报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价4.35港币 [8] 报告的核心观点 - 越秀交通基建2024年业绩基本符合预期，但盈利下滑，24年下半年上调无形资产摊销或拖累2025年盈利，考虑摊销调整对经营现金流无影响且看好公司持续收购路产能力，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 收入38.67亿元，同比-2.5%；归母净利润6.57亿元，同比-14.2%，基本符合预期（6.46亿元） [1] - 盈利下滑主因行业层面收费天数减少、1Q恶劣天气、运输需求不足，公司层面摊销费用大幅增长、广州北环到期、路网分流影响 [1] - 拟派发末期股息0.13港元/股，连同中期股息0.12港元/股，全年分红比例拟达58.5%、股息率约6.7% [1] 盈利下滑原因 - 24年末出售天津津雄高速录得处置收益6584万元，23年确认汕头海湾大桥减值损失1亿元，剔除两事项后24年扣非净利同比降约30%，主因无形资产摊销上调与广州北环到期 [2] - 24年经营权摊销同比+18.5%，增幅2.37亿元 [2] - 参股路产广州北环高速24年3月到期，录得投资亏损0.46亿元，23年投资收益0.86亿元 [2] - 受益于市场利率下降与债务结构优化，24年财务费用同比减少0.81亿元，平均借贷利率降至2.92%（23年：3.28%） [2] 2025年增量与拖累因素 - 24年末收购河南平临高速55%股权，项目位于中原城市群核心发展区，收购对价7.58亿元，股权IRR约9.2%，预计25年为公司贡献净利增量约0.7亿元 [3] - 24年H1经营权摊销同比+10.1%，全年摊销同比+18.5%，隐含24年H2进一步上调摊销费用，预计对25年构成拖累 [3] 2025年路网变化 - 核心路产广州北二环全面改扩建施工，对车流量影响或较轻微 [4] - 武黄高速自24年5月起封闭改扩建，利好汉鄂高速，利空大广南高速 [4] - 参股项目虎门大桥预计受深中通道（24年6月底开通）持续分流影响 [4] 盈利预测与估值 - 下调公司2025/2026年归母净利润9.5/1.6%至6.72亿/7.09亿元（前值7.43亿/7.21亿元），首次引入2027年预测6.86亿元 [5] - 基于10x 2025E PE，下调目标价至4.35港元（前值4.89港元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|3,967|3,867|4,428|4,431|4,383| |+/-%|20.61|(2.51)|14.49|0.07|(1.08)| |归属母公司净利润 (人民币百万)|765.31|656.78|672.39|709.10|685.57| |+/-%|68.90|(14.18)|2.38|5.46|(3.32)| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.46|0.39|0.40|0.42|0.41| |ROE (%)|6.70|5.60|5.61|5.77|5.45| |PE (倍)|7.55|8.79|8.59|8.15|8.42| |P/B (倍)|0.50|0.49|0.48|0.46|0.45| |EV/EBITDA (倍)|8.02|8.56|7.99|8.51|9.17| [7] 估值方法 - 目标价4.35港币基于10倍2025年预测EPS（人民币0.40元），以及当前人民币兑港币汇率（0.92），目标PE倍数与公司2016 - 2024年均值（10倍动态PE）相当 [13] - 前目标价4.89港币基于10倍2025年预测EPS（人民币0.44元），以及人民币兑港币汇率（0.91） [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.40港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 生育刺激政策加速落地，居民生育意愿有望提升，婴配粉龙头企业迎来利好 [1] - 24年新生人口数量同比增加，生育刺激政策落地有望带来发展新机遇 [2] - 公司收入开启正增通道，竞争趋缓与费用收缩促利润率提振，高股息价值凸显 [3] - 考虑政策加码，小幅上调盈利预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 生育政策情况 - 今年生育刺激政策加速落地，如财政部提出加大民生投入、发放育儿补贴等，国家卫健委起草育儿补贴操作方案，呼和浩特发布育儿补贴细则 [1][2] 行业与新生人口情况 - 新国标出台后中小品牌促销及去库存步入尾声，婴配粉行业竞争趋于理性，价盘逐步企稳 [2] - 24年我国出生人口数量为954万人，同比增加52万人（+5.8%） [2] 公司经营情况 - 公司通过数字化门店及电子围栏等管理手段加强渠道库存管理及终端价盘管控，有望带动24年收入正增 [3] - 核心产品价盘企稳与原物料价格下行，有望共促公司毛利率同比提振 [3] - 行业竞争缓和，公司推进降本增效，24年费用率有望同比收缩，带动利润率同比提振 [3] - 公司23年派息率为70%，24H1拟中期分红13.5亿元（分红率72%） [3] 盈利预测与估值情况 - 预计24 - 26年EPS 0.42/0.46/0.50元（较前次+2.3%/+4.9%/+7.9%） [4] - 参考可比公司25年平均PE 15x，给予其25年15x PE，对应目标价7.40港币 [4] 财务数据情况 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|21,311|19,532|20,838|21,878|22,775| |+/-%|(6.43)|(8.35)|6.68|4.99|4.10| |归属母公司净利润 (人民币百万)|4,954|3,390|3,832|4,155|4,493| |+/-%|(28.81)|(31.57)|13.03|8.44|8.13| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.55|0.37|0.42|0.46|0.50| |ROE (%)|22.06|13.86|14.92|15.30|15.66| |PE (倍)|10.14|14.79|13.09|12.07|11.16| |PB (倍)|2.09|2.01|1.90|1.80|1.70| |EV EBITDA (倍)|6.75|10.22|6.48|5.86|5.44|[6] 可比公司估值情况 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|PE（倍）（2023/2024E/2025E/2026E）|EPS（元）（2023/2024E/2025E/2026E）|24 - 26 EPS CAGR| |----|----|----|----|----|----| |600887 CH|伊利股份|27.39|17/14/16/14|1.64/1.89/1.73/1.94|6%| |2319 HK|蒙牛乳业|18.16|15/73/14/13|1.22/0.25/1.30/1.44|6%| |1717 HK|澳优|2.16|22/14/11/9|0.10/0.16/0.20/0.23|32%| |平均| - | - |18/34/15/12|0.99/0.77/1.08/1.20|11%|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为9.0港币 [7] 报告的核心观点 - 平安好医生2H24收入27.1亿元，同比增10.7%，优于预期，非IFRS净利润0.7亿元，逊于预期，主因布局业务有前瞻性投入，对应非IFRS净利率2.5%，同比扭亏为盈，建议关注与集团并表后的医险协同深化效应及AI技术对业务的降本增效赋能进展 [1] 根据相关目录分别进行总结 医疗服务 - 2H24医疗服务收入同增6.7%至11.1亿元，主因加强与集团医险协同和服务场景深化，创新家医理赔模式，丰富家医产品供给，家医人均使用频次同比提升 [2] - 医疗服务毛利率为46.6%，同比+9.6pp，主因板块内业务结构性变化 [2] - 2H24借助AI技术为业务环节赋能，迭代医博通医疗大模型并完成Deepseek的部署和应用，家医/专医/健康管理师客均服务成本分别改善约62/42/55%，期待大模型中长期赋能医疗服务能力 [2] 健康服务 - 2H24健康服务收入同比-0.2%至13.7亿元，主因一次性因素影响使2H23收入为高基数 [3] - 健康服务毛利率为18.9%，同比-9.7pp，主因拓展企康业务，低盈利能力业务比重上升 [3] - 在医疗服务网络上，聚焦“两大枢纽”和“四到网络”建设，截至2H24，合作医院近4,000家，合作药房达23.5万家 [3] F端与B端业务 - 2H24年F端战略业务总收入24.2亿元，同增9.6%，过去12个月LTM付费用户数超3,140万，同减约2.9%，在平安集团2.4亿个人金融用户中的渗透率达约13% [4] - B端战略业务收入14.3亿元，同增32.7%，服务企业数累计达2,049家 [4] - 公司战略重点的企业健管服务2H24收入环比增长近70%，未来伴随客户基数扩大或延续强劲增长 [4] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2026年非IFRS净利润23.3/22.1%至3.0/3.9亿元，引入2027年预测4.8亿元，主因AI降本及费用端谨慎投入 [5] - 基于DCF的新目标价为9.0港币，对应3.3/3.0倍2025/2026年预测PS，WACC为7.9%，永续增长率为2.0%，均不变 [5] 盈利预测调整 - 调整2025/2026年收入预测-0.7/-0.4%至人民币54/59亿元，引入2027年预测新值64亿元，主因公司处于转型完成后初期，业务开展速度或慢于预期 [12] - 调整2025/2026年非IFRS净利率预测至5.6/6.5%，引入2027年预测新值7.4%，主因AI大模型等赋能降本增效，叠加费用投入谨慎 [12] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|4,674|4,808|5,385|5,932|6,417| |+/-%|(24.13)|2.88|12.00|10.15|8.17| |归属母公司净利润(人民币百万)|(322.59)|81.43|246.90|327.67|410.68| |+/-%|(46.90)|(125.24)|203.22|32.71|25.33| |EPS(人民币,最新摊薄)|(0.15)|0.04|0.11|0.15|0.19| |ROE(%)|(2.41)|0.97|6.65|8.19|9.40| |PE(倍)|NA|186.29|62.18|46.85|37.38| |P/B(倍)|1.14|4.23|4.00|3.69|3.36| |EV/EBITDA(倍)|2.32|(473.92)|49.00|25.30|15.47| [7] 基本数据 - 目标价9.00港币，收盘价7.72港币（截至3月13日），市值16,686百万港币，6个月平均日成交额202.65百万港币，52周价格范围5.53 - 18.30港币，BVPS3.21人民币 [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][6][31][35] 报告的核心观点 - 零跑汽车2024年年报显示全年收入高速增长，Q4单季度扭亏为盈，毛利率大幅改善，发布Leap3.5架构，B10开启预售，上调盈利预测 [1][4][6] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024全年营收321.64亿元（+92.06%），归母净利润-28.21亿元大幅收窄，Q4盈利0.8亿元 [4][8] - 2024全年毛利率8.38%，Q4达13.3%创单季新高，期间费用率降低 [4][11] - 2024年销量超29万辆，平均单车营收10.95万元下降，单车成本10.03万元，规模效应降本 [4][14][17] 技术架构 - 发布Leap3.5架构，以中央域控为底座升级多技术，首次搭载于B10 [5][20] - 推出端到端高阶智驾系统和智能座舱系统，智驾系统将普及并提供免费OTA [23] - 发布自研7合1油冷电驱、CTC 2.0 PLUS电池底盘一体化、27合1热管理模块 [5][24] 产品预售 - B10开启预售，价格10.98 - 13.98万元，激光雷达版最低12.98万元 [6][27] - B10性价比领先，激光雷达智驾版竞争力强，搭载多芯片和大模型 [6][28] 投资建议 - 预计销量营收持续高增长，2025年销量达50万辆以上，中长期冲击100万 [31] - 预计月销4万以上可保持10%以上毛利率，中长期年度毛利率达13%以上 [31][33] - 预计年销50 - 100万量级时期间费用率控制在10%左右，综合调整后上调整体净利润预测 [33] - 上调合理估值，给予2025年1.2 - 1.3倍PS，参考股价56.16 - 60.84港元 [34][35] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为583/840/1163亿元，同比增速81.3/44.1/38.5% [6][35] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为-0.72/24.88/50.81亿元 [6][35] - 预计2025 - 2027年EPS分别为-0.05/1.86/3.80元 [6][35]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 5.32 港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 361 度 2024 年业绩符合预期，顺应质价比消费趋势，强化品牌心智与竞争力，多市场发力带动业绩增长，终端表现优，低估值、高股息率 [1] - 考虑超品店布局和订货会订单增长，上调 2025 - 26E 净利润预期，引入 2027 年净利润预期，维持目标价和“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 2024 年营业收入 100.7 亿元（yoy + 19.6%），归母净利润 11.5 亿元（yoy + 19.5%），全年派息 26.5 港仙/股，分红率提至 45%，当前股息率超 6% [1] 分品类与渠道情况 - 跑步品类延续高增长，篮球品类逆势增长，户外、女子健身成新亮点，儿童品牌营收同比 +19.5%至 23.4 亿元 [2] - 线上销售同比 +12.2%至 26.1 亿，占总收益 25.9%；线下 24 年底国内门店 8298 家（同比 +19 家），营收同比 +23% [2] - 2025 年发力超品店，定位运动品类“优衣库”，有望新开约百家门店带动销售增长 [2] 盈利能力与运营情况 - 毛利率同比 +0.4pct 至 41.5%，大装鞋类与服装毛利率分别同比 +0.5/0.8pct 至 42.9%/41.3% [3] - 广告及宣传费用率同比 +0.1pct 至 12.8%，员工成本和研发开支费用率分别 -0.7pct 和 -0.3pct 至 8.5%和 3.4%，归母净利率同比持平于 11.4% [3] - 存货金额同比 +56.2%至 21.1 亿元，应收账款周转天数保持 149 天健康水平 [3] 盈利预测与估值 - 上调 2025 - 26E 净利润 1.6%/0.3%至 13.1/14.9 亿元，引入 2027 年净利润预期 16.6 亿元 [4] - 参考可比公司 25E PE 均值 13.8x，维持目标价 5.32 港元，对应 25E 7.8x 目标 PE（港元兑人民币汇率 0.92） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|8,423|10,074|11,366|12,709|14,019| |+/-%|21.00|19.59|12.83|11.81|10.30| |归属母公司净利润 (人民币百万)|961.42|1,149|1,305|1,485|1,655| |+/-%|28.68|19.47|13.62|13.79|11.43| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.46|0.56|0.63|0.72|0.80| |ROE (%)|10.05|11.75|12.74|13.33|13.63| |PE (倍)|8.92|7.47|6.57|5.77|5.05| |PB (倍)|0.88|0.87|0.80|0.74|0.66| |EV EBITDA (倍)|3.28|3.44|2.75|2.27|1.87| [6] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价(HKD)|市值(HKD 百万)|EPS(RMB)|PE(倍)| |----|----|----|----|----|----| |2020 HK|安踏体育|94.85|266264|4.69/4.87/5.45|19.5/18.83/16.82| |1368 HK|特步国际|5.31|14733|0.47/0.53/0.59|11.33/10.05/8.92| |2331 HK|李宁|17.24|44562|1.2/1.32/1.46|13.81/12.62/11.42| |平均| - | - | - |2.12/2.24/2.50|14.88/13.83/12.39| |1361 HK|361 度|4.49|9284|0.63/0.72/0.80|6.72/5.90/5.16| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 9.00 港币 [7] 报告的核心观点 - 平安好医生 2H24 收入 27.1 亿元，同比增 10.7%，优于预期，非 IFRS 净利润 0.7 亿元，逊于预期，对应非 IFRS 净利率 2.5%，同比扭亏为盈，建议关注与集团并表后的医险协同深化效应及 AI 技术对业务的降本增效赋能进展 [1] 各业务板块总结 医疗服务 - 2H24 收入同增 6.7%至 11.1 亿元，主因加强与集团医险协同和服务场景深化，创新家医理赔模式，家医人均使用频次同比提升 [2] - 毛利率为 46.6%，同比 +9.6pp，主因板块内业务结构性变化 [2] - 借助 AI 技术赋能业务，迭代医博通医疗大模型并完成 Deepseek 部署和应用，家医/专医/健康管理师客均服务成本分别改善约 62/42/55% [2] 健康服务 - 2H24 收入同比 -0.2%至 13.7 亿元，主因一次性因素使 2H23 收入为高基数 [3] - 毛利率为 18.9%，同比 -9.7pp，主因拓展企康业务，低盈利能力业务比重上升 [3] - 聚焦“两大枢纽”和“四到网络”建设，截至 2H24，合作医院近 4,000 家，合作药房达 23.5 万家 [3] F 端与 B 端业务 - 2H24 年 F 端战略业务总收入 24.2 亿元，同增 9.6%，过去 12 个月 LTM 付费用户数超 3,140 万，同减约 2.9%，在平安集团 2.4 亿个人金融用户中渗透率达约 13% [4] - B 端战略业务收入 14.3 亿元，同增 32.7%，服务企业数累计达 2,049 家 [4] - 企业健管服务 2H24 收入环比增长近 70%，未来或延续强劲增长 [4] 盈利预测与估值调整 盈利预测调整 - 调整 2025/2026 年收入预测 -0.7/-0.4%至 54/59 亿元，引入 2027 年预测 64 亿元，主因公司处于转型完成后初期，业务开展速度或慢于预期 [12] - 调整 2025/2026 年非 IFRS 净利率预测至 5.6/6.5%，引入 2027 年预测 7.4%，主因 AI 大模型赋能降本增效，费用投入谨慎 [12] 估值调整 - 基于 DCF 的目标价调至 9.0 港币（前值 7.5 港币），对应 3.3/3.0 倍 2025/2026 年预测 PS，WACC 为 7.9%，永续增长率为 2.0%，均不变 [5][15] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|4,674|4,808|5,385|5,932|6,417| |+/-%|(24.13)|2.88|12.00|10.15|8.17| |归属母公司净利润(人民币百万)|(322.59)|81.43|246.90|327.67|410.68| |+/-%|(46.90)|(125.24)|203.22|32.71|25.33| |EPS(人民币,最新摊薄)|(0.15)|0.04|0.11|0.15|0.19| |ROE(%)|(2.41)|0.97|6.65|8.19|9.40| |PE(倍)|NA|186.29|62.18|46.85|37.38| |P/B(倍)|1.14|4.23|4.00|3.69|3.36| |EV/EBITDA(倍)|2.32|(473.92)|49.00|25.30|15.47| [7] 基本数据 - 目标价 9.00 港币，收盘价 7.72 港币（截至 3 月 13 日），市值 16,686 百万港币 [8] - 6 个月平均日成交额 202.65 百万港币，52 周价格范围 5.53 - 18.30 港币，BVPS 3.21 人民币 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，目标价为港币82.00 [5] 报告的核心观点 - 中银航空租赁2024年归母净利润9.2亿美元同比增21%，因下半年1.15亿保险赔偿拉高利润，剔除涉俄因素后核心净利润6.3亿美元，净租赁收益率同比提升10bps至7.2% [1] - 预计未来飞机供不应求带动飞机价值和租金提升，利好租赁和处置收入，上游产能好转缓解交付压力，海外利率下行降低负债成本 [1] - 2025年公司计划交付47架飞机，资本开支目标40亿美元与2024年一致，预计交付数量边际好转 [1] - 未来净租赁收益率有望逐步修复，融租业务和飞机出售持续贡献业绩，预计2025年ROE为10.5% [2] - 考虑飞机交付或改善及净租赁收益率有望抬升，预计2025 - 2027年归母净利润为7.0/7.9/8.0亿美元，上调目标价至港币82 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 2024年归母净利润9.2亿美元同比增21%，好于预计的7.5亿美元，核心净利润6.3亿美元，净租赁收益率7.2%同比提升10bps [1] - 2024年经租租金收益率10%同比持平，融租收益率7.2%（2023年6.6%），负债成本4.5%（2023年4.1%） [2] 飞机资产情况 - 2024年末自有飞机和引擎445架，在管飞机32架，已订飞机232架，飞机资产账面净值180亿美元同比下滑5% [1] - 2025年计划交付47架飞机（2024年实际交付38架），资本开支目标40亿美元与2024年一致 [1] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润为7.0/7.9/8.0亿美元，调整幅度为+1.6/+1.1/-% [3] 估值情况 - 上调目标价至港币82，基于1.06x 2025E PB和USD9.92 2025E BVPS，公司股价目前交易于0.8x 25E PB和4.4% 25E股息率 [3] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入及其他收益(美元百万)|2,461|2,557|2,443|2,640|2,774| |归属母公司净利润(美元百万)|763.90|923.59|697.80|788.59|795.43| |EPS(美元,最新摊薄)|1.10|1.33|1.01|1.14|1.15| |PE(倍)|6.95|5.84|7.92|7.01|6.95| |PB(倍)|0.92|0.85|0.80|0.74|0.69| |ROE(%)|13.95|15.25|10.53|10.99|10.25| |股息率(%)|5.04|6.00|4.42|4.98|5.06|[4] 损益表与资产负债表预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |核心业务收入(美元百万)|1,911|1,850|1,936|2,125|2,372| |投资收益净额(美元百万)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他收入(美元百万)|550.24|707.66|506.95|514.64|402.04| |收入及其他收益(美元百万)|2,461|2,557|2,443|2,640|2,774| |雇员及相关费用(美元百万)|(67.74)|(80.52)|(73.29)|(79.20)|(83.21)| |资讯技术支出(美元百万)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他运营支出(美元百万)|(80.34)|84.54|(70.85)|(76.56)|(80.43)| |EBITDA(美元百万)|2,313|2,561|2,299|2,484|2,610| |折旧及摊销(美元百万)|(816.27)|(811.74)|(798.70)|(864.25)|(959.46)| |营运利润(美元百万)|1,497|1,750|1,500|1,620|1,650| |融资成本(美元百万)|(636.36)|(710.28)|(698.07)|(713.43)|(736.16)| |其他成本(美元百万)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |所占合资公司溢利(美元百万)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |税前利润(美元百万)|860.56|1,039|802.07|906.43|914.29| |税项(美元百万)|(96.66)|(115.65)|(104.27)|(117.84)|(118.86)| |净利润(美元百万)|763.90|923.59|697.80|788.59|795.43| |少数股东应占净利润(美元百万)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |归母净利润(美元百万)|763.90|923.59|697.80|788.59|795.43| |现金及现金等价物(美元百万)|392.48|417.91|434.79|452.36|470.63| |金融资产(美元百万)|2,624|3,080|3,466|3,235|3,031| |应收账款(美元百万)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |无形资产(美元百万)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |于合资公司的权益(美元百万)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他资产(美元百万)|21,153|21,555|23,056|25,422|27,483| |总资产(美元百万)|24,169|25,053|26,957|29,110|30,984| |保证金(美元百万)|879.61|930.35|993.32|1,102|1,245| |金融负债(美元百万)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |结算所基金(美元百万)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |借款(美元百万)|16,510|16,574|17,643|19,058|20,159| |其他负债(美元百万)|1,031|1,186|1,436|1,481|1,527| |总负债(美元百万)|18,421|18,690|20,072|21,641|22,931| |股东股本权益(美元百万)|5,748|6,362|6,885|7,468|8,054| |少数股东权益(美元百万)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |股本权益总额(美元百万)|5,748|6,362|6,885|7,468|8,054|[24] 每股数据与估值盈利水平 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股股息(美元)|0.39|0.47|0.35|0.40|0.40| |EPS(美元)|1.10|1.33|1.01|1.14|1.15| |EPS(最新摊薄)(美元)|1.10|1.33|1.01|1.14|1.15| |每股净资产(美元)|8.28|9.17|9.92|10.76|11.61| |PE(倍)|6.95|5.84|7.92|7.01|6.95| |PB(倍)|0.92|0.85|0.80|0.74|0.69| |ROE(%)|13.95|15.25|10.53|10.99|10.25| |ROA(%)|3.30|3.75|2.68|2.81|2.65| |股息率(%)|5.04|6.00|4.42|4.98|5.06|[24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.40港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 生育刺激政策加速落地，居民生育意愿有望提升，婴配粉龙头企业迎来利好 [1] - 24年新生人口数量同比增加，生育刺激政策落地或带来发展新机遇 [2] - 公司收入开启正增通道，竞争趋缓与费用收缩促利润率提振，高股息价值凸显 [3] - 考虑政策加码，小幅上调盈利预测，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 生育政策情况 - 今年生育刺激政策加速落地，如财政部提出加大民生投入、发放育儿补贴等，国家卫健委起草育儿补贴操作方案，呼和浩特发布育儿补贴细则 [1] - 生育刺激政策后续有望复制至其他省份，利好出生人口数量回升及婴配粉消费 [2] 新生人口数量 - 24年我国出生人口数量为954万人，同比增加52万人（+5.8%） [2] 公司经营情况 - 公司作为婴配粉行业龙头，通过数字化门店等手段加强渠道库存管理及终端价盘管控，有望带动24年收入正增 [3] - 核心产品价盘企稳与原物料价格下行，促公司毛利率同比提振，行业竞争缓和与公司降本增效，使24年费用率有望同比收缩，带动利润率同比提振 [3] - 公司23年派息率为70%，24H1拟中期分红13.5亿元（分红率72%） [3] 盈利预测与估值 - 预计24 - 26年EPS 0.42/0.46/0.50元（较前次+2.3%/+4.9%/+7.9%），给予25年15x PE，对应目标价7.40港币 [4] 经营预测指标 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|21,311|19,532|20,838|21,878|22,775| |+/-%|(6.43)|(8.35)|6.68|4.99|4.10| |归属母公司净利润 (人民币百万)|4,954|3,390|3,832|4,155|4,493| |+/-%|(28.81)|(31.57)|13.03|8.44|8.13| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.55|0.37|0.42|0.46|0.50| |ROE (%)|22.06|13.86|14.92|15.30|15.66| |PE (倍)|10.14|14.79|13.09|12.07|11.16| |PB (倍)|2.09|2.01|1.90|1.80|1.70| |EV EBITDA (倍)|6.75|10.22|6.48|5.86|5.44|[6] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|PE（倍）（2023/2024E/2025E/2026E）|EPS（元）（2023/2024E/2025E/2026E）|24 - 26 EPS CAGR| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |600887 CH|伊利股份|27.39|17/14/16/14|1.64/1.89/1.73/1.94|6%| |2319 HK|蒙牛乳业|18.16|15/73/14/13|1.22/0.25/1.30/1.44|6%| |1717 HK|澳优|2.16|22/14/11/9|0.10/0.16/0.20/0.23|32%| |平均| - | - |18/34/15/12|0.99/0.77/1.08/1.20|11%|[12] 基本数据 - 目标价7.40港币，截至3月13日收盘价5.93港币，市值53,769百万港币，6个月平均日成交额144.31百万港币，52周价格范围3.39 - 6.90港币，BVPS 2.83人民币 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][12] 报告的核心观点 - 361度2024年业绩较快增长，深化与大型国际体育赛事合作，通过科技创新和市场拓展提升品牌专业高度与全球影响力，推出多款新品，成人装门店升级，推出新业态超品店，童装业务扩大校园布局，海外销售渠道建设取得进展 [12] - 暂维持公司2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，对应2025/2026/2027年EPS分别为0.64/0.72/0.81元，PE分别为7倍/6倍/5倍 [12] 报告各部分总结 公司基本信息 - 总股本20.68亿股，总市值92.84亿港元，一年最低/最高股价为3.15/4.85港元，近3月换手率21.4% [1] 收益表现 - 1个月相对收益6.3%，绝对收益17.1%；3个月相对收益 - 11.9%，绝对收益6.3%；1年相对收益 - 30.0%，绝对收益8.2% [4] 2024年业绩情况 - 实现营业收入100.7亿元，同比增长19.6%，归母净利润11.5亿元，同比增长19.5%，EPS为0.56元，全年派息率45.0%；上半年收入/归母净利润分别同比+19.2%/+12.2%，下半年分别同比+20.0%/+39.2% [5] 利润率指标 - 2024年毛利率同比提升0.4PCT至41.5%，经营利润率同比下降0.8PCT至15.6%，归母净利率为11.4%，同比持平；期间费用率同比下降0.8PCT以及毛利率提升，但经营利润率下降，系应收账款减值损失计提和其他收益同比减少所致 [6] 零售流水 - 2024Q1 - Q4，361度主品牌（线下渠道）同比增长约15 - 20%/约10%/约10%/约10%；361度童装（线下渠道）同比增长约20 - 25%/约中双位数/约10%/10 - 15%；361度电商同比增长约20 - 25%/30 - 35%/20%+/30 - 35% [6] 收入结构 - 成人/童装/其他2024年收入占比分别为73.3%/22.9%/3.8%，收入分别同比+19.1%/+20.1%/+26.8%；成人鞋类/服装收入占比分别为42.6%/30.7%，收入分别同比+22.1%/+15.1%；童装鞋类/服装收入占比分别为10.9%/12.0%，收入分别同比+17.5%/+22.6% [7] - 成人鞋类/成人服装/儿童鞋类/儿童服装2024年销售量分别同比+20.5%/+13.7%/+23.7%/+15.0%，平均批发单价分别同比+1.4%/+1.2%/-5.1%/+6.5%；海外收入1.8亿元、同比持平略降，占总收入1.8% [7] - 线上/线下2024年收入占比分别为25.9%/74.1%，收入分别同比+12.2%/+22.4% [7] 线下渠道 - 截至2024年末，361度品牌中国内地、海外分别拥有5750家（+16家）、1365家（+105家）；361度儿童于中国内地门店数为2548家（+3家）；2024年末推出超品店，已开4家 [8] 财务指标 - 毛利率：2024年毛利率同比提升0.4PCT至41.5%，成人装/童装/其他毛利率分别为42.2%/41.7%/26.9%，分别同比+0.7/-0.3/+1.2PCT [9] - 费用率：2024年期间费用率同比下降0.8PCT至29.0%，销售/管理/财务费用率分别为22.0%/6.9%/0.1%，分别同比-0.2/-0.5/-0.1PCT；广告及市场推广开支/研发费用/员工成本占收入比重分别为12.8%/3.4%/8.5%，分别同比+0.1/-0.3/-0.7PCT [9] - 其他：2024年末存货同比增加56.2%至21.1亿元，存货周转天数为107天，同比增加14天；应收账款同比增加14.9%至43.5亿元，应收账款周转天数为149天，同比持平；经营净现金流为6981万元，同比减少82.9% [10] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8423|10074|11456|12800|14151| |营业收入增长率|21.0%|19.6%|13.7%|11.7%|10.6%| |净利润（百万元）|961|1149|1315|1488|1666| |净利润增长率|28.7%|19.5%|14.4%|13.2%|12.0%| |EPS（元）|0.46|0.56|0.64|0.72|0.81| |ROE（归属母公司)（摊薄）|10.6%|12.3%|13.1%|13.7%|14.3%| |P/E|9|7|7|6|5| |P/B|0.9|0.9|0.8|0.8|0.7| [13] 财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表对2023 - 2027年相关财务数据进行了列示 [17][18] 主要指标 - 盈利能力：毛利率、EBITDA率、EBIT率等指标呈现一定变化趋势 [19] - 偿债能力：资产负债率、流动比率等指标有所体现 [19] - 费用率：销售、管理、财务费用率等指标有相应数据 [20] - 每股指标：每股红利、每股经营现金流等指标给出预测 [20] - 估值指标：PE、PB、EV/EBITDA、股息率等指标有相关数据 [20]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2025款G6、G9产品力升级大，G6在20万元以下市场竞争力强劲有爆款潜力，G9产品力跃升但竞争环境更激烈 [7] - 2025年小鹏汽车新品周期强劲，公司迈入上行通道 [9] - 加速全场景智驾平权，智驾产业链优势有望赋能公司人形机器人业务 [9] - 调整公司2024 - 2026年营业收入和净利润预测，维持“推荐”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为汽车，公司网址为www.xiaopeng.com，实际控制人是何小鹏，总股本1900.45百万股，总市值1675.60亿元，每股净资产16.86元，资产负债率58.10% [1] 公司事项 - 2025年小鹏汽车春季发布会上市2025款小鹏G6和2025款小鹏G9两款新车，G6推出3款配置车型，售价17.68 - 19.88万元，G9推出3款配置车型，售价24.88 - 27.88万元 [3] 产品分析 - 新款G6、G9在动力电池、智能驾驶、智能座舱、续航方面均有提升，G6在20万元以下纯电SUV市场竞争力强，上市7分钟大定突破5000台，预计稳态月销量达8000 - 10000台；G9产品力跃升但竞争环境激烈 [7] 公司发展态势 - 2025年1、2月交付量均超3万台，连续两个月位居新势力第一，随着新款G6、G9推出销量有望再上新台阶，公司自2022年G9上市受挫后完成变革，2024年下半年多款新车型热销，重新迈入上行通道 [9] 智驾与业务关联 - MONA M03 Max版预计5月推出，高阶智驾功能将下沉至15万元市场，公司能将全场景智驾功能下沉至20万元以下市场，得益于全栈自研和AI能力，人形机器人已在广州工厂投入使用，发展与智能驾驶有较高共通性 [9] 盈利预测与投资建议 - 调整2024 - 2026年营业收入预测为410亿/909亿/1283亿元，净利润预测分别为 - 56亿/ - 12亿/+21亿元，维持“推荐”评级 [9] 财务数据 - 营业收入、净利润、毛利率、净利率、ROE、EPS、P/E、P/B等指标在2022 - 2026年有不同表现和变化趋势 [4] - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各会计年度的财务状况和经营成果 [10][12] - 主要财务比率体现成长能力、盈利能力、估值倍数等方面的情况 [11]