（2025年在巴基斯坦实现首台销售）；3) 原有经销商产品线进一步扩展（如新增翻修、单髁产品） [3] 数字骨科业务分析 - 2025年数字骨科定制化产品、服务及手术机器人板块实现收入6304万元人民币，同比增长22.8% [4] - **2026年展望**：预计该板块维持高速增长，主要考虑：1) 手术机器人“壹点灵动”预计贡献约4000万元收入，其K3及K3+型号已获批（K3+为国内首个可进行翻修手术的全关节机器人），截至2026年1月国内已中标6台，海外签约3台；2) 定制化平台产品手术量有望修复 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为4.11亿元、4.79亿元、5.53亿元人民币，对应每股收益（EPS）为0.37元、0.43元、0.49元；较此前预测分别上调6.65%和6.23% [5][9] - **估值方法**：基于2026年20倍市盈率（PE）给予目标价，该估值较可比公司Wind一致预测的2026年33倍平均PE给予折价，主要考虑A/H股流动性差异 [5] - **关键财务预测**：预计2026年营业收入为16.42亿元人民币，同比增长10.75%；净利润率预计从2025年的22.87%提升至2026年的25.04% [9][16] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月26日，公司收盘价为5.81港币，总市值约为65.30亿港币 [6] - 公司52周股价波动范围为5.20至7.24港币 [6] - 基于2025年业绩，公司当前市盈率（PE）为16.92倍，预计2026年将降至13.96倍 [9]

投资评级与核心观点 - 华泰研究对瑞丰银行维持“买入”投资评级 [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩增速虽有波动，但亮点包括贷款扩张提速、息差回升以及中收大幅增长，战略转型切实有效、业务拓展空间广阔 [1] - 基于公司清晰的“一基四箭”战略和业务拓展空间，报告认为其应享受一定估值溢价，给予2026年目标PB 0.67倍，对应目标价7.27元 [5] 2025年财务业绩表现 - 2025年归母净利润为19.66亿元，同比增长2.3%；营业收入为44.08亿元，同比增长0.5%；拨备前利润（PPOP）同比增长1.1% [1] - 2025年全年ROE为10.20%，同比下滑0.63个百分点；ROA为0.91%，同比下滑0.02个百分点 [1] - 业绩增速波动主要受非息收入扰动，但贷款扩张提速、息差回升、中收大幅增长是主要亮点 [1] 规模与息差分析 - 2025年末总资产达2414.95亿元，同比增长9.5%；贷款总额达1368.14亿元，同比增长7.8%；存款总额达1816.38亿元，同比增长9.5% [2] - 第四季度信贷投放提速，单季新增贷款76.6亿元，主要受“开门红”营销前置影响，其中对公、零售、票据贷款占比分别为35%、10%和55% [2] - 2025年净息差为1.50%，较上半年提升4个基点，主要得益于负债成本管控优化，存款成本率较上半年下降37个基点，有效对冲了贷款收益率环比下降52个基点的压力 [2] - 2025年末存款活期率为22.1%，较9月末下降0.6个百分点 [2] 非息收入与区域战略 - 2025年手续费及佣金净收入同比大幅增长207.4%，财富管理战略成效显著 [3] - 其他非息收入同比下降22.9%，主要受公允价值变动收益减少拖累，债市波动对非息收入形成阶段性冲击 [3] - 公司持续推进“一基四箭”区域发展策略，越城与义乌地区快速发展，2025年营收占比分别为14.6%和4.9% [3] - 2025年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.85%和12.65%，较9月末均下降0.20个百分点，主要受分红及风险加权资产扩张影响 [3] 资产质量状况 - 2025年末不良贷款率为0.99%，较9月末上升1个基点；拨备覆盖率为327%，较9月末下降19个百分点，但拨备仍维持较高水平 [4] - 关注率较2025年上半年末上升35个基点至1.96%，前瞻风险有所波动 [4] - 对公不良率较上半年末持平于0.41%，资产质量保持稳定；零售不良率较上半年末上升14个基点至1.99% [4] - 第四季度年化信用成本为0.30%，同比上升8个基点；第四季度年化不良生成率为0.46%，环比提升27个基点 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为20.2亿元、20.8亿元和21.6亿元，同比增速分别为2.5%、3.2%和4.0% [5] - 预测2026年每股净资产（BVPS）为10.85元，对应市净率（PB）为0.51倍 [5] - 可比A股上市银行2026年Wind一致预测PB均值为0.54倍 [23] - 给予2026年目标PB 0.67倍，目标价7.27元，维持买入评级 [5] 经营预测与关键指标 - 预测2026-2028年营业收入分别为44.08亿元、45.99亿元和48.06亿元 [11] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.03元、1.06元和1.10元 [11] - 预测2026-2028年净息差分别为6.50%、6.50%和6.50% [27] - 预测2026-2028年成本收入比稳定在30.00% [27] - 预测2026-2028年不良贷款率稳定在0.99%，拨备覆盖率维持在327%以上 [27] - 预测2026-2028年核心一级资本充足率分别为12.40%、12.28%和12.12% [27]

投资评级与核心观点 - 报告对海天味业的投资评级为“强推”，且为“上调” [1] - 报告给予公司目标价50元，对应2026年约37倍市盈率 [4] - 报告核心观点：公司2025年业绩稳健兑现，2026年有望加速进阶，上调评级 [1][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入288.73亿元，同比增长7.32% [4] - 2025年公司实现归母净利润70.38亿元，同比增长10.95% [4] - 2025年第四季度单季营收72.45亿元，同比增长11.4%；归母净利润17.16亿元，同比增长12.23% [4] - 2025年毛利率为40.2%，同比提升3.2个百分点 [4] - 2025年归母净利率为24.4%，同比提升0.8个百分点 [4] - 公司拟每10股分红8元（含税），2025年度现金分红总额79.50亿元，分红率达112.95% [4] 分产品与分区域经营分析 - 分产品收入：2025年酱油/蚝油/调味酱/特色调味品收入分别同比增长8.6%/5.5%/9.3%/14.6% [4] - 分产品量价：酱油销量/吨价分别同比+8.8%/-0.2%；蚝油销量/吨价分别同比+3.8%/+1.7%；调味酱销量/吨价分别同比+8.9%/+0.4% [4] - 分区域收入：2025年东部/南部/中部/北部/西部营收分别同比增长13.63%/12.46%/7.96%/5.78%/5.22% [4] - 分渠道收入：2025年线下/线上渠道收入分别同比增长7.85%/31.87% [4] - 经销商数量：2025年末经销商数量净减少5家至6702家 [4] 盈利能力与费用分析 - 毛利率提升主因：材料采购成本下降、科技驱动成本精益控制及供应链全链协同 [4] - 分产品毛利率：酱油/蚝油/调味酱/特色调味品毛利率分别同比+4.0/+3.3/+7.6/-2.0个百分点 [4] - 费用率变化：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.6/+0.2/基本持平/+0.3个百分点 [4] 未来展望与业绩预测 - 公司发布2026年员工持股计划，考核目标为以2025年归母净利润为基数，2027年归母净利润年复合增长率不低于11.5% [4] - 2026年战略：以“用户满意至上”为锚点，夯实核心三大品类，同时突破新渠道、新品类 [4] - 业绩展望：2026年营收有望实现高个位数增长，利润端有望实现双位数左右增长 [4] - 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为312.23亿元/335.99亿元/360.65亿元，同比增速分别为8.1%/7.6%/7.3% [5] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为78.38亿元/85.95亿元/93.32亿元，同比增速分别为11.4%/9.7%/8.6% [5] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS分别为1.34元/1.47元/1.59元 [4][5] - 估值预测：对应2026-2028年市盈率分别为28倍/25倍/23倍 [4][5] 投资逻辑与建议 - 公司向上趋势明确，报表平稳兑现，企业能力不断进阶 [4] - 调味品商业模式优秀，龙头海天强者恒强，市场份额提升具备确定性 [4] - 公司制定未来三年分红规划，承诺2026-2027年每年分红率不低于当年归母净利润的80% [4] - 在低利率环境下，公司的确定性值得更高溢价 [4]